1、市场发生了变化，酒企和经销商 也必须做出转变，适者生存是硬道理，未来的白酒市场格局如何分割，就要看企业和经销商 在此轮调整中如何来适应市场，并做出快速而准确的转变。2013年限制“三公消费”将只是个导火索，2014年我国白酒行业市场将会出现低糜，市 场将会迎来一次大的调整，将会持续35年时间。另外，随着市场的深入调整，做出转型的 不仅仅只有酒企，经销商也必须转型。三、贵州茅台历史绩效分析投入资本收益率作为公司业绩分析的重要工具，与净资产收益率、总资产收益率指标比 较更能反映公司的业绩，揭示公司资本经营效率的高低。资产收益率将经营绩效与财务结构 合在了一起，降低了同业公司分析和趋势分析的意义，很
2、难了解来自公司主业的经营绩效。 总资产收益率指标存在总资产和净利润界定不一致的问题，总资产中没有扣除无息负债，但 是净利润扣除的费用中包括了这些负债的隐含筹资成本。下面对与投入资本收益率相关量进 行计算：投资者资金总额是反映公司在经营活动中投入的资本总量,包括股权所有者及付息债权 人的投资。从资产负债表的资产来反映就公司的所有资产减去付息债务；从负债及所有者权 益方表述为公司的权益加上付息债务。依据资产负债表的项目计算如下：表1损益表（单位：百万元）项目20092010201120122013营业收入9 67011 63318 40226 45530 922营业成本9511 0531 5512
3、 0442 194税金及附加9411 5772 4772 5732 791销售费用6216777201 2251 858管理费用1 2171 3461 6742 2042 835EBIT5 9426 98411 98518 41021 244公允价值变动损益投资收益13财务费用-134-177-135-421-429营业利润6 0767 16112 33618 83121 792所得税1 5281 8233 0844 6925 467少数股东损益240289487700828净利润4 3125 0518 76313 30815 496表2资产负债表（单位：货币资金、交易性 金融资产9 7431
4、2 88818 22522 06225 185其他流动资产长期投资146454固定资产合计3 1714 1945 4286 8108 523无形及其他资产7127491 3251 51621 692资产合计19 77025 55834 90144 99855 454流动负债5 1087 0289 4819 5261 131长期负债101718股东权益14 65218 54925 40335 45444 129投入资本（IC）4 8075 6116 36812 43811 844得到如下结果:投入资本回报 率（ROIC）92.60%92.80%141.10%110.90%130.60%自由现金流
5、量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。自由现金流量计算如下：表3现金流量表（单位：NOPLAT4 4495 2078 98813 79114 863折旧与摊销208286348435556流动资金增量1 030（269）（805）4 500（345）资本支出5521 0861 2091 520200自由现金流6 2399 74020 24515 16515 274经营现金流3 5465 6619 8229 38014 046投资现金流（576）（1 164）（1 760）（1 621）115融资现金流（820）（760）（2 139）（6 579）现金
6、流净增加额2 1513 7375 9234 0307 582由上述计算得到下列财务指标:表4财务指标收入增长率17.3%20.3%58.2%43.8%16.9%EBIT增长率12.4%17.5%71.6%53.6%15.4%净利润增长率13.8%73.2%51.4%16.4%净利润率47.1%45.9%50.3%53.0%50.1%营业成本/营业收入9.8%9.1%8.4%7.7%7.1%销售费用/营业收入6.4%5.8%3.9%4.6%6.0%管理费用/营业收入12.6%11.6%8.3%9.2%财务费用/营业收入1.4%1.5%0.7%1.6%投入资本回报率 （ROIC）92.6%92.8
7、%141.1%110.9%130.6%货币资金、交易性金融 资产/总资产49.3%50.4%52.2%49.0%45.4%其他流动资产/总资产长期投资/总资产0.07%0.25%0.18%0.12%0.09%固定资产合计/总资产16.0%15.6%15.1%无形及其他资产/总资 产3.6%2.9%3.8%3.4%流动负债/总资产25.8%27.5%27.2%21.2%20.4%长期负债/总资产0.05%0.04%0.03%股东权益/总资产74.1%72.6%72.8%78.8%79.6%WACC6.9%四、贵州茅台未来绩效预测（-）营业收入预测从历史数据来看，从2011年之后，茅台的营收增长每
8、年都在下滑。而根据2013年茅台的 年度报告，由于白酒行业供大于求所导致的激烈竞争，国内外经济环境的不景气以及国家推 出的一系列限制高端消费的政策，公司将2014年的营收增长预测大幅度向下调整至3%。但 是我们认为通过公司接下来的调整结构等其他策略，凭借茅台的公司规模以及品牌效应，保 守估计公司的营收增长将回到和国内GDP增长一样的水平（2015 2016GDP预测 数据由世 界银行官方网站提供）。到2017年之后，随着经济的复苏和人民生活水平的提高，高档白酒 的销售将得到刺激。所以我们认为茅台将回到10%这个比较平稳的健康的增长。表5营业收入预测（单位：2014201520162017201
9、82019营业收入增长率3.00%7.50%10.00%318503423836806404874453648989（二）营业成本及税金预测从历史数据来看，茅台在控制营业成本来看做的十分成功，每年都在下降。但是鉴于营 业收入前景不太看好，我们决定将成本占收入的比例稳定在6.5%左右，但从侧面也反映了 我们对茅台将成本维持在较低水平的信心。而对于税金及附加，我们认为根据历史数据，其 比例在10%左右徘徊，因此我们预测税金及附加将维持在10%。表6营业成本及税金预测（单位：7.00%6.50%222922252392263228953184税金及附加/营业收入3185342436814049445
10、44899（三）费用预测根据茅台的历史数据来看，销售费用、管理费用和财务费用都在一个比较小的区间浮动， 而且根据茅台调整产业结构促发展的战略，我们决定取历史比例数据的平均值作为预测比例 值，从而算出费用总计。表7费用预测（单位：销售费用/营业 收入5.34%170118281965216223782616管理费用/营业 收入10.16%323634793740411345254977财务费用/营业 收入1.32%420452486534588647费用总计451648555219574163156947（四）净利润预测从历史数据来看，少数股东损益一直维持在营业利润的4%左右的水平，因此预测将假
11、 定公司的政策维持不变，维持这个比例。利用以上数据我们便算出了预测的净利润。表8净利润预测（单位：219192373425514280663087233959所得税25%54805934637970167718849087794910211123123513581556216851181151992724111（五）资产负债表预测以下是资产负债表中资产每一项历史数据占营业收入的比例:表9资产负债表（单位：967011633184022645530922货币资 金、交易 性金融资 产974312888182252206225185货币资 金、交易 性金融资 产/营业 收入100.75%110.7
12、9%99.04%83.39%81.45%其他流动 资产固定资产 合计31714194542868108523固定资产 合计/营 业收入32.79%36.05%29.50%25.74%27.56%无形及其 他资产1325151621692无形及其 他资产/ 营业收入7.36%6.44%7.20%5.73%70.15%根据历史数据我们决定保持货币资金、交易性金融资产所占比例维持在80%,其他流动 资产保持在0,长期投资则维持在2013年的水平，固定资产合计维持在30%,而无形资产及 其他资产维持在70% o因此我们有了如下的预测：表10资产负债表预测（单位：货币资金、交易性金融资 产25479.7
13、327390.7129445.0132389.5135628.4639191.319554.89810271.5211041.8812146.0713360.6714696.7422294.7623966.8725764.3828340.8231174.9134292.4573836168366305729308021888234五、贵州茅台资本成本估算贵州茅台明确预测期的资本结构状况如图:资产负债率0.2230.2490.2630.2670.2710.274负债权数权益权数0.7770.7510.7370.7330.7290.726表11资本结构权数估算表付息债务分为短期债务和长期债务，在理
14、论上长期债务成本要比短期债务成本要高，但 是在实际中公司可以选择债务期限和融资方式，因此出于评估操作的需要，不论是采取哪种 类型的融资方式及融资工具，均按同一债务成本估算。贵州茅台的债务成本Rb=2.65%。通过资本资产定价模型（CAPM）估算贵州茅台的资本成本，利用CAPM模型公式：R = Rf+P X（Rm - Rf）其中，无风险利率Rf =3.0%；权益资本系统风险B =1.12；行业平均风险报酬率Rm=8.67%所以权益资本成本为 Rs=3.0% + L12X （8.67% 3.0%） =9.35%利用加权平均资本成本公式：资本成本计算如下：表12资本成本B/VS/VRfRb2.65%
15、9Rs9.35%Rm8.67%7.35%7.19%7.11%7.08%7.06%7.04%六、贵州茅台公司价值利用公司股权资本价值公式（公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值+连续价 值期间现金流量现值-负债价值）以及以上有关预测资料数据可知在公司的每股权益价值（= 公司股权资本价值/总股本）中，公司股价比按平均市盈率法计算出的每股价值低25.50%, 表明公司收益价值被较大低估。贵州茅台2013年营业收入为310.71亿元，同比上年增长16.88%,净利润为151.72亿元， 同比上年增长13.74%,净资产为426.09亿元，同比上年增长24.81%。根据上述数据，公司2014 年净利
16、润为155.62亿元，净资产为573.83亿元，营业收入增长率为3%。综合以上数据分析， 贵州茅台的公司品质为优秀。由以上价值评估和有关资料可知，贵州茅台酒股份有限公司相对于其他行业内公司有着 得天独厚的优势：品牌优势，拥有国酒的美名；强大的研发优势，经过多年的沉淀，公司拥 有一批专业的研发人员，开发出一系列门类齐全的品种；良好的销售渠道，公司具有良好的 营销与销售渠道，使公司产品可以保持良好的市场占有率，形成公司不可或缺的核心竞争力； 良好的企业文化与管理团队，公司具有良好的企业文化，使企业产生良好的向心力，为企业 稳定快速发展奠定了坚持的基础；产能优势，公司会形成更大的产能优势，以应对不断增长 的市场需求，进一步扩大市场占有率，扩大企业价值创造了良好的条件。因此，贵州茅台酒 股份有限公司发展潜力巨大。
