1、内源融资管理者自信与企业绩效基于中国中小板上市企业面板精 由表 可知 ， 中小企业 每 股 留存 收 益 的 均值 为 ， 表 明大部 分 的 中小企 业 都会 较 少 地 发放 现 胁 晰 金 股利 ， 从 而 把 营 业 利 润 留 在 企 业 内 部 以 支 撑 企 业 相 关 性 分 析 根据 变量 间相 关关 系表 ， 公 司绩 效 标 与 每股 留 存 收益 、 定额 负 债 之 间均 存 在 正 相关 关 系 ， 另 外 企 呲 因此 的长远 发展 ； 同时各 企业 在 负债 利 用率 上 存 在 较 大 业绩 效 与众 多控 制变量 存 在显 著 的相 关 关 系 ， 差异 ，
2、 有 的企业会 较 多地 利用 这 些 流 动性 负 债 进行 在进 行 检验 时有必 要控 制 这些 因素对 绩 效 的影 响 ， 投资 ， 而有 些 企 业 却 尽 量 减 少 这 些 流 动 性 负 债 ， 这 以保证 研究 的准 确性 。 与企业 的经营 文化 、 风 险管理 能力 等 息息 相关 。 啪 蛳 一 表 性关 系 果 结 变量 间相关 一 昕 一 注： 表示在显著性水平 下 显 著 。 一 格 兰 杰 因 果 检 验 表 变 量 间 的 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果 在 利 用 回 归 模 型 对 变 量 之 间 的 相 互 关 系 进 行 分 析之 前 ， 需要
3、对 自变 量 和 因 变 量 之 间 的关 系 进 行格 兰杰 因果 检 验 ， 以明 确 研 究 、 分析 的方 向。 在 进 行格 兰杰 因果 检 验 之 前 ， 需 要 先 对 数 据 进 行 平 稳性 检 验 以 防 出 现 数 据 的 伪 回归 。在 进 行 平 稳 性 检 验过 程 中 ， 主 要 是 检 测 序 列 是 否 存 在 单 位 根， 现 阶段 主要 有 、 、 、 和 五 种 方 法 进行面板 数据 单 位根 检 验 ， 本 文 将 采 用 从 上述 分析 结果 可知 ， 在对 留存 收益 与企业 绩 效 的 因果检 验 中 ， 原假 设为 留存 收益不 是 引起企
4、业 绩效变 化 的格 兰杰原 因， 其 检 验 结 果 的 值 为 ， 因此 拒绝 原 假 设 ， 即 留存 收益 是 引起 企 业 方 法对 数 据 进 行 单 位 根 检 验 。检 验 结 果 如 表 所 示 。 表 各 变 量 的 单 位 根 检 验 结 果 绩 效 的格 兰 杰原 因 ； 同时 ， 企 业 绩效 不 是 引 起 留存 收 益变 化 的格兰 杰原 因这 一假 设 的 检验 结果 值 为 ， 因此 接受 原假 设 ， 即企 业 绩 效不 是 引起 留存收 益变 化 的格 兰杰 原 因 。同理可得 ， 企业 定额 负债、 管 理者 自信是 引起 企业 绩效 变化 的格 兰杰原
5、 因； 而企 业绩 效不 是 引 起企 业 定 额 负 债 、 管 理者 自 信 变化 的格 兰杰原 因 。 根 据 表 可 知 ， 在 置 信 度 下 ， 因变 量 和 自 通 过 上 述 检 验 发 现 自 变 量 与 因 变 量 均 为 平 稳 变量 均是 平稳 的 ， 不存 在单 位根 。因此 可 以对 白变 量和 因变 量之 间 的 关 系 进行 格 兰杰 因果 检 验 。 自 性序 列 ， 不 需 考虑 各 变 量滞 后 期 的影 响 ， 可 以通 过 回归模 型进 行 分析各 变量 之 间 的关 系 ； 且 格兰 杰 因 果 检 验 显 示 变 量 之 间 的相 互 关 系 较
6、为 单 一 ， 无 须 考 虑 变 量 之 间 复 杂 的影 响 关 系 。 变量 与 因变 量 之 间 的 格 兰 杰 因果 检 验 结 果 如 表 所示 。 回 归 分 析 结 果 表 回归 分析 结 果 变 量 控 制 变 量 企业规模（ ） 一 部 定额 负债 的来 源 、 规模、 期 限 以 及 风 险管 理 部 门 的设立 和有效 管理 等 因 素 的数 据 。在 电话 采 访 中 模型 模型 模型 发 现各公 司存在 大量 的定 额 负债 （ 预 收 账款 、 应付 薪酬、 应 付税 款 等 ） ， 且 其 规模 与公 司规 模成 正 比 ， 的定额 负债期 限是两个 月 以 内
7、， 两 个月 到半 年 期 限 的 占总 额 的 ， 只有大 约 数 量 的定 额 负 债 期 限在半 年 以上 。在风 险管理 部 门设 立 问题上 ， 只有 的中小 企 业 设 立 了风 险管 理 部 门 ， 而 且 营业收入增长率（ ） 资产负债率（ ） 速 动 比率 （ ） 直 接 效 应 大部分 企业 的风 险管 理部 门工作 人员 较少 ， 学历 也 留存收益（ ） 定额负债 （ ） 一 相 对 较低 ， 无 法 进 行有 效 的风 险管 理 。另 外 ， 在对 企 业管 理者 的 电话 采访 中发 现 ， 企 业 主要针 对影 响 公 司发展 的重大 风险 因素进 行管 理 ，
8、对 于企 业 内部 管理层持股（ ） 调 节 后 。 值 调 节 效 应 经 常性 现金 流管 理较 弱 ， 不 能完 全实现 现金 流期 限 配 比风险 的规避 。 采 访 中发现 ， 的公 司都 会利用 定额 负债 进 管 理 层持 股 定 额 负债 调整后 值 行 短期 投 资 或作 为 运 营 资 金 ， 而 的 企 业 表 示 由于 现金 流管理存 在 期 限匹配不 合理 问题 ， 利用 这 部 分 资金进 行投 资 往 往会 对 企 业 绩 效造 成 一 定 的 消极 影响 。 因而若是 利用 这部 分资金 来进 行融 资 ， 就需 要对企 业 内部现 金 流进行 良好 的期 限匹
9、配 ， 加 管 理 层持 股 留存 收益 调整后 值 强现 金流管 理 ， 降低 风 险 。而 对 于 中小 企 业来 说 ， 企业 内部不 存 在规范 的风 险管 理部 门 ， 所 以很 多时 候不 能对 现金 流期 限风 险进行 很好 的规 避和分 散 ， 所 以有些 时候 ， 公 司定额 负债 对公 司绩 效 的积 极影 响不 显著 ， 甚 至是产 生消极 影 响 。这 就使 得企 业 审 注： 表示在显著性水平 下显 著 。 内源融 资 各 部分 现 金 流对 公 司 绩效 影 响 的 直 接效应 结果 如表 所 示 ， 每股 留存 收 益 和定 额 负 债都 对企业 绩 效有 正 向
10、的影 响 ， 表 明 内源融 资方 式 慎 动用这 一部 分资 金 ， 而需要 在控 制好 现金流 风 险 的情 况下 ， 对 定额 负债加 以利 用 。 可有 效提 高 公 司绩 效 ， 这 与 本 文 假设 相符 。另 外 ， 定 额负债对 企业 绩效 的正 向影 响不显著 ， 这 与假 设 相悖 ， 本 文将 针对 此 情 况进 行 定 性 分 析 ， 以确 定 其 影 响机制 。 为 了检 验管理 者 自信对 变量 关 系的调 节作用 ， 我 们把 企业 各 自变量 和调节 变量 进行 中心 化 ， 并 以 交 叉项 来检 验管 理 者 自信 对 内部 两 部分 现 金 流 的 调 节
11、作 用 ， 结 果 如表 所示 。管 理者 自信 对每股 留 六、 结 论 及 研 究 展 望 结 论 根 据本 文研究 ， 公 司 内源融 资能够 提 高企业 绩 效， 尤其 是公 司留存收 益对公 司绩 效有 着 重大积 极 影 响 。而 由于现 金流 配 比风险 问题 ， 公 司 定 额 负 债 对 公 司绩效 的积 极影 响不 显著 ， 要想 充分 利用 企业 存收 益和定 额 负 债 均有 正 向调 节作 用 。留存 收益 对 于 企业绩 效有 显著 的正 向作 用 ， 而 管理 者 自信 则 会 加 大这 种正 向 的影 响 ， 而 对 于 公 司 定额 负 债 ， 管 内源 融资
12、来 进行 投 资并提 高公 司绩 效 ， 就 必须 积极 管 理企 业 内部 现金流 风 险 ， 使得 各个 时 间段 的现金 流能 够 匹配 。另外 ， 管理 者 自信 这一 因素 会在 一定 程度 上加 大公 司 内部 因素对公 司绩 效 的影 响 ， 其 中 理者 自信 也具 有显 著 的调节作 用 ， 即管理 者 自信会 加 大定额 负债 对企 业绩 效 的正 向影响 ， 这些 都 印证 了本 文 的 假 设 。 定 性 分 析 管理 者 自信在 内源 融 资 与 企 业 绩效 之 间关 系 中起 着正 向调 节作 用 ， 能够放 大 内部现 金流对 公 司绩效 的积极影 响 ， 同
13、时也 会 放 大公 司风 险 ， 减 弱 定 额 负 债 的积 极影 响 。 基 于 研 究 结 论 的 建 议 针对定 额负 债对公 司绩 效 的不显 著影 响 ， 本 文 对 此进 行 了定 性 分 析 。本 文 对 多 家 中小 企业 进 行 了 随机抽样 调查 ， 调查 采 取 电话采 访 的方 式 ， 最 终 采访 了 家 创业板 上市 公 司 ， 收集 了关 于企 业 内 （ ） 对 于 中小企 业 来 说 ， 由于 存 在 外部 资金 约 束， 融 资 困难且 成 本较 大 ， 企 业 应 该 加 大 对 内部 留 存 收益 的利 用 ， 提 高 留存 收 益 率 ， 推 迟 对
14、 股 东 现 金 股利 的发 放 或者把 现金 股利 改 为股票 股 利 ， 从 而使 公 司收益 更 多地 留在企 业 内部 ， 减少 企业 对外 部 融 ， （ ） ： ， “ ” “ ， （ ） ： 一 资 的需求 ， 从 而 降低 企 业 融 资 成 本 ， 并 积 极 利 用 这 部分 资金 进行 投 资 ， 以增加 公 司收益 。 （ ） 在 利用公 司定 额 负 债 进 行 再 投 资 时 ， 企 业 需 建立 规整 的风 险 管 理 部 门 ， 加 强 风 险 管理 ， 不 断 减 小各期 现 金流 之 间的期 限 配 比风 险 ， 加强 企业 对 投 资机 会 的利 用程 度
15、 ， 从 而 保 证 企 业 投 资 的 稳 健性。 ， ， ， “ ” ： ： ， 。 一 。 ， “ ” ， ， ； ， ， “ ” （ ） 对 于 中小 企 业 来 说 ， 积 极 型领 导 能 够 放 大 企业 内部各 种积极 因素 的作用 ， 管 理者 自信 在 内源 融 资与公 司绩效 之 间起着 正 向调节 作用 ， 因此 中小 ， ： ； ， ， “ 企业 可选 聘 自信 程 度 较 高 的管 理 人 员 进 而 充 分 发 挥其 在企 业 经营 中 的积极 作用 。 研 究 不 足 之 处 ” ， ： ； 。 “ 本 文 在研 究 之 中只 是考 虑 了内 源融 资 对 公
16、司 绩效 的影 响 ， 没有 综合 考虑 资本 结构 对公 司绩 效 的 影响； 而 且在 分析 中 ， 本 文 又把 融 资 和 投 资 分 开来 ” ， （ ）： ， ， “ ： ” 。 考虑 ， 但 是在 实 际 的公 司经 营 中 ， 公 司的 融 资 都是 为 了投 资 ， 将 融资 与投 资分 开有 可能 会 使得研 究 出 现误 差 ； 其次 ， 本 文 仅 以 管理 者 持 股 比例 作 为 管 理 （ ） ： ； ， ， “ ， 者 自信程 度 的替代 变 量 ， 但 是 管理者 自信 受 到诸 多 因素 的影 响 （ 如管 理者 薪酬 、 年龄、 性 格 等） ， 而本 文
17、 只采 用 了一个 指标 ， 不 能够 很精 确地 度量 管理 者 的 自信 程度 ； 最后 ， 本 文在 研 究 过 程 中采 集 的数 据 时 间 区间较 短 ， 各 变 量 都 是 平 稳性 序列 ， 无须 考 虑 滞 （ ） ” ， （ ） ： ； 。 “ ： ， ” ， （ ）： ； ， “ ， 后 期影 响 且变 量之 间不 存在 复杂 的相 互影 响关 系 ， 但 是从 长 期 （ 年 及 以上 ） 来说 ， 各 变量 常 常 受 到 滞 后期 量 的影 响 ， 变 量 之 间 的关 系也 会 较 为 复 杂 ， 而本文 在短 期 的研 究 中 ， 并没有考虑这些因素 ， 因 此 后续 的研 究需 要从 上述 三 个方 面进 行详 细展 开 ， 完 善 内源融 资 与企业 绩效 关 系 的研 究 。 注 释 王 丰： 我 国 上 市 公 司 与 国外 企 业 融 资 现 状 的 比 较 分析 ， 魅力 中国 年第 期。 ” ： ， ， ， “ ” ， （ ） ： ； ， ， “ ： 。 ” 黄东坡 ： 我 国 中 小 企 业 内源 融 资 问 题 探 讨 ， 财 务 与金融 年 第 期 。 ， ， “ ， ， ： ” ，
