1、对话张云峰场外市场建设的国际化视野对话张云峰场外市场建设的国际化视野 上海是中国金融改革的前沿，中国（上海）自由贸易试验区的建立，更加快了上海金融与国际接轨的步伐。地处国际金融大都市的上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”），其视野放眼全球，从起步阶段就按照国际先进标准来构建整个交易系统。电子化的设计，多种金融产品的组合，使上海股交中心成为中国场外市场市场化运作的典范。 投资与合作：请您谈谈对中国的多层次资本市场结构的看法。 张云峰：中国的资本市场分为三个层次，一是主板，二是创业板，三是场外市场。国际上通行的划分标准是以服务对象来确定这些板块的层次归属：主板对应的是大型企业；创业板对应
2、的是中型企业；场外市场对应的是小型企业，也就是人们通常说的中小企业。全国中小企业股份转让系统与上海股交中心的服务对象都是中小企业，因此这两者都属于三板市场。 现在社会上有一个错误认识，就是全国股份转让系统属于三板，而上海股交中心属于四板。这种划分可能是不了解市场层次原则的人做出的，他是按照监管市场的主体不同来划分层次，而不是按照服务对象来划分，这是不正确的。 另外一个问题就是对区域市场的理解。美国有区域化市场，即由各个州的监管机构加以监管的资本市场，这种区域市场执行各州的法律，但它服务的对象却是全球性的。其实资本市场与菜市场有相同之处，比如开在北京的菜市场，全国各地的人都可以来交易。中国对区域
3、化市场的定义与美国有本质区别，它是指只为本地企业服务的市场，这种定义方法在国外是没有的。按区域来划分市场，不利于促进良性竞争，改善服务，优胜劣汰，与十八届三中全会倡导的通过市场实现资源合理配置的精神不相符。 另外，公开转让和非公开转让的概念，也造成很多认识上的混乱。目前，我国的法律法规没有对公开转让和非公开转让作过定义，国际上也无借鉴可寻，国际上市场的交易都是公开的，不能公开交易的就不是市场。目前全国股转系统和上海股交中心在交易方式上完全一样，那么为何要以此来区分一个市场是公开转让，另一个市场是非公开转让呢？我认为在这一点上，应该借鉴国际做法。 投资与合作：上海股交中心采取什么样的运营模式？
4、张云峰：上海股交中心采取的是混业经营模式，即主要以投资银行的服务形式来开展业务。投资银行的服务对象不仅有证券公司，也包括银行、基金公司等，这种做法符合国际惯例。 上海股交中心允许民营投资机构从事投行业务，而全国股转系统等传统的交易所仍然只有券商才有资格做。在上海股交中心，开展投行业务是凭借能力公平竞争，而不是靠资质准入。其实现在许多民营投行的业务能力已经强过证券公司，证券公司会到它们那里挖掘人才来壮大自己的队伍。 国际上划分银行业务的标准有两种。一类是投资银行，另一类是储蓄银行。美国最好的投资银行都是民营的，在中国还没有这么大体量的投资银行，一般规模都比较小。现在商业银行的民营化已经开始，像腾
5、讯已经申请了民营银行的牌照，未来投资银行的民营化会成为金融改革的重点。未来的中国金融改革，肯定能打造出中国的高盛、中国的摩根，我个人非常看好这个市场的未来。 投资与合作：场外市场是否存在利益输送问题？上海股交中心如何解决这个问题？ 张云峰：场外市场存在这个问题。场外市场是两个人之间的交易，具有隐蔽性，双方商量一个价格，密码一输就成交了。今天以1元的价格买走，明天以10元的价格抛出去，从中赚取高额利润。对此，上海股交中心制定了相应的制度，即在定向增发时，新股东进来后设置半年的锁定期，不能随便抛售，即使利益输送也要等半年。半年之后的市场怎么变化谁也无法预期，这就为利益输送制造了很大的风险和不确定性
6、，从而可以较好地避免利益输送行为的发生。 对于挂牌公司的增资行为需要监管，既防止损害投资者利益，也防止利益输送行为。除了监管资金用途以外，更重要的是监管增资价格的公允性。小型企业大都一股独大，任何增资行为，无论是合理的还是不合理的，董事会、股东大会都能通过，但如果价格太低，就损害了老股东的利益，价格太高又会损害新股东的利益，这种行为一定需要交易所来约束，所以，对于有些交易所放任增资行为的做法，我不太认可。 投资与合作：参与三板交易的主体与一板、二板的交易参与者有何不同？ 张云峰：参与主板和创业板的投资者中，非理性人士居多，因为他们很多都是老百姓，这些人买股票的时候没有几个人会去调查公司，大多是
7、将朋友的建议或在媒体上看到的股评作为自己的投资依据。场外市场的投资者大多是理性的，一般都会对公司进行摸底调查，然后才会决定是否购买。 投资与合作：哪些群体是场外市场最大的受益者？ 张云峰：亏损企业是场外市场最大的受益者，因为一板、二板市场完全不允许亏损企业上市。 比如天谷生物，这是一家亏损的以绿色水稻种子为主业的高科技企业，2012年2月在上海股交中心挂牌。这家公司的股东大多是水稻专家，他们有技术，有产品，有市场，能创造财富，就是缺乏资金。这家公司在上海股交中心不但溢价融到了钱，还超募了一半，资金问题一下子就得到了缓解。 投资与合作：是否有外资参与上海股交中心的交易？目前中心的国际化程度如何？
8、 张云峰：原则上我们不拒绝境外投资者在场外市场交易股票，但现在还没有外资到上海股交中心进行交易，其他的交易所也没有。按照我国有关规定，允许合资企业在场外市场挂牌，但纯外资的企业不行，目前有合资企业在上海股交中心挂牌。 我们在积极部署上海股交中心的国际化，技术上已经实现了全球联网。无论你在世界上的哪一个国家，只要开通了上海股交中心的账号，就可以上网交易。但目前在政策方面还有一些壁垒，只要政策放开，上海股交中心肯定会成为中国第一个试水国际化的场外市场。 投资与合作：您曾担任过券商新三板业务部的总经理。目前新三板正在不断扩容，请您介绍一下这个市场的运营情况。 张云峰：新三板中介机构的服务能力还有待提
9、高。现有的中介机构服务者主要是券商，券商是逐利的，其主要力量会放在IPO上，在三板业务方面就不会投放太多的人力。所以，新三板当前需要解决的不是容量问题而是运营问题。 另外，想吸引更多的客户，新三板就一定要解决融资的问题。中小企业到场外市场挂牌的目的就是解决资金问题，如果融资困难，那这个市场就会失去吸引力。 目前专注于新三板的投资者并不多，投资人一般都是为了寻找能上主板、创业板的公司而来，这不是真正的场外市场投资人。这个市场的真正投资者应该按照市场的规则和标准来投资，在这个市场买卖、炒作，活跃这个市场，并立足于在这个市场实现退出，而不是把这里当跳板，去上主板。 投资与合作：有消息说，将来新三板可
10、以实现自动转板，这对场外市场而言是不是一个利好消息？ 张云峰：这确实是一个利好的消息，但是由于一些法律和政策方面的问题，转板还不会很快推行，至少在最近两三年内无法实现。证券法第50条规定，股份有限公司股票上市，首先需要经过国务院证券监督管理部门的核准，而且，向社会公开发行的股份应达公司股份总数的25%以上，所以没有公开发行就谈不到上市。股票到交易所上市必须要有证监会的批文，所以受法律等因素的制约，实现自动转板还需要假以时日。 其实转板只是给企业上市提供了一个新的途径而已，能成功转板的公司，通过传统途径上市也不会有障碍，而通过传统途径无法上市的企业，借助转板也是达不到目的的，企图借转板来投机取巧
11、是不可能的。退一万步说，即便一个小企业通过投机取巧的方式成功上了市，但在大型企业云集的市场中想实现融资目标也几乎没有可能。建设多层次资本市场的根本目的，就是让不同的企业找到适合自己的市场，从而实现各取所需。 投资与合作：企业在主板上获得的待遇是否会比场外市场要好？ 张云峰：企业上市的目的就是融资，所以一定要到与自己实力匹配的资本市场挂牌。主板的规则都是针对大企业制定的，小企业没有任何优势。首先，主板的市盈率一定不会很高，成长性有限；其次，主板的融资方式只有两个，一个是IPO，另一个是再融资，再融资的门槛很高，对企业的营业收入和净利润都有很高的要求。小企业想在这方面讨巧，只会对自己不利。 投资与
12、合作：场外市场有没有退出机制？ 张云峰：企业退市是自由的，只要所有股东特别是社会化的小股东同意，上海股交中心会积极配合。目前为止，还没有从上海股交中心退市的企业。 投资与合作：上海股交中心欢迎什么样的投资机构参与投资？ 张云峰：上海股权交易中心的投资主体是多元的，机构和符合条件的自然人都欢迎。在上海股交中心挂牌的项目又分为若干个层次，不同偏好的投资者都可以在这里找到自己要投的项目。相对于新三板而言，上海股交中心的准入门槛相对较低。 投资与合作：现在政策放开，私募机构也可以做公募了，请您分析一下未来私募基金发展的形态。 张云峰：现在私募基金已经出现困局，因为中国投资pre-IPO的成功率只有20
13、%，80%的项目都无法通过IPO退出。遇到困局就要转型，把pre-IPO转成“pre-场外市场”是一种可行的办法。回顾投资机构的发展历程，10年前，投资机构都做二级市场，没有机构去做pre-IPO。但随着监管力度的加大和市场的理性回归，投资机构纷纷转到pre-IPO。现在做pre-IPO遇到困局，面临转型，一种是转变成真正的VC，另一种就是转变到“pre-场外市场”，这也是PE理念的投资。以前的PE针对主板，现在转变成针对场外市场。如果再遇到困局就还要向前转，转到VC。美国私募的发展脉络就是这样的，一开始都做二级市场，后来分化成天使、VC等各种形态。 投资与合作：请您介绍一下上海股交中心的金融
14、产品，以及挂牌企业的架构是怎么安排的。 张云峰：上海股交中心的设置是多层次的，其中，挂牌E板的是相对比较成熟的企业，即发展较好但还不够上主板资格的企业。上海股交中心还设有Q板，挂牌的是那些刚刚成立、注册资本金很少的初创型企业。随着时间推移，另外两类企业也被放到了这个板块，即没有时间准备材料上E板，但又想尽快与资本市场接轨的企业，以及不想披露公司自身商业机密的企业。根据对象的不同需求来建设板块，完全符合市场规律，也符合企业融资的需求。 2014年，上海股交中心还开辟了一个新的业务，即私募股权基金二级市场份额报价转让。IPO关闸致使许多存续期届满的基金无法退出，等着抽回资本的LP就只能变卖项目。这
15、些项目绝大多数都是优质项目，当市场好转之后通过上市退出会有不错的回报。在当时的形势下，投资者打8折就可以买下这些项目，又能省却尽职调查的麻烦，所以上海股交中心就开展了这项业务。现在上海股交中心是全国唯一实现盈利的场外市场交易所，2012年上缴税款1800万元，2013年上缴税款3000万元，这与我们灵活多样的经营有很大关系。 投资与合作：从场外市场发展起来的好企业多不多？ 张云峰：确实冲出了一些发展很好的公司。有一家公司，在上海股交中心挂牌的时候只有无形资产，账上没有一点儿现金。在这里融资之后，现在的营业额达到2亿元，净利润达到5000万元。这家公司设立之初只有一个项目团队，但他们有技术。经过
16、多年发展，特别是从上海股交中心融到1.3亿元资金后，公司的股票价格从最初的2元/股已经涨到现在的10元/股。 投资与合作：做市商制度的推出对于场外市场是一个利好消息，请您谈谈做市商在资本市场中的作用。 张云峰：做市商制度是一种最适合场外市场发展的制度，遗憾的是现在还很少有人尝试。许多人把做市商当成是一种交易方式的改变，其实做市商是一个非常庞大的制度体系，它外在表现为一种特有的交易方式。现在有些交易所为了改变交易方式而设立了做市商，结果是，做市商一出场，所有的人都抛盘给它。错误的理解必定会带来错误的结果，导致真正的做市商交易形态并未出现。 其实，做市商就像一个蓄水池，它必须设立两个由交易所监管的
17、账户，一个是资金帐户，一个是股票账户，这两个账户都不能空，要时刻保持平衡。无论是资金没有了还是股票没有了，这个做市商就该下课了。股票的价格是由做市商自己定的，但是买入和卖出之间的差额最多只能浮动10%。要涨一起涨，要跌一起跌，赚取的就是10%的差价。做市商要根据行情不断调整股票价格，调整的目的就是为了保持资金和股票的平衡。只要有流动性，做市商就非常赚钱。 要达到做市商的交易形态，必须要有相对平衡的股票抛售者和购买者。但当前场外市场的问题是购买者缺乏，所以在当前的情况下，做市商制度很难有所作为。 做市商是一个庞大的体系，一定要有很多政策来配套。纽交所实行的就是做市商制度，那些在纽交所里晃来晃去、
18、戴着耳麦、打着手势的都是做市商的工作人员。耳麦的作用是连接后台，打手势的目的是代表投资者交易。很多人都说纽交所怀旧，还保留着这种原始的交易方式，其实这就是它的智慧，只有这样才能做好。 投资与合作：实行IPO注册制会给资本市场带来哪些影响？ 张云峰：实行IPO注册制是大势所趋，已经很少有国家还在实行核准制。注册制就像选拔干部公示，公示一个月，大家提出问题再去调查，没有问题就直接上市。上市之后再出现问题，证监会会进行处罚。这个处罚会非常严厉，会让不尽职的推荐机构倾家荡产，永无翻身之日。所以美国没有人敢在上市这件事上造假，从而导致美国的注册制很干净，经得起考验。 真正了解企业的人只有推荐企业上市的团队自己，注册制会使券商更加负责。过去都认为做市商会把市场搞乱，没有政府监管必乱无疑，其实是因为你没有把它该担的责任赋予它。给了它责任，它就一定会非常慎重。所以说，券商会越来越慎重，越来越负责，一定会确保项目没有问题才会推荐。 证监会变成事后监管，管制度，订规则。这样，资本市场的运营也会更加有秩序。因此，IPO注册制对于资本市场而言是一件好事。
