1、一、金融租赁资产证券化交易模式 按照金融租赁公司管理办法的规定，金融资产证券化需按照信贷资产证券化试点管理办法的规定进行。因此，实施金融租赁资产证券应当具有符合该规定的交易主体和交易模式。 （一）交易参与各方 金融租赁应收款资产证券化的参与主体既涉及到各类参与主体，包括金融租赁公司（发起机构）、承租人（原始债务人）、SPV（即受托机构，为信托投资公司或中国银监会批准的其他机构）、投资者（目前还主要是全国银行间债券市场的投资者），也包括信贷资产证券化试点管理办法规定的管理服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、信用评级、评估机构、律师事务所及其他为证券化交易提供服务的机构。它的主要环节主要由组
2、成资产池、资产池出售、信用评级与增级、证券发行、资产管理、收益发放等环节。 不同的参与机构在资产证券化中职能不同。资产证券化过程中各方的职能包括： 1.发起机构。在金融租赁应收款资产证券化过程中，发起机构为金融租赁公司，它基于资金融通的目的对自己所持租赁债权资产（应收租金款）进行挑选、整理、组合，形成基础资产池，并将其托予给受托机构，由受托机构设立信托从而发起整个金融租赁资产证券化的过程。 2.原始债务人。在金融租赁应收款资产证券化过程中，基础资产的原始债务人是融资租赁固定资产的承租方。 3.特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV）。SPV是按照相应的规范性文件，因承
3、诺接受委托而负责管理特定目的财产并发行资产支持证券，基于信任而为资产支持证券持有人的利益管理、运用和处分“信托财产”的机构。它通过一定的交易结构安排，生成以该债权资产未来现金流（租金及利息）为偿付支持的资产受益证券（是证明资产支持证券持有人表明其享有该信托项下受益权的权利凭证），并将其出售给投资者，最后将所得的认购资金净额支付给发起机构。根据信贷资产证券化试点管理办法的规定，目前可以担任受托机构的为信托公司。 4.投资者。按照全国银行间债券市场债券交易管理办法的规定，全国银行间债券市场的投资者主要为在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分支机构、在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融
4、机构、经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行等金融机构为主的机构投资者。 其他的管理服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、信用评级、评估机构、律师事务所及其他为证券化交易提供服务机构的职能基本与一般的资产证券化相同，此处不赘。 （二）金融租赁应收款证券化的运作流程 前述交易主体按照自己的职能分工配合，使证券化的全过程有序进行。具体的流程为： 1.金融租赁公司确定入池资产并组建资产池 租赁应收款证券化的第一步是由发起机构在预设好融资需求的前提下，挑选、整理和组合所持租赁应收款资产并最终确定将要进行证券化的基础资产。 2.金融租赁公司将选定的基础资产池委托给受托机构 我国目前资产证券化
5、的基础资产转移有两种方式，一种为受托管理，另一种为转让出售的方式。受托管理为信托公司作为受托人受托管理入池资产，并支付相应款项给发起机构，信贷资产证券化主要采取这种方式。转让出售是指通过一定的法律手续，发起机构将其选定的入池资产的权能或权益转让给受托人。转让之后，受托人可按照相关法律规定或合同约定，对该基础资产的债务人行使相应的权利。证券公司资产证券化主要采取此种方式。 其他的以融资为目的的出售方式还包括债务更新和从属参与。债务更新是指将发起机构与基础资产债务人之间的融资租赁协议终止，再由受托机构和基础资产债务人订立新合同，该合同的还款条件和原合约相一致。债务更新实际上是由受托机构与原债务人建
6、立新的债权债务关系，从而使发起机构实现真实出售。此种方式是原有融资租赁法律关系的更新。此种转让方式通常见于保理业务。从属参与是指发起机构与基础资产债务人之间的融资租赁协议继续保持有效，受托机构和基础资产债务人之间不形成新的合同关系，资产池资产也不必由发起人转让给受托机构，而只是由受托机构发行资产支持证券，并将从投资者手中募集的发行收入直接转付给发起人；此种转让方式中，甚至不需要受托机构的存在，由发起机构之间在资本市场直接发行相应融资工具。我国目前的资产支持票据（ABN）就是采取此种由企业直接发行资产支持票据的方式。 3.受托机构设计证券和完善交易结构 受托机构将入池基础资产未来的租金收入设计成
7、在市场上可按份销售的金融租赁资产支持证券。为了保障该资产证券化活动的顺利完成，受托机构应按照信贷资产证券化的法规要求将许多专业的工作委托给专门的机构去开展。如委托管理机构管理和回收承租人的租金与利息；委托受托管理人向证券投资者支付投资收益等。 4.信用初评和信用增级 证券初步设计完成后，受托机构会对该证券进行信用初评。信用初评根据不同情况可以选择外部评级机构或内部初评。 根据该初评结果，或为使该资产支持证券达到更高的投资级别，受托机构应按照信贷资产证券化的要求进行信用增级安排。信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。外部信用增级是指由外部第三方（如政府机构、金融机构、保险公司
8、等）所提供的信用担保，包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。内部信用增级则通常是指由发起机构和/或发起机构的关联方所提供的担保、保证及协议安排，还包括发起机构以证券化基础资产所产生的部分现金流来实现的自我担保。内部信用增级包括但不限于超额抵押、直接追索权、资产支持证券分层结构（优先级/次级结构）、现金抵押账户和利差账户等方式。 5.信用评级和证券发售 信用评级机构对信用增级后的金融租赁应收款支持证券进行评级。 资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评
9、级报告。 证券的发售通常是采用公开发售或者定向发售的方式，定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。 目前的租赁资产支持证券主要采取主承销商组建承销团在全国银行间债券市场对资产支持证券进行招标的方式发行。 6.资产对价的支付 受托机构在证券发售成功并取得发售收入之后，按照事先约定的价格向发起机构支付基础资产的认购资金金额，以实现发起机构的融资目的。 7.回收并管理基础资产现金流 资产服务机构对基础资产所产生的现金流进行收取和记录，并将其存入资金托管人的收款专用账户进行保管。 8.现金流的偿付 在证券的本息偿还日，受托机构通过资金保管机构与登记结算机构将本息
10、按时、足额地偿还给投资者。当这些本息和费用全部偿付完毕之后，若资产池产生的现金流收入仍有剩余，则将其返还给发起机构，或者在发起机构与受托机构之间依照协议进行分配。 从基本交易结构可以看出，金融租赁应收款的证券化本质上就是一个以融资租赁应收款项为支撑设立信托，以信托收益权为基础发行证券、融通资金的多主体、多环节的运作过程。在这个过程中为实现资产重组、资金融通和投资者利益保护的目的，最主要是要解决真实出售、风险隔离和信用增级这三个核心问题。资产池的挑选和组建将资产的收益和风险进行了重新的分割，是资产重组机制的体现。受托机构信托模式的选取主要是基于信托能够使真实出售机制和风险隔离机制得以实现的考虑。
11、信用増级方式的选择，其本身就是信用増级机制的运行结果，并且在其中也加入了对“真实出售”和“风险隔离”效果的考虑。通过真实出售、风险隔离与信用增级，并且在交易环节中设置资产服务机构、资金托管人和证券托管结算机构以及资产支持证券持有人大会等元素，较为全面的实现了对投资者的利益保护。 （三）实践中的金融租赁资产证券化模式分析 从目前公开市场可以查询到的金融租赁公司开展资产证券化资料，我国金融租赁公司开展资产支持证券业务采取了两种方式。一种是在证券交易所的公开发行方式，另一种是在全国银行间债券市场的方式。两种方式从交易模式、发行渠道、特殊目的载体、风险隔离等诸多方面均完全不同，存在巨大差异。 1.双S
12、PV模式华融金融租赁股份有限公司“广发恒进1号”集合计划与河北省金融租赁有限公司“广发恒进-河北金租1期”集合计划 证券交易所上市的方式主要是在金融租赁公司管理办法修订前使用。2013年7月2日，广发证券资产管理有限公司成立了“广发恒进1号”集合计划，计划的原始权益人为华融金融租赁股份有限公司，产品总规模为5.33亿元人民币；之后的8月2日成立了“广发恒进-河北金租1期”集合计划，原始权益人为河北省金融租赁有限公司，产品总规模为6.68亿元人民币。这两个集合计划是证券公司客户资产管理业务管理办法和证券公司集合资产管理业务实施细则设立，采用证券公司的“集合计划”与基金子公司的“基金专项计划”两个
13、载体进行嵌套的方式，通过备案制的便利条件快速实现了募资与挂牌交易。尽管双SPV模式没有在证监会相关文件出现，但“集合计划”与“基金专项计划”两个SPV载体的设立都符合相关监管要求，产品均具合规性。 此两项金融租赁资产证券化的“双SPV”交易结构，主要交易模式为：先由广发证券募资设立集合计划；再通过一家基金子公司设立优先/劣后级的专项计划，优先级由集合计划认购，次级由原始权益人持有；最后，该基金子公司发行优先级份额募集资金，买入原始权益人一笔租赁资产3年的收益权。由于收益权的出售无法真实实现资产“出表”，尽管该权益能够与基金子公司和证券公司本身财产相互隔离，但与原始权益人无法完全隔离，因此仍被看
14、成债务融资，与资产真实出售的资产证券化还存在一定区别。为了增加该产品增信级别，广发证券与金融租赁公司还设立两项差额补足安排：一是集合计划设有流动性准备金，在产品现金流不足以兑付本金和预期收益时补足差额；二是金融租赁公司在资产收益权转让合同约定，若资产承租人未按时足额支付租金，原始权益人承诺补足应付租金的差额部分。由于资产出表的条件是“绝大部分风险和收益均转移出去”，此两项增信措施也被认为导致这笔资产的风险收益仍与原始权益人相关联，不能视为“真实出售”。 2.特殊目的信托模式交融2014年第一期租赁资产证券化项目 按照新修订的金融租赁公司管理办法，2014年9月16日，由交银信托作为发行人的“交
15、融2014年第一期租赁资产支持证券”将正式发行。这是信托公司自资产证券化业务开展以来首次以金融租赁资产作为基础资产的证券化。这一租赁资产证券化是参照标准的信贷资产证券化进行设计和实施的。 具体的交易模式为，交银租赁作为发起机构将相关资产委托给作为受托人的交银国信，由交银国信设立交融2014年第一期租赁资产证券化信托。受托人将发行以信托资产为支持的资产支持证券所得认购金额（发起机构持有的资产支持证券除外）扣除承销报酬和交易文什靓定的其他费用后的净额支付给发起机构。受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益。本期资产支持证券分为
16、优先级资产支持证券和次级档资产支持证券，其中优先级资产支持证券包括优先A档资产支持证券和优先B档资产支持证券。发行人与发起机构、联席主承销商签署承销协议，联席主承销商再与承梢团成员签署承销团协议，组建承销团对优先级资产支持证券以公开招标方式发行，次级档资产支持证券全部由发起机构持有。交银租赁作为发起机构持有本期全部次级档资产支持证券，持有期限至本期次级档资产支持证券到期日。 3.第三条道路信托计划+专项计划的“双SPV”模式 发行人将基础资产池设立信托制SPV后，以信托计划为载体，信托财产便可以独立于发起人财产，与受托人财产独立、不受追索，实现真实销售、风险隔离，这使信托公司成为了目前国内SP
17、V最适合的参与者。但是，信托受到发行份额的限制，信托受益权虽然可以转让但并非证券法中规定的证券，不具有证券形式上的普通流通性而只能在银行间市场发行交易。并且，信托计划的融资成本也偏高。因此，在实践中已经出现了商业银行采取“银行资产池-信托-券商资管”的双SPV模式。 2013年12月底，证监会受理的东方证券资产管理有限公司“建元一号”专项资产管理计划。该项目运行主要涉及5个机构主体，东方证券资产管理有限公司为管理人，建设银行为原始权益人和贷款服务机构，中国对外经济贸易信托有限公司作为受托人，上海银行作为资金保管机构和托管机构，东方花旗证券有限公司作为证券承销机构。在信托计划端，建设银行将信贷资
18、产池信托予中国对外经济贸易信托有限公司设立自益财产信托，建设银行成为信托初始受益人。而在专项计划端，建设银行作为原始权益人，将持有的信托受益权转让给管理人，管理人以信托受益权所产生的现金流为偿付基础发行资产支持证券。项目发起机构和发起人考虑到信托受益权凭证的流通性问题，为实现在交易所发行的二级市场流动性，将信托计划由证券公司加套一层SPV后，实现了在证券交易所的挂牌交易。该模式与传统信贷资产证券化的区别在于，“建元一号”为证券公司发行信贷资产支持证券，并在交易所上市交易的首个项目，拓展了银行信贷资产支持证券的投资者领域及证券公司专项资产管理计划基础资产的范围。 二、金融租赁资产证券化过程中的风
19、险及其防范 （一）基础资产质量风险 在资产证券化过程中，证券的发行与基础资产的质量（包括风险隔离、还款能力等因素）密切相关，为投资者和评级机构所重视。这类型的风险在金融租赁资产证券化的过程中，主要表现为原始债务人违约的风险和提前偿付债务的风险。 提前偿付的风险是指在融资租赁合同中，承租人有权以支付出租人利息损失的前提下在协议约定的到期日之前全部或部分偿还租金。这会造成该批证券的部分本金提前收回，面临需要再投资和回报减少的风险。实践中，影响承租人提前偿付的因素多种多样，包括利率因素（融资租赁合同的利率一般均约定有浮动条件）、宏观经济因素、债龄等，但利率因素最为关键。如果承租人认为现行贷款利率加上
20、相应交易费率比协议约定的租赁利率还低，承租人就会考虑是否要提前清偿剩余租金，释放此部分债务，重新到市场上进行融资。出现此种状况时对证券投资者的不利之处表现在，一方面，此时本金收回后证券存续期未满而需要将该批资金进行再投资；但此时的市场利率水平较低，投资者的回报将会减少。另一方面，当承租人提前偿付了全部租金余额时，受托机构有权以提前偿还的租金赎回投资者手中的证券。因此，如果基础资产中选择的入池资产原始合同期限越长，它的流动性风险、提前偿付的风险就越大。 原始债务人（承租人）违约风险主要指融资租赁合同的承租人延迟支付或不能支付租金而引发的风险。此种风险的出现将直接影响证券权益的兑付，并进一步影响到
21、证券化过程中的各方参与主体。防范此种风险主要依靠交易前及交易中的尽职调查和持续信息获取、受托管理人针对该批资产建立的监督监控体系有效运转。 （二）交易结构方面的风险 针对基础资产进行证券化的过程中，受托机构对该资产采取了一系列的增信措施，包括证券的结构化设计、风险隔离与实际出售、担保与保证等。如果交易结构中出现风险，资产支持证券本身也会面临降级甚至无效的结果。交易结构风险主要包括欺诈风险、失效风险和降级风险。 欺诈风险是指在金融租赁资产证券化的过程中，涉及到的资产评估、真实出售、信用增级与信用评级的各个交易环节中任何一个环节都可能存在的某一行为主体为一己私利而从事的欺诈行为。这主要是由投资者及
22、各参与主体之间存在信息不对称造成的。欺诈行为不但损害投资者的利益，也损害整个证券化过程中其他各方的利益。目前银监会、证监会的各项规范性文件中均规定了信息披露的要求，但此处的监管措施仍有继续提升的空间。 失效风险是指由于基础资产涉及的交易合同与证券化过程中的合同被宣告无效，这将导致整个交易结构的断裂，投资者的偿付利益会受到损害。失效风险主要依靠事前防范，在进行证券化运作之前，应当对现行法律法规有深刻、充分的认识和了解，避免交易中的各环节可能出现的失效风险。 证券降级风险。由于金融租赁资产的证券化过程中包含了多个环节和各自复杂因素，在任何一个环节出现问题均可能导致整个融资项目的等级下降。防范此类风
23、险，主要包括在基础资产的出售阶段，要确保基础资产相关的收益和风险从原始权利人（出租方）转移给受托机构，真正实现破产隔离与风险隔离；在信用增级措施中要有信用良好、运营稳定的担保主体提供切实有效的担保措施；信用评级阶段应选择市场信用良好、运作机制规范的信用评级机构对证券进行评级，以保证评级结果的公正与真实。 （三）我国金融租赁企业在实施资产证券化过程中的其他风险 1.金融租赁证券化基础资产的受让人资格问题 针对金融租赁公司融资租赁合同所产生的未来租金收入，首先可能存在受让资格的问题。由于金融租赁为特许经营类行业，受让金融租赁企业的资产涉及到准入审批的问题，以信托方式设立特殊目的载体，不但实现了完全
24、的真实出售和破产隔离，也解决了融资租赁协议中出租方的特殊资质问题。不采取信托方式，则只能以受让租赁资产的租金收益权来规避融资租赁的从业资格问题。 2.真实转让与破产隔离的解决 在资产证券化的交易结构中需要通过架设适合的受托机构来实现投资者与原始债权人、特殊目的载体各自之间的风险隔离。这种是多向的结构性风险，如果不予以隔离，对于投资人来说，一旦资产的原始权益人或受托人破产而影响到基础资产，投资人将损失投资收益；而资产原始权益人与受托人的风险在于，一旦资产池本身收益未实现，投资人有可能向原始权益人和受托人索赔。只有将资产真实转让给特殊目的载体才能隔离此种风险。 特殊目的信托因其具备两个基本功能完美
25、的解决破产隔离与风险隔离问题，一是法定的信托财产独立可实现破产隔离；二是可便捷地发行证券。当前，在我国法律体系下，可采用的特殊目的载体模式还包括有限合伙、基金子公司专项资产管理计划以及证券公司专项资产管理计划，这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用，缺陷是它们各自均存在相应的合格投资者及交易渠道的要求。就金融租赁应收款而言，目前选择信托公司以信托财产的方式实施资产证券化是比较稳妥的符合监管规定的交易方式。 3.针对融资租赁协议所设定的担保、保证等方式转移问题 目前，根据担保法的规定，抵押、质押、保证等担保措施跟随主债权的转移一并转移。但根据物权法的规定，抵押、质押等担保物权以登记为效力发
26、生依据。如果不办理变更登记，存在担保措施无效的风险，但如果办理变更登记，不但需要原始债务人的配合，还要承担大量人力物力成本。实践中，大多数资产证券化均根据最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”的规定未予办理抵押、质押的变更手续。该司法解释的精神可以推断为，在抵押权随主债权转移后，受让人即可依法取得主债权的抵押权，原抵押登记应当继续有效，无需重新办理抵押登记。但该条款规定的是特定情况下的债权受让中的担保权转移问题，资产证券化中照搬适用存在一定风险。
