1、交易所市场债券创新品种研究上证联合研究计划课题交易所市场债券创新品种研究课题研究单位：同济大学经济与管理学院课题组负责人：黄运成 张凡课题研究与协调人：上海证券交易所 王风华课题组成员：申屹 安义宽 李焰 张晓菊 黄解宇 黄小龙 黄格非 蔡立辉 闫晓春 刘春彦内容提要引言1 交易所市场债券产品发展的现状及问题 1.1 交易所债券市场基本情况 1.2 交易所债券市场面临的风险 1.3 交易所债券市场缺乏有效的风险规避机制2 交易所市场债券产品创新的动因分析2.1 债券市场必须均衡发展2.2 市场开放逼迫债券产品创新2.3 品种创新提高交易所债券市场流动性的实证分析2.4 交易所市场债券产品创新的
2、目标定位3 交易所债券市场产品创新的近期方案 3.1 发展开放式回购3.1.1 开放式回购的基本原理分析3.1.2 开放式回购的交易模式分析3.1.3 推出开放式回购的积极效应分析3.1.4 开放式回购的风险因素分析3.2 发展国债远期交易3.2.1 远期交易的基本原理分析3.2.2 国债远期交易的交易模式分析3.2.3 推出国债远期交易的积极效应分析3.2.4 国债远期交易的操作特点分析3.3 同时推出开放式回购和国债远期交易的协同效应3.4 在交易所债券市场推出开放式回购和国债远期交易的可行性分析3.5 近期交易所债券品种创新的风险因素及实施建议3.6增强品种灵活性的基础上，近期在交易所市
3、场可推出多种债券创新品种4 交易所债券市场创新产品的中远期开发 4.1 交易所债券市场中远期产品创新的演进方向4.2 交易所债券市场中远期可选择的创新产品4.3 交易所中远期债券产品培育的可行路径参考文献附录 附录一：上交所上市的债券现券品种分析样本附录二：各国债券品种对比表内容提要经过十多年的发展，我国交易所市场各项功能日臻完善，特别是股票市场在国民经济中发挥着不可忽视的作用，但是交易所债券市场的发展却在近年来相对滞后，除了国家政策导向外，其中一个重要原因是交易制度和交易品种的发展不能满足市场的需求。交易所债券市场作为我国债券市场的重要组成部分，交易制度、交易品种的灵活性是其生存和发展的根本
4、所在，本文结合目前市场的需求，通过对交易所债券产品创新的市场背景、操作模式、监管要点、控制环节等要素的分析，寻求交易所债券产品创新的渠道，并提出近期和中远期的发展方案。本文的具体分析过程及结论如下：1、缺乏风险规避机制使得交易所债券市场面临的风险无法通过有效的交易制度和产品制度加以分散和抵消，风险的积累使交易所债券市场成员面临日益严峻的市场环境。2、从债券市场内部、债券市场与股票市场、国内债券市场与国外债券市场的均衡发展等多种角度说明交易所债券市场产品创新的动因，并从产品创新提高交易所债券市场流动性的角度进行定量分析，说明进行产品创新是交易所债券市场发展的突破口。3、针对交易所债券市场近期产品
5、发展方案，从债券市场人士和监管层比较关心的开放式回购和国债远期交易出发，论证在交易所债券市场推出这两种创新交易模式的可行性和优势，并对这两种创新产品的基本原理、交易模式、风险因素和监管环节作出了较为深入的分析，并在此基础上提出了这两种创新产品在交易所市场推出的实施建议。4、针对开放式回购在交易所债券市场中推出可能面临的风险因素，论述了同时在交易所市场推出开放式回购和国债远期交易的协同效应。作为远期交易的一种特殊模式，开放式回购在交易所市场推出时必然采用标准化和约，在回购合同期限内不允许变更交割券种、期限、价格等要素，也不允许提前终止合同，而且在中国债券市场的目前发展阶段，也不宜允许逆回购方以现
6、金方式了结合同，否则可能造成市场混乱。但是，交易所债券市场交易成员的实力悬殊，为避免回购市场“逼空”现象的产生，同时推出国债远期交易这种非标准合同模式则能有效规避开放式回购可能面临的市场风险。5、针对开放式回购和国债远期交易的操作特点，结合交易所市场集中撮合的交易模式，提出如下操作建议：（1）将交易所债券市场主席位的债券和客户的债券分别清算（针对交易所二级清算制度）；（2）对具体券种进行属性认定（针对回购中的标准券模式）和对回购资金进行监督；（3）针对交易所场内交易系统自动撮合的交易特征，仿照回购交易设计几个以期限为特征的远期交易和约品种，并对开放式回购和国债远期交易设定交易保证金制度和市场准
7、入制度；（4）针对开放式回购和国债远期采取对话报价和公开报价方式；（5）推出开放式回购和国债远期交易的初期，针对期限和交易品种进行试点，然后逐步放开。6、除了满足投资者当前需求，交易所债券市场还可在借鉴其他国家债券市场产品的基础上推出多种创新的交易模式，如活期回购（open repo）和灵活券种交割债券、互换交易产品和国债掉期产品等，以此引导投资者的需求。7、从交易所债券市场的中远期发展出发，提出中远期产品创新的演进方向。认为作为交易活跃效率较高的债券子市场，通过高效的交易机制，行使债券市场价格发现功能，交易所应该是债券创新品种的试验田，在功能定位上应将交易所债券市场发展成为债券衍生产品的主要
8、培育基地，通过建立和发展债券衍生品市场来促进和推动债券现货市场的规范与发展。8、产品创新应基于发行量和交易量的足够丰富，只有在交易所进行产品创新的同时增加基础债券产品的发行和交易，交易所债券市场的发展才能形成良性循环。交易所债券市场在中远期产品创新过程中除了发展一些债券衍生产品以外，金融债券、市政债券、企业债券等基础债券产品的增加将给交易所市场带来极大活力。9、从交易所债券市场产品创新的长期发展而言，软硬件等基础设施建设必须不断跟进，交易所债券市场的交易技术支持、交易制度安排、风险监控机制、监管机制、法律环境等都是债券产品创新的必备条件。 引 言自1981年财政部正式发行国债以来，我国债券市场
9、已经历了二十多年的发展，特别是近几年来有了较为迅速的发展，规模不断增大，品种不断增多。但是，相对于股市而言，特别是相对于经济发展和企业需求而言，债券市场的发展远远不足，数量、品种少，交易不太活跃。虽然与银行间债券市场相比，交易所市场流动性强得多，但是仍然低于发达国家水平。上海证券交易所1999年、2000年、2001年的国债周转率分别为1.6次/年、1.3次/年、1.3次/年，远远低于发达国家平均30多次/年的水平。流动性低的原因是多方面的，债券品种稀少是其中一个重要原因。本文将着重从债券品种创新角度对我国交易所市场进行专门研究。我们认为，债券市场是资本市场的重要组成部分，债券市场发展滞后是当
10、前我国资本市场发展不平衡的重要特征，其表现之一是交易所债券市场发展缓慢。加快交易所债券二级市场发展，有利于推动整个债券市场的发展，满足市场参与者的多方需求。交易所市场发展的关键在于债券品种的创新，本文从当前市场参与主体的实际需求出发探讨交易所债券市场产品创新的发展方案，并以近期创新产品为主，说明创新产品的市场背景、设计原则、监管环节、风险控制等问题，为交易所债券品种创新提供理论和实证支持。本文的结构是这样安排的：第一章主要介绍交易所债券市场发展的现状和特点，进而深入分析交易所债券市场存在的风险，在此基础上说明交易所债券市场缺乏有效的风险规避机制；第二章从债券市场均衡发展需要、市场开放的形势需要
11、、债券产品创新提高交易所市场流动性等方面阐述在交易所市场进行债券产品创新的动因，并提出在交易所进行债券产品创新的目标定位；第三章是本文的核心部分，主要描述开放式回购、国债的远期交易和其他交易模式的创新，阐述交易所债券市场可采取的产品创新思路，重点对近期创新产品提出交易模式、操作程序、风险控制、环境支持等方面的设计原则；第四章从交易所债券市场的中远期发展出发，提出交易所债券产品创新的演进方向、可选择的创新产品和中远期产品创新的可行路径。1 交易所市场债券市场产品发展的现状及问题1.1 交易所债券市场产品发展的基本情况中国债券发行市场由银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场组成。银行间债券市场是
12、计账式国债和政策性金融债的主要发行渠道；证券交易所发行计账式国债、中央企业债券和可转换债券；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。中国债券的交易市场由银行间市场和交易所市场组成。交易所债券市场是债券市场的重要组成部分，自1990年建立后，交易所债券市场经历了几年的快速发展时期，但由于当时资本市场建设刚刚起步，市场发展中出现了一些问题，爆发了327国债事件。为了防范市场风险，切断银行资金流入股市的渠道，防止资本市场的风险传导至货币市场，1997年6月，商业银行退出证券交易所，组建了银行间债券市场，从此我国债券市场被分割成银行间债券市场和交易所债券市场两大部分。此后，在政府的积极推动下，银行间
13、债券市场迅速发展，发行量和交易量不断上升，而交易所债券市场的发展却逐步放缓。目前参与交易所债券市场交易的主体主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和一些专业性基金等。同广大的投资者对债券市场工具十分巨大的需求相比,我国交易所债券市场的产品实在太少, 目前在交易所进行交易的债券品种主要有国债、企业债券和可转换债券，债券市场上规模巨大的金融债券只能在银行间市场上发行和交易。至 2003年04月 ，上交所上市债券品种 47 只，可分为债券现货和回购两大类。其中：债券现货 36 只，包括国债18 只，企业债14 只，可转债4 只；债券回购 11 只，包括国债回购8只，企业债回购3只。到期退市
14、国债10只，企业债6 只，可转债1只。深交所2003年3月底上市债券数目共有39只，有企业债券6只，包括现券4只，回购2只；可转换债券7只；国债26只，包括国债现货17只，国债回购9只。（数据来源：交易所网站）。但总体而言，债券品种较少，就国债来说，我国发行的国债品种较为单一，种类少，与其他国家相比，差距较大。有关资料表明，截止2001年11月，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国为17种、瑞士为8种，而我国同期可以上市流通的国债只有5种左右。而且各种债券品种的期限结构也不很完善，甚至短期国债工具还是空白，在国债市场上，由于缺少短期的市场工具,众多机构投资者的富裕资金只能去追逐长期国
15、债,长债短炒，从而带来了国债市场的长期利率风险。在国外发达的债券市场中不仅在现货市场有市政债券、政府债券、联邦机构债券、抵押担保债券、资产担保债券、公司债券和货币市场工具，而且在期货和期权市场也有很多债券衍生品种，以满足不同层次投资者的需要。相比之下，目前我国交易所债券市场在规模、品种等方面与国际债券市场有较大的差距，而且与此相对应的债券期货、期权和债券基金等衍生产品市场尚处于空白或刚起步阶段，这进一步加剧了我国交易所债券市场畸形发展的局面。（参见附件2）在交易所债券市场上创新一定数量的投资工具,在一定程度上会改变债券市场工具结构不合理的现状,不仅会改善专业投资机构的流动性管理,而且有利于社会
16、其他机构的资产配置。1.2 交易所债券市场面临的风险1.2.1 债券市场面临的利率风险从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，国债招标发行利率走低，尤其是2002年5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布的宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来升息的预期大大增强，对于长期低息债券发行的影响开始显现。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。从流通市场上看，此前人民银行的降息举措以
17、及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。尤其30年期国债招标出2.9%的票面利率后，这种趋势更为明显。收益率曲线的日趋平坦反映出投资者长债短炒、短期行为严重，这其中隐含的风险是巨大的。因为近期市场对于升息的预期越来越强，以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。1.2.2 债券市场面临的流动性风险金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险指金融机构资金的供给与债券市场对于资金的需求之间的不匹配所导致的风险，具体而言包括两种形式：产品流动性风险和资金流动性风险。产品流动性风险是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无
18、法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使账面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致金融机构破产。所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产的收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大
19、的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能导致整个金融系统的流动性风险。1.3 市场缺乏有效的风险规避机制在目前的债券市场中，除信用机制不健全、利率市场化程度低等因素导致债券市场风险增加外，我国目前还没有发达市场中的债券期货、债券期权等衍生产品，债券品种结构存在较大缺陷，债券市场缺乏有效的风险规避工具。随着资金从银行、保险、股市转移到债券市场，风险也随之积聚到债券市场，尚未发育成熟的债券市场正在用有限的债券产品承受越来越大的资金压力，而且，受相关法律法规薄弱、监管多头以及市场基础建设初级化的约束，由资金推动的债券市场，出现了发行市场利率和收益率双双走低的局面。在交易所市
20、场上，对保险公司等金融机构而言，持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险，一旦利率发生反转，资产缩水后果将非常严重。在上世纪90年代中期中央银行开始降息之前，保险公司为拓展业务承保了很多高利率保单，此后，随着8次降息，这部分保单便成了保险公司难以摆脱的包袱。现在，大量保费资金投资相对低廉的债券，一旦利率逆转，资产缩水也同样在所难免。对于银行间市场成员来说，利率风险将导致的后果将更加严重。中国人民银行货币政策司司长戴根有曾专门撰文指出，对商业银行来讲，持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险。他分析说，现在10年期固定利率债券利率为2.62.7，考虑吸收存款的成本，因此平均存款利率就不应高于2，
21、否则商业银行持有债券就是亏本的。但是，谁也不能肯定未来十年内通货膨胀率都会控制在2。一旦通货膨胀率控制不住，存款平均利率肯定就要高于2。那么持有2.62.7的固定利率债券的银行注定要面临亏损。可见，银行持有利率很低的长期债券资产，一旦利率发生反转，资产缩水致使银行倒闭甚至是金融危机都是可能发生的。利率市场化的进程日益加快将不可避免地对所有市场主体带来利率波动风险，如果没有一种予以有效分散化的风险规避机制，这种风险将是任何一家债券市场参与者所难以单独承担的，因而，债券市场需要一定的风险规避机制。伴随着利率自由化与市场化的进程，各类机构对利率风险的认识不断提高，在没有正式的利率风险对冲机制之前，也
22、在想方设法研究和尝试一些风险对冲工具。但眼下各类机构所使用的利率债券风险对冲方式，缺乏一定的规范化，远不能适应利率市场化进程的客观需要，只有通过推出相对规范的债券创新产品，才能承担起利率市场化进程中主要配套机制的作用。2 在交易所市场进行债券品种创新的动因分析2.1 市场均衡发展要求债券品种不断创新从债券市场内部均衡的角度而言，进行债券品种创新是发展交易市场的必要条件。从以下图表可以看出，我国的债券发行市场与交易市场之间存在明显的不同步现象，表现在债券发行额和债券余额都呈逐年上升的态势，而交易额除2002年有较大增长外，其余各年却呈现出徘徊不前的状态，这说明我国债券交易市场的发展遇到了一定的问
23、题，已不能完全适应债券发行市场发展的需要了，必须对交易制度、交易方式、交易品种等进行必要的创新，以保证债券市场本身能得到均衡发展。债券品种创新是债券市场内在完善与发展的需要，市场的不完整性将使市场作用得不到完整的发挥。从世界各国债券市场发展的轨迹来看，适应现代市场制度而不断涌现的债券品种，构成了债券市场完整整体，是债券市场不断发展的标志，也是资本市场和货币市场不断完善的标志。从债市和股市的关系而言，债市与股市的平衡发展问题实际上是一个货币市场与资本市场平衡发展的问题。和许多新兴市场一样，我国也是股市发展在前，债市发展滞后。目前，除了国债、金融债、企业债外，没有地方债券和市政债券，也没有资产抵押
24、债券。同时，债券市场只有现货，而没有衍生产品。这些都限制了国内债券市场的发展，同时股票融资市场压力过大，资本市场总体效率偏低。在债券二级市场，尽管债券短期回购交易约占整个市场交易量的80%，所实现的短期资金融通又占整个货币市场交易量的80%，以债券为工具的货币市场已成为中国货币市场的主导运行方式，但由于债券市场可投资的品种少，市场参与者的范围及参与深度都还有相当大的局限性。平衡发展是现代金融运行的客观需要，无论是商业银行还是其它投资人，无论是参与资本市场中的中长期信贷市场，还是参与资本市场中的股权融资市场，都不能缺少资产负债管理、流动性管理和风险管理的工具与途径，资本市场越是要发展，对金融产品
25、的要求也就越高。我国应当在解决债市发展的策略中充分考虑增加债券创新品种的问题，只有在债券品种充分丰富，发行和交易数量足够大的情况下，才能逐步缓解对股票市场的依赖程度，中国资本市场才有可能走上持续、稳定、健康发展的轨道。资本市场融资结构比较表 国家或地区股权市场的价值占GDP比例债券市场的价值占GDP比例银行债务占GDP比例美国180%187%61%日本102%203%172%英国150%80%260%德国40%100%170%发达国家平均80%110%150%中国58%（2001）28.7%（2001）126%中国香港307.68%（2001）26.9%（2001）218%马来西亚143%93
26、.4%（2001）220%新加坡180%63%231%南韩98%80%122%泰国26%20%150%中国台湾127%14%170%2.2 市场开放迫使债券产品创新债券交易的主要场所之一的证券交易所因面临来自现代信息网络技术的快速发展、机构投资者日益崛起，市场参与者的国际化、虚拟交易所的诞生和交易所之间的竞争趋于全球化等几方面的严峻挑战，其传统的优势地位由此会发生重大改变。惟有创新，积极迎接挑战，才是获取最终胜利的法宝。目前，国内外投资者对我国债券创新品种的需求日益强烈。从外部看，一方面，国际金融局势的日益动荡，推动债券品种创新有利于提高中国债券市场的抗风险能力。另一方面，大规模的国外资金进入
27、国内债券市场，需要套期保值和投机套利工具，这种需求必然推动相应的债券创新品种的开发与交易。从内部看，一方面，中国作为新兴市场，债券市场系统风险较大，需要推出相应的创新品种分散风险。另一方面，中国加入WTO后，市场竞争更趋激烈，要求有健全的债券市场体系，完善的风险防范和控制机制，因为：第一，目前由于债券投资机构资金缺乏安全有效的投资渠道和品种，大量的存差资金涌入国债市场，导致供求失衡，价格扭曲；第二，外资机构在华经营的货币资产急剧上升，其在我国经营的货币资产可以通过国际金融市场上的期货、期权、远期、掉期等金融工具进行套期保值，而我们的债券投资机构经营的货币资产却不能运用这些工具，使国内机构在竞争
28、中处于不利地位。因此，我国需要增加各种类型的债券保值工具，这对于增强市场流动性，培育机构投资者等都大有好处。加入WTO后资本市场逐步对外开放，国外成熟市场竞争者的进入要求我国在债券品种创新上具有前瞻性的眼光，形势逼迫我们必须积极进行债券品种创新，大力发展债券衍生工具。成熟市场的经验表明，大多数金融衍生产品创新均源于债券。因此，尽快推出债券创新品种，对于我国完善债券市场体系、发现债券价格、分散利率风险和维护债券投资机构利益具有重要作用。2.3 品种创新提高交易所债券市场流动性的实证分析保持较高的流动性，是债券市场完善、成熟的标志之一，而品种创新是增强债券市场流动性的重要手段。一、流动性概念及衡量
29、指标根据国际清算银行的定义，市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标来度量市场流动性(BIS，1999)：（一）密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。（二）深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示，也可以通过债券的周转率反映。（三）弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前
30、还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。二、债券市场流动性对金融市场和货币政策的重要性债券市场流动性对金融市场和货币政策的重要性主要表现在以下几个方面：第一，由于债券风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的债券市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。第二，债券市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提
31、供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。第三，债券市场操作是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果债券市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。虽然近几年市场的流动性不断有所改善，但流动性低仍是中国债券市场各种不足的综合反映。债市的流动性标准与股市有所不同，衡量债市的流动性不仅要看换手率的高低；而且要看大宗交易的成功率以及是否对市场价格有影响，从这两方面看，目前场内、场外市场的流动性均存在缺陷。要通过制度与品种创新，致力于市场流动性的提高。三、流动性计算流动性是和市场微观结构紧密相关的，并不存在一个公认的、没有争议的流动性指标，比如，纽约证券
32、交易所通常采用价差指标和价格改善指标，而NASDAQ往往采用Amivest 流动性比率、成交速度等指标。国内证券市场采用的是指令驱动的交易制度，没有做市商的存在，前述指标并不能直接用来度量国内证券市场的流动性。另外，由于数据来源等限制，本文拟参考何佳、吴冲锋等提出的一种新的流动性指标来描述债券市场的流动性。NASDAQ 采用的Amivest 流动性比率是指价格变化一个百分点时需要的交易金额，可以综合衡量深度和宽度，但是仍然存在一些缺陷。一般来说，流通股本大的公司，成交金额也大，这样就可能会出现流通股本越大的公司，“流动性”越好的情况。而且，如果用这样的指标来衡量市场整体就更容易失真，因为一个流通市值较大的证券的上市和停牌都会对整个市场的流
