1、4、长安集团：零部件业务大部分未上市 105、北汽集团：零部件和新能源汽车业务未上市 116、广汽集团：已整体上市 127、奇瑞汽车：整车及零部件均未上市 138、众多大型国企涉足汽车行业 13三、地方小型国有企业股权激励或资产重组 151、管理层股权激励，员工持股或是最佳方案 162、资产重组 17四、重点企业简况 171、一汽轿车 182、中通客车 18五、风险因素 18“做大做强做优”是本轮国企改革目标。中信汽车指数涵盖的119 家汽车及零部件上市公司中有46 家是国有企业，国企在汽车行业各个细分市场基本处于主导地位，国企改革将对汽车行业产生深远影响，国企改革将是2015 年汽车行业投资
2、主线之一。汽车行业属于寡头垄断市场，存在明显的规模经济性，进入门槛较高，汽车企业需要做大规模，从而拥有更低成本和更强的竞争力。“做大做强做优”现有的汽车国有企业有助于提升国有经济主体地位。由于汽车行业具有一定竞争性，参与的国企涉及中央及地方，较为分散，难以进行集团合并，即使合并也难以形成合力，提升竞争力，也无法降低行业竞争激烈程度，所以集团合并难以在汽车行业进行。考虑到汽车行业产业链长，对地方经济带动力大，显然国资调整布局和退出也不大可能。我们认为在汽车国企改革主要有三种形式：1）集团资产证券化；2）管理层激励；3）小型国企成为壳资源被重组。资产证券化是汽车国企改革最大的投资主线。我们认为汽车
3、行业国企改革的热点之一，是对尚未完成混合所有制改革的大型国有企业资产的证券化，如资产置换、购买大股东资产、借壳上市和公开发行股票。在各地已经发布的国企改革指导计划中，推进整体上市、发挥国有控股上市公司资源整合优势、提高证券化水平都被放在非常重要的位置。通过国有企业的资产证券化，完成混合所有制改革，并完善公司管理制度，实现向现代制企业的转型，将有利于相关企业的“做大做强做优”。汽车行业具有较强的规模优势，大型整车及零部件企业竞争实力和盈利能力均更强，这些企业资产证券化对资本市场吸引力更大。目前国家支持的“四大四小”汽车集团中，仅有一汽集团的整车业务、长安汽车的零部件业务、北汽集团零部件业务以及奇
4、瑞汽车的整车及零部件业务尚未上市，其它均已上市，相关国企改革投资机会也将来自于上述资产的上市。其它涉足汽车行业的央企及国有大型企业经营范围广泛，业务差异性较大，汽车业务仅是其众多业务之一，且下属上市公司众多，难有集团整体上市的可能性。地方小型国有企业股权激励或资产重组也将带来投资机会。由于“四大四小”占据了国内汽车行业80%市场份额，其它相关国有企业大多从事客车整车、商用车零部件等，大部分企业收入规模多在100 亿元以下，盈利能力也不太理想。地方小型国有企业的改革紧迫性更大，由于资产规模小，且由地方政府控制，地方小型国企改革有望先行先试，力度也会比较大，尤其是管理层激励，将给上市公司带来活力，
5、提升管理水平和市场竞争力。对于国资改革来说，最大的难点在于建立市场化的激励机制，特别是股权激励，在过去有管理层MBO 及股权激励等有国有资产流失等政治风险。我们认为本轮国企改革会更多采用员工持股或参与定向增发等形式来进行管理层股权激励。小型的地方汽车国有企业也存在资产规模较小，有望被其它企业重组或者借壳的可能性，也将带来一些投资机会。一、“做大做强做优”国有企业汽车行业属于寡头垄断市场，存在明显的规模经济性，进入门槛较高，汽车企业需要做大规模，从而拥有更低的成本和更强的竞争力。汽车行业国企改革已有一部分先行者，上汽集团、华域汽车、江淮汽车、金龙汽车等进行了一定程度改革，大多采取的是管理层股权或
6、期权激励，但力度还不大，只能算是国企改革的试点。上汽集团、华域汽车通过养老金产品变相推出了股权激励计划，江淮汽车整体上市、引入战略投资者及管理层持股，金龙汽车实际控制人从厦门市划转至福建省，并对大、小金龙进行整合。从现有国企改革案例中可以归纳出如下模式：1）相似业务企业集团合并，如南北车合并；2）集团资产证券化，如物产中大；3）国资调整布局，传统行业转型；4）国资彻底退出，民营企业借壳；5）引入PE 等作为战略投资者，如江淮汽车；6）管理层的股权激励，如上汽集团、广汽集团等。由于汽车行业具有一定竞争性，参与的国企涉及中央及地方，较为分散，难以进行集团合并，即使合并也难以带来竞争优势，也无法降低
7、行业竞争激烈程度，所以集团合并难以在汽车行业进行。3）壳资源被重组。从现在进行的国企股权激励的案例来看，相关激励方案的推出一个条件是集团已经整体上市，因此，这必然对那些还未整体上市的企业带来强大的动力，大型汽车国有企业资产证券化将是最大的投资机会。小型地方国企资源有限，规模小，盈利能力差，若能对管理层及骨干员工进行较好的激励，有望大幅提升公司管理水平和竞争能力。二、小市值公司背后的大资产2006-2007 年的国企改革是针对国有大企业的改革，包括利用资本市场理顺国企的股权、清晰主业、整合资产、做大做强，大多数具有较大规模的汽车国有企业均已登陆资本市场，完成了混合所有制改革。汽车行业国企改革的重
8、点之一，将是对尚未完成混合所有制改革的大型国有企业资产证券化，如资产置换、购买大股东资产、借壳上市和公开发行股票。国内汽车行业市场份额大部分被“四大四小”国有整车企业占据，相关零部件配套也基本由其下属的子公司或合资企业占据，也就是国内汽车行业优质资产基本被“四大四小”占据，其它国有企业及民营企业均只是市场“拾遗补缺”者。“四大四小”是指国家重点支持的一汽集团、东风集团、上汽集团、长安集团、广汽集团、北汽集团、奇瑞汽车和中国重汽，相关企业产品涵盖所有品类汽车产品，市场占有率超过80%。央企所属上市公司并非都是巨无霸，在三级子公司甚至四级子公司中有一些规模非常小的公司，其中一些经营状况并不好甚至处
9、于ST 状态，资产注入将使得公司规模和业绩发生较大的变化。那些大型的、绩优蓝筹企业，或面临着重要的投资机会，包括作为集团资产整合平台的机会，以及利用集团资源扩张协同发展的机会。“四大四小”中只有一汽集团和奇瑞汽车的整车业务尚未整体上市，长安汽车、北汽集团和奇瑞汽车的零部件业务尚未上市。“四大四小”掌控了整车业务整体上市，以及集团下属的零部件业务单独上市，完成资产证券化，将给广大投资者带来机会。绝大部分整车业务未上市一汽集团下属的零部件业务已通过一汽富维、富奥股份、启明信息和长春一东实现了上市，但一汽-大众、一汽解放等整车及核心零部件资产、一汽丰田大部分资产尚未上市。一汽集团已将整车和核心零部件
10、资产全部注入了一汽股份，一汽股份将是公司整车业务整体上市平台。一汽集团拥有一汽轿车和*ST 夏利两个整车上市公司，而集团大部分整车业务未上市，尤其是利润贡献最大的一汽-大众。整车和零部件基本已全部上市东风集团的整车和零部件业务基本已通过东风汽车集团股份在港股上市，仅有东风悦达企业、东风南充、东风云南、东风小康、东风裕隆及一些辅助业务尚未进行资本证券化。东风集团未来资本证券化方面可以操作的资产规模已不大，且相关公司的利润贡献在整个集团中占比也较低。资产证券化最完备上汽集团是国企资产证券化最为完备的大型汽车国有企业，下属的整车业务均已在上汽集团中上市，零部件业务均在华域汽车中上市。零部件业务大部分
11、未上市长安集团下属自主品牌和合资品牌整车业务已通过长安汽车股份实现上市，也拥有两家零部件上市公司*ST 东安和湖南天雁，但公司华川电装、重庆青山工业、南方天合、成都宁江昭和汽车等主要零部件公司资产尚未进行资产证券化。如果长安集团下属的零部件资产证券化，可以选择的方式有：1）长安集团吸收合并长安汽车整体上市；2）注入*ST 东安或湖南天雁来实现上市；3）单独IPO 上市。零部件和新能源汽车业务未上市北汽集团整车业务基本已通过北京汽车和福田汽车实现了上市，但江西昌河、新能源汽车和海纳川零部件业务尚未纳入到两家上市公司。北汽集团零部件和新能源汽车业务等资产证券化路径有：1）可以通过注入北京汽车实现资
12、产证券化；2）注入渤海活塞（第一大股东滨州市国资委申请将其股权无偿转让给北汽集团，已获得山东省国资委批准）；已整体上市广汽集团旗下整车和零部件业务已在港交所和上海交易所实现整体上市，预计未来国企改革方向更多是管理层激励及引入战略投资者之类。整车及零部件均未上市奇瑞汽车是“四大四小”中唯一的整车和零部件资产均未上市的公司，未来公司资产证券化可选方式有：1）集团IPO 整体上市；2）资产注入某上市公司借壳上市。8、众多大型国企涉足汽车行业除了国家支持的“四大四小”国有汽车工业企业外，还有众多大型国企涉足汽车行业，尤其是一些大型央企，如国机集团、兵器工业、兵器装备、中国化工。这些大型央企涉足行业众多
13、，汽车仅是其众多业务中的一部分，且拥有众多上市公司平台，大部分资产已实现证券化，尚未上市资产的注入可选标的众多，其中仅兵器装备涉足汽车行业最深，汽车行业资产最大，旗下长安汽车即为国家支持的四大汽车工业集团。除兵器装备外，中国化工在轮胎行业涉足较深，拥有众多轮胎相关资产，并拥有风神股份一家轮胎上市平台，未来旗下轮胎业务整合有望带来较大投资机会。国机集团是一家多元化、国际化的综合性装备工业集团，主营业务包括机械装备研发与制造、工程承包、贸易与服务三大主业，涉及机械、电力、冶金、农林、交通、建筑、汽车、船舶、轻工、电子、能源、环保、航空航天等国民经济重要产业领域，市场遍布全球170 多个国家和地区。
14、国机集团下属的上市公司有：常林股份、一拖股份、林海股份、国机汽车、国通管业、轴研科技、中工国际、二重重装、蓝科高新、中国机械工程，其中林海股份和国机汽车属于汽车行业。兵器工业即北方工业，面向陆、海、空、天以及各军兵种研发生产精确打击、两栖突击、远程压制、防空反导、信息夜视、高效毁伤等高新技术武器装备，对军工高新技术民用化产业化，充分利用军品技术和资源优势， 成功培育开发了重型车辆与装备、特种化工与石油化工、光电材料与器件等一批具有军工高技术背景的主导和优势民品。兵器工业已形成军贸、技术引进、国际工程、战略资源、民品出口五位一体， 互动发展的国际化经营格局。兵器工业下属的上市公司有：华锦股份、北
15、方国际、北化股份、长春一东、光电股份、北方股份、北方导航、凌云股份、晋西车轴、北方创业、江南红箭、安捷利实业，其中凌云股份和长春一东属于汽车行业。兵器装备即南方工业，拥有长安、天威等50 多家企业和研发机构，拥有特种产品、车辆、装备制造等主业板块，培育出了“长安汽车”、“天威变压器”等一批知名品牌。兵器装备下属的上市公司有：长安汽车、保变电气、江铃汽车、中国嘉陵、湖南天雁、*ST 东安、利达光电、西仪股份、中原特钢、民生物流，其中长安汽车、江铃汽车、湖南天雁、ST 东安、中国嘉陵和西仪股份都属于汽车摩托车行业。兵器装备是涉足汽车行业最深，也是在汽车行业最为成功的军工企业。中国化工是在原化工部所
16、属企业基础上组建的国有企业，是中国最大的化工企业，战略定位是“老化工，新材料”，有化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备6 个业务板块，有6家专业公司、2 家直管单位，112 家生产经营企业，控股9 家A 股上市公司，6家海外企业，以及24 个科研、设计院所。旗下上市公司有：天华院、蓝星新材、沈阳化工、天科股份、黑化股份、河池化工、风神股份、沧州大化、沙隆达，其中风神股份从事轮胎生产。三、地方小型国有企业股权激励或资产重组地方小型国有企业的改革紧迫性更大，由于资产规模小，且由地方政府控制，我们预计地方小型国企改革有望先行先试，力度也会比较大，尤其是在管理层
17、激励或者资产重组。根据我们统计的14 家地方小型汽车国有企业数据来看，净资产最大的也仅有40 亿元，总资产报酬率大多在5%以下。1、管理层股权激励，员工持股或是最佳方案地方小型国有企业通过管理层激励有望大幅提升企业竞争力和规模，如宇通客车的MBO 和苏州金龙管理层持股均对两家经营管理产生巨大提升，成为客车行业中产销规模前两位的企业，且盈利能力也远远高于同类型企业。对于国资改革来说，最大的难点在于建立市场化的激励机制，特别是股权激励，在过去的管理层MBO 及股权激励有国有资产流失等政治风险。2、资产重组小型的地方汽车国有企业存在资产规模较小，有望被其它企业重组或者借壳的可能性。我们认为小型地方汽
18、车国有企业的重组、资产注入也是国企改革也将很有看点，如滨州市政府拟将其持有的渤海活塞股权无偿转让给北汽集团，若能获批将会对渤海活塞资产进行重组，或成为北汽集团零部件上市的平台，也成为地方国资跨区域划转范例。利用上市公司平台整合资源，将地方国资企业资产注入也是极具看点，如浙江物产集团注入物产中大整体上市，并将其原来控制的物产中拓转让给浙江综资集团，物产中拓有望成本为浙江国有资产证券化平台。四、重点企业简况1、一汽轿车一汽轿车和ST 夏利是一汽集团控制的仅有的两家整车上市公司，按照一汽集团的不可撤销承诺，将分别于2016 年6 月28 日和7 月7 日之前解决一汽轿车和一汽夏利同业竞争问题。随着北
19、汽集团在香港的上市，一汽集团是仅有的未整体上市的国有大型汽车企业，一汽集团整体上市是汽车行业中国企改革首要事件。一汽集团收入、净利润及净资产均与上汽集团相差不大，我们预计一汽集团整体上市后市值有望达到3,000 亿元左右。按照国家批准的以一汽股份作为未来整体上市平台，我们预计一汽股份或借壳一汽轿车，并吸收合并一汽夏利实现整体上市。2、中通客车中通客车是国内第三大客车生产企业，仅次于宇通客车和金龙汽车，通过多年的投入及积累，在新能源客车、天然气客车以及客车出口上均取得不俗成绩。2014 年中通客车销量为13 万辆，其中出口3148 辆、新能源客车1,700 辆左右。我们预计到2016 年中通客车新能源汽车销售收入占比有望突破50%，成为新能源业务占比最高的汽车企业。新能源客车销量占比提升，将有望带动公司收入和盈利能力提升。山东省已经颁布国企改革指导文件，预计山东省内国企改革也有望覆盖到中通客车，将有助于其提升管理水平和市市场竞争力。五、风险因素1、中央对国企改革指导方针政策调整；2、国企改革时间晚于预期；3、国企改革力度低于预期。
