1、定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资,再借道信托;若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。嵌套券商集合资管本身鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。银证合作规范性文件主要关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知（中证协发013124号）；设置了禁止性事项如:分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；（二）
2、开展资金池业务;（三）将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于00亿元，且资本充足率不低于0%；（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法第九条只明确了“资产支持证券基金资管产品的投资范围。未列明的其他资产管理产品,如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质，不在基金母公司专户投资范围之列.此外,中国证券监督管理委员会公告20132号公布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理计划.为防止关联方的利益
3、输送损害委托人利益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”.此外,并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易,只是要求不得通过关联交易损害投资人利益。这点不同于理财和信托,都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，禁止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易,或不同产品之间的关联交易。不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题.（三）信托资金对资产管理产品的投资信托公司管理办法和信
4、托公司集合资金信托计划管理办法仅规定除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理信托计划。同时限制信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产.此外,银监会其他规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制,例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。实践中，信托计划投向大多取决于信托文件的约定。因此，信托资金可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身（如TOT）.（四）保险资金对资产管理产品
5、的投资首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品,不得投资单一信托。因此,保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划;其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管计划比较谨慎。（五）银行理财投资其他资管产品从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求,一是银
6、信合作需要规范操作,真实风险转移,融资类信托不超过银信合作总额的0等规定;二是根据14年9号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算4%和35比例，但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发0095号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。目前,通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金资管）实现直接投资股票资产,在事前准入环节中,部分地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管障碍。但按照2014年1月的商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核算,如
7、果实施，简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反2009年6号文要求。当然未来政策是否会取消6号文相应要求,允许有条件的直接投资股权尚不得而知.（六）期货资管计划投资其他资管产品期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型,已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外,基本没有成文的规定对其进行限制。在实践中,已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。对于期货资管是否可以投资私募投资基金,或接受私募投资基金的投资,从私募投资基金监督管理办法的规定来看，应该是可行的。私募管理办法第十三条规定直接认定为合格投资者的包括：（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（四）中国证监
8、会规定的其他投资者。从上面引述的条款来看,只要在中基协备案登记的资管计划,都是可以作为合格投资者参与到私募投资基金中。而券商、基金、期货资管计划从广义上都属于是私募投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有障碍的。但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等”的范围内来判断。三、合格投资者及穿透问题1人数限制对于合格投资者人数，所有基金资管（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受证券投资基金法的约束,因为其私募性质而不得超过20人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受证券投资
9、基金法管辖,比如银行理财和信托,银行理财人数没有任何限制,大行发行产品动辄数千认购投资者。集合资金信托计划自然人人数不得超过5人,但如果单笔投资在30万以上的自然人则不受0人上限约束；但保险资管人数仍然定在00人以下，和券商及基金资管规定高度类似.2。起售金额普通银行理财根据风险级别不同分别为5万、10万和20万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其在受互联网理财冲击之后,银监会创新部法规调整的压力更大.不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念,根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是
10、银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。私人银行客户和高资产净值客户理财私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户,而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定.但204年35号文关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知，高净值客户的划分有了新的用处,不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的对接,而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符合“高净值个人”定义，这使得无法提供收入或资产证明（或因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提
11、供）的个人将无法购买银行理财中等风险或高风险产品。银监会这一监管思路和证监会的思路迥异。券商集合资管合格投资者为：（一）个人或者家庭金融资产合计不低于00万元人民币；（二）公司、企业等机构净资产不低于00万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。保险资管起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。基金一对多专户和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万,如果是单一定向，起售金额为300万。上限募集金额不得超过50亿.基金子公司专项资管计划的合格投
12、资者标准,笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。集合资金信托计划因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，信托公司集合资金信托计划管理办法对投资者设定了一定准入门槛。下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者”：（）最低金额不低于00万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过00万元人民币;（3）个人收入在最近三年内每年收入超过0万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过3万元。实际业务中,因为第（2）项和第（）项提供证明较为繁琐,同时可能涉及个人隐私，普遍
13、采用第（1）条标准进行操作。私募基金个人合格投资者标准:家庭金融资产从200万上升到300万，同时新增起售金额10万的要求（2项指标同时满足）.这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可能远非上述几项，比如证券期货保证金、委托贷款。民间借贷合同中的借款金额是否可以纳入?其他未上市公司股权是否可以，如果可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？这些细节拿捏尺度在缺乏日常机构监管职能的情况下，私募基金活动空间很大.期货资管计划投资于单只期货资管计划的初始认购金额不低于人民币100万元。资产管理计划的资产委托人应当为合格投
14、资者,单只资产管理计划的投资者人数不得超过20人.个人合格投资者:金融资产不低于30万元或者最近三年个人年均收入不低于 0万元的个人.根据中期协颁布的期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序（中期协字201536号）,只需投资者自行承诺，期货公司并不对客户资信情况进行实质性审查.3.穿透问题一般谈及“穿透”问题有2层含义,一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范围,监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的“穿透”。值得注意的是，政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是禁止通过互联网平台团购或募集他人资金参与
15、资管计划、信托计划等；去年信托00网站受到央视调查曝光，在业内引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及201年银监办发0499号文,都反复强调了“坚持合格投资者标准、“投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品等问题.此外对于投资新三板挂牌前股权投资而言，信托计划和有限合伙私募基金可以投资但需要穿透识别准挂牌企业的人数。对于投资挂牌后的企业，是否也是穿透识别人数？（笔者愿进一步和同业探讨：微信号finnal_regltr）私募基金合格投资者穿透问题从私募投资基金监督管理暂行办法规定看，以下2种类型合格投资者投资私募基金，无需穿透识别最终投资者是否达到私募基金合格投资者标准。（1）社会保障基金
16、、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金;（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划。但以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者.笔者一直认为是否需要穿透识别应该以资管计划有无主动管理职能为准,但现实中监管机构很难识别资管计划是否为主动管理,所以最终按照是否在基金业协会备案为准.同时此条款也引申出一个问题，即非证监会系统的资产管理计划，特别是银行理财产品，必然不会在中基协备案，是否需要进行穿透审查。如果严格照此条款执行，由于银行理财产品的最终投资者的起始投资资金量和客户本身的
17、资质恐难以满足合格投资者的要求，人数也将远超200的限制.不过实践中，这一条款大都被有意无意地忽视了。四、份额转让市场（一）单一委托人的资产管理产品的转让深交所指引和上交所指引均不适用于券商定向产品的转让.对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让,深交所指引明确持否定态度,但上交所指引未明确将其排除。专项资管流动性基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项AB，其具备相对完善的转让市场和内部隔离要求,外部评级等，虽然实际操作中市场转让仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统及证券
18、公司柜台市场进行挂牌、转让.资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于10万元人民币（即不得拆分转让）。（二）银行理财和信托的转让银监会也一直在推动银行理财计划和信托计划份额转让平台建设，增加产品流动性。银监会为推动银行非标转标，准备引入的新的理财直接投资工具（理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国银监会指定网站进行公开信息披露的标准化投资资产）,但从其2013
19、年开始引入的理财直投计划执行效果来看，转让市场的建立并非法规制度建立这么简单，如何活跃转让市场,增强流动性，对标的资产为信贷或项目融资而言,估值方式尤为重要，而不是简单用摊余成本来估值。（三）信托受益权的转让银监会非银部14年初就曾启动信托产品登记系统二期升级暨信托非现场系统整合工作，发展信托二级市场转让。全国信托登记转让中心落户上海自贸区的呼声一直很高。在缺乏统一转让平台的情况下，目前投资者要想转让信托产品,只能向自己投资的信托公司提交转让需求（如果信托公司提供这样的转让服务）。还有一种方式就是在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资
20、产交易所等。除交易量非常小外，在第三方平台完成信托受益权登记转让尚没有法律依据。投资者通过第三方交易平台转让后，仍然需要线下进行面对面谈判,并到信托公司完成受益权变更登记.（四）存续期间开放式认购问题基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则中规定:除资产管理合同另有约定外，资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出.开放期原则上不得超过5个工作日；投资者在资产管理计划存续期开放日购买资产管理计划份额的,购买金额应不低于100万元人民币（不含参与费用）,已持有资产管理计划份额的投资者在资产管理计划存续期开放日追加购买资产管理计划份额的除外。（五）受让人标准及拆分转让1）受让人标
21、准关于资产管理业务的一般性法律法规对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定。上交所指引规定参与资产管理计划份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者;深交所指引则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。但受让人需要符合前面所提及的“合格投资者定义是合规的应有之义。但需进一步明确，对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，最低认购金额是按照初始金额标准进行衡量.例如要求基金一对多产品的初始认购100万，但转让时候因为资产价格大幅度波动,受让人只需支付8万元,同样符合法规的要求。2）拆分转让及受让人人数现行法律规定未对集
22、合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于对于委托人（转让人）和受让人的标准有所要求，对投资者数量亦有所限制（一般不得超过20人），故实务中作出拆分转让安排应谨慎进行,至少注意两个方面：（1）拆分后用于转让的每个转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委托金额（如0万元）;（2）拆分转让后存续的投资者数量不超过法定最高人数要求（如2人），否则可能会被认定为变相规避委托人标准或从事公开发行。最后,尽管法律未对单一委托人的资产管理产品（包括券商定向产品和基金一对一产品）的拆分转让作出限制,但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适
23、用不同的业务规范和监管要求，投资范围也可能不同,故应解释为不允许进行拆分转让。对此,中证资本市场发展监测中心有限责任公司于2年10月22日发布的证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引号-定向资产管理合同委托资产份额化将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”，而不予允许.五、监管比例约束券商集合资管证券公司自有资金参与单个集合计划的份额,不得超过该计划总份额的0%;单个集合计划参与证券回购融入资金余额不得超过该计划资产净值的40%,即杠杆率不超过140,这一比例也是不同监管机构基本思路,参照目前货币基金的杠杆率，同时银行理财214年底的征求
24、意见稿也设定其杠杆率为10%。券商专项资管和定向资管暂除以下约束外暂无其他限制。证监会系统资产管理业务在分级资产管理计划中还需要注意的杠杆倍数不得超过 倍。杠杆倍数=（优先级份额劣后级份额）/劣后级份额。信托计划这些限制包括:信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3：1;信托公司开展结构化证券投资信托业务时，单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的2；除银监会另有规定外，信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的0。此外信托公司投资范围中禁止了正回购操作,即禁止其杠杆投资。根据关于印发信托公司参与股指期货
25、交易业务指引的通知（银监发201170号）,信托计划投资于股指期货还需要额外受到下面约束:1）任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额不得超过集合信托计划持有的权益类证券总市值的2；2）在任何交易日日终持有的买入股指期货合约价值总额不得超过信托资产净值的1；3）在任何交易日日终持有股指期货的风险敞口不得超过信托资产净值的80银行理财比例约束主要是203年的8号文关于非标准化债权资产的限制,主要有：非标理财余额不得高于其总资产的；同时不得高于其全部理财余额的35%;而且这两项比例需要穿透识别。银行发行代客境外理财产品，不得以任何形式进行杠杆放大交易，包括以放大交易为目的借入现金，利用融资购买
26、证券，参与未持有基础资产的卖空交易,即代客境外理财的证券类资产和募集的比例该规定主要防止理财产品境外投资放大杠杆从而积聚风险,但并没有考虑到少数情形如海外基金经理为应付因短期大额赎回导致的流动性问题,继而产生暂时的现金借入，由其产生的部分杠杆（一般在110以内）是合理的被动杠杆，并不涉及投机。代客境外理财直接投资境外股权,单只股票不得超过产品余额的5，股权类投资加总不得超过0%;不过该条规定显然不符合实际市场发展要求,实践中多数通过结构绕开。关于分级理财产品，银监会2014年底发布的商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）规定,为保证优先级投资人利益得到充分保护，原则上,投资品全部为债券类资
27、产的分级产品的优先与劣后资金比例不得高于：,其他分级产品的优先与劣后资金比例不得高于3：1。尽管该规定尚未实施，但也反应了未来监管趋势.六、关联交易信托基于信托这一特殊法律关系的本质，需要限制受托人因关联交易损害受益人利益情况的发生,因此法规对信托资金的运用做出了一些限制。首先相对于券商资管和基金专户,信托计划的关联交易控制比较严格,信托公司开展关联交易，需事前逐笔向银监报批,经银监同意后方可进行。信托公司集合资金信托计划管理办法明确：（1）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外;（2）不得以固有财产与信托财产进行交易;（3）不得将不同
28、信托财产进行相互交易。银行理财:理财业务与信贷业务相分离是指理财产品的资金来源和资金运用相对应，独立于银行信贷业务;本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保；理财业务应回归资产管理业务的本质。自营业务与代客业务相分离是指自营业务与代客业务分别开立独立账户；分别建立相应的风险管理流程和内控制度；代客理财资金不得用于本行自营业务,不得通过理财产品期限设置、会计记账调整等方式调节监管指标。银行理财产品之间相分离是指本行理财产品之间不得相互交易，不得相互调节收益。券商资管集合资产管理计划的资产用于该券商担任主承销商或者保荐人的首次公开发行股票的询价和网下申购,容易发生内幕交易、操纵发行价格、违规转移包销风险等违法违规行为。因此，证券公司管理的集合资产管理计划参与本公司或者本公司担任主承销商或者保荐人的首次公开发行股票的询价和网下申购，适用证券发行与承销管理办法第十八条第二款的规定。
