1、国外牛肉行业发展状况及国际龙头牛肉企业的表现国外牛肉行业发展状况及国际龙头牛肉企业的表现一、 世界肉类消费结构对比 世界肉类消费总量数据来源：美国农业部官方数据整理，正享投资从数据上看，近10年世界肉类消费有所提升，其中鸡肉增速最快，猪肉次之，而牛肉增速相对最慢。肉类消费结构中，牛肉占比由2002年的25.7%减少至23.2%。原因有几点：1、消费理念上白肉健康，“白肉”概念减少了猪肉和牛肉的需求，而牛肉的低脂肪酸和高蛋白特性却没有得到很好的重视2、适合生产方便的食品3、饲料转化率鸡肉最高（1.75:1,3:1,7-8:1），猪肉其次，牛肉最低4、增值深加工产品中鸡肉最多二、 世界各国牛肉需求
2、对比各国牛肉消费量表二、数据来源：Foreign Agricultural Service of the United States Department of Agriculture世界牛肉人均消费量（公斤/人/年）200220032004200520062007200820092010阿根廷61.662.664.261.865.269.267.566.755.8乌拉圭49.43739.735.439.351.750.658.462.1美国44.342.543.242.842.942.64139.837.4巴西35.834.534.836.436.936.836.937.137.8澳大利亚3
3、5.639.837.536.636.534.7353535.3新西兰31.537.531.531.229.429.829.528.529.2加拿大31.133.132.533.732.232.431.230.329.6墨西哥23.322.122.422.623.117.918.317.617.2欧盟1818.318.217.81817.71716.816.6俄罗斯16.716.215.717.115.717.318.616.816.6韩国12.712.69.698.610.811.111.312.5香港12.613.813.915.415.31518.92423.8日本10.410.79.39
4、.49.39.39.29.59.7中国4.54.95.25.45.64.64.64.34.1台湾4.24.63.74.24.54.74.85.26从上表中分析可以发现：1、 表一，同等人均GDP条件下，各国牛肉需求量逐年上升。亚洲国家需求发展快于欧美发达国家，其中日本需求上升速度最快达到142%，澳大利亚第二达64%，巴西第三达63%，中国第四达62%，而相比美国25%，德国14%的低增长率反应出发展中国家随着生活质量的提高，以往的消费习惯在逐步的改变。2、 亚洲国家除澳大利亚外对牛肉的需求量相比欧美国家要低很多，这主要是亚洲国家的素食习惯和膳食结构造成的。3、 表二，对比亚洲国家内部，中国大
5、陆和相关地区对牛肉的需求上升速度比较明显，而日韩发达国家对牛肉需求达到人均每年10公斤的均衡状态。目前我国人均GDP较发达国家还有很大差距，预计随着人均GDP的不断提高，中国牛肉未来需求量还有将近一倍的提升。三、 国外各国龙头牛肉加工企业估值分析1、 巴西JBS食品JBS全球140个生产设施和超过120,000名员工，是世界上最大的牛肉制品公司。公司制造以全球性，多元化，低成本的生产平台为基础的多种产品，包括食品，皮革，宠物用品和生物柴油。公司是国际产业的领导者，JBS在巴西，阿根廷，意大利，澳大利亚，美国，乌拉圭，巴拉圭，墨西哥，中国和俄罗斯等国设有生产和加工工厂：最大的牛肉生产和出口，与美
6、国，巴西，阿根廷，巴拉圭，乌拉圭，澳大利亚，意大利和俄罗斯的业务，拥有约90,290头牛每天屠宰量;在世界上的第二个最大的家禽生产商，在美国，墨西哥和波多黎各的操作，与每天屠宰量760万只;在美国的第三大猪肉生产商，每天48,500生猪屠宰产能;是其中一个最大的羊肉生产和出口国之一，与美国和澳大利亚的业务，每天的屠宰量27500羔羊;全国最大的皮革制革商在世界上，与巴西，美国和中国的业务，每天的生产能力55,600隐藏;是1364吨的牛奶场/天的生产商。收购事项：在过去三年中，我们已经取得了一些重要的企业，无论是在巴西和国外，包括以下内容：1) 2007年7月，我们购买了斯威夫特，（其后更名为
7、JBS USA），标志着我们进入美国，并创造了世界上最大的牛肉行业的公司和巴西最大的公司在食品工业中。“斯威夫特收购”;2) 2008年5月，我们收购了资产斯曼集团是一家澳大利亚公司，我们的投资策略的重要组成部分，发展屠宰，加工和销售平台，在美国和澳大利亚的牛肉牛肉生产。塔斯曼收购导致规模经济，提高经营效率，并为我们的股东创造了价值。请参阅“ - 塔斯曼收购”;3) 2008年10月，我们购买了牛士美菲路牛士美菲路，（我们后来改名为JBS4) Packerland），是世界上最大的肉牛饲养场运营商。请参阅“ - JBS Packerland收购”;5) 2009年12月，我们收购了64的PPC
8、进入鸡肉加工市场。请参见“-PPC收购”;6) 2009年12月，我们合并贝尔坦，一家巴西公司，在拉丁美洲最大的牛肉出口国之一。请参阅“贝尔坦合并;7) 2010年2月22日，我们收购了，澳大利亚公司Tatiara。Tatiara是一种高品质的羊肉处理器，主要出口到美国，加拿大，欧洲和澳大利亚。作为收购Tatiara的结果，我们成为澳大利亚最大的羊肉加工公司，每天的屠宰量23000羔羊。请参阅“Tatiara收购”。财务分析百万R$（1US:2 .03R$）20102011收入54,713 61,797 毛利6,718 6,697 费用6,659 6,927 净利润(292.80)(75.50
9、)EPS（摊薄）(0.03)(0.12)股价中值8.00 5.50 PE毛利率12.28%10.84%净利率-0.54%-0.12%销售费用率4.80%5.09%管理费用率3.00%2.81%财务费用率4.06%3.25%收入占比历年收入增长图历史股价走势2、 澳大利亚农业有限责任公司该公司主要从事放牧和耕作性能的操作，养殖，种植，feedlotting，肉牛交易和批发肉营销。经营18个牧场，5 agisted的性能，2资饲养场，5外部饲养场，3个农场，位于整个昆士兰州和北领地，面积约7.2万公顷。该公司销售其产品，根据1824年高级牛肉，达令唐斯和牛，神户美食，和主神户的品牌。它的肉牛加工的
10、上等餐厅或超市中出售，以及用于制造牛肉汉堡包。澳大利亚农业有限责任公司成立于1824年，总部设在澳大利亚的米尔顿。是最大的公司在澳大利亚经营720万公顷的土地和管理牛群48.5万头。连续运行的最古老的公司在澳大利亚，AACO是屡获殊荣的牛肉品牌1824特优牛肉的生产商，并是全国规模最大，最负盛名的和牛生产商。该公司的牛肉客户都是国内和出口的消费者。财务分析 千美元20102011收入400,308 549,016 毛利89,134 118,855 费用53,355 65,783 净利润904 10,525 EPS（摊薄）0.3美分3.6美分股价中值1.4美元1.45美元PE467 40 毛利率
11、22.27%21.65%净利率0.23%1.92%销售费用率0.32%0.27%管理费用率2.65%2.51%员工费用率7.06%5.78%租金费用率1.19%0.79%其他运营费用率3.86%3.33%收入构成千美元20102011生牛156,892 230,488 牛肉114,282 135,151 作物2,910 12,000 总计274,084 377,639 收入增长图历史股价走势总结：虽然泰森食品为美国第二大牛肉生产商，但由于其主营业务在鸡肉上面，因此其12倍PE可能和纯牛肉企业的估值存在偏差，故不重点分析。根据上面龙头牛肉企业的对比可以看出：1. 牛肉收入从2010年开始恢复较快
12、，到2011年基本恢复正常增速，近两年基本保持在10%以上的增速。2. JBS公司毛利率低于AACO的，可能在于AACO的牛肉占比高导致毛利率较高。3. 费用率上JBS公司则低于AACO5%左右，应该在于JBS较成熟的管理和AACO成长期间需要维持较高的运营费用。4. 净利润上看，JBS由于受到美国猪肉销售的拖累，最近连续两年亏损。而AACO净利润成长非常快，这得益于其牛肉业务的较快发展和企业内部费用率的逐步降低。5. 股票市场上看，JBS最近5年的长周期一直处于4-10元震荡区间之内徘徊，较为稳定。而AACO则变化非常大，尤其是08年金融危机对其造成较显著的影响，反应出经济的周期性。在201
13、1年业绩明显恢复的情况下，资本市场并没有给与相应的表现，有可能是2011年AACO公司40倍的估值水平仍高于当时人们的预期，具体原因有待进一步调查。6. 对比国内牛肉行业来看，牛肉行业有较大的发展空间，相对于猪肉享有更高的估值水平。目前我国牛肉行业还处于跑马圈地的阶段，明显的规模龙头企业还没有出现，市场需求也有较大空间。因此对比国外较成熟的牛肉企业来看，随着行业集中度的集中以及整个行业较为平稳的发展，保守估计未来3年第一梯队的牛肉企业保持20%以上的平均增速应该不是很大问题。需要注意的风险在于上游原材料的涨价、牛源的争夺和国内外牛肉企业的竞争压低盈利空间。四、 国内牛肉消费结构分析07年中国牛
14、肉产品消费结构数据来源：美国农业部数据整理，正享投资分析国内肉类市场数据可以得出以下结论：1、 从国内人均牛羊肉消费上看，近30年从每人1公斤不到涨至每人每年5公斤以上，涨幅近5倍。相比欧美国家差距较大，相比香港日韩平均10公斤的需求仍有一定的距离。一方面是由于国内居民人均GDP不断提高有关，还因为国内肉类消费观念和消费结构正在慢慢发生变化。2、 城镇居民牛肉消费量和增长速度远高于农村居民的，反映出高收入带来高消费。随着国内城镇化率的不断提高，牛肉的消费需求将逐渐上升。3、 从近20年国内肉类生产结构上看， 鸡肉和牛肉占比逐渐扩大，猪肉消费市场逐渐被挤压缩小。对比国外牛肉消费25%左右的占比来
15、看，国内牛肉10%的占比还有很大的提升空间。五、 结论 1.从国际人均牛肉消费量上看我国与其他较发达地区存在一定差距，这会给人一定的想象空间。但是纵观近十年我国牛肉人均消费量始终徘徊在5公斤左右并非呈现直线上升的局面，而且消费量的多少与经济周期（确切的说是实际工资与通胀水平之差）呈现正相关性，而牛肉价格高于猪肉价格，反映出人们对牛肉价格相对敏感。结合国家宏观环境短周期内难见起色，因此，最近几年在人均消费量上不会有较大的变化。 2.从上游整合力度来看，目前我国还处于散养阶段，行业集中度不高，各牛肉企业规模均不大，养殖成本也较高，因此短期几年也较难发展出一到两家全产业链的龙头企业。这个阶段还处于企
16、业市场扩张和培养品牌的时期，企业的成长空间主要得益于国内市场集中度的提升上面。相较于其他成熟行业来看，竞争压力较小，企业获得的利润还是可以得到保障的。 3.从估值的角度来看，国外牛肉企业的估值水平较猪肉企业的稍高。世界最大的牛肉企业巴西JBS公司近两年亏损，但其在金融危机前估值水平也比较高；澳大利亚最大的牛企ACCO在成长前几年股价上升很快，受到金融危机影响之后股价迅速回落，其PE水平也迅速从400多倍下降到40倍，因此给予科尔沁15倍估值在中长期来看应该不算过高。 4.从风险角度上看，本阶段企业的管理层尤为重要，如何在最短的时间将资金利用最大化，渠道扩张是主线。其次是上游成本的风险，在企业扩
17、张的过程中由于优质牛源的紧张和饲料成本的压力可能会加重企业成本。牛源品质和牛肉价格的高低决定企业的迅速扩张的保障。最后，需要注意的是面临国际牛肉企业以及走私牛对国内市长的冲击。5.从竞争优势和财务上看，科尔沁处于我国牛肉企业的第一梯队，具有一定的品牌价值，在区域性市场有一定的先发优势。由于没有跟科尔沁有过交流，因此这方面信息主要依靠书面和交流获得，具体分析还需要参考其他同事的意见。 综上所述，从行业的生命周期上分析和国内外龙头牛肉企业的发展经验上看，我国牛肉行业处于成长初中期阶段，成长空间较大，再此阶段可能会产生一批具有竞争优势的牛肉企业，科尔沁在渠道和品牌上拥有一定的先发优势，若能获得资金优势应该能在一线企业中占据一席之地，未来三年收入平均增速保守估计在20%-30%。在此期间，企业管理是企业发展最关键的因素，需要保持紧密跟踪。若能在15倍以下增资应该是个好机会。
