1、图表 4：各省药品集中采购对配送企业、配送范围的要 6图表 5：国家在持续规范整治药品流通企业 7图表 6：2016年已有超500家企业被吊销/注销药品GSP认证 7图表 7：“两票制”将直接压缩药品流通环节 7图表 8：药品流通领域“两票制”正在全国各省陆续推行 8图表 9：我国医药流通行业集中度逐年提高 9图表 10：药品流通领域的竞争格局已定 9图表 11：预计2018年我国医疗器械市场将突破5000亿（出厂口径） 10图表 12：2014年高值耗材占整个医疗器械市场的比重达16.10% 10图表 13：我国高值耗材市场规模已突破千亿元 11图表 14：高值耗材相比药品具备更高的配送要求
2、 11图表 15：高值耗材配送企业的资金周转周期更长 12图表 16：医疗器械流通领域市场集中度很低 12图表 17：高值耗材流通领域的利润空间更高 12图表 18：政策高压将逐步推进高值耗材流通领域整合 13图表 19：高值耗材的统一采购平台在全国陆续推行 14图表 20：国家逐步加大高值耗材流通领域的整治力度. 15图表 21：部分省市逐步试点医用耗材两票制 16图表 22：高值耗材流通领域的三种整合模式 17图表 23：和佳将打造全方位医院综合服务平台 17图表 24：致新致力于打造中国高值耗材主流供应链解决方案提供商 18图表 25：致新医疗在上下游均积累了丰富的资源 18图表 26：
3、致新医疗业务目前已基本覆盖全国所有省市 19图表 27：未来三年预计致新医疗净利润还将保持快速增长 19图表 28：公司的供应链管理平台属轻资产运营模式 20图表 29：瑞康医药近年收入保持快速增长 20图表 30：瑞康器械流通业务的全国布局已初步成型 21图表 31：未来几年公司器械流通业务将逐步提升公司毛利率和净利率水平 21图表 32：近年瑞康医药在医疗器械流通领域的布局 21第一节 药品流通领域格局已定未来将强者恒强根据中国医药商业协会的预测，2016年我国医药流通行业总规模将达18573亿元，未来五年随着医改的持续深入，整个行业还将保持10.2%的复合增速平稳增长。目前药品流通占整个
4、医药流通总规模的近90%，所以可以说药品流通领域的整合推动了整个医药流通行业集中度的提升。 图表 1：未来五年我国医药流通行业还将保持平稳增长资料来源：中国医药商业协会，北京欧立信调研中心 图表 2：药品流通是我国医药流通领域最大的细分市场中国医药商业协会（2015 年），北京欧立信调研中心 一、政策持续加码助推药品流通领域快速整合2009年国务院发布关于深化医药卫生体制改革的意见，明确提出要减少药品流通环节，推动药品流通领域整合。此后全产业链的政策指引就开始陆续出台：2009年至今各省的集中招标采购都对药品配送商提出了更高要求（能力和数量）；2012年国家正式出台新版GSP认证，之后的自查与
5、飞检都在对配送商进行持续的规范与整治；2016年国家开始逐步推行“两票制”，将直接对流通环节进行挤压。 图表 3：全产业链政策指引助推药品流通行业快速整合北京欧立信调研中心 药品招标采购控制配送商数量：2009-2010年国务院和卫生部都对药品流通配送环节做了框架性的政策指引，之后各省的招标方案都对配送商的实力（GSP认证是硬性指标），特别是数量提出了要求，一般要求中标企业只能选择2-5家企业作为当地的配送商，这就将直接淘汰一批综合实力较弱的药品流通企业。 图表 4：各省药品集中采购对配送企业、配送范围的要国务院，卫生部，各省药品集中采购网，北京欧立信调研中心国家将持续规范整治药品流通配送企业
6、：2012年国家正式出台新版GSP认证，但因以往监管体系缺失，窜空子不规范的企业很多。为了彻底规范整治整个药品流通行业，今年药监总局发布关于整治药品流通领域违法经营行为的公告，要求企业严格遵照新版GSP规范，推行企业自查、省级部门检查、国家飞行检查多层级的监管考评体系。自今年全国范围内开展整治以来，已有超过500家企业被吊销、收回或者主动注销GSP认证。而国家各层级的飞检还将持续进行，这将直接淘汰一批运营不规范的药品流通企业。 图表 5：国家在持续规范整治药品流通企业药监总局，北京欧立信调研中心 图表 6：2016年已有超500家企业被吊销/注销药品GSP认证各省药监局，北京欧立信调研中心：注
7、：数据截至2016 年12 月 “两票制”将直接压缩流通环节：两票制是指药品从药厂到医院只能开两次发票，一次是从药厂到配送商，一次是从配送商到医院。两票制的推行将直接禁止代理商的挂靠、过票行为，从而使代理商逐步让出配送业务（大多代理商自身配送不规范，没实力/不愿加大投入），转型做专业的医药销售推广业务，而不具备转型能力的药品经销商将就此出局。 图表 7：“两票制”将直接压缩药品流通环节药品流通领域“两票制”最初始于2010年的福建基药第七标，2016年国务院正式在全国开始推广，要求医改试点省的公立医院逐步推行两票制，之后江苏、湖南、安徽等多省相继响应落实，2016年12月30日习总书记主持召开
8、的中央全面深化改革领导小组第三十一次会议中又再次强调要坚定推行药品购销“两票制”改革，2017年1月9日国务院正式发布“两票制”实施方案，要求药品“两票制”2018年全国铺开，故我们预计今、明两年全国范围将有更多的省份陆续推行两票制，加速行业的整合。 图表 8：药品流通领域“两票制”正在全国各省陆续推行国家卫计委，省卫计委，北京欧立信调研中心二、格局已定未来将强者恒强经过近几年的持续整合，整个医药流通行业的集中度已显著提升，行业前三名企业的集中度已由2010年的21.1%提升至2015年的33.5%，行业前十名企业的集中度已接近50%。 图表 9：我国医药流通行业集中度逐年提高经过初步整合，目
9、前药品流通行业已基本形成（国药+华润+上药）+九州通+区域龙头的竞争格局。未来在全产业链调控政策的助推下（特别是两票制的加速推行），行业集中度将进一步提升，国家药监总局安全监管司司长李国庆表态，目前我国1.3万家批发企业，剩下3000家可能是比较理想的状态。而且最新发布的全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）也要求2020年药品批发百强企业的市占率要超过90%，而在竞争格局已定的大势下，药品流通领域将继续演绎强者恒强。 图表 10：药品流通领域的竞争格局已定中国医药商业协会，北京欧立信调研中心第二节 高值耗材流通领域整合已拉开序幕高值耗材流通领域因整合空间更大，利润空间更高，是医疗器
10、械流通领域整合潜力最大的子领域之一（另一个是IVD）。面对渐起的行业政策组合拳（GSP核查、集中采购、两票制），高值耗材流通领域的整合已悄然开启：代理商、第三方供应链管理平台、药品流通企业、器械厂商等企业均跃跃欲试，想要分享高值耗材流通领域的整合盛宴。一、高值耗材流通领域整合潜力更具想象空间我国医疗器械2015年的市场规模为3080亿（出厂口径），主要分为两大类：设备（医用设备、家用设备）和耗材（高值耗材，2014年占比16.1%、低值耗材、IVD试剂）。由于医疗设备销售相对低频，低值耗材销售类似于药品（附加值不高），高值耗材与IVD的附加值更高，利润空间更大，故医疗器械流通领域我们更看好高值
11、耗材（整合进度最快，我们优先推荐）与IVD试剂（后续我们会出专题报告）的整合。 图表 11：预计2018年我国医疗器械市场将突破5000亿（出厂口径）医疗器械发展蓝皮书，北京欧立信调研中心 图表 12：2014年高值耗材占整个医疗器械市场的比重达16.10%中国医药工业信息中心，北京欧立信调研中心 高值耗材是指直接作用于人体的、对安全性有严格要求、且价值相对较高的消耗型医疗器械，如心脏支架、人工关节等。根据江苏省人民医院采购中心的论文（提出高值耗材约占卫生材料支出的60%），2015年高值耗材流通规模已达1116亿，而根据工业信息中心提供的高值耗材占医疗器械的比重（图标12），我们测算2015
12、年高值耗材出厂规模约450亿，按高值耗材渠道30-40扣来计，流通规模达1285亿。故综合判断2015年我国高值耗材的流通市场规模在1200亿左右（骨科和心脏介入预计占比40%）。基于高值耗材配送的特殊性及较高的配送要求，我们判断高值耗材流通领域的整合空间更大，利润空间更高，是最具整合潜力的医疗器械板块之一。 图表 13：我国高值耗材市场规模已突破千亿元国家统计局， 北京欧立信调研中心 1、整合空间更大高值耗材的使用个性化要求高（依患者的具体情况而定），每个产品所涉及的类别及型号都非常多（更新迭代也很快），而且直到手术过程中才会确定，所以说相比药品流通，高值耗材的流通配送专业性、壁垒性更高：小
13、批量、高频次；循环反复双向物流（医院备货少，手术多余品种运回）；存销（使用完成后实现销售，耗材进医院后尚需管理）。 图表 14：高值耗材相比药品具备更高的配送要求北京欧立信调研中心而且相比于药品，医院对高值耗材的还款周期更长，一般都在7个月以上（长的有到1年的），但由于高值耗材的特殊性（个性化、多样化），使得经销商的库存周期更长，一般在4个月，所以说高值耗材流通领域企业资金的周转周期更长。 图表 15：高值耗材配送企业的资金周转周期更长正因为高值耗材对配送的要求更加繁琐和精细，且对资金的占用周期更长，使得高值耗材流通企业（代理商一般都兼配送的业务）的服务能力半径有限，所以说高值耗材流通领域更加
14、分散，市场集中度更低：整个医疗器械3080亿元的市场充斥着18万家经营企业（药品上万亿元的市场规模也就1.3万家经营企业参与竞争），故整合的空间也更具弹性。 图表 16：医疗器械流通领域市场集中度很低商务部，中国医药物资协会，北京欧立信调研中心 2、利润空间更高因为高值耗材的价值相对更高，而且配送要求的高壁垒赋予流通企业一定的议价权，所以说高值耗材流通领域整体的利润率更高：行业平均毛利率20%-30%，净利率7%-13%，均显著高于药品流通行业，故高值耗材流通领域整合的利润空间更高。 图表 17：高值耗材流通领域的利润空间更高北京欧立信调研中心；样本取自行业相关公司 二、政策持续加码推动高值耗
15、材流通领域逐步整合近年国家对高值耗材流通领域的监管趋向严格，2014年重新修订了医疗器械监督管理条例，并发布了医疗器械经营质量管理规范；2015年全国范围着力推行高值耗材统一采购、集中配送；2016年重点加强了高值耗材流通领域整治力度，同时多省开始试点高值耗材“两票制”，全方位对高值耗材流通领域加强监管，推进行业整合集中。 图表 18：政策高压将逐步推进高值耗材流通领域整合1、全国范围推行高值耗材统一采购、集中配送2009年国家就开始全国范围内推行药品统一采购，医用耗材之前有个别省份试点统一采购，但直到2015年国家才开始全国范围推行高值耗材阳光采购，强调集中配送，截至目前已有北京、甘肃、广东
16、等多省具体落地。从各省高值耗材采购方案中可以看出，国家对高值耗材流通企业的基本要求都是必须通过新版GSP认证，以及要具备过硬的配送服务能力，其中植入人体的高值耗材，国家还要求全程可追溯，同时部分省份还对配送企业的数量进行了限制（陕西等地）。我们预计随着高值耗材统一采购的逐步推行，对配送商的要求也将愈发严格，进而将驱动行业向优质配送商逐步集中。 图表 19：高值耗材的统一采购平台在全国陆续推行国务院，各省药品集中采购网，北京欧立信调研中心2、加大高值耗材流通领域整治力度近年国家逐步加强了医疗器械流通领域的整治力度，出台了多项政策以规范医疗器械流通企业的行为，2016年更是在全国范围内逐步开展了严
17、格的飞行检查，若发现不符合新版GSP要求的企业，立即撤销其配送资格，以安徽省为例，2016年上半年便终止了822家企业的高值耗材配送资格。所以我们认为持续的政策加码将快速淘汰一大批不正规的高值耗材流通配送企业，利于行业整体逐步规范，走向集中。 图表 20：国家逐步加大高值耗材流通领域的整治力度.国家药监总局，北京欧立信调研中心3、部分省市已陆续试点高值耗材两票制两票制对高值耗材流通领域的影响同样意义深远，而且直接（具体原因已在药品部分详述），至于推进的具体时间表，2016年7月卫计委印发2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点的通知，提出医用耗材也应实行“两票制”，之后陕西、
18、福建、宁夏、贵州、天津等地均已开启高值耗材两票制试点工作（陕西和福建已明确执行时间）。我们预计未来1-2年高值耗材领域的两票制将在全国陆续推行，直接加速行业的整合进度。 图表 21：部分省市逐步试点医用耗材两票制政府官网，北京欧立信调研中心三、群雄并起短期冲规模，长期拼实力面对未来2-3年高值耗材流通领域确定性的整合盛宴，各路豪杰蜂拥而至，各显身手，我们主要将它们分为三种模式：第三方供应链管理平台：既不依附医院，也不倾向特定品牌，专注搭建连接厂商（或代理商）与医院间专业的耗材流通配送管理平台，提供高值耗材从厂家到医院再到患者的全流程可追溯的管理服务体系，以致新医疗为代表；药品流通企业：以现有医
19、院终端客户为协同，切入高值耗材流通领域，培育新的利润增长点，也能寻求业务延伸的更多可能，以瑞康医药为代表；器械生产企业：通过整合高值耗材流通企业，进而能掌控医院终端（因为国内高值耗材的销售模式基本都是经销代理），便于自身产品销售（包括在研和收购），以凯利泰为代表。 图表 22：高值耗材流通领域的三种整合模式由于目前行业处于整合初期，几方参与者均有机会，短期主要以抢占地盘扩张规模为核心竞争要素，而整合的中后期就将重点考量企业的运营与整合实力，拥有专业运营管理服务体系的企业将会胜出。我们主要推荐和佳股份（致新医疗）、瑞康医药。打造专业的高值耗材供应链管理平台在和佳成立20年之际，今年公司提出3+2
20、和佳战略生态：即公司一方面要继续加强医院整体建设业务，与此同时公司将充分借助并整合现有各项线下业务资源，积极布局医院增值业务，主要包括医疗服务（康复、血透、介入治疗）和医疗信息（基础医疗信息化、DMIAES医院智能管理软件、区域医疗信息化及移动医疗）。在公司整体战略的带动下，今年预计能实现3亿元净利润，目前的市值备考近150亿。和佳此次收购致新医疗，将与公司“3+2”战略形成充分协同，公司的医院整体建设项目，医院建成后续高端耗材的供应链管理都可以交由致新运营，公司的医疗服务模块（介入、血透）的高值耗材也可以通过致新平台配送，而致新积累的近900家医院客户也有利于和佳开展增值服务，包括医疗服务和
21、医疗信息等。故我们判断收购致新，将有利于和佳打造全方位医院综合服务平台：医院整体建设（享受国家PPP建设红利）+供应链管理（抓住行业整合机遇）+医院增值服务（医疗服务：介入、康复、血透；医疗信息：全方位信息化建设+DMIAES数据运营管理），推动公司未来3-5年可持续健康成长。 图表 23：和佳将打造全方位医院综合服务平台致新医疗成立于2010年8月，时间不长，但其管理团队却参与了中国高值医用耗材20多年的发展历程，对高值医用耗材市场有着深刻的认识和理解。基于此，致新医疗创建了一种新型的商业模式，一个独立的、第三方的、高效的、全流程可追溯的、符合医疗机构采购流程的高值医用耗材集中配送的运营及服
22、务平台，目前能为高值耗材生产商、代理商、医院提供包括集中配送、UDI监管与追踪溯源（业内第一家提出）、院内医用耗材管理解决方案及全程质量追溯系统等专业服务。 图表 24：致新致力于打造中国高值耗材主流供应链解决方案提供商公司官网，北京欧立信调研中心；灰色部分为主要业务经过6年的发展，目前致新医疗已赢得不错的市场声誉，业务基本覆盖全国各个省市，目前公司直接覆盖上游供应商达43个，服务生产厂商128家，经营高值耗材品种达758种（品牌包括微创、泰尔茂、美敦力、强生、波士顿科学、雅培等主流厂商），而且覆盖国内近900家医院客户，其中70%均是三级医院，占全国三级医院总数近二分之一。 图表 25：致新
23、医疗在上下游均积累了丰富的资源公司公告，北京欧立信调研中心；数据截至2016 Q3 图表 26：致新医疗业务目前已基本覆盖全国所有省市公司公告，北京欧立信调研中心 我们预计2016年致新医疗的收入超20亿元，净利1亿元左右。未来三年还将保持30%的增速快速增长，而且目前公司的应收账款（医院向致新支付）与应付账款（致新向厂家/代理商支付）基本持平，这是因为公司基本不会为厂家/代理商垫资，属轻资产运营模式，这将有利于公司后续的资本扩张及供应链金融业务的延伸。故此次牵手和佳，致新将会充分借助上市公司资本平台，进一步夯实公司在高值耗材配送领域全流程全方位的竞争优势，逐步开展供应链金融业务提升净利率（1
24、-2%），同时抓住行业整合机遇，力争成为高值耗材流通领域主流配送商。 图表 27：未来三年预计致新医疗净利润还将保持快速增长 2017-2019 为对赌净利润 图表 28：公司的供应链管理平台属轻资产运营模式由药品到器械从山东走向全国瑞康医药成立于2004年，成立之初是一家山东区域医药商业公司，2011年上市后，借助资本的力量，迅速对山东省内医药流通领域进行整合，与此同时公司2012年就开始在山东省内逐步拓展布局医疗器械流通业务，培育新的利润增长点。经过多年在山东省内医药及器械流通领域的耕耘，目前公司已成为山东省区域商业龙头（2013-2015年净利润CAGR为30%），2016年净利润近6亿
25、元（同比增长150%）。目前公司市值已超200亿，是市场市值最大的区域商业公司。 图表 29：瑞康医药近年收入保持快速增长公司年报，北京欧立信调研中心 2012年公司就前瞻性地切入医疗器械流通领域，在山东相继成立了IVD、介入、骨科等十个器械事业部，试水医疗器械流通业务。经过几年省内探索，公司已摸索出医疗器械各产品线流通领域的商业及运营模式，2015年公司器械流通业务规模已达10.51亿元（山东省内8.76亿元）。至此，公司在2016年全国器械流通领域变革之际，迅速将公司器械流通山东模式推向全国，目前已在全国成立了近30个省级平台公司，作为当地医疗器械流通整合、运营、服务平台，而且已经借全国的
26、省级平台沿着10个事业部的方向，全国范围内整合了超50家代理经销商（由总部10个事业部，即山东事业部直接管理），预计2016年公司全国器械流通规模将近50亿元。我们判断公司医疗器械流通业务的全国布局已初步成形，未来几年在全国医疗器械流通整合的浪潮中，帮助公司实现跨越式发展，2017年公司目标将实现净利润近10亿元，从而推动公司从山东走向全国，从区域药品流通龙头成为全国医疗器械流通领导品牌。 图表 30：瑞康器械流通业务的全国布局已初步成型 图表 31：未来几年公司器械流通业务将逐步提升公司毛利率和净利率水平 图表 32：近年瑞康医药在医疗器械流通领域的布局公司年报，北京欧立信调研中心公司自20
27、11年上市，目前已形成药品流通板块、医疗器械流通板块、医疗后勤服务板块、移动医疗信息化服务板块及第三方物流共五大业务板块。2011-2015年公司归母净利润复合增速达29%，这期间公司的估值底为30倍（2012年初），2015年公司开始通过外延整合介入医疗器械流通领域，2016年的净利润同比增长150%，但股票市场因整个大环境持续调整，公司2016年的估值低点降为26倍（2016年初）。而公司目前股价对应2017年市场一致预期的估值仅为23倍，处于公司估值的历史低位。考虑到商业流通整合是今年医药整个板块最为确定的投资机会之一，在医疗器械流通领域，公司的布局目前全国领先；而且公司过往有优秀的业绩承诺兑现历史，属于市场质地优质的区域商业龙头。我们建议投资者积极关注（公司2016年定增成本为31.10元，2015年公司2亿元员工持股计划成本为42.07元）。
