1、摩根士丹利中国央行货币政策框架全解读摩根士丹利：中国央行货币政策框架全解读本报告作者为摩根士丹利中国宏观经济团队（大中华区首席经济学家乔虹、副总裁孙珺玮、张胤）。报告发布于2014年12月9日, 原题为“Monetary Policy Framework: Whats changed and Why? 摩根士丹利授权华尔街见闻翻译、发表。报告略有删节。货币政策框架的新变化与原因中国央行去年11月21日降息后，关于央行的决策优先次序以及政策立场的争论更加激烈，我们的报告试图回答这些问题，并帮助投资者理解中国的货币政策框架。我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传递机制的范围和演变，并阐述中
2、国央行与世界其他主要央行（包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行）在这些方面的不同之处。我们的结论：1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降息）。3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。短时间内，中国央行可能依然会停留在全球央行抗击“低通胀”的最前线。随着时间的推移，我们认为中国央行会逐渐转向以市场为主导的价格型机制。对照我
3、们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展令中国央行能够使用更多的价格型工具。货币政策框架：什么发生了改变？为什么？介绍经济政策对政府管理国家来说是一项重要工具。中国中央政府为了更有效率的治理国家，过去主要依靠任命政府官员和颁布经济政策来管理地方政府。在经济过热和衰退之间，中国的最高决策层深知如何在货币政策和财政政策之间切换其着力点。几十年来，决策者发现货币政策在收紧信贷抑制通胀的过程中具有更具威力，而财政刺激则是最容易提振经济增长。但2013年后发生诸多改变。新一届的政府更倾向于使用货币政策同时达到调结构与逆周期调节的政策目
4、标。最显著的变化是，在2012经济增速放缓之后，新政府决定使用货币政策工具降低融资成本，以促进投资增长，而不是使用财政刺激。在我们看来，这种转变受到理顺中央与地方关系的财政改革的影响，同时反映了为避免重蹈2008年四万亿刺激计划覆辙的政策创新。在更多创新性工具的助力下，中国央行已经启动了货币宽松。在11月21日降息前，中国央行曾有意避免出台高调的放松措施（例如全面降息或降准）。中国央行担心背负过度刺激的指责，因此开始启用一系列新定向宽松工具，这让央行可以更好地控制宽松的时间、体量和资金流向。货币当局似乎陷入了“全面宽松稳增长”还是“定向宽松调改革”的两难选择。什么改变了？什么没有改变？中国的货
5、币政策框架一直就有某些特有的特点，但是我们需要理解中国央行的货币政策的演进历史和背景，以更好的评估货币政策立场，进而做出合理的投资决策。在这份报告中，我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传导机制的范围和演变。同时，我们尝试将中国央行的政策框架放在国际环境中，比较其与世界其他主要央行（包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行）的不同之处。我们的结论：1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降
6、息）。3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。中国央行选择通过定向宽松措施来同时达到多重目标。这些包括稳增长，促进结构调整，和去杠杆。尽管经济增速下降，潜在经济增长率降低（这意味着产出缺口变小）以及就业压力变小意味着央行没必要实施强刺激。与此同时，资本流入减少和国际收支趋于平衡意味着央行必须寻求其他方式投放基础货币。即便如此，定向宽松在降低融资成本方面并不能替代降息。尤其是考虑到这种举措的不透明性以及释放政策信号的局限性。当与降息相结合，货币宽松的目的就很明确，就是降低实体经济的借贷成本，降低不良贷款的形成速度， 进而促进金
7、融稳定。同时，放松利率管制和财政改革相结合可以消除预算软约束（这正是国企和地方政府对利率不敏感的关键原因），进而提高货币政策通过利率传导的有效性。我们预计中国央行将逐渐转向以市场为主导的价格型机制。对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展将令中国央行能够使用更多的价格型工具。第一部分 中国货币政策有什么新亮点？1.1货币政策目标我们已知的：1.多重政策目标中国央行和全球所有央行一样，物价稳定都是其政策目标。此外，中国央行还要承担促进增长、就业、国际收支平衡的职能。中国央行和其他有多重目标的央行有许多相似之处（见表一）2
8、.政策目标重要性在不同时期也会有所不同中国央行在不同时期会赋予各个目标不同的优先次序，因为这些目标之间常常互相冲突。在上一个经济周期里，央行将政策重点从物价稳定和促进外部平衡（如20062008上半年），调整为稳增长和保就业。（例如2008年下半年至2009年）（见表二）3.中间目标M2在操作中，央行也有一个中间媒介或操作目标，央行可以精确测量、有效控制这一指标。中国央行的这个中间货币目标就是广义货币供给（M2增速）。这与其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和（或）通胀作为操作目标。但是，由于非银行金融机构的快速发展，M2增速作为操作目标的有效性有所减弱。货币政策目标有哪些变化？1.新政
9、策目标金融稳定在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。2.最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长由于经济增长在下行区间持续减速， 政策制定者曾试图降低融资成本， 以支撑投资和帮助稳定国内需求（见图表4）。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降（由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右）成为次要问题。1.2货币政策工具我们已知的:1.中国人民银行(PBOC)拥有诸多政
10、策工具其他央行常用的传统货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、常设借贷便利和再贴现利率等等。相比之下，中国央行有更丰富的政策工具。 过往20年来，中国央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常备借贷便利。（参见表6。）2.政策工具从数量型工具向价格型工具转变商业银行贷款额度制度早在1998年正式作古，尽管央行依然保持了窗口指导来调控商业银行贷款的规模、节奏、以及行业投向。同时，央行还经常通过公开市场操作的方式来管理流动性，这逐渐增强了公开市场操作在调控银行间利率的作用。此外，在2013年6月20日之后，贷款利率已经全面放开；2014年11月22日其，存款利率上浮空间由此前的基准利率上
11、浮110%调整至120%。货币政策工具有哪些变化？1.更为偏好定向工具在保持存款准备金率不变的情况下，中国央行通过定向工具保持了基础货币供应的平稳增长。具体措施包括2013年四月对农业银行和中小银行定向降准，为特定银行提供SLF，MLF，以及放松房地产企业中期票据融资。这些主要的转变来自于两个方面：A）在全球金融危机之后，资本流入在货币创造中起到的作用已经明显减少。2014年前九个月，央行外汇购买规模和去年同期相比下降了9000亿元。（见图表8）B ) 中国央行越发担心激进的货币宽松带来的负面风险。同时，中国央行认为定向宽松对于引导流动性进入某些特定领域(如农业，中小企业等)更为有效。虽然定向
12、工具准确性仍待提高，但是中国央行认为，这些工具可以减少流入产能过剩行业的资金。2.关键性的创新：SLO，SLF和PSL在2013年上半年，中国央行推出了两个短期流动性管理工具。a)短期流动性调节工具（SLO）: 这是公开市场操作的补充，在审慎的基础上用来调节银行体系的流动性波动b）常备借贷便利（SLF）：主要功能是为金融机构提供流动性支持。这和美联储的贴现窗口以及欧洲央行的边际借贷便利相似。SLF通常期限为1到3个月并且要求抵押物。图表9有这些短期工具更详细的比较。此外，中国央行在2014年第二季度又引入了抵押补充贷款(PSL)， 其作为一种新形式的再贷款支持国家发展银行(CDB)的保障性住房
13、项目。和1998年央行采用的传统再贷款工具不同，PSL的到期时间超过一年，并且借贷成本较低。同年9月，SLF的变种中期借贷便利(MLF)也为央行所采用，MLF要求抵押品(同样是国债、央行票据、金融债、高评级企业债)，到期时间则延长至三个月。此外，在2014年11月19日，国务院又宣布了新的“国十条”以降低借贷成本促进实体经济发展。这包含额外的信贷宽松措施，譬如放宽银行存贷比和贷款额度管理。这些举措都强化了数量型工具。1.3 货币政策传导机制我们已知的：1.银行信贷的主导地位决定了中国货币政策传导机制的特殊性在发达经济体货币政策传导机制由多重渠道（见表10），央行可以通过影响银行间市场利率及其预
14、期来影响总需求和价格。相比之下，中国的央行更依赖信贷渠道来影响需求和价格（见表11）。这部分反映了不发达的金融市场以及转轨经济的特征。首先，金融市场依然由银行业主导：银行借贷依然占到社会融资总规模的50%（较10年前压倒性的90%有所下降）。除了银行借贷在社会融资中的高比例，商业银行的资产负债表也由存款和贷款主导。而在银行业，国有银行的市场份额占到了40%。此外，中国央行的窗口指导（例如，贷款额度）强化了信贷渠道的角色。第二，利率还没有完全自由化：自2013年年中中期放开贷款利率后，中国的利率体系表现为双轨制。尽管贷款利率已经完全自由化，存款利率上限为基准利率上浮20%。存款利率的上限意味着基
15、准利率系统还未改变，从短期市场利率到长期存款、贷款利率的传导机制尚未建立。第三，金融市场尤其是债券市场落后于中国经济的发展：尽管金融市场在近年来快速发展，与发达经济体相比，不发达的债券市场很可能通过以下几种方式限制货币政策的传导：a.相对较小的规模 。发达经济的债券市场规模通常占到GDP的100%，而中国的债券市值大约占GDP的50%。其中，国债依然占据主导地位，公司债仅占到债市总市值的25%。b.市场流动性相对差。中国国债的换手率低于1，低于韩国和日本的水平，更不用说最具流动性的美债市场了。c.短期国债市场发展不足。一年期国债的发行量小于总发行量的20%，而美国的比例为80%。这削弱了短期国
16、债影响短期无风险利率的有效性。此外，这也意味着央行公开市场操作的空间较小。d.债券市场依然分裂。共有三个不同的市场，由三个不同的监管者管理（银行间市场、交易所和场外交易市场。）这影响了有效的收益率曲线的形成。货币政策传导机制的变化：1.更强的利率传导渠道由于更以市场为导向、对利率变化更敏感的非银行中介机构的快速发展，商业银行信贷渠道的主导地位已经下滑。然而，利率自由化步伐看起来有所放缓，这可能反映了政府对进一步放松存款利率管制将增加金融机构融资成本的担忧。此外，近期由于监管收紧，表外融资显著放缓，这意味着更低的货币乘数，对广泛的货币供应增长造成下行压力。2国有企业和地方政府融资平台 “预算软约
17、束”影响了信贷渠道的有效性由于市场对于其“类主权债”的风险水平的误解以及其对利率的不敏感，国有企业或地方政府及其关联公司一直在借款上享有优势。因此，货币政策的传导在这一领域显著弱化。举例来说，与金融危机和4万亿刺激计划前的水平相比，2013年国有企业的资产负债率上升近6个百分点，而同期，私营企业的比率有所下滑。从金额上来看，从2007年到2013年，私营企业的债务上升了6.2万亿人民币，约为国有企业新增债务的一半。3.低透明度削弱预期渠道有效性虽然中国央行倾向于以行业导向进行定向宽松，但它们缺乏信号左右，这意味着消息传导对公众预期的影响有限。与全面调整利率/准备金率不同，公众在理解如MLF等新
18、兴货币政策工具的概念和影响上感到困难。第二部分：解码定向宽松我们总结了中国央行（PBOC）非常规定向宽松措施的主要特点，并试图阐述目前宏观经济环境下运用该类措施的考量。2.1 定向宽松措施的特点与全球其他主要央行不同，中国央行货币政策工具更多，传导渠道更窄。其最近采取的定向宽松措施也非常复杂，耐人寻味：强化央行控制量化工具的再度使用及创新加强了央行的控制。抵押补充贷款（PSL）和常备借贷便利（SLF）与20世纪90年代常用的再贷款工具相似，而当时的主要工具仍为直接控制措施。凭借PSL，再贷款可将用于特殊目的的资金导向指定金融机构。与普降存款准备金率（RRR）相比，SLF让中国央行得以控制获得贷
19、款的金融机构范围、注入流动性的期限，以及金融机构获取资金的成本（金融机构获得降准投放资金的成本为零）。行业信贷政策的高度分化新增/边际宽松措施指向三大领域：基础设施建设，农业和中小企业。同时，此前对于产能过剩及能源密集型产业的信贷控制仍被保留。有代替财政政策之势PSL再贷款给国家开发银行（CDB）以支持基础设施建设的钱也可以由财政支出出资。在调整产业结构/部门时，财政政策应该更有效。这与此前经济下滑时期不同，当时财政赤字被显著扩大以刺激经济增长。更低的透明度当前措施反映了在货币政策工具的考量及运用上，中国央行的信息公开程度有限。而缺乏公开的监督反过来又会加强央行的控制。例如，中国央行对五大行实
20、施5000亿人民币SLF操作最先见诸地方媒体报道，其官方证实和细节披露直到央行发布三季度货币政策报告（2014年11月6日）才出现。这与过去二十年间全球主要央行提高信息透明度的趋势相悖，而提高信息透明度对货币政策的有效性至关重要。信号意义不足与老百姓家喻户晓的降准降息等高调宽松措施相比，非常规定向宽松措施在传递信号方面相对逊色。央行重申“稳健的货币政策”，而SLF、PSL等新工具，尤其是在缺乏与公众沟通操作细节的情况下让公众难以理解或不够有效定向宽松措施的效力或因其信号传递效应以及对公众期望影响力不足而打折扣。此外，用货币政策应对调结构问题，可能既无法解决现有问题，又会导致新的扭曲。2.2 定
21、向宽松措施的背景中国央行希望采用定向宽松，兼顾短期的逆周期操作与长期的结构性改革。央行希望借此来应对经济下滑风险，缓解资本外流，稳定货币供给，尤其是满足去杠杆化的需求。A）潜在增长率降低同时就业压力减轻没必要强刺激受周期性和结构性因素影响，中国经济增速正在放缓。GDP增速已经从前十年的10%水平放缓到7%-8%水平。一个原因是全球经济周期性下行，另一个是国内的结构性因素，比如人口老龄化，投资放缓，和全要素生产率的下降。基于改革将推动增长的假设，我们预计2014-2015年中国经GDP潜在增速为7.7%左右，2016-2020年的潜在增速为6.6%。包括全要素生产率上升在内的改革红利，将帮助中国
22、抵消部分人口转型带来的痛苦。虽然我们认为现在7%-7.5%的经济增速低于中国的潜在增长率，但由于就业市场仍保持稳健，中国决策层认为没必要推出强刺激。最近经济增速下滑中，我们看到就业市场并没有太大压力，这一方面上反映了中国人口结构的变化，新增劳动力供应开始减少。另一方面，劳动密集的服务部门增速不仅超过了GDP增速，还提成为新增就业岗位最多的部门。我们认为，一些结构化因素将帮助中国避免过大的就业压力。第一，未来几年人口结构的变化变得越来越明显；第二，考虑到监管放松释放供给潜力，以及人们收入的提升带来的需求增长，服务业部门有望长期保持较高增长。B）资本流入减少和国际收支趋于平衡寻找补充基础货币供应的
23、心途径从前，由于中国央行一直致力于维护汇率稳定，基于人民币升值预期而产生的大量资本流入一直是中国基础货币供应最主要的来源。央行的资产负债表显示，自2005年汇改以来，中国外汇占款（随着购汇而不断增加）的膨胀速度一直快于储备货币的增长，我们预计要高出100%还多。外汇流入正呈现放缓的趋势。这反映了如下几个方面的变化：-自2005年汇率制度改革以来实际有效汇率升值将近40%后，当前人民币升值速度已放缓；基本面也发生了变化，经常账户盈余从2007年超过10%的峰值收窄至2013年的仅仅略超2%。如今德国已经取代中国，成为世界上贸易盈余最大的国家。-由于贸易盈余增长季节性放缓和政府干预，人民币在201
24、4年2-5月出现了短暂贬值，此后人民币单边升值的预期已被扭转。此外，由于人民币对美元持续升值预期逆转，外债头寸减少，这是二季度资本项目赤字的因素之一。（参见我们2014年10月13日发布的中国经济：热钱流出还是美元债务减少？）-从宏观经济学理论的角度看，人民币进一步升值的空间十分有限。鉴于中国近些年的工资增速已经超过了生产力的增长，我们认为中美生产力与工资增长差异的趋势已经反转，不再支撑人民币对美元进一步升值。如我们此前所言，中国央行必须使用新的量化工具作为代替（外汇占款），来拉动基础货币供应增长。鉴于中国央行的购汇量大幅下降，仅凭公开市场操作的量不足以稳定基础货币的供应。2005年的汇改之前
25、，再贷款是央行管理基础货币供应的主要工具。然而，如今中国央行采用了新形式的PSL和SLF，目的在于可以有更长期的期限、定向针对金融机构并且对资金的用途有明确的指导。关于结构性失衡的担忧中国政府在金融危机后采取的大规模刺激使得结构性失衡恶化。现在尽管经常帐盈余缩小了，但其他问题却恶化了，包括上游行业产能过剩、投资效率低、地方政府债务走高以及企业杠杆高企。2009-2010年间累积的高杠杆很难解决，因为在低增长的环境下“去杠杆”可能会威胁金融稳定。“去杠杆”的两难选择下如何兼顾调结构成为了重要问题。由于金融稳定始终占据重要位置，中国人民银行正在努力引导地方政府及其相关的融资平台实现“可控的去杠杆”
26、。一方面，去杠杆触发经济增长的下行风险，尤其是在投资仍然是经济增长最大的最大的驱动力的情况下。另一方面，已经很高且仍在增加的杠杆不可持续，意味着中国经济系统中的金融不稳定风险会更高。鉴于此，全面宽松并非中国央行优先的选择因为地方政府融资平台更加受益于宽松的货币政策（至少过去如此），可能会导致杠杆进一步增加。中国央行选择了通过定向措施来强化对信贷的控制，旨在追加对基建、农业和中小企业的支持，以帮助抵御经济增长放缓带来的影响。与此同时，央行还联合其他部委抑制地方政府的融资需求。改革和结构性调整：定向措施旨在让经济中最薄弱的环节（例如农业和小微企业）和保障房等基建项目受益。然而，通过抑制地方政府融资
27、平台的信贷需求来降低整体信贷增速是否能降低融资成本尚无答案，仍然有待评判。定向宽松的潜在问题但是，定向宽松并非万能药，也非长久之计。其潜在问题包括：1.缺乏透明度和释放信号的作用。相较于众所周知的降准和降息等工具，以创新形式实施的定向宽松更加复杂和难以理解。此外，央行进行定向操作时非常“低调”。除了媒体的报道外，官方的SLF或MLF操作信息直到2014年11月6日中国人民银行发布第三季度货币政策执行报告后，才为公众所知。这就减小了其信号作用，也弱化了通过市场预期这一渠道产生的影响。2. 作为总需求的管理工具，货币政策在调结构上效果不佳。财政政策和行业政策在解决结构性问题上更为有效，比如地方政府
28、和国有企业的“预算软约束”问题。我们认为，如果不能证明能够成功地精准定向特定行业，定向宽松措施反而可能招致进一步的结构性扭曲。强化对信贷的控制可能会破坏市场在金融资源配置中的作用。3. 在政策目标多过政策工具的情况下，实现降低融资成本和结构再平衡的双重目标可能会很困难。丁伯根法则（Tinbergens Rule）指出，每个独立的政策目标必须至少有一个独立的政策工具。鉴于货币政策无法为财政的结构性失衡提供最终的解决方法，我们认为中国央行需要从财政和银行业政策上获得帮助，以解决结构性失衡问题。第四部分：货币政策展望对货币政策未来框架作出预测绝非易事。我们比较了全球主要央行的不同货币政策框架，回顾了
29、他们在货币政策操作演进过程中的类似趋势，最后对中国人民银行的中长期货币政策框架的潜在趋势做了几点预测。4.1 发达市场的央行A）政策框架不尽相同全球主要央行的货币政策框架各不相同：主要表现在货币政策目的、操作目标和中介目标的不同（见图1）。与此同时，各国货币政策工具和传导渠道则大同小异。具体而言，美联储和日本央行实行多重货币政策目标，而欧央行实行以物价稳定为主的政策目标。尽管物价稳定对每一个央行都很关键（即便不是唯一目标），但各个央行实现这一目的的手段却不尽相同。例如，韩国央行自从1998年以来，采用严格的通胀目标制，但无论是美联储、欧央行还是日本央行都并非如此。值得注意的是，欧央行采取了两个
30、支柱的货币政策策略：宏观经济分析（评估短期物价前景）和货币分析（聚焦货币供应和物价的长期关系）。B）政策演进轨迹相似1.操作目标从货币总量转向利率或通胀：美联储70年代摈弃货币总量（M1，M2）作为通胀压力指标。韩国央行在1998年从货币总量制（到80年代仍在采用）转向通胀目标制。2. 公开市场操作（OMO）是调节货币供应和利率最为常用的工具：央行设定政策利率主要是通过管理流动性的供求关系。符合公开市场操作的债券通常包括国债、企业债、央行票据等。存款准备金并非常用工具，一些国家将其设为零或非常低的水平。3. 透明度增加，与市场沟通增多。例如，自1995年年中起，美联储决定公开美国联邦公开市场委
31、员会（FOMC）的会议纪要以及利率决议。类似地，日本央行也在1997年通过了日本央行法案，提高透明度，发布利率决议。C）“后金融危机”时期的趋势金融危机之后，发达经济体的央行货币政策框架出现以下变化：a）制定明确通胀目标或灵活通胀目标制，许多通胀目标都设定在2%；b）使用非常规货币政策应对金融危机，包括QE、前瞻指引、负利率；c）强调金融稳定以及宏观审慎监管。4.2 货币政策长期展望我们预期中国央行体系将更大程度朝着市场化价格型机制靠拢。我们对此的假设前提是中国经济增长稳定，稳步推进结构性改革。根据发达国家的经验，这意味着国内金融市场和经济发展的变化让中国央行能够从当前的总量控制转向市场化价格
32、机制。但向西方模式过渡的路线图并不清晰（西方国家央行的货币政策框架本身也不完全相同）。我们结合中国央行所处的国情，讨论几点它未来货币政策的变化趋势。A）采取通胀目标制？我们相信在未来3到5年内中国央行不会将通胀目标纳入货币政策，因为目前条件尚未成熟。中国仍将是一个发展中经济体，正在进行中的价格和利率市场化在未来几年内将继续推进。虽然三中全会的改革计划包含了以上这些，但改革过程相对缓慢。这或许反映出最高政策制定者目前正集中精力在其他议程上（比如反腐），而且这些领域改革难度也是最大的，可能面临既得利益者的阻力。因此，中国可能还需要更多时间完成转变。我们注意到采用通胀目标机制的两个主要障碍：1）当前的很多资源价格仍被扭曲，一旦完全放开，会造成大幅波动。这意味着，资源价格改革以后，通胀可能升高，使得稳定通胀水平以及准确预测中长期通胀率变得
