1、苏宁电器投资分析苏宁电器深度分析报告分析逻辑链：1、市场的逻辑：盈利下降认为传统零售商售电商冲击、苏宁新投资的易购还将长时间处于烧钱状态市场预期变化股价大幅下跌2、市场逻辑有误吗？我的逻辑：从财务报表中验证市场的看法找到盈利下降的真正原因得出市场逻辑有误根据事实和合理预期做客观理性的判断 估值决策摘要及结论：1、 零售行业具有很好的前景，虽然竞争激烈，但优秀的公司可以通过战略、管理、创新等建立护城河，获得持续的成长。这是一个有很大概率可以诞生伟大公司的行业，值得我们倾注跟多的关注。2、 历史证明苏宁电器具有伟大企业的优秀基因，目前的管理团队具备长远的战略眼光，和极强的执行力。3、 近期的各项数
2、据对比表明，苏宁电器的竞争力在电商时代没有显著降低，随着宏观经济的企稳回升，其销售也将回升。同时，在电商领域的战略投资，未来也很有可能带来丰厚的回报，有很大的想象空间。4、 通过自建的PB估值模型，其合理买入价约为6.24元/股，目前股价已低于该价格，可以分批买入并做长期持有。一、 背景：前几年，苏宁电器股价一骑绝尘、表现优异之时，人们对零售业、特别是连锁零售业喜爱有加、寄予厚望，甚至惊叹：“连锁，还是连锁！”。但是近两年随着苏宁的转型和电商的兴起，特别是苏宁电器股价的调整，市场对零售业的分歧逐渐加大。看空者，包括当初靠苏宁起家的基金，大有将零售业打入冷宫、排除出长期投资组合之势。究其原因，一
3、方面是资本市场的老毛病，行情指挥脑袋、影响情绪，随波逐流，人云亦云；另一方面是对零售业的分析在理论上没有很好解决，对零售业的发展趋势模糊不清所致。二、 零售业：首富的摇篮美国的连锁超市沃尔玛创造了全球首富沃尔顿家族；瑞典的家居连锁店宜家创造了欧洲首富；德国的连锁超市阿尔迪创造了德国首富阿尔布莱希特兄弟显而易见，从近几十年的财富效应看，零售业，特别是连锁零售业，成为了首富的摇篮之一。图1 沃尔玛股价历史表现从沃尔玛的股价表现来看，1972年沃尔玛公司在纽约上市，其价值在以后的25年间(到1999年)翻了4900倍。1985年，美国著名财经杂志福布斯把沃尔顿列为全美首富。1997年沃尔玛年销售额首
4、次突破千亿美元，达到1,050亿美元。1980-2000年，公司从中型强势企业成长为大蓝筹胜势企业，公司股价上涨了581倍。事实胜于雄辩，在一个盛产首富的领域，一定存在某些过人之处，一定值得我们研究关注。仅仅因为零售业的阶段性调整和变革，一叶障目，漠视零售业的力量、价值和财富效应，将零售业完全拒之门外的做法，有武断之嫌。因篇幅所限，本文将只对零售业做一个简单的行业分析： (一)、零售业的行业特性零售业的优点和缺点一样鲜明，它不是一个完美的行业,但却是一个机会丛生的行业。任何将零售业过度美化或过度丑化的观点都是不客观的。1、零售业的优点：（1）古老、长久的行业，一直为客户创造价值；（2）不需要太
5、高的维持性资本支出；（3）相对简单、相对稳定、变化缓慢的行业；（4）易于观察、了解的行业；（5）好的模式天花板高，可以突破生产函数的线性关系的制约，发展为巨型公司，财富效应明显，成为首富的摇篮。（6）好的管理（加上好的商业模式）可以克服零售业的缺点，带来惊人的成长率和超高的股东回报。（7）现金流巨大，周转快，有的业态可以实现低风险杠杆经营，甚至类金融。2、零售业的缺点：（1）是一门艰难的生意。主要原因是易于模仿，竞争激烈。（2）是一个需要时时保持聪明的行业。（3）需要好的管理；用人不当、管理不善的后果严重。不是傻瓜也能经营的行业。（4）转换成本较低，缺乏客户忠诚度。（5）生产函数的线性关系明显
6、。特别是区域性零售商或单店销售很快就碰到天花板。（6）每二十年甚至每十年，商业模式就需要发生变革，原因是不同年代的消费者的消费方式发生了变化。（7）低毛利、高周转、多品类，现金流量大，易于财务操纵。从零售业以上优缺点分析，只要具备好的管理和好的商业模式，并最终形成护城河，零售业就是个好行业，存在巨大的投资机会。(二)、零售业的护城河分析投资界倾向于把零售业定性为缺乏护城河或者竞争优势难以持久的行业。但我认为，这样的定性判断由于零售业这个概念过于宽泛而流于简单、表面和粗糙，犯了一刀切的错误，并不准确。相反，应该具体问题具体分析，针对不同的零售商类型进行相应的护城河分析，而不是笼而统之地得出一个放
7、之四海而皆准的结论。具体而言，零售业的护城河主要有以下来源：1、低成本。连锁超市中的“三个代表”是沃尔玛、好市多和阿尔迪；家电连锁以苏宁电器为代表。他们共同的特点是靠卓越的供应链效率，包括巨大的采购规模、大型的物流配送网络、数量众多的门店、强大的信息系统、资源的高度共享和跨区域的扁平化管理，带来采购成本、物流成本、品牌成本和管理成本优势。2、无形资产。主要是品牌和法定许可权等。靠强大的品牌建立护城河，以寇兹（Coach）（纽约著名的时尚品牌，主要是皮革制品）为代表。连锁超市中独树一帜的特易购并不是靠低成本，而是靠高度重视客户关系等无形资产，通过卓越的客户数据分析和客户忠诚营销获得了不可替代的竞
8、争优势。3、高转换成本。虽然一般而言零售业的转换成本较低,但沃尔玛、亚马逊、，苏宁电器等零售商业大力发展自有品牌等自主经营业务，差异化经营，沃尔玛自主经营业务收入占比达到25%，苏宁电器2012年将达到17%；特易购通过俱乐部卡，麦德龙、沃尔玛的山姆店等通过会员制销售,提供优质服务等，提高客户的转换成本和客户黏性，形成客户忠诚度，提高客户的转换成本，构建宽阔的护城河。4、优越的地理位置。零售业过去的发展主要靠占地盘。门店地理位置的优劣往往决定客流量的高低、商品销售额的多寡。这是零售业最传统的护城河来源之一。5、平台生态系统的自我催化和自我强化。以天猫商城为代表的大市场模式的电商平台，已经形成了
9、一个能够自我催化和自我强化的生态系统，这也构成了一种新型的护城河，这是零售业以前从未出现的护城河形态。6、虚实结合的模式优势。以苏宁电器为代表的零售商，利用互联网技术的发展进行转型升级，独创虚实结合、线下线上融合的新的商业模式，起步阶段的确存在左右手互搏的问题，但随着企业内部认识统一、组织机构的理顺，会形成线上线下融合、优势互补的新模式，和纯电商相比，它有“商”的优势，即采购规模和物流等方面的优势，和传统零售商相比，它有“电”的优势，即技术和创新的优势，会在相当长的时间内形成一种新型的、综合的竞争优势，类似北美狗鱼模式的优势。这也可列为某种新型的、阶段性的护城河。（三）、中国零售业的主要发展趋
10、势零售业的发展有自身的发展规律，如美国的马尔科姆P麦克尼欧教授提出轮转假说；美国学者戴维森等人提出零售企业生命周期理论（把零售企业的生命周期过程分为创新阶段、加速发展阶段、成熟阶段和衰落阶段四个阶段）；还有专业化与综合化循环理论、辩证发展过程理论、自然淘汰理论，等等。但零售业发展的根本动因除了自身的发展需要，还与经济发展、社会变革、商业发展、生活水平的提高和生活方式的改变密切相关。（图片来源：商业价值）图2 中国零售业的发展趋势本文的重点是分析苏宁电器的投资价值，中国零售业的主要发展趋势是一个很大的题目，这里不再展开。我国零售业的发展趋势如上图所示，根据商务部2012年2月6日发布的“十二五”
11、促进零售业发展的指导意见，“十二五”时期，商品零售规模保持稳定较快增长，社会消费品零售总额年均增长15%，零售业增加值年均增长15%。三、 苏宁电器与可比公司部分财务数据的对比（一）、毛利率与净利率的对比图3 部分零售商利润率比较上面两幅图的对比有助于带来如下的认识：1、毛利率水平的高低可能反映的是经营品类和国情的差异，也可能反映的是企业议价能力和价格策略的差异。苏宁、国美的毛利率水平在零售业同行中只能算是中等（与国内超市类企业如永辉的毛利率水平基本一致），不存在某些人担忧的享受了过高的毛利率从而培养竞争对手的情况，更不存在所谓的“暴利”。在线上线下轰轰烈烈的价格战当中，率先掉队的是国美，苏宁
12、的情况要远好于市场的预期（三季度的毛利率依然没有出现明显的下滑）。2、在线零售这种商业模式本身并不能带来低成本，关键还是看具体企业的运营水平。线上成本大幅低于线下这个结论的一个合理推论是，在毛利率接近的条件下，在线零售的净利率必然显著高于线下，或者线上零售在毛利率明显低于线下的情况下，还能维持与线下差不多的净利率水平。当然，前提是这家在线零售商已经完成了企业发展初期在物流和研发方面绝大部分的资本开支，实现了规模效应。已有17年历史的亚马逊基本符合这一条件，在它的身上，上述推论似乎得到了证实。在毛利率比沃尔玛和百思买平均低23个百分点的情况下，它的净利率水平只略低于沃尔玛，与百思买基本持平（亚马
13、逊去年和今年上半年的净利率下滑是由于流媒体、AWS和物流等方面的资本开支再次加大）。这里需要着重指出，亚马逊对线下商品的价格优势实际上主要来源于消费税差异，而非很多人想当然的成本优势，但是这种税收优势目前正面临严峻挑战。反观国内，成立于1999年，作为本土电商佼佼者的当当，13年来的绝大多数年份都处于亏损状态，即使在毛利率高于苏宁、国美的2009、2010年，净利率也远低于对手。而在线上线下价格战更趋激烈的今年上半年，它的净利率反而比苏宁下滑的更加厉害。至于成立较晚的京东，套用上述推论还为时尚早。不过必须指出的是，京东在5月底香港分析师会议上公布的2011年毛利率水平是5.5%，要知道这个毛利
14、率水平连社会平均资金成本都覆盖不了，根本就不是有盈利可能的商业模式。（二）、运营成本考察毛利率向净利率转化的过程实际上是真正反映一个零售企业的供应链效率和成本控制能力，而这正是零售业的核心竞争力所在。对比图3中的两幅图可以发现，苏宁电器在毛利率并不突出的情况下，净利率却位居各家企业之首，这是否意味着苏宁拥有最强的成本压缩能力？也不见得，一方面是利润总额中包含非经常性损益，另一方面也要看费用的构成。图4 各零售商运营和财务费用对比图4右图的结果显示，几家公司财务费用率的差异并不明显。左图的结果则出乎意料，如果不是统计口径方面的原因，国美和苏宁的运营费用率居然远低于以成本控制能力强大著称的沃尔玛，
15、是令人惊讶的（虽然国美的成本费用正在出现失控的迹象，但苏宁的优势依然明显）。人力成本、租金、广告费、配送、折旧及摊销占到苏宁总运营费用的8成以上，以下篇幅将逐一解构。由于其它企业相关财务数据披露的不匹配，对应的比较只能采用定性与定量相结合的方式。1、人力成本是每个企业费用的重头，不过可惜的是只有苏宁和国美披露了具体的数据。尽管如此，我认为中美两国人力成本的巨大差距是苏宁和国美得以在总的运营费用率方面低于沃尔玛等跨国巨头的一个重要原因。当当之所以在占据人力成本优势的情况下，运营费用仍如此之高，我分析是由于没有实现足够的规模效应，另外也与其自身管理效率不高有关系。当当的执行成本（fulfillme
16、nt）占营业总收入的约13%。与之相比，亚马逊的执行成本只占营业收入的8到10个百分点。光这一项，当当就输了3到5个百分点。在亚马逊的成本构成中，技术研发和内容费用（technology andcontent）是仅次于执行成本的第二大项，约占营业收入的5%到6%，2012年上半年更进一步上升到近8%，要远远高于绝大多数电商（当当的此项占比约为2%到3%，京东2011年的此项占比为1.5%）。这种高技术投入的科技创新型企业特征使得亚马逊完全区别于同行业其它企业，从而获得资本市场的高估值。2、沃尔玛是重资产模式经营，自有物业的比例非常高，而苏宁、国美等采取的是轻资产模式，由此产生的折旧和摊销费用是
17、不一样的。图5 各零售商资产和折旧对比由于采用租赁开店和加盟连锁的方式，苏宁、国美得以在早期资本不是很充裕的条件下实现快速扩张。中能兴业投资咨询公司的赵冰老师计算得出苏宁连锁店每平米的装修加设备工程费用大约只有300多元。但这种模式在近几年国内租金成本快速上升的背景下对净利润产生了严重的侵蚀。相反，沃尔玛由于高自有物业比例带来的稳定成本优势得到了充分的体现，其节省的租金与多支出的折旧和摊销费用相比无疑是十分划算的，期限越长，效果越明显。由此可以想到，苏宁以“沃尔玛+亚马逊”为发展目标的构想其实包含了向重资产化转型的方向。正是由于在核心商圈优质物业的先期投入，使得苏宁相比国美目前在租金成本上更加
18、可控。现阶段对物流、研发中心、自建店面等的加速投资，短期虽会造成财务和折旧成本的上升，但长远来看，有利于固化费用，形成长期成本优势。3、广告费和配送费的对比再次证实了电商的运营成本不比线下低的事实。在线零售固然省下了大笔门店的开支，但是流量的获取需要不菲的支出，为客户配送货物的费用也远远高于实体店，在人力成本高昂的美国更是如此。图6 各零售商广告和配送费用比较由于数据的不完整，上述的分析虽然不能精确地对比各个企业的成本费用，但是在已经提出的成本框架下，可以让我们对每个企业大致的成本构成有一个直观的印象。在这样的对比下，应该说，苏宁的成本控制能力是相当不错的。（三）、苏宁VS国美，赢在何处？企业
19、之间的竞争涉及到战略、管理、资本运作等许多方面，这里无法一一展现，重点分析两点：1、与供应商的关系对比两家公司的毛利率结构，可以看到，苏宁和国美的综合毛利率十分接近，但主营业务毛利率差距却非常大。以2011年为例，苏宁在各个细分品种的毛利率上全面领先国美。由于同类产品在同一城市苏宁、国美实体店的售价基本接近，据此推测，苏宁的采购成本应该大幅低于国美。那么，国美的综合毛利率与主营毛利率的巨大缺口来自哪里？主要是这一块：就是所谓“对供应商的压榨”，也是这些年供应商与超市、连锁类企业矛盾最突出的地方。上述的比较可以看出，苏宁与国美对待上游是两种不同的风格。苏宁主要依靠降低采购成本（包括部分品种买断经
20、营）提高毛利率；而国美则靠向供应商收取各种渠道费用来弥补销售毛利率的不足，一旦行业地位动摇，这部分收入便出现急剧的下滑。2、人力成本对比根据国美电器2011年年报披露的数据，其员工费用是2314428（千元），雇员总数59624人，人均人力成本约3.9万元。苏宁电器2011年人员费用3585182（千元），年报只披露了母公司员工数，我对上市公司员工总数的估计采用广发证券今年2月19日研报透露的数据75000人，则人均人力成本约4.8万元，比国美高出约23%。苏宁著名的“1200工程”实施已达10年之久，累计投入26亿，培训员工3万多人次，为企业培养了国内零售行业最为庞大的人才梯队。反观国美，不
21、但在人才培养机制上缺乏建树，高层还不断陷入内斗，与苏宁相比实在逊色太多。见微知著，苏宁超越国美，早在根子上就埋下了。（四）、苏宁净利率下滑，出血点在哪里？苏宁电器的净利率从2004年的不到2%，一路上升到2010年最高的5.3%，去年小幅下滑到5.1%，今年上半年进一步下滑至3.7%，三季度更是掉到了3.2%。这被市场视为电商冲击下实体零售业衰败的铁证。那我们就来看看到底是什么原因导致了苏宁净利率的下滑。是价格战严重拖累毛利率吗？不是！是广告轰炸烧钱烧的吗？不是！是配送费用的急剧上升吗？不是！那真正的原因是什么？变化最大的地方在这里：是租金的提高和折旧、摊销的上升。为应对租金上涨和坪效降低的压
22、力，苏宁今年的一大重点工作就是在一线城市大量关闭社区店，增开和改造旗舰店，把店面数量增加的重心放在三、四线城市。由于三、四线城市的租金价格远低于一线城市，后续公司整体租金水平的稳定甚至回落是可以预见的。折旧和摊销的问题前面已经谈过了，本质上是对未来的投资，而且预计明后年这块的费用率还会有所增加，但是这能被视为竞争实力的下降吗？还有就是一些人认为的电商冲击下实体店对供应商占款能力下降的问题。至少从数据上来看，线下渠道对供应商资金的占压并不比线上更厉害，电商兴起以后，苏宁们的应付账期也没有出现明显的缩短。最后来看一下苏宁的业绩下滑到底是电商的冲击还是消费的周期。这是苏宁电器上市以来单季收入同比增速
23、与行业的对比。图7 苏宁电器销售收入与零售行业比较上图的曲线基本反映了苏宁从小企业成长为大企业后增长速度趋于收敛的事实。在原有的国内家电连锁市场，可以预见，公司的收入增速要想再度大幅超越行业平均已经不那么容易了，它未来的前景主要取决于在进入大百货领域和国际市场后，到底能做到什么程度。从近期的数据来看，苏宁电器3季度的收入增速相比2季度已经出现了反弹，而行业增速仍在下滑。当然，谨慎的投资者可以再多看一段时间，以便确认真正的拐点。四、 估值与决策价值投资不是乌托邦，也不是空谈，我认为要进行估值，首先应确立自己的收益目标，有着合理目标的价值投资是我们投资的基石。 总的说来，我认为12%的年化复利目标
24、可以作为价值投资基准，低于12%话，没有必要选择股权投资这种具有一定风险的投资方式。在充分考虑目标标的的失败几率后，投资标的选择至少是年化复利15%以上，这也正好符合巴菲特选择企业的标准。具体操作上，我们选取尽可能长的时间进行统计，一般应该超过10年，苏宁电器上市至今已有8年，基本满足要求。以1倍PB对应15%ROE为标的的基准（ROE以长期平均为准，不选取任何单一年度），有如下推导过程：根据苏宁电器上市以来的财务报表，通过计算其平均ROE=24.38%，则其买入市净率：截至2012年三季度，苏宁电器的每股净资产为3.83元，则买入价可设定为：元。下面结合技术分析，进行具体的操作。苏宁电器近期
25、股价走势日K线图如下：图8 苏宁电器K线图（日线）从技术分析的角度看，虽然MACD和RSI指标均显示近期苏宁电器处在空方占优的情况下，均线系统也处于空头发散中，但股价已低于我的买入设定价，且股价已接近前期低点的支撑位（K线图中从下往上第二条直线），离其历史最低价的支撑位（K线图最下方一条直线）也仅一步之遥，故在2012年11月27日以当天最低价6.03元/股买入100万股，作长期持有。（在实盘操作策略中，可分批买入，第一次买入后如继续下跌10%大约跌到历史最低价5.45.6附近可以增仓）五、 卖出与总结：图9 苏宁电器卖出日K线图（日线）如图9所示，苏宁电器股价经过一段时间上涨后，量能明显萎缩
26、，且已面临半年线（图中灰色的线，即120日移动平均线）的压力，所以决定以12月21日收盘价6.43元/股将之前买入的股票全部卖出。总结：通过对零售行业的深入分析和对苏宁电器近期财务报表重要指标的解读，以及和行业相关公司的对比，我们发现：1、 零售行业虽然竞争激烈，但却是一个可以产生伟大公司的行业，而且随着中国经济转型，行业未来拥有巨大的空间，值得我们长期跟踪关注。2、 苏宁电器有着优秀的管理团队，战略定位清晰，执行力强，具有成长为伟大企业的潜在基因。3、 目前市场对苏宁电器前景的悲观预期是对其近期盈利下降原因的误读，有悲观过度之嫌。4、 通过理性分析和逻辑推理，我认为，苏宁电器股价在经历大幅下
27、降后已经低估，且存在明显的安全边际，符合我的投资回报要求，且随着经济复苏以及其电商平台“易购”的发展，未来有超预期表现的可能，是低价买入长期持有的良好标的。通过本次交易共获取利润40万（未剔除交易费用），盈利6.63%，可以说投资是基本成功的。（虽然在本文中做了卖出决定，但在实盘中建议忽略短期波动，做长期持有）六、会计分录：在苏宁电器股价跌入目标价后，于2012年11月27日以6.03元/股的价格购入100万股，假设交易费用6万元，计入交易性金融资产。2012年12月21日以6.43元/股的价格卖出。会计分录如下：（1）、11月27日借：交易性金融资产成本 603万 投资收益 6万贷：其它货币资金存出投资款 609万（2）、11月30日收盘股价变动为5.88元/股借：公允价值变动损益交易性金融资产变动损益 15万 贷：交易性金融资产苏宁电器股票公允价值变动 15万（3）、12月21日以6.43元/股的价格卖出借：其它货币资金存出投资款 643万 交易性金融资产公允价值变动 15万 贷：交易性金融资产 603万 投资收益交易性金融资产投资收益 55万同时，将原来作为公允价值变动损益并转入本年利润的金额作为已实现损益调整入账：借：投资收益交易性金融资产投资收益 15万 贷：公允价值变动损益交易性金融资产变动损益 15万
