1、金融房地产企业融资渠道分析及房地产项目收并购实操要点解读房地产企业融资渠道分析及房地产项目收并购实操要点解读西政资本一、房地产银行融资现状与思路1、银行做地产项目的业务已收缩至低位，大部分银行目前都已暂停前期拿地融资业务（虽然之前能通过其他通道或产品放款，但目前监管政策下基本不敢操作）。在项目的选择上目前大部分银行只做满足“432”条件的开发贷、经营性物业贷款和并购贷类产品，但并购贷方面，上海银监局于1月29日下发上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知（下称通知），就并购贷款进行进一步规范，其中要求严格控制并购贷款投向，特别是房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的情形，均应穿透
2、监管，此举亦引起很多银行对该类业务的谨慎态度。从行业整体情况来看，虽说此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，但根据我们与各大银行的合作反馈，部分银行已采取暂停业务的做法，说当地银监局（如深圳）虽尚未出台类似规定，但分行基本只能正常操作开发贷，另外总行亦已明确规定不得操作地产项目并购贷款（实际上还强化了贷款三查，严防融资产品或融资故事的包装），且之前走基金通道的现在也无法操作。尽管如此，部分银行仍在满足基本合规的前提下，采取谨慎审批的做法开展并购贷类的业务，但对项目的准入条件收得更紧，比如有些银行针对开发商资质好和项目本体优质的，在综合考虑成本因素的基础上进行适当操作。值得注意的是，从新增业务
3、的总体情况来看，有些银行虽然还做并购贷业务，但准入要求和基本尺度基本执行上海规定的标准（从另外的角度，能准入的项目基本很少）。当然，也有部分银行认为上海银监局的规定无实质影响，认为上海银监局的文件只针对上海当地银行，目前此类银行的非上海分行仍旧可以正常开展并购贷业务。整体而言，银行对于交易对手的选择及开发商的资质要求越来越严格，一些国有银行基本上只看百强（有些要求前50强）、地方性龙头企业或白名单客户。2、针对一二线城市的棚户区和三旧改造项目，以深圳的城市更新项目为例，部分银行仍旧有较大的操作空间，但亦要求后端才能进入。如深圳的要求专规或确认实施主体之后才能进入，并且对资金用途有明确的限制，比
4、如只能用于拆迁款和后续开发建设，不得用于补交地价。但对于个别比较“灵活”的银行而言，在个案沟通后，可以在产品和用途上做一定的变通。另外，因政策的限制导致银行资金投向地产的越来越少，目前地产融资成本大幅上升，部分银行走表外的资金其成本都已经在年化10%左右。3、2018年1月5日，银监会商业银行委托贷款管理办法出台后，大部分银行目前已经暂停信托通道业务，在现行的监管局势下，2018年银行融资难度将持续加大，融资环境持续趋紧。4、在现行的监管形势下，一些操作灵活的地方性小银行可能成为未来银行融资的重要渠道，开发商可以重点考虑挖掘相关资源及合作可能性。5、银行融资的思路在银行融资层面，表外和通道业务
5、肯定会进入谷底，但2018年并购贷业务仍存在较大发展空间（尤其是满足合规的情况下），亦不排除在服务于实体经济的指导思想下一些机构通过借用实业类公司之“壳”，以“曲线救国”方式实现融资之目的（如股权并购类贷款）。当然，在目前穿透核查的监管力度下，大部分机构对于“借壳绕道”的方式较为谨慎。对于开发商而言，一些操作灵活的地方不少城商行亦存在挖掘合作机会的空间。此外，不排除一些机构通过利用其他满足“432”条件的项目或将项目“包装”成经营性物业贷款项目等进行银行融资。值得注意的是，受2017年11月17日一行三会关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）的影响，目前不少银行开始直接安排私行资
6、金对接私募或其他投资机构，以避开银行理财的嵌套和杠杆约束，并最终促成资金端与项目端的高效、合规对接，银行也顺利地收取“财顾”或其他费用。二、房地产信托融资现状与思路就信托机构对地产企业融资态度而言，在目前的强监管下，已开始重点关注业务的合规性，采取少而精的态度。对于地产项目进行总量控制，只减不增。在合规上，只对满足432要求的项目放款、做真股项目，不做明股实债，并且明确表示纯股+底层协议风险较大。另外，信托机构亦将逐渐开始进行业务调整，回归本源，重点开发信保合作、并购贷、城市更新、商业物业收购、ABS、Pre-ABS、供应链金融、消费金融、家族信托、公益信托等项目。就土地款融资而言，有些机构明
7、确表示该业务基本绝迹，总体上还是需要合规进行。对于以往通过“借壳”绕道方式或通过对非地产类实业公司进行流动资金贷款方式变相为地产公司提供土地款的方式，因今年政策趋紧，该操作过于敏感，目前都已基本暂停。另外，因为前述方式融资主体和抵押、还款来源存在不一致，对于该种方式的项目，目前在深圳银监局的审批层面存在较大的难度。对于真股%2B股东借款的方式，真股部分并不受监管限制，但是一些机构表示股东借款部分对应的项目应是满足432条件的相关项目。除此之外，在交易对手的选择上，大部分信托机构目前都已倾向于选择综合实力较强的企业，如TOP前X的企业。同样值得重视的是，对于并购贷而言，江浙沪的信托机构受2018
8、年1月29日上海银监局下发的关于规范开展并购贷款业务的通知的影响，已明确要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控，实行穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上等。但是，对于并购贷各地的银监局亦有自身的监管要求，也即上海银监局的规定并非已适用于全国。尽管如此，目前各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的监管规定。信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管红线要求。另外，就通道业务而言，大部分机构纷纷表示转型做主动管理类业务，部分机构表示对地产通道
9、业务持否定态度。总体而言，仅春节前后半个月的时间，信托渠道融资成本平均上升了1-2个百分点。此外，为满足主动管理的需求，亦有一些信托机构已逐渐开始组建自己的财富端，建立并完善自身的募资渠道。值得关注的是，一些信托机构已开始逐渐调整思路，对项目进行主动管理。如民间资金在锁定某一目标项目后，该民间资金在与信托机构充分沟通的基础上，由信托机构发行产品募集资金，并对该产品主动管理，民间资金作为信托产品的投资人，在满足监管对杠杆比要求的情况下，撬动信托机构部分资金，共同对该项目进行配资，最终实现对目标项目融资之目的。三、房地产私募基金2018年0212的监管大限后，其他类管理人发展受到极大限制，非标投资
10、监管脉络逐渐明显。上海、广东、深圳、福建、四川、山西、宁夏、大连、陕西、江西等地区的证监局陆续发布通知，启动辖区内私募基金现场检查随机抽查工作。自2017年10月份后，中基协官网再未显示其他类管理人的登记信息。2018年2月23日，中基协微信公众号再次发布私募投资基金备案须知。就近期产品备案的情况而言，目前对于底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案，如保理、小贷产品；委托贷款、信托贷款亦明确不能备案。但是，对于股权收益权、项目收益权产品目前仍有通过的案例；另外对于地产端资产为应收账款的，需要提交在中登网登记的相关资料，能明确说明底层资产的真实情况，不存在违背监管规定实质为借贷
11、性质的，则仍旧存在备案通过的可能性。虽然私募投资基金备案须知中限制了直接的股加债投资或通过SPV实现债部分的投资，但2018年1月23日中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”上却明确表明允许私募基金综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。2018年1月26日，中基协的关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知（发改财金2018152号）明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金开展市场化债转股；但转股债权范围受限于以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债
12、权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。对于私募产品而言，目前可转债、债转股仍存在操作的空间，但是若名义上系债转股但是实质为借贷，则会受到监管的限制。据知情人士处透露，未来对于股加债产品，其中股权与债权的投资比例，协会亦会有相关内部监管红线，当然关于股加债产品的备案问题，且行且看。就私募监管而言，目前监管的态度系鼓励发展纯股类产品，回归私募基金“投资”的本质。但笔者猜测，部分机构为了求得生存，不排除未来有些机构会采取明股实债的操作模式（需特别注意的是基金业协会1202的讲话已明确禁止该等方式，亦违背私募“投资”的实质）。从监管情况来看，债转股将是重点鼓励方向，私募层面的债转股亦有很多操作
13、空间，另外2018年以来资产证券化类项目也已成为各大机构争相追捧的业务。值得注意的是，从融资层面来看，资产证券化很多时候都只是承担通道的功能而已。笔者经办的资产证券化融资类项目中，甚至出现过一两个月内完成资产证券化融资的情况。因此就融资操作而言，只要存量物业有一定的现金流基础（也即不需要物业非常优质），在资产证券化的融资方面都会有很多的操作空间。通俗一点地说，对于个别机构而言，资产证券化的设计纯粹是为了解决放款问题而已。当然，上述以融资和放款为导向的做法不具有普遍性特征，因此，在资产证券化融资渠道的选择过程中需找准对象。尽管如此，对大机构而言，2018年ABS、ABN、REITS等产品在主流融
14、资产品中仍将占据相当大的份量，尤其是在产品合规性方面，资产证券化产品将从实质上解决很多产品设计和通道等方面的问题。四、资管及保险公司券商资管先前受新八条（证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定）及4号规范（证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目）影响，地产资管类融资产品已基本萎缩，但在该文之后仍有不少资管产品通过资金池或变换融资主体、用途等形式完成地产融资。2017年5月8日政治局会议召开之后，券商资管成为了银监新规对委外等产品开刀后第二个被整改的目标。证监会2017年5月份亦约谈了多家大型券商，明确要求其全面清理债券类资金池产品，
15、要求不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务，不得“以短投长”或者“长拆短买”，也即继信托、私募基金及银行理财相继叫停资金池类产品后，券商资管的资金池业务亦已走向终结的命运。回看整个金融监管路径，资管似乎最早被按上监管“砧板”，对于早已进入负增长时代的地产资管类融资产品，此轮持续监管新规似乎并未加重资管行业的疼痛感。保险长期以来，保险与其他金融机构相比，似乎都带有些许的神秘。并且，险资自身具有对投资标的、风险偏好等的特殊要求，如不得进行住宅的投资、倾向于投资与保险业务相关的医疗、汽车服务、养老类项目等，保险机构自身对合作机构的筛选宜有严格的准入要求。在这一轮的监
16、管新规下，关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知的发布强调了保险机构主动管理职责等，除此之外，其他监管新规似乎对其影响并不大。从监管的方向来看，今后的信保等合作方向已被明显看好，但具体产品设计思路及融资路径仍有待市场论证。五、非主流融资渠道在目前的监管环境下，一些民间的担保类公司、地方AMC公司、财富中心/财团在众多融资渠道中可能因其灵活性而存在一定的探索与合作的空间。另一方面，基于“服务于实体经济”的视角，供应链金融、保理这些融资渠道亦是不错的选择。此外，并购融资、产业融资、符合保险投资条件的项目融资也有可能存在一定的探索空间。对于一些中小企业而言，2018年抱团成长可能是另一种存续之道
17、。对于募集能力相对薄弱的私募机构而言，在满足双方风控要求的情况下，采取双管理人方式合作投资项目可能是不错的选择。另外，对于中小型开发商而言，合作开发项目（如小股操盘），发挥各自优势、合作共赢，后续在一定程度上亦能解决融资问题。此外，在主动管理、回归本源的背景下，资管市场正在以类似投顾的方式直接实现高净值客户端与优质客户端的无缝对接，以避开各类监管的限制，从上述银行的做法以及不少私募机构开始通过关联方设置不备案的产品就可见一斑。房地产项目收并购全过程实操要点分析在土地招、拍、挂市场竞争日益激烈的现状下，以市场化的房地产项目收购方式，实现开发规模并占领市场，成为房地产开发企业行之有效的拓展方式。如
18、何快速获知、分析、锁定和受让项目，成为众多房地产开发企业的重点研究领域。了解和掌握房地产项目收并购全过程中各个实操要点，不仅仅是大型房地产开发企业的需求，更是中小企开发企业迫切需要解决的问题。本文从项目来源可靠性、项目资料分析、项目可行性研判、交易方式、税筹思路和合同法律风险点等不同角度，全方位、系统性地宏观阐述房地产项目收并购全过程中各个实操要点。通过结合以往针对收、并购双方所做的方案(涵盖交易架构设计、财税、法律风险把控、资金出境的处理等)，总结实操干货，以便让同行、读者对房地产收并购市场有整体的了解和把握。一、房地产收购项目来源可靠性分析快速获取和筛选项目信息是开启房地产收并购环节的首要
19、关键点，也是房地产开发企业投资拓展部门决定如何推动项目的前提。目前房地产收并购项目来源主要途径有：(一)直接对接项目方获取项目转让信息在城市产业升级以及房地产政策的限制下，中小型房地产开发企业因资金短缺、流动性问题等，通过对现有项目投入与收益的整体分析后，为解决自身困境会考虑将自持的空地或在建工程项目转让给收购方。从操作可行性和交易周期角度考虑，空地转让更受收购方的欢迎。一方面尚未开发的空地，在规划、开发报建、投资测算、税务筹划、资产清算、债权债务关系等方面的更易把控，处理起来更清晰快捷;一方面避开在建工程的转让手续和政策的限制，缩短收购的时间和开发周期。项目方直接转让项目的情况大致有：1、产
20、业升级、转型发展。中国沿海城市在90年代初期的改革开发的过程中，引入了大量的港商和台商，大多为三来一补企业，特别是东莞、深圳、惠州、佛山等地，基本上老旧的厂区和厂房大多数都属于港资或台资企业所有。随着社会经济的发展，很多产能落后的项目逐渐被社会淘汰，大量的港资或台资企业面临着转型发展问题。因此，在转型过程中，大多数企业选择处置原有的土地和厂房以换取继续发展的储备资金。而在这种情况下，因早期拿地成本非常低而经常会遇到“土地发票”不足的问题，因此需要考虑解决税筹难题。2、战略布局、业务发展调整。由于业务的发展方向上，有些房地产开发企业从综合业务(地产、实业、金融等)专注到地产开发业务，有些房地产开
21、发企业是从地产业务扩大到综合业务，更有部分房地产开发企业从商业地产集中到住宅地产，从城市延伸至全国，或者从全国专注于当地，上述业务发展方向的调整均会引发“非主营”项目的转让。此时，就会涉及到资产剥离或企业分立，涉及到诸多的财税操作细节，需提前做可行性方案设计和沟通准备工作。3、资金断裂导致无法继续开发。从2017年初开始的证券期货经营机构私募资产管理计划备案规范第4号私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目规范到今日房地产行业整体融资环境的收紧，大量资质较弱的中小型房地产开发企业将陷入资金链断裂，融资举步维艰的窘况，而最终也只能忍痛转让项目，由此也推高了2017年房地产行业收并购的浪潮。(二)
22、金融机构的项目转介信息金融机构，如银行、信托、券商及基金公司等机构，为了增加客户黏性，持续服务房地产开发企业收购业务，分食收并购浪潮中的一分利益，往往会发动自身的机构资源优势，为房地产开发企业挖掘和推荐地产项目。但存在因专业不对口，缺少对项目前期的分析和研判。如果收购方具备优质的投资拓展团队，此种渠道也不失为一个获取项目的好方式。(三)法院拍卖等方式获取不良资产拍卖信息无论是通过法院拍卖，还是银行、四大出售的不良资产包，经常涉及大量的土地和在建工程项目，但因涉及复杂的法律关系和繁琐的法律流程，很多风控能力相对较弱的收购方望而却步。但此类项目往往出售价格具有优势，对操作能力强、风控能力强的大型房
23、地产开发企业而言也很值得的关注和投资。比如银行不良资产包经常以6-7折的价格出让，甚至有低于5折的情况。但值得关注的是因收购后产生的过户税费，也大大增加了收购成本，也是收购方在操作时需要认真测算的事项。(四)产权交易所的股转交易信息国企/央企性质的房地产开发企业，此类企业转让房地产项目对应的股权时，需要走交易所挂牌转让的方式操作，一般是在一线城市城市的产权交易所，如北京产权交易所、上海联合产权交易所、深圳联交所等，根据交易所的规定，意向收购方要委托产权经纪机构作为收购方代理进场交易，因此收购方可以留意、挖掘和建立跟产权经纪机构的信息互动，从而扩大项目收并购的信息来源。北京华诺信诚财务顾问有限公
24、司连续九年获北京产权交易所“十佳会员”荣誉，是国务院国资委指定的中央企业产权转让、资产转让和增资扩股交易平台的优秀会员机构。(五)第三方居间人(如律所、土地居间人等)项目推荐房地产的土地居间市场活跃，特别是一线城市，很多机构或个人会延伸发展为土地居间的角色，收购方在对接这些机构或个人时要把握：1、项目方的可控性，即是否为一手信息，能否提供齐备的项目资料供收购方进行投资测算;2、前期初步的项目研判，即对收购方的需求能充分了解和把握，能对项目进行前期初步研判，提高收购方的项目需求匹配度;3、在收并购过程中所发挥的作用如何，如是否能准确协调转让方和收购方的关系，解决双方需求，是否能解决收购中的一些专
25、业问题，提供专业建议等等。(六)从事土地前期整备的专业机构项目转让信息目前很多城市的房地产项目历史遗留问题严重，因此也衍生了很多专业从事前期土地整备的机构，通俗理解就是“一级整理”。这些专业机构利用自身专业、政府资源和跟项目所在地的村委、产权人等关系的优势，对项目的历史遗留问题，从开发收益最大化的角度出发，通过项目规划指标(特别是容积率、土地性质变更、贡献面积、合法用地比例等)的同步落地，从而把已经“一级整理”好的土地或项目转让给房地产开发企业，以赚取高额溢价。房地产项目收并购是“专业的活儿”，无论通过哪种方式获取项信息，除了信息一手和可靠外，选择专业机构的合作，由专业机构进行前期的项目筛选和
26、专业研判，是收并购过程中的关键一环。更多地产项目，请关注“找项目网”（www.360ask.org）。“找项目网”于2012年率先在行业内开发运营国资交易项目的互联网品牌。二、房地产收并购项目资料收集和分析在确定项目信息可靠和符合收购方基本投资意向后，房地产开发企业的投资拓展部门就开始收集相关项目资料，并进行项目研判和投资测算。一般所需的项目资料清单大致为：(仅为常规情况，且篇幅有限，仅抽取关键信息作分析，且以股权转让的思路进行分析)说明，以上资料和信息也是后续尽职调查的重要依据，前期做书面的形式审查外，后续的尽职调查需要跟对应的机构和部门进行核实和出具最终的尽调意见。总体而言，项目前期的分析
27、判断，需要结合房地产开发企业对项目所在地地产市场的分析、地产项目的投资取向、风险承担偏好、项目操盘能力以及投资收益要求等综合考虑，从某种程度而言，项目没有好坏，更多是收购方如何“打造”项目。(二)深入研判阶段第二个阶段是项目深入研判，此时会做详细的投资分析和测算，此时，拆赔方案表、拆迁成本表、开发指标表、总成本表、销售收入表、增值税表和土增税表、财务费用表、利润表等表格和数据基本呈现，房地产开发企业也基本能知道整个项目的开发进度、投入、销售、收益等情况。投资测算也是直接影响和决定交易价款的关键因素，房地产开发企业会根据投资测算结果选择：1、按原条件继续推动项目收购;2、放弃项目收购;3、设定可
28、以接受的交易条件，跟项目方磋商和谈判;4、联合其他主体，增加可调剂的利润空间等。在可行性分析的环节上，项目方的一些特殊交易条件和交易流程也需要做重点关注，如项目方要求必须出具资金证明、工商执照、认购意向书、在境外交易等条件。目前资金出境存在难度，因此境外交易，目前是较难突破的难点。(二)交易环节关注点在交易环节关注点方面，需要特别说明的是，项目是否涉及境外交易，在目前外汇政策下，我们少数项目通过ODI仍有一定的操作空间，不过会涉及到相关部门的沟通工作。五、房地产收并购项目税筹实操分析项目收购过程中，土地历史成本低是普遍存在的问题，项目收并购后势必导致转让方需缴纳大额税款，而实际交易过程中，转让
29、方都会要求据实收取相关转让款，税务筹划因此也是房地产开发企业重点关注的点，房地产收并购项目税筹实操中，一般分两步：第一步，一般我们在分析地产项目税筹时，会要求被收购方提供如下资料，以便分析税筹的可行性和操作方式：1、公司主体相关工商及资质材料(同步提供项目公司关联企业信息，以便做税筹的候选配合主体);2、土地及建筑物相关产权资料(如有特殊的政府文件，需一并提供);3、项目用地上现有建筑的规划图纸、建筑栋数及楼层业态、功能分区、产权人等参数和资料;如存在出租的，提供租户清单和出租情况。无证部分物业的现状说明。第二步，收集资料后，开始设计税筹方案和确定操作思路，并进行税筹测算，最后需要把税筹方案落地。税筹方案设计时，需重点关注税筹方案的合理性、可行性、逻辑性，要避免毫无根据、且逻辑上前后矛盾方案的出现。(四)税费承担最好能争取各自承担，当然如果是卖方市场，比如深圳，这个条款的争取有一定难度，且基本要求收购方全面负责税费等成本，不过其他城市也是有一定的沟通空间。
