1、 职 称：学位类别：管理学 学位级别：硕士 学科专业：会计学 研究方向：公司理财与资本市场2018年9月致谢本论文的工作是在我的导师教授的悉心指导下完成的，教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来老师对我的关心和指导。教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向老师表示衷心的谢意。教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。在实验室工作及撰写论文期间.放等同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢我的父母，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业
2、。中文摘要摘要：2007年1月1日，率先在我国上市公司执行的新会计准则进一步强调会计信息的相关性和真实性。在这样的环境下，如何将丰富的会计信息应用于企业价值评估则成为一个具有现实意义的问题。剩余收益模型作为基于应计会计制度的评估模型，其显著特点正是充分利用会计信息。本文以新会计准则的实施为契机，首先介绍了剩余收益模型的评估分析思路；其次说明了新会计准则对模型应用的积极影响；然后对模型在我国价值评估方面的具体应用进行了初步的探讨，并以四川长虹为例进行了案例分析。 除了价值评估以外，以“价值创造”为特点的剩余收益模型还可以作为管理层进行价值管理的有效思考工具。在前一部分价值评估的基础上，本文从剩余
3、收益模型的基本思想、价值驱动因素出发，分析了剩余收益模型对价值管理的指导意义。其主要表现为三个方面，一是剩余收益模型引导管理层关注企业的经营活动，因为经营活动才是企业价值的真正来源；二是引导管理层平衡企业的增长、盈利和风险从而进行有效决策；三是明确了管理层日常的管理重点。关键词：剩余收益模型；价值评估；价值管理分类号：ABSTRACTABSTRACT: Chinas New Enterprise Accounting Regulation 33 further emphasizes the relevance and authenticity of Accounting Information
4、. In such circumstances, How to use the accounting information to assess the value of enterprises will become a significant issue. As residual income model based on the accrual accounting system, the notable feature is of the full use of accounting information. This paper, first, introduce the resid
5、ual income model; Secondly, illuminate the positive impact of Chinas New Enterprise Accounting Regulation 33 to the application of residual income model; Then discuss the application of residual income model in China.In addition to valuation, residual income model can also serve as a tool for thinki
6、ng in value-based management. Based on the idea of residual income and the value-driven factors, residual income model show three points in the guidance to value-based management. first, residual income model guide the management of the enterprises to focus on business activities, because the busine
7、ss activities of enterprises is the real source of value; second, guide the management of enterprises balanced growth profits and risks in order for effective decision-making; third, show clearly the point of day-to-day management. KEYWORDS：residual income model; valuation; value-based managementCLA
8、SSNO：目录中文摘要 iiiABSTRACT iv1 引言 11.1 选题背景 11.2 本文研究的问题 11.3 国内外相关研究进展 11.4 本文创新之处 21.5 本文结构 22 相关概念及文献综述 42.1 相关概念 42.2 文献综述 53 剩余收益模型推导及评估思路 93.1 剩余收益模型推导 93.2 剩余收益模型评估思路 114 剩余收益模型在中国的应用 214.1 剩余收益模型的发展剩余经营收益模型 214.2 新准则对剩余收益模型应用的积极影响 234.3 剩余经营收益模型评估思路 275 剩余经营收益模型在价值管理中的应用 315.1 引导管理层关注企业经营活动 315
9、.2 引导管理层进行有效决策 355.3 明确企业日常管理重点 366 结论 40参考文献 41附录 A 43作者简历 54独创性声明 55学位论文数据集 561 引言1.1 选题背景会计信息是否具有信息含量一直是会计学术界长期研究的问题之一。根据国内学者（赵宇龙，1998；陈晓等，1999；孙爱军和陈小悦，2002）目前的研究成果，会计信息在中国资本市场上是具有相当的决策有用性的。研究发现，股票价格会根据会计信息的公布、波动等做出显著的反应。在这样的环境下，如何将丰富的会计信息应用于企业价值的定价则成为一个具有现实意义的问题。剩余收益模型作为基于应计会计制度的评估模型，其显著特点就是充分利用
10、会计信息。关于剩余收益模型的理论研究已经比较成熟，而关于剩余收益模型在具体定价方面的应用，尤其是在我国的应用的研究还比较欠缺。1.2 本文研究的问题剩余收益模型理论上优于现金流模型，但是现金流贴现模型在实务中的应用却更加广泛。随着我国会计信息质量的逐步提高，剩余收益模型应用的环境已经基本成熟。2007年1月1日，新会计准则率先在我国上市公司执行，这将对剩余收益模型在我国的应用产生积极的影响。基于应计会计制度的剩余收益模型体现了“价值创造”的思想，该模型不仅可以用作定价的评估模型，还可以用作管理层进行价值管理的思考工具。本文研究的两个问题：一是剩余收益模型的评估分析思路及其在我国的具体应用；二是
11、剩余收益模型在价值管理中的应用。1.3 国内外相关研究进展国内外关于如何将剩余收益模型应用于具体定价，尤其是如何在我国应用的研究还比较缺乏。penman在Financial Statement Analysis and Security Valuation一书中，对剩余收益模型应用于具体定价的思想和方法进行了初步分析。张人骥（2002）在综合杜邦财务分析体系与剩余收益理论的基础上，指出通过基本的会计指标，可以完成对上市公司的价值评估，揭示公司的内在价值，从而指导投资者进行投资分析。以上的研究对剩余收益模型的具体应用进行了初步的讨论，在一定程度上为本文的研究提供了依据；但没有考虑到在中国会计环境
12、下的可行性，其实践性也有待进一步加强。1.4 本文创新之处本文创新点主要有以下两点：相对于国内外的现有研究，本文以新会计准则的实施为契机引入剩余收益模型，说明新会计准则对剩余收益模型在我国应用的积极影响，说明该模型在我国上市公司价值评估方面的具体应用方法；在此基础上，将剩余收益模型引入价值管理，分析该模型在以价值为基础的管理中如何发挥其指导作用。1.5 本文结构本文结构如下：第一部分为引言；第二部分介绍相关概念以及文献综述；第三部分介绍了剩余收益模型的推导和评估思路；第四部分说明了新会计准则对剩余收益模型在中国应用的积极影响，并介绍了剩余经营收益模型推导和评估思路；第五部分介绍了剩余经营收益模
13、型在价值管理中的应用；最后一部分是本文结论。四川长虹评估案例详见附录。本文内容逻辑结构图如图1-1所示。图1 文章内容逻辑结构图2 相关概念及文献综述2.1 相关概念a. 剩余收益根据Ohlson（1995）和Feltham and Ohlson（1995）的定义，剩余收益的定义式如下：剩余收益收益（投资回报率初期投资）剩余收益即盈余减去资本成本，也称为非正常回报或超额利润。剩余收益符合经济利润的概念要求，是价值的度量值。b. 价值管理适应经济环境、金融环境的巨大改变，以股东价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可和支持。正是这一理财目标的改变催生了一个新的企业管理模式，即“价值管理”。根据
14、多年的研究与实践，很多学者都给出了“价值管理”的定义，根据其视角的不同大概可分为以下三类：以价值管理的结果来定义：以价值为基础的管理从本质上来说是一种管理方法，其推动哲学是通过产生超过资本成本的收益来最大化股东的价值（Simms，2001）。以价值为基础的管理是一个管理框架。该框架可用于计量业绩，更重要的是用于控制公司业务，从而为股东创造出较高的长期价值并满足资本市场和产品市场的要求（Ronte，1999）。以价值为基础的管理是一种新的管理方法，它关注于真正的价值而不是账面利润。只有当公司收入在弥补了投资人的全部成本之后仍有剩余，公司才创造了真正的价值（Christopher and Ryal
15、s，1999）。按价值管理的过程来定义：以价值为基础的管理是一种全面的管理手段，它包含了重新定义的目标、重新设计的结构和体系、更新了的战略和经营程序以及修补了的人力资源实践。以价值为基础的管理不是一个速成的方案，而是一条需要坚持和投入的道路（Boulos，Haspeslagh and Noda，2001）。结合价值管理的过程和成果来定义：以价值为基础的管理是一种管理方法，其主要目的是最大化股东的财富。公司的目标、体制、战略、分析技术、业绩计量和文化都紧紧的围绕着股东财富最大化这一目标而展开（Arnold，1998）。以价值为基础的管理是一种以股东价值创造为公司哲学的核心的管理方法。最大化股东财
16、富引导着公司的战略、结构和程序，并决定管理者的报酬方式和业绩的监控方法（KPMG Consulting，1999）。从上述价值管理的定义中，我们不难发现价值管理具有如下的特点：价值管理是一种管理方法，或是一个管理控制系统；价值管理的核心是价值创造，其目的就是要更好的进行价值创造，实现股东财富的最大化；价值管理中的价值，不是会计上的账面价值，而是一种经济价值。2.2 文献综述1. 剩余收益模型理论研究剩余收益模型起源于股利折现模型（DDM）理论的基础，但由于该模型在早期并没有显示出明显优于股利折现模型的特点，因而并没有引起的学术界的重视。直到Ohlson（1990,1991,1995），Felt
17、ham and Ohlson（1995, 1996, 1997）提供了关于剩余收益定义及其度量的完备的理论架构，得到了剩余收益模型的定义式。剩余收益模型的一个局限性是它并没有将公司财务报表中报告的数字与公司价值有机的联系起来。为了解决这个问题，Ohlson（1995）引入了“动态线性信息”的假设。基于上述假设，公司价值可以基于目前期间的会计数字来加以表述，而不仅仅是未来的预期。同时，“动态线性信息”假设具有一个重要的局限性，即“动态线性信息”假设会计系统是无偏的，假定剩余收益的均值为0。但如果会计系统是有偏的，比如说，它们是稳健的，这时剩余收益的均值就不为0，可能为正。就稳健性会计系统来说，账
18、面价值的未来增长对于估价来说是一个非常重要的因素。Feltham和Ohlson（1995，1996）通过修改最初的“动态线性信息”假设解决了这个问题，即将其修改为目前的账面价值能够提供关于未来剩余收益的信息。并且，他们还指出应对公司的净营运资产和净金融资产进行区分，这种区分对于在实行稳健会计背景下的估价是非常重要的。2. 剩余收益模型对股票收益预测能力的检验Frankel and Lee（1998a）分别以V/P比率（这里的V指用剩余收益模型计算的公司价值，以下同）、B/P比率（账面市值比）和公司规模为基础构造投资组合，检验了剩余收益模型对未来横截面股票收益的预测能力。他们发现，运用剩余收益法
19、的Edwards-Bell-Ohlson模型（Bernard,1994） 计算出来的价值能够较好地预测未来的股票收益，并且和公司规模以及B/P比率相比，V/P比率对股票价格及未来的股票收益有着较高的解释力。并且，他们在比较了V/P和B/P对未来股票收益的预测能力后还发现，随着时间的延长，V/P对股票收益的预测能力要显著高于B/P。另外，Frankel and Lee（1998b）还在国际背景下运用该模型并且发现运用剩余收益模型计算的价值对21个国家的股票价格具有高解释力，从而说明剩余收益模型具有广泛的国际适用性。V/P比率对股票收益的预测能力同时得到了其他相关研究的证实。比如，Herzberg
20、（1998）的研究显示，如果使用更加精细的模型估计过程，Frankel and Lee （1998a）中的结果还会得到进一步的改善，也就是说，V/P对股票收益的预测能力会更高。Dechow, Hutton and Sloan（1999）则通过使用若干不同的时间序列模型来运用剩余收益模型，从而预测股票的未来收益。他们发现考虑了信息动力（Information Dynamics）的剩余收益模型能够较好地预测股票收益的横截面差异。Lee, Myers and Swaminathan（1999）则检验了当股票价格本身也是其内在价值的噪音估计量（noisy measure）时，如何对运用剩余收益模型计算
21、的股票价值进行评价。他们的研究显示，在相当一般的条件下，一个较好的价值估计量不仅能够解释当期的股票价格回报，而且对未来的股票收益具有较好的预测能力。作者运用剩余收益模型计算了道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average, DJIA）的价值，他们发现V/P比率对未来的股票收益具有较高的预测力。在文章中，作者还分析了之所以能够对未来股票收益做出预测的原因：“当（股票的）内在价值难以测量并且/或者当交易成本很重要时，由价格调整至内在价值的过程就需要时间，（在这种情况下，）价格就并不总是完美地反映其内在价值。”Ali, Hwang and Trombley（2003）运
22、用与Frankel and Lee（1998a）相同的数据来源，检验了剩余收益模型对股票收益预测能力的决定因素。他们的研究发现，剩余收益模型之所以能够预测未来的股票收益，在很大程度上是由于市场的错误定价所导致的。正是由于市场的错误定价，导致股票的价格被市场高估或低估，从而使得投资者有机会获取投资收益。3. 剩余收益模型与其他模型的比较关于剩余收益模型与其他模型的比较的研究则充分证明了该模型在解释和预测估价方面的优越性。Bernard（1995）采用4年的预测期，证实运用FelthamOhlson模型计算得出的公司的理论价值能解释股价的0.68 0.8，而传统的现金流折现法的结果仅能解释股价的0
23、.29。Penman and Sougiannis（1998）利用美国的财务数据，用三种模型对企业权益评价结果与实际股票价格相比较，发现以会计信息为基础的剩余收益模型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它们用更短期间（68年）使评价误差接近于零。作者还分析了这一原因，认为可能是由于基于应计会计制（accruals）的剩余收益模型考虑了未来事项对股票收益的影响，从而能更好地解释和预测股票的价格。Francis, Olsson and Oswald（2000）则得出了与Penman and Sougiannis（1998）相似的结论。他们发现，剩余收益模型在对股价的预测力上要远优于FCF和DDM模
24、型：剩余收益模型的预测错误为30%，自由现金流模型为41%，股利折现模型为69%；在对股价的解释力上，剩余收益模型能够解释股价的71%，自由现金流模型能够解释51%，股利折现模型仅能解释35%。Frankel and Lee（1998a）也发现，运用该模型计算出的股票内在价值的估计值，和当前的股价高度相关，能够解释股价变化的70%以上。4. 剩余收益模型用于具体定价的相关研究Feltham和Ohlson（1995，1996）的研究对于实证研究的估价具有重大的意义。在充分借鉴其研究成果的基础上，penman（2002）对如何将剩余收益模型应用与具体估价进行了研究和说明，并指出在满足“金融负债（资
25、产）按市价计价”的假设前提下，剩余收益模型可以进一步发展为剩余经营收益模型，该模型比剩余收益模型具有更强的可实践性。5. 国内相关研究陆宇峰（1999）根据Ohlson（1995）中提出的剩余收益模型的公司价值公式，利用Theil于1997年理论推导而由Easton于1985年运用的方法，检验了账面净资产和会计盈余对股价解释力的强弱。结果发现样本期间净资产和会计盈余的联合解释能力呈上升趋势，且会计盈余是股价的主要解释力量。该文的研究揭示了中国的资本市场虽然还不成熟，但投资者已能对公开会计信息有方向上的准确判断。宋剑峰（2000）借助于剩余收益法的Edwards-Bell-Ohlson模型阐述了
26、P/B与P/E的涵义，并运用中国股市的经验数据，以事后实际数据作为市场的预期值，对P/B与P/E是否能够预测未来的ROE进行了实证检验。结果表明，根据剩余模型推导出的公司内在的P/B与P/E能够预测公司未来的ROE，中国股市已经具有一定的使用会计数据和做出理性预期的能力。陈信元、陈冬华和朱红军（2002）运用Ohlson（1995）中提出的剩余收益模型考察了上海证券市场19951997年度会计信息的价值相关性。结果发现，与Ohlson模型的预测一致，收益、净资产和剩余收益与股票价格呈正相关，并且，当同时考虑剩余收益、规模和流通股比例时，价值相关性有所提高，这说明在我国的证券市场中，流通股比例也
27、是影响股票价格的一个重要变量。陆宇峰（1999）、宋剑峰（2000）以及陈信元、陈冬华和朱红军（2002）的研究证明了剩余收益模型在中国股市中具有运用的可能性。王化成、程小可和佟岩（2004）、孙铮和李增泉（2001） 赵宇龙（1998）、陈晓等（1999）以及孙爱军和陈小悦（2002）等研究了中国股市中会计信息与财务指标的价值相关性，结果表明，虽然中国股市的成熟度尚不能与西方发达的证券市场相比，但会计盈余、账面净资产、剩余收益等对股票价格有着较强的解释力，具有很大的价值相关性。从而表明了会计信息在中国股市具有一定的投资决策有用性，投资者已经能够根据会计信息做出比较理性的判断，这从另一个方面证
28、明了以会计信息为基础的剩余收益模型在中国股市中具有运用的可能性。在剩余收益模型的具体应用方面，张人骥（2002）在综合杜邦财务分析体系与剩余收益理论的基础上，指出通过基本的会计指标，可以完成对上市公司的价值评估，揭示公司的内在价值，从而指导投资者进行投资分析。3 剩余收益模型推导及评估思路3.1 剩余收益模型推导3.1.1 剩余收益模型基本原理Ohlson （1990; 1991; 1995），Feltham and Ohlson （1995; 1996; 1997）等人在传统股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）的基础上，结合经济学的相关理论，从价值创造的角度
29、考虑“股利是怎么来的”，完整地表达了以会计信息为基础的剩余收益价值评估模型。该模型应用于应计会计制度，首次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈利联系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，回答了“会计信息是如何决定股价的”这一以往长期研究所没有解决的问题，为未来的相关研究奠定了坚实的基础。与其他经济模型一样，Ohlson定义的剩余收益模型也是建立在一定的前提假设基础之上，其三个假设分别如下。假设一：公司股票价值等于公司未来期间的预期股利的现值，即股利贴现模型： （3-1）式中：V公司股票的价值；dt公司在时刻t支付的净股利；r权益资本成本（假定为常量）。假设二：公司的会计处
30、理满足清洁盈余会计联系（Clean Surplus Relation，CSR）： （3-2）Btt时刻公司权益的账面价值；Bt-1t1时刻公司权益的账面价值；NItt1时刻到t时刻期间内的会计收益（净盈余）；dtt期间支付的现金股利。清洁盈余会计要求：所有者权益账面价值的所有变动（与所有者之间的资本交易除外）都应先计入会计损益，不允许有未经利润表而直接进入所有者权益的项目，即从一个期间到另一个期间所有者权益账面价值的变化等于该期间的收益减去股利净支付。在该假设的基础上，股利才可以通过未来盈余和所有者权益账面价值两个变量来表示： （3-3）假设三：动态线性信息假设（Linear Information Dynamics，LID）。作为会计信息与股票价格研究中计价观的代表人物，Ohlson（1995）将预期的未来剩余收益视为信息驱
