1、医疗器械流通渠道行业分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年2月正文目录图目录表目录“整合、转型、延伸”引领器械渠道三大趋势性变革国内医疗器械渠道领域三大变革隐现 在系列报告中，我们提出了三大因素，即市场因素（当前及未来长期存在）、政策因素（当前及未来两年的重要增量）、自然规律（当前及未来5年或将集中出现），三者在同一时空内的叠加共振，将引发医疗器械渠道的大变革。这种变革主要体现在三个方面：整合（优势器械企业持续整合价值型渠道）、转型（器械渠道环节内部业务模式发生转变）、延伸（以渠道为纽带，医疗器械产业链各环节之间相互延伸、渗透）。图1：三大驱动因素叠加共振，引发器械流通渠
2、道三大趋势性变革第一大趋势整合 国内医疗器械产业多年以来都保持着一个快速增长的态势，快速增长势必带来更多的资本投入和行业外来者的加入，上述方面在一定程度上掩盖了产业不断整合和淘汰的一面。但从2015年起，渠道领域整合&淘汰的一面开始显现。图2：国内器械市场规模和经营企业数量情况对比 器械行业规模仍在快速增长，但经营企业数量已经开始出现下降趋势（2015年开始负增长）。事实上从2012年开始，国内器械经营企业数量增速已经开始快速下滑；每家器械经营企业平均对应的上游生产企业数量开始不断提升；数据表明：国内器械经营渠道环节正在逐步走向集中。图3：国内器械经营企业数量变动情况图4：器械经营企业平均对应
3、的上游生产企业数量在未来进一步的整合&淘汰进程中，产业链内不同层级的器械渠道分工不同、所处地位不同，导致被整合价值不同，进而造成渠道内企业未来发展的分化。我们认为：未来外资医疗器械企业的省级、市级代理商或将显现出被整合的价值。表1：各种类型&层级经销商未来被整合价值系统性分析 基于上述系统性分析，我们将医疗器械渠道的价值抽象归纳为产品（代理产品品牌定位&品规齐全程度&厂家拿货价格）和终端医院资源两个维度的能力，并构建如下二维模型：图5：基于产品及终端资源能力构建的医疗器械渠道整合价值分析模型 在“两票制”的政策规则下，主动整合渠道的将会是两类企业：优质的研发生产类企业以及大型的医药商业企业（规
4、模越大、政府资源越强，整合能力越强，如国药控股、上海医药、华润）。从投资角度来说，我们更看好研发生产类企业及地方大型商业对渠道的整合，相对“巨无霸”型医药商业（国药控股等），上述两类企业机制体制更加灵活，整合渠道后的业绩弹性更大，整合效应也更明显。图6：“两票制”下生产型企业整合经销商模式图图7：“两票制”下配送型商业企业整合经销商模式图第二大趋势转型 转型：主要是指医疗器械生产型企业与渠道型公司之间业务模式的转变。主要有三个方面：生产型企业开票模式上由原先的底价开票（低开）转高开票（正常开票）；部分器械经销商在两票制、营改增及大整治背景下转型CSO（第三方合同营销组织）；部分器械代理型商业在
5、上述背景下或转型配送型商业。 器械厂商开票模式上由低开转高开 既往国内器械厂商给下游渠道开票大多数为底价开票，流通渠道则通过挂靠、过票等行为将产品层层加价，最终销售进入医院。当前过票公司正在逐步遭受清理，传统违规的过票模式正在遭受毁灭性打击，厂商低开票转高开票将会成为必然。高开票后的影响，上文已有详尽分析，在此不做赘述。图8：医疗器械厂商过去传统流通渠道供应链 部分器械经销商在“两票制”背景下转型CSO “两票制”的推行使生产企业同一销售过程仅有两次开发票的机会，且“第二票”只能由医院终端来开具，那么第一次开票的机会就显得十分珍贵，这一票理论上应由配送型商业来开具，否则产品无法运送至医院。 在
6、这个过程中，中间的经销商则被“架空”，但生产厂商又无法构建起全国范围内终端的临床及品牌推广能力（上述职能原先由各地经销商来承担），因此原有具备较强推广能力的经销商未来或将大量转型CSO（合同销售组织，承担厂家产品及品牌的医院推广工作，收取顾问费或咨询费，不承担传统渠道中的货物流及资金流）。图9：国内经销商“两票制”后或将转型CSO 部分器械代理型商业在“两票制”背景下转型配送型商业 “两票制”背景下，已经有少数器械经销商开始尝试转型物流配送型企业（通常是原有具备数量较多的医院终端的经销商）。我们看淡此种模式，原因在于：流通配送业务目前也在经历剧烈洗牌（集中）的过程，大型医药商业企业攻城略地，顺
7、丰等医药行业外流通配送巨头亦虎视眈眈，即便企业短期转型成功，中长期依旧会被整合或淘汰。图10：部分器械经销商“两票制”后或将转型物流配送企业第三大趋势延伸 同时我们也认为：在上述三大动因的叠加作用下，未来医疗器械整条产业链或将发生以中间流通渠道变革为核心的产业链上下游不同环节之间的相互延伸、渗透。 这种趋势的具体表现，我们概括为“三化”，即生产型企业下游渠道化（增加收入，降低整体成本，提升净利润体量）；渠道型企业上游生产化（增加收入，降低整体成本，提升整体净利润率）；渠道型企业下游服务化（提升整体估值）。图11：以渠道为核心的器械产业链上下游不同环节之间的相互延伸 生产型企业下游渠道化 国内器
8、械厂商通常单一产品线品规不全，或部分产品比较低端，无法为医院终端提供诊疗相关的整体化解决方案，然而更多的医院终端基于自身人力、物力的考虑，却要求企业提供整体的供应方案。国内器械生产型企业整合渠道的战略意义在于：快速配齐相应产品线，快速建立区域内高水平的医院整体集约化供应（或服务）能力。代表性上市公司：美康生物、迈克生物、宝莱特、凯利泰。 从财务角度来看，整合渠道可以增加生产型企业的收入来源，降低成本（自己构建渠道耗时耗力，甚至很多终端资源已经固化，只能通过整合对应的渠道型企业才能获取），提升净利润体量。图12：国内医疗器械上市公司对于流通渠道环节的布局情况 渠道型企业上游生产化 在整个医疗器械
9、产业链中，渠道型企业的平均毛利率及净利率水平与上游生产型企业相比通常不高，优质的器械代理型商业毛利率在30%左右，净利润率可以达到10%上下。配送型商业由于仅仅承担运送任务，毛利率及净利率水平更低（器械配送净利率1%-3%之间）。图13：A股不同类型IVD企业毛利率水平比较图14：A股不同类型IVD企业净利率水平比较 因此渠道型企业通过收购或自主研发（或OEM）等方式，逐步介入研发生产环节，将上游环节的附加值纳入囊中，有助于企业增加收入来源，提升整体毛利率及净利率水平。从业务协同的角度看，向上游布局自主品牌的产品，是对于自身已经搭建起来的渠道及医院终端资源的最大化利用。代表性上市公司：润达医疗
10、、迪安诊断。图15：国内医疗器械渠道型企业对于上游研发生产环节的布局情况梳理 渠道型企业下游服务化 下游服务化，指医疗器械流通渠道环节的企业进一步向下游医院终端服务渗透，不同程度的介入医院内部产品供应及医学诊疗服务的过程。相关企业主要有两大类：一是原有渠道型企业，如迪安诊断（流通渠道+第三方医学诊断服务）、润达医疗（流通渠道+医院检验科集约化供应）、合富医疗（流通渠道+医疗器械整体供应及售后）、九州通（流通渠道+医院医疗耗材供应托管）。图16：国内医疗器械渠道型企业下游服务化情况梳理 二是原有器械生产型企业通过整合等多种方式，介入到流通渠道领域，进一步延伸渗透至医院内部产品供应及医学诊疗服务环
11、节。代表性公司：美康生物（整合IVD渠道资源+医院检验科集约化供应+区域医学检验中心）、宝莱特（整合血透耗材渠道+院内血透中心集约化供应+肾病专科医院）。图17：原有器械生产型企业介入到流通渠道及终端服务领域情况梳理 从企业战略的角度看，下游医疗服务的市场空间更为广阔。以IVD行业为例：Frost&Sullivan 数据显示：从生产口径计算，2016年国内IVD市场空间约450亿元人民币（未考虑无证试剂所占份额）。按产业调研的情况来看，流通环节平均扣率约为45扣（即产品出厂价占渠道商销售给医疗机构价格的45%），对应渠道流通环节市场空间约1000亿元。以医学检验收入占医院总收入的10%计算（通
12、常在8%-12%），终端检验服务对应市场空间2600亿元。IVD生产企业若能全产业链布局，必将突破当前450亿的市场空间，进一步打开市场及市值成长空间。图18：IVD终端检验服务市场空间情况 从资本市场估值的角度看，A股医疗服务板块的估值长期始终是高于药品、医疗器械、生物制品、中药等板块。生产或渠道型企业布局估值更高的终端医疗服务，理论上将带来整体估值水平的提升。图19：医药行业各细分版块长期估值（市盈率）水平对比 以A股板块效应比较明显的IVD板块为例：单从估值角度来看，单纯生产型IVD企业如九强生物、科华生物、利德曼等估值水平长期低于布局IVD终端检验服务的迪安诊断、润达医疗。图20：A股
13、不同类型IVD公司估值水平比较 综上，从投资角度看，原有生产型或渠道型医疗器械企业围绕终端医疗服务的大力布局，将带来对应企业整体估值水平的提升。海外精研 Cardinal：顺应三大趋势，铸就器械流通渠道领域世界级巨头Cardinal Health：全球领先的器械&药品集成供应服务商 Cardinal 于1971年成立，是国际知名的医疗器械及药品集成供应商，致力于为各类医药终端（包括各级医院和药房提供专业化的产品供应服务，帮助其降低运营成本、提高经营效率。目前，公司已为美国75%的医院和美国境内至少2万家的药房提供医疗器械和药品供应服务。图21：Cardinal Health 业务情况美国医疗器
14、械产业流通渠道现状 美国医疗器械流通领域早在上世纪80、90年代也经历了当前中国的产业现状，即渠道环节“多”“小”“散”“乱”不成体系。后经多次整合、转型，在器械流通渠道领域诞生了Cardinal这样的医疗器械全品类集成供应商，在如医学检验、介入耗材等多个细分领域也诞生了相应的集成供应及服务商。 它们共同的特点是，将产品线配置完整并不断优化以形成全品类或细分诊疗领域的整体解决方案；通常会形成多种供应目录，并以之作为整体化解决方案向下游各类医疗机构进行推广并不断动态调整、优化供应菜单。这样一来，产业内原有的供应单一或少数品类医疗器械的渠道商则在上述体系内或转型或被整合或被淘汰。美国器械渠道领域的
15、集中态势，则在上述背景下不断形成。图22：美国医疗器械渠道供应模式Cardinal成长历程：历经三大阶段 Cardinal 发展至今已成为全球顶级的医药商业巨头，我们将其成长历程概括为三大阶段： 转型进入医药供应领域（1971年-1979年）：公司成立初期是一家主营食品业务的公司。但随着食品行业竞争加剧，Cardinal 被迫转型，在1979年正式进入医疗产品和器械渠道流通领域。 横向整合渠道阶段（1980-2001）：为进一步提高自身在医药产品供应领域的地位，从1980年收购整合小型医药产品批发商开始，随着整合能力及经验的不断提升，公司收购整合体量不断加大，后来发展到收购全美第六大的医疗产品
16、分销商Whitmire 和知名外科手术器械供应商 Allegiance。Cardinal 在这段时间，经营的产品线日趋丰富，经销网络也日趋完善，一跃成为全美医药供应龙头。生产及终端服务领域上下游延伸及转型阶段（2002-至今）：随着美国医药行业整体增长的放缓以及渠道流通领域竞争的加剧，作为中间商的 Cardinal 毛利率及净利率水平有所下滑（中间商的利润率原本也不高，附加值更多的让上游生产厂商获取），成长逐渐开始出现瓶颈。为改善盈利能力，进一步打开成长空间，Cardinal 开启了向生产及终端服务领域上下游延伸及转型的新阶段。图23：Cardinal 三大发展阶段系统性梳理Cardinal发
17、展战略：践行“整合、转型、延伸”三大战略，终成行业巨头Cardinal 逐步成长为行业巨头的过程即是其不断践行“整合、转型、延伸”三大战略的过程。自身三大战略的不断实施，使之在成长过程中有效对冲了行业增长放缓、业内竞争加剧、负面政策（各类医保控费法案）等一些列外部负面因素的扰动。图24：Cardinal的“整合、转型、延伸”三大战略模式图 在原有核心业务方面，Cardinal 通过横向收购整合，不断丰富产品经营品类，并完善自身销售渠道网络。公司转型进入医药行业时，整个行业的中间环节仍有超过300家的渠道商，行业集中度仍较为分散。Cardinal 通过上市融资，借助资本市场的力量，快速进行横向整
18、合，体量迅速提升，规模的增大对应的是上下游议价谈判能力的提升。 几经整合，Cardinal 经营的品类日趋丰富，几乎可以为全美各级医疗机构提供全品类的医疗器械供应，主要覆盖：感染、病人管理、皮肤和创伤管理、耐用医疗设备、麻醉、病人监护、实验室用品、妇幼、医用手套、心血管、骨科等多个领域，其每个细分领域的产品线都非常齐全。表2：Cardinal为各级医疗机构提供的产品品类 向上游生产领域延伸方面：公司先后收购血液检测设备、呼吸护理器械、心血管诊疗设备、介入类高值耗材等多个品类的多家生产厂商，并通过 OEM 等方式布局低值耗材；在销售上逐步以自己旗下产品代替原来作为中间商所代理的品种，不断将上游器
19、械生产工业附加值纳入囊中。表3：卡迪诺在医疗器械领域的布局 向下游终端服务延伸及转型：Cardinal 向下游医疗机构提供全方位的配套服务，包括医疗器械集约化供应及配送、CSO学术推广、医疗器械仓储、SPD业务、院内流程管理、PBM等业务。图25：Cardinal不断向下游终端服务延伸及转型 医疗器械集约化供应及配送：Cardinal 搭建了十分便利的互联网订制平台，以外科手术为例，医生可以在平台上按需求配置各种规格的各类器械及耗材，订制完成后短期即可获得整套解决方案。同时公司建立了OptiFreight 物流配送系统，通过将小包医械产品和大型货运整合集中在一个车次，利用信息分析系统向客户提供
20、每个运次的成本明细，平均每个运次可以节约30-50%的成本，这一系统每年可以管理1400万以上个运次，服务的客户超过27000家，包括医院、手术中心、临床实验室等。 CSO学术推广：协助上游厂商向下游终端营销推广，Cardinal 建立了整体解决方案技术中心（The Packaging and Technology Center），可以针对医疗器械新产品的上市提供咨询、推广等服务，借助自身在终端的影响力，帮助厂家完成临床推广工作。 医疗器械仓储：公司通过云计算软件平台，运用企业RFID芯片，使库存仓储成为一个完整可见的、集成传输式的网络。通过与配送点连接的一体化分析系统，可以匹配医院的独特需求
21、，同时使医院了解自己最重要的库存情况以及手术室、导管室和其他科室的工作流程中存在的问题。最后通过与先进IT系统的无缝连接，为医院提供准确、符合个体特征的解决方案。图26：Cardinal仓储供应核心技术梳理 SPD业务：Cardinal 于2011年建立了ILS （Integrated Logistics Services）供应链管理系统，通过为医疗器械设备生产商和供应商提供第三方物流3PL（third-partylogistics），节约了自建集散中心和配送交通工具的成本，也节约了医械生产商为其他第三方配送公司供应系统的高昂成本。通过流线型的供应链，大幅减少医疗器械供应过程中的环节，加强对供
22、应链中医疗器械产品的跟踪，运用信息技术优化实时库存管理，将医疗器械设备配送到成本最低的设备应用点。在系统共建方面，实行信息交互和协作，使库存和配送路线更加有效。图27：Cardinal 强大的第三方物流平台院内流程管理：主要包括日常库存管理、避免医械断货、定时清理多余库存以及减少医械院内流通环节等。传统的供应管理系统从供应商向医院存储中心配送，然后由医院内部职工向下属各科室分配和发放；Cardinal 建立的 ValueLink 服务系统可以省去供应商向存储中心配送以及内部中心向下属科室配送两个环节，直接由ValueLink 服务系统向各科室配送医疗器械，通过对医院科室最低医械使用单位的测算，
23、一方面可以快速响应下游客户的需求，另一方面也可以节约供应成本、减少院内医疗器械存储带来的资源浪费、节约医院内部职工配送医疗器械的时间。图28：Cardinal 人性化的 ValueLink系统差异化布局，与其他两大巨头相比，不落下风 1991至2001年美国医药市场整体销售已不再高速增长，Cardinal、AmerisourceBergen和McKesson 三家巨头通过不断并购整合，获得了超越行业平均水平的卓越成长，我们称之为美国医药流通的“黄金十年”，在这个阶段，三家企业的经营策略出现一定分化。表4：1991-2001年Cardinal、Amerisource Bergen和McKesso
24、n发展并购策略对比 三家公司高速成长期（1991-2001）业绩对比：Cardinal、Amerisource Bergen和McKesson 三家公司共同经历了10年的黄金成长期。这10年间，营业收入方面Cardinal 实现了从1991年的28.03亿美元到2001年的479.48亿美元的跨越式增长，年复合增长率达32.84%，远高于Amerisource Bergen 的19.07%和McKesson 的17.44%。图29：1991-2001年三大巨头营业收入情况对比（亿美元） 净利润表现方面：10年的高速成长期使 Cardinal 净利润从0.17亿美元增长到8.57亿美元，复合增长
25、为48.14%，McKesson 则从0.85亿元发展到约7.24亿美元（排除2001年为财务异常亏损），年复合增长23.93%，Amerisource Bergen 实现从亏损到盈利1.24亿美元。图30：1991-2001年三大巨头净利润增长情况对比（亿美元） 在“黄金十年”中 Cardinal 能超越其他两大巨头实现卓越成长，我们认为主要在于三个方面： 第一、重点布局毛利率及净利率水平更高但市场却更分散的医疗器械渠道领域（从市场规模上来看，美国的医疗器械市场规模与药品市场比例约为1：1。1991年，在三巨头当中 Cardinal 的毛利率仅属于中等水平。通过持续的差异化布局策略，Card
26、inal 的毛利率从6.98%提升至7.53%，一举超越 Amerisource Bergen 4.32%和McKesson 5.78%。医药流通企业的毛利率及净利率水平普遍都不高，即使是美国也不例外，通过发力盈利水平更高的医疗器械，对相关企业的业绩弹性影响显著。图31：1991-2001年Cardinal与其他两大巨头毛利率水平对比 第二、先于其他两大竞争对手，更早的开始针对全美各级医疗机构开展医疗器械和药品的整体打包供应（集约化供应）。在并购整合方面出手也快于竞争对手。第三、最大程度提升自身及对外部客户的管理运营效率，使得 Cardinal 的各项经营指标皆优于两大竞争对手。以对流通企业比
27、较重要的应收账款周转率来看，Cardinal、Amerisource Bergen 和 McKesson 在“黄金十年”间的平均应收账款周转次数分别为18.88次、13.92次和16.33次，Cardinal 显著高于其他两大巨头。图32：1991-2001年Cardinal与其他两大巨头回款情况比较顺应产业发展趋势，长期市值成长表现靓丽 1983年Caridinal 正式在美国纳斯达克上市，当时每股仅1.03美元。1994年，公司更名为Caridinal Health，并于当年成功从纳斯达克转到纽交所上市。以1991年1月1日为计算基础，至2015年底，公司在纽交所股票的股价最高涨幅近21倍
28、，年复合增长率为12.98%。 我们将公司这25年来的股价（市值）成长概括为四个阶段：1991-2001年，业绩高速增长期；2001年-2007年为稳健增长期，2007年-2009年美国金融危机股价动荡期，2009年-2015年精益优化，进一步向下游延伸&转型期。图33：1991年至2015年Cardinal的股价成长之路 1991-2001年，对应的是公司通过不断整合，业绩高速增长的阶段。这一阶段，公司通过并购多家药品和器械渠道型企业，扩大其在美国各州县的覆盖范围。具体而言，公司分别收购了Solomons Company、PRN Services, Inc.、Whitmire Distrib
29、utionCorp.和Allegiance Corp.等多家药品和器械分销商，逐渐从美国东北部向东南、西南和中西部覆盖，最终成为全美领先的医疗器械、药品及服务供应商。公司市场份额不断提升，业绩高增长持续兑现，触发了公司股价的第一波历史性大涨。表5： 整合战略下1991-2001公司并购批发、零售企业情况 2001-2007年，经历了前期公司业务和股价的高速增长，这一阶段公司开始整固自身业务，从早期的单纯追求收入与利润的高增长，转为优化自身业务结构，提升经营质量（即利润率）方面。通过并购上游医疗器械和药品生产商，业务布局逐渐向上游延伸。期间主要的并购包括：外科手术器械生产商Allegiance
30、Healthcare、输液设备生产商ALARIS Medical Systems等，也涉及药品领域的核药物生产供应商Syncor、制药厂Medicap Pharmacies等，2007年，公司进一步剥离盈利水平较差的药品科技和服务等业务。在此阶段，公司放慢了发展步伐，逐步完成对上一轮大量收购标的的消化和调整，整固为第二波上涨提供了坚实基础。（注：2007-2009年是金融危机动荡期）。图34：Cardinal 对于上游的整合和业务调整 2009-2015年，是公司精益优化业务，进一步向下游延伸&转型阶段；通过并购UroMed Inc、Patient Scribe Inc.、P4 Healthc
31、are等企业，公司业务逐渐向伤口护理、医院集采以及家庭健康管理市场转型。早在1997年Cardinal收购的专门从事医院药物分配系统和管理服务的Pyxis Corp和Owen Healthcare两家企业，在此过程中也起到了重要作用。在这一阶段，公司真正成为了诊疗整体解决方案综合服务商，对应业绩恢复较快增长，毛利率和净利率水平稳步提高，引发公司股价的第二波历史性上涨。国内先行者：以积极布局迎接渠道变革 综上所述，我们看好在国内正在到来的医疗器械渠道变革中，坚定实施“整合、转型、延伸”三大战略的国内优质上市公司： 瑞康医药（依托在药品配送领域积累下的强大渠道优势，进一步大力整合利润率更高的医疗器械配送与经销）；嘉事堂（进一步大力整合利润率更高的高值耗材配送）；美康生物（不断丰富自身产品线+整合IVD渠道资源+医院检验科集约化供应+区域医学检验中心）；宝莱特（整合血透耗材渠道+院内血透中心集约化供应+肾病专科医院）；迪安诊断（整合流通渠道+第三方医学诊断服务）：润达医疗（整合流通渠道+医院检验科集约化供应）；九州通（整合流通渠道+医院医疗耗材供应托管）。国发股份（整合流通渠道+医院医疗耗材供应托管）。图35：A股优质上市公司在医疗器械产业链上的布局风险提示上市公司整合医疗器械渠道资源的进程低于预期；收购相应企业后，进一步消化、整合存在不确定性；两票制、营改增增加
