1、商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他银行业金融机构发行的理财产品。这种不得同类型产品嵌套也是银保监会特殊规定，证监会就不禁止此类操作，但是也要求不能重复收管理费或者借此故意虚增管理规模。2.理财子公司理财产品：持牌金融机构+符合条件的私募基金理财子公司理财产品可投资持牌金融机构+符合条件的私募基金管理人发行的资管产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。（二）信托计划信托计划可以投资任何一种资管产品，但有两个注意点：1.信托计划投资其他资管产品的净资本计算和理财子、基金专户规定存在区别。在现行的信托净资本监管框架下，信托计划嵌套其他资管产品，一是信托净资本需
2、要净资产扣除投资其他金融产品的部分，而理财子和基金专户均不需要，二是其他金融产品投资投资，如银行、证券公司扣减比例值为30%；2.所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。（三）保险资管组合类产品可以投资公募基金、保险资产管理产品以及保险私募基金，这里有几个注意点：1.投资范围差异化监管。银保监会根据保险资产管理机构的监管评级，对保险资产管理机构发行的组合类产品的投资范围和销售对象实施差异化监管；区分保险资金投资和非保险资金投资。保险资金投资的保险资管产品，其投资范围应当符合保险资金运用的有关监管规定，因此如果是保险资金投资金融产品，需要关注保监发201291号文相关
3、规定；3.保险私募基金并未在保险资产管理产品管理暂行办法的监管框架中。现阶段保险私募基金管理人的业务范围以股权类投资和创投基金为主，截止至2020年4月，证券类投资基金仅有两家保险资管公司在中基协备案为管理人；债权投资计划直接将募集资金以债权形式投资不动产和基础设施项目，不存在嵌套的说法，而股权投资计划允许投资私募股权投资基金和创投基金。（四）证券期货经营机构私募资管计划证监会监管细则明确私募资管计划除了可以投资公募基金以外，还可以投资其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，但需注意：1.券商资管和基金专户（证监会监管的私募资管两种最主要存在形式），嵌套其他产品没问题，但是证
4、监会有一个要求：“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%”；也就是这类私募资管如果投资嵌套其他资管产品要不占比低于25%；要不把自己认定为私募FOF（80%以上投资于子基金）。是否可以嵌套私募证券投资基金？结合对投顾的相关规则的理解，细则允许符合条件的私募证券投资基金管理人担任资管计划投资顾问，所以私募证券投资基金应当在可投资范围内；资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品，这里的“明确约定”在信托计划嵌套中没有提及。以上仅从具体规则层面进行梳理，便于读者了解整个监管对嵌套的态度和框架。而监
5、管规则无严格与宽松之分，目的都在于通过有效的金融监管，防范金融风险，支持实体经济。在现行的资管环境下，各类资管产品嵌套的目的主要有两方面，一是长期存在的“监管套利”，二是在严监管环境下寻求“能力互补”，因此下文分析部分既包括以往的嵌套运作模式，也包括市场上最新的各类资管产品合作方式。（一）基于“规避监管”的嵌套需求1.商业银行公募理财+私募证券投资基金：股票投资理财新规明确在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。资管新规以前商业银行理财往往通过多层嵌套间接与私募证券投资基金合作，资管新规后非持牌
6、的私募基金不能作为商业银行理财的合作机构；导致银行理财和私募基金委外的合作模式无法继续。此前理财资金通过私募基金以及券商资管、基金专户做了大量委外，主要投资于债券市场，包括交易所和银行间信用债投资（一般认为银行不擅长信用证投资），但是2017年面临大量委外亏损，银监会强监管双重打击，这个业务2017-2018年本来就大幅度萎缩。理财新规也只是顺势而为。2019年底商业银行权益类资产规模较2017年数据降低近8000亿，目前权益类存量仅有1.74万亿。这里快速下降，核心因素笔者认为是理财资金在资管新规之后参与产业基金受限（优先劣后比例最高1：1，不得设置保本安排，资金来源必须为合格投资者封闭式）
7、，还要其他资本市场业务比如定增首先（单票集中度和结构化受限，资金来源合格投资者）导致的。商业银行+保险资管：银行存款通道业务这种业务诞生于原保监会放开保险资管做组合类资管计划后，银行通过保险资产管理产品把一般存款转为协议存款，目的是协议存款可纳入存贷比考核，可以扩大存款规模、降低存贷比，截止至2020年12月7日，因通道业务受到处罚的案例如图。保监资金201698号文对该类业务进行了明确定义，并做了限制。商业银行理财+单一/集合资金信托计划：通道业务银信合作是资管业最初的嵌套模式，从银监发200883号文的银信合作创新，到银监发201072号文对银信合作的叫停、银监发201755号文对银信合作
8、的全面监管等，最后到资管新规和现在的大量窗口指导，可以看出监管对银信合作的打击力度。其历史的运作模式主要有：（1）一层：通过单一/集合资金信托计划规避监管指标和行业限制如银行A欲向融资方B提供融资，但受制于监管指标或融资方B的行业限制，银行A无法通过贷款实现放款，所以直接通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款等。由于融资方B的角色往往为房地产企业和地方政府平台（“两高一剩”），严重影响宏观调控，因此该模式从2010年后就被监管连续发多个文件叫停。（ 2）两层：+券商定向资管计划+单一/集合信托计划该类模式是因为证监会当时鼓励证券公司和基金公司进行创新业务，因此两类主体为银信合作提供了新渠
9、道，嵌套目的仍为规避监管，进行监管套利。4.商业银行理财+券商资管/基金专户/信托计划：交易所债券开户以前银行要通过券商资管或者基金专户直接投资交易所债券，在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，导致不能开立证券账户。因此在实践中，银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划，然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。不过现在理财产品交易所开户已经放开，只是很多银行对交易所业务规则和个券品种仍然不熟悉，需要公募基金和券商提供服务，包括信评系统、产品服务、投资顾问、银行人员进驻券商基金学习等全方位服务。所以现在的嵌套只是这种全套服务方案中的一个选项，而且这个选项也绝
10、不是为了避免开户目的。5.信托计划+券商资管/基金资管/私募基金：定增开户最新的中国证券监督管理委员会公告202011号令仍规定信托公司参与上市公司定增时必须要以自有资金参与，而信托计划的资金作为募集资金不能直接参与，如果信托公司要在中证登开户，会被要求提供自有资金证明。为此，信托计划一般是通过基金资管或者券商资管，或者认购有限合伙企业LP份额的结构参与定增。其实信托参与这类业务大部分也是做成结构化融资，确保优先级资金安全，银监会2010年发文要求结构化融资投资股票，单票不能超过20%，所以实质上这类业务也面临银监会合规性风险。2018年6月份华能贵诚信托就曾因为单票突破20%倍处罚。6.信托
11、计划+券商资管：提高债券投资收益率债券类信托计划不能够进行回购操作，而回购交易可以通过杠杆操作提高债券投资收益。因此，为了能够达到回购交易的效果，部分债券投资类信托会嵌套多个券商定向资管计划，通过后者进行回购交易，实现回购交易的目的，提高产品投资收益。不过在最新的资金信托管理办法里，已经放开了信托做正回购的限制，拉平不同类型的资管产品监管标准。（二）基于“能力互补”的嵌套需求1.理财子+信托计划；理财子+信托+私募投顾对于理财子公司来说，监管允许理财子直接投资股票会造成银信合作需求相对减少。目前理财子已经在证券投资上开始发力，部分理财子公司已经开始和私募证券投资基金以投顾或FOF的模式进行合作
12、。但考虑到部分信托公司在服务信托、标品业务上存在一定竞争力，所以目前银信合作上，除了传统的合作模式，双方已经开始探寻新的合作方式，据相关业内人士透露，几家头部信托公司以其自身特色产品和理财子公司处于合作磋商阶段。但是注意根据此前的规则如果是商业银行理财产品（非理财子）不能通过信托投资信贷类产品，否则将面临惩罚性的经资本消耗。换句话说理财子通过信托做非标业务合规层面基本走不通。在理财子公司的规则中暂时没有对这类业务做限制性规定。但从信托层面，对融资类信托的压降要求非常严格，未来资金信托新规发布，如果完全在资管新规下运行，能否将此前禁止银行理财通过信托投资非标的惩罚性规定放松，笔者仍然不乐观。此外
13、还有一种是理财+信托+私募投顾，这种模式主要是为了突破传统商业银行理财不能直接和私募基金合作（包括投顾和直接投资都不行），只能曲线救国，先理财投资持牌金融机构产品。为何一定要选信托而不是券商资管，因为信托的投顾要求相对于证监会投顾的简单易操作。2.理财子+证券投资基金（包括公募和私募）：证券投资目前唯一能享受税手优惠的资管产品就只有公募证券投资基金，包括所得税和增值税都能豁免。因此通过公募基金比谁一般主要指银行自营资金通过公募基金来避税。就理财资金而言，更多是能力互补。理财子虽然在资金端、销售渠道上具备优势，但是其内部权益投资制度、文化、团队、市场积累都比较弱，刚好和证券投资基金的强投研能力互
14、补，目前是以投顾和FOF模式进行合作。在私募领域，理财子也开始筛选优质管理人进行合作，这也是银保监会给理财子的政策红利，因为传统银行理财是不能够和私募基金进行合作（包括投顾和嵌套）。根据公开信息查询，目前理财子和私募证券投资基金已经开始合作，合作方主要以头部私募为主，投向涉及量化对冲、宏观等策略。部分私募证券投资管理人名单如下：理财子在和公募基金合作上，现理财子发行的产品多以现金管理类、固收类等为主。而税收优惠是针对和公募基金合作而言，现阶段公募基金仍是资管产品中唯一享受税收优惠的公募产品，公募银行理财在短期内还无法获得该优惠，因此公募基金享有的税收优惠可以让理财子资金在当下的监管环境中获利通
15、过公募基金进行投资。最常见的为通过定制公募基金进行投资，其主要特点有：一募集时间短；二认购者数量少；三单户认购份额高；四是目前定制产品多元化，已不局限于债券型产品，有定制主动权益类基金相继发行，期限大概1-3年。理财子+私募股权投资基金：股权投资建信理财在整个理财子群体中，算比较有新意的一家，不论是股权投资还是股票投资都走在最前面。在股权投资领域，理财子公司已经开始尝试和私募股权投资基金管理人合作，为商业银行的私行客户提供一级和一级半市场的股权投资产品。截止至12月7日，根公开信息及天眼查数据显示，工银理财、建信理财、信银理财已经开始或计划与私募股权投资基金管理人进行合作，如图：上述都属于理财
16、子产品投资股权性质产品（当然有限合伙的私募基金，最终投资标的也可能是证券类，但总体而言比较少见）；理财子+基金专户：进一步拓宽证券投资限制从投资范围上看，理财子公司发行的理财产品基本可以资产“全覆盖”，但是对于特定资产投资存在一定的比例限制，相比而言，基金专户的投资比例限制较少，尤其是在股票投资上，理财子公司是30%+15%的比例限制，即全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%，且同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司流通股票的15%。而同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划+公开基金（以下简称公募基金）存
17、在30%的比例限制。目前市场上已存在部分理财子公司和基金公司或基金子公司专户业务进行合作，根据基金业协会披露的信息，截止至12月05日，在已经开业的理财子公司中，有4家国有行旗下理财子，1家股份制银行旗下理财子和基金公司或其子公司发行了产品。可以看出建信理财最早和基金公司或基金子公司进行合作，其中招银财富-建信理财创鑫增强系列资管计划已经发行至5号，中银基金建信理财创鑫增强系列发行至7号，且都为混合类产品。5.信托计划+私募股权投资基金：地产股权投资在地产业务额度受限的情况下，信托公司开始考虑与地产基金合作。合作方分为地产体系内的私募管理人，或者独立第三方地产系的基金管理人。笔者认为这一合作模
18、式目前更适合“双头部”合作，即头部信托公司和头部地产基金合作，结合西政资本观点，笔者认为这样的合作模式可以克服私募基金现行面临的几类难点：（1）备案要求越来越严格，导致实际通过备案的私募基金数量减少。2019年12月发布的私募投资基金备案须知把私募基金备案审核实践中凸显的问题进行了归纳总结，并细化备案标准。（2）如何满足投资者仍然存在的隐性“刚兑”需求。一旦设立成基金产品，则需满足监管禁止刚兑的要求，但是对于现阶段的大部分投资者还无法接受，实践中私募股权投资基金往往会通过各种方式变相达到保本保收益的目的，如通过对赌、流动性支持、采取“固定收益+浮动收益”等方式变相实现最低投资收益。（3）各家银
19、行/券商对地产私募基金产品托管的限制不一样，造成一定程度上的“托管难”。以银行的托管为例，其对托管存在一些“硬性”要求，如有的银行要求必须为城市更新类产品才予以备案，或者是不接受契约型基金产品的备案，一些银行甚至直接拒绝为地产基金提供托管业务。（4）募资渠道收缩，资金来源得不到保障。首先是监管的大环境下，各类融资渠道监管趋严，其次是风险突出，今年来包括P2P、私募基金、信托产品先后暴雷事件发生，所以对于私募基金尤其是对于中小私募而言，募资也成为一道难点。因此，考虑到以上难点，以上合作模式更适合“双头部”的合作，合作后能构建一个相对而言稳定“资金-资产”池。在合规基础上，双方对入池条件、投资标准
20、、权力分配等事项上进行约定后，资金方可以持续提供资金，合作开放商可以持续提供适格资产，资金量和资产量都能得到较好的把控。交易结构图如下：此外，考虑到上述交易结构对主体要求比较严格，现实的信托公司已经出现和有限合作（非基金）进行合作。采取的是有限合伙模式而不是基金模式。主要有两个优势：（1）因为私募备案须知禁止备案的产品刚兑，不采用基金的形式便可以在产品层面对投资者进行相关承诺。ZH信托合同关于股权退出约定为“项目公司和标的项目应当按照股权投资协议的约定满足标的项目总货值及销售进度、关键证照取得节点、标的项目含税开发总成本上限的经营管理目标，如未能满足经营管理目标的（如按照股权投资协议的约定给予
21、一定宽限期的，即为宽限期结束仍未满足经营管理目标），信托公司有权要求启动模拟清算，并要求相关主体或其指定主体收购信托持有的目标公司股权并支付补偿款。”（2）无须备案意味着意味着不用满足地产基金备案的严格标准，且在托管层面也比较自由。6.信托计划+券商资管或基金专户：TOF，优化非标指标因为最新征求意见稿阶段的资金信托新规要求集合资金信托的非标占比不能超过50%，为了达标，不外乎是把存量非标转标（做小分母）或者做增量业务通过TOF做大分母。根据普益标准整理，截至2020年9月中旬，共有24家信托公司开展TOF产品业务，处于存续期或待设立的TOF产品共有253款。目前市面上的TOF产品仍然处于“试
22、水”阶段。从信托TOF产品规模上增速上看，可以判断出现在的TOF产品通道类还是占比较多，因为如果对TOF产品的定位是用来培养信托公司的主动管理能力，那么TOF产品规模上增长就会比较慢，因为主动管理型的TOF在资产端的配置一般为权益类产品，需要大类资产和细分策略的配置能力、挑选优秀投资经理的能力以及灵活调整底层管理人和资产配置的能力，而现阶段大部分信托公司不具备该“能力”。（三）嵌套作为合作方式的一种，和投顾、MOM的区别首先做一个定义上的区分，广义上的FOF现在就等于嵌套，即资管产品投资资管产品，狭义中的FOF是指80%以上的基金投资于经证监会依法核准或注册的基金份额的基金，本文讨论的为广义上
23、的FOF，即嵌套。1. FOF、投顾和MOM本质上都属于利用出色投资管理人的能力，区别仅在于产品运作模式不同。首先投顾和MOM的最大的区别在于“投顾数量+账户”，MOM是多投顾，但如果投顾产品也存在2个以上投顾，需要看是否有相对应的子证券账户。如果无，则不属于MOM产品。再来看FOF和MOM的区别，虽然从字面上来看，FOF是挑产品，MOM是挑投资顾问，但是FOF挑选子基金离不开对子基金管理人的考察，MOM也必须要发行产品后才能挑选优质的投资顾问，【FOF产品运作模式】管理人创设FOF产品挑选子基金并购买份额形成产品组合。FOF产品产生的初衷是充分发挥母基金管理人和子基金管理人各自的能力，而FO
24、F的分层模式确保了任何层级发生风险时不会影响产品的整体。【MOM产品运作模式】管理人创设MOM产品资金划分到子资产的各个子账户挑选投资顾问直接管理资金形成人的组合。MOM先由母管理人做资产单元账户之间的资金配置，再由投资顾问进行“打理”，最后由母管理人做投资决策并执行。运作层面的具体核心区别：主体、账户、和嵌套层数（1）主体差异MOM产品主体（多投顾）：1个母管理人+多个投资顾问FOF产品主体（多管理人）：1个母管理人+1个或多个子基金管理人。（2）账户差异MOM的母管理人账户和子资产账户独立，而FOF产品的资金均由母管理人进行打理。所以在透明度上，由于MOM可以由母账户做资金调拨，也可以在子
25、户之间直接做资金调拨，因此整个投资流程可以监控，而FOF的母管理人无法看到资金持仓和子基金形成的风险/收益表现，相比来说透明度较低。（3）嵌套FOF占用两个产品层级，MOM占用一个产品层级，意味着投资FOF产品的资金来源只能是机构或个人的自有资金，而不能包含资管产品，所以在一定程度上限制了资金的规模，这也是实践中FOF产品面临的一大难点，尤其是对于证监会体系下的FOF产品，额外需满足母基金投资组合25%的要求，即母基金层面至少投资4只以上的产品，资金规模小对于投资经理投资运作产生较大影响。豁免嵌套的还有创业投资基金和政府出资产业投资基金，发改财金规20191638号明确，符合该通知的两类基金接
26、受资管产品及私募基金投资时，该两类基金不视为一层嵌套。主要是考虑到在这两类基金中存在很多类似FOF的架构，这是六部委发文明确豁免的规定。但仍需注意，两类基金投资其他资管产品需算一层。 3.不同资管机构对FOF、MOM的需求不同。对于MOM产品，商业银行或理财子公司比较感兴趣，主要是出于自身“能力限制”的学习需求，通过发行产品选择投资顾问，并可以直接将投资能力强的如券商资管等投资顾问“请上门”，便于学习其风控逻辑，投资逻辑等。而对于证券期货经营机构而言，一般是券商作为母管理人，投资顾问对外寻找，如果证券公司本身的主动管理能力较强，该种模式的意义便不大。对于FOF产品，目前理财子公司、信托公司、证
27、券公司、基金公司等均有发行FOF产品，这里注意证监会体系下集合资产管理产品要遵守“双25%”的限制，但监管对证监体系下的FOF产品豁免了“双25%”中针对投资标的25%的限制进行了豁免（同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%），意味着子基金可以为母基金定制化，可以达到占比标的的100%（具体参见：机构监管动态（资管细则适用相关问题解答（二）。笔者通过整合和银行穿透相关规定，将以上合作模式穿透的核心分为六个维度：资金来源：合格投资者的识别，以及投资者人数是否超过200人的识别（目前监管对持牌金融机构之间的嵌套基本豁免这个人数穿透）；资金流向：主
28、要针对信贷资产、房地产、地方政府融资、股票投资、项目资本金比例；投资比例：针对银行理财资金；大额风险暴露：针对信用风险和自营资金的银信类业务；资本计提和拨备计提：针对自营资金的银信类业务和风险分类高度相关的指标；净资本和风险资本计提：针对银信类业务；具体包括：1.资金来源穿透原因：银行自营业务和理财业务不能有效隔离，自有资金和理财资金混同，资管产品发行人无法识别资金来自自营资金还是银行理财资金。所以要穿透识别资金来源。具体表现形式如自营资金为理财产品提供流动性支持、理财资金与本行信贷（或同业投资）相互承接等。2.资金流向至今年7月，监管指出仍存在银行自有资金或理财资金通过绕道信托，间接投向本行
29、信贷资产、不良资产。此前存在资金违规流向限制性领域，如违规流向房地产领域、违规用于缴交或置换土地出让金、违规用于土地储备、向不符合规定的地方政府购买服务提供融资、违规通过融资平台公司为地方政府提供融资、自营资金间接投资企业股权等。3.投资比例主要是针对非标准化债权类资产和证券投资存在比例限制，需穿透看是否满足（1）非标投资限制，要区分商业银行理财产品投资和理财子理财产品投资，前者需满足三个指标，后者满足一个指标。商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额10%；这个指标不适于理财子公司。商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债
