1、到目前为止对于财务杠杆的定义在学术界还没有达成共识，各个学者从不同的角度对于财务杠杆进行定义，目前普遍对财务杠杆从两个不同角度进行定义：一是，从企业对债务的利用这一角度认为财务杠杆是在考虑本企业的资本结构过程中，将债务的利用结合起来而实现的结果。二是，从企业在负债经营之后导致的结果的角度，在考虑资本结构优化的过程中适当进行举债会导致每股利润发生改变，如果每股利润增加说明企业是在发挥正向的财务杠杆作用，如果每股利润减少则说明企业是在发挥负面的财务杠杆作用5。在现实情况中，财务杠杆与企业的负债程度息息相关，企业的负债程度越高其财务杠杆就越高，企业财务杠杆的产生虽然是诸多因素协同作用导致的，但是最为
2、初始的原因还是因为企业由于负债而产生的费用6。如果把固定的财务费用考虑进去，那么财务杠杆效应的定义就应该是：普通股每股收益变化率大于息税前利润变化率的程度7。目前普遍的做法是使用财务杠杆系数来衡量财务杠杆所发生的作用大小。而财务杠杆系数则一般用一些财务指标来代替。例如常用的衡量财务杠杆系数的指标有：每股收益除以息税前变化率，息税前利润变化率与净利润变化率的比值等8。（二）财务杠杆的指标和计算方法1 资产负债率和权益资本负债率资产负债率和权益资本负债率是财务杠杆常用的衡量指标。财务杠杆用资产负债率衡量时，财务杠杆就等于企业的总负债除以企业的总资产9。当财务杠杆用权益资本负债率来衡量时，财务杠杆就
3、等于企业总负债除以所有者权益总额8。这两个衡量指标都是从债务和企业所有者的角度来度量财务杠杆的。但是在企业内部，作为企业所有者的股东对于财务杠杆的态度通常是积极的，因为企业的财务杠杆越高意味着企业在经营过程中占据的自身资金就越少，极端情况下当企业的负债率达到100%时，就表示企业生产经营所使用的资金都是来自于负债，企业股东没有付出一分钱的资金，但是却可以在企业的收益中分红，这是企业股东最愿意见到的情况9。但是对于企业的债权人来讲，他们更关心的是企业能否按时还本付息，至于企业的长期稳定发展，不在他们的考虑范围之内。因此，企业债权人是希望企业的负债越少越好，企业的负债越少，意味着企业在生产经营活动
4、所使用的资金都是自有资金，企业的自有资金越多，企业对于债务的违约的可能性就越小。所以对于债权人而言，他们希望企业的财务杠杆越低越好9。2 财务杠杆系数 利用财务杠杆系数来表示财务杠杆也是一种常见的做法，一般认为财务杠杆系数代表着财务杠杆作用的大小，财务杠杆系数越大，则企业的财务杠杆作用就越大。财务杠杆系数的公式为每股收益变动率和息税前利润变动率的比值，每股收益是权益资本的最终收益，而息税前利润是总资产的收益。总资产中包含了企业的所有者权益和企业的债务。如果财务杠杆的系数越大，则息税前利润的微小变动都会导致每股收益的更大幅度变动。当息税前利润下降时，则每股收益会下降得更多10。DFL （2-1）
5、在公式（2-1）中DFL就是财务杠杆系数，是每股收益变动，具体等于变动后的每股收益与变动前的每股收益之差11。是息税前利润变动，具体等于变动后的息税前利润与变动前的息税前利润之差。公司（2-1）经过演变计算还可以推导成为如下公式：DFL=EBIT/（EBIT-I） （2-2）在公式（2-2）财务杠杆系数DFL用息税前利润EBIT和企业所负担的利息I表示，从公式（2-2）可以看出企业的财务杠杆系数与企业所负担的利息是正向关系，利息越高则财务杠杆系数就越高。企业的财务杠杆系数与企业的息税前利润EBIT呈负向关系，如果利息I保持不变的情况下，息税前利润上升会导致财务杠杆系数变小，也就是说在企业所负担
6、的利息一定的情况下，息税前利润上升会使得企业的财务杠杆减小12。在公式（2-2）当DFL的取值在1至2的区间时，说明企业的息税前利润是利息的两倍以上，企业有足够的能力支付利息，说明企业的财务风险还处于比较安全的区域。当DFL的取值大于2时，说明企业的息税前利润覆盖利息的能力越来越弱，这是企业的财务风险就越大。当DFL的取值无限接近1时，说明企业的息税前利润比利息大很多，企业的财务风险越小13。（三）财务杠杆效应的内涵根据企业的不同情况，财务杠杆表现出不同的作用，具体而言如果企业能够合理利用财务杠杆，则对企业的生产经营正常运转和规模的适当扩大都有益处，反之，如果企业过度使用财务杠杆则可能会因为利
7、益超过企业的承受范围而给企业造成额外的财务负担。归纳起来财务杠杆有正面效应和负面效应两种后果。1 财务杠杆产生的正面效应（1）适当的财务杠杆可以提高股东收入14。适当的财务杠杆可以使得企业利用债权人的资金来进行生产经营活动，债权人作为借款方对于企业有收取利息和本金的权利。但是由于借款所产生的额外收益，债权人却不能获得，这些额外收益被最终被企业股东以分红的形式分得。这样对于公司股东来讲可以投入少量的本金获得高额的报酬。这就是财务杠杆所产生的正面效应。（2）利息抵税的问题15。根据我国现行的税法规定，企业由于借款等产生的负债而支付的利息可以在税前予以扣除，因此对于企业来讲实际的利息率比表面的利息率
8、要低，企业实际负担的利息是扣除税收以后的利息16。这样对于企业而言融资成本更小。2 财务杠杆的负面效应（1）财务杠杆可能带来利益冲突问题17。企业股东和债权人对于企业使用财务杠杆持有不同态度，对于企业股东而言由于可以利用外界资金来完成企业的快速扩张而只需要支付利息即可，企业股东当然是希望企业负债越多越好。对于企业的债权人而言，由于债权人是希望企业能够按时还本付息，因此对于企业的长期发展并不关心，企业扩张与否与他们无关。对于债权人而言是希望企业的负债越少越好。但是债权人不直接参与公司的生产经营，对于公司内部的财务状况并不完全了解，为了防止企业过高举债而影响还债能力，债权人往往会和企业签订合同，对
9、于企业的生产经营活动进行规定18。（2）财务杠杆可能引发企业资金问题19。当企业需要通过负债来维持运营时，企业所负担的债务也会相应增加。当借款到期时企业不得不借新债换旧债。一旦企业的生产经营发生一点状况导致不能按时归还利息和本金，则对于企业的影响将是巨大的。例如：企业举债进行项目投资，如果项目正常运营也能收到预计的收益，那么对于企业而言这种财务杠杆的使用效果是正面的。如果项目的风险较高，投资失败，项目不能收回预计的收益那么企业需要额外从其他收益中支付利息20。一旦投资失败的项目超过企业的负担，则可能会导致企业破产的局面。三 万科集团财务现状分析（一）企业简介万科集团于1984年在深圳成立，发展
10、至今已经拥有全国20多个分公司。在职员工超过4万人，经过30多年的沉淀，万科已经成为我国房地产行业的领军企业。在2016年万科集团首次进入世界500强企业名单，这是万科实力的象征。在著名的宝万之争事件中，深圳地铁集团最终入主万科成为第一大股东。万科完成了由民营企业向国有控股企业的转变。深圳地铁入主万科以后对于万科的战略发展并没有很大的改变，在万科的第四个十年发展规划中，把自己的定位于城市配套的服务商，万科集团现有的主要业务由住宅开发和物业服务两部分组成；在2017年万科集团的资产总规模突破万亿级，达到了11653.47亿元。而营业收入也达到了2428.97亿元。尽管国家对于房地产的调控一再严格
11、，但是房地产市场的需求依然强劲，万科集团的发展依然迅猛，受调控政策的影响不大。（二）万科集团财务现状1 资产负债表主要财务数据分析万科集团2014年-2018年资产负债表主要财务数据如表3-1所示： 表3-1 2014年-2018年万科集团资产负债表部分财务数据 单位：万元年度2014年2015年2016年2017年2018年流动资产合计46,480,569.7554,702,437.5972,129,542.79101,755,283.21129,507,185.63非流动资产合计4,360,305.806,427,119.1810,937,878.6114,779,408.5723,350
12、,750.02资产总计50,840,875.5461,129,556.7783,067,421.39116,534,691.78152,857,935.65资产增长率18.52%20.24%35.89%40.29%31.17%流动负债34,565,403.1042,006,182.6957,999,848.5584,735,542.99112,191,393.68增长率19.78%21.53%38.07%46.10%32.40%非流动负债4,686,110.755,492,412.358,899,915.7113,131,754.8817,104,468.9716.87%14.68%38.29
13、%32.22%23.23%负债合计39,251,513.8547,498,595.0466,899,764.2697,867,297.86129,295,862.65负债增长率20.06%21.01%40.85%46.29%32.11%所有者权益11,589,361.6913,630,961.7316,167,657.1318,667,393.9223,562,073.0016.67%17.62%15.69%13.39%20.77%数据来源：万科集团2014-2018年年度财务报告根据表3-1可以看出：2014-2018的五年，万科集团的所有者权益合计和总负债都呈现出显著的上涨趋势，但是负债增
14、长的速度远远高于所有者权益增长的速度。万科在2018年的总负债是2014年的3倍，在短短的4年间万科集团的负债翻了如此之多的倍数，说明企业近几年的举债经营扩大。把负债进行细分之后发现，万科的负债中增长最快的负债是流动负债，从2014年的3456亿元上升到2018年的11219亿元。在4年之间上涨了3倍多。2 利润表主要财务数据分析万科集团2014年-2018年利润表主要财务数据如表3-2所示：表3-2 2014年-2018年万科集团利润表部分财务数据 单位：营业总收入14,638,800.4519,554,913.0024,047,723.6924,289,711.0329,767,933.1
15、1营业总成本12,557,892.0916,598,826.0820,646,729.4019,832,383.9923,795,187.85财务费用64,083.9547,773.58159,206.80207,525.68599,857.47投资收益415,926.20356,190.81501,383.59624,456.17678,793.45营业利润2,497,935.893,312,277.733,902,377.905,081,291.646,749,861.25利润总额2,525,236.323,380,261.763,925,361.175,114,195.276,746,0
16、20.14所得税费用596,483.92785,317.961,090,335.621,393,356.531,818,790.69净利润1,928,752.402,594,943.802,835,025.553,720,838.734,927,229.45综合收益总额1,935,212.482,584,471.632,831,131.133,700,785.804,620,900.84基本每股收益1.43元1.64元1.90元2.54元3.06元由表3-2可以看出：2014-2018的五年，万科集团的营业收入和净利润都在显著地上涨，万科集团的营业收入从2014年的1463亿元上升到2018年
17、的2976亿元，在2014-2018年的时间内上升了两倍。净利润从2014年192亿元上升到2018年的492亿元，五年时间上升了2.5倍。万科集团的财务费用从2014年6.41亿元下降到2015年的4.78亿元，说明2015年的有息负债相较2014年有所下降；但是2016-2018年的财务费用呈现成倍增加，说明这三年的带息负债也在增加。利润总额和净利润在这五年中呈上升趋势，反映了万科集团经营效益在提高。在2014-2018年，基本每股收益呈阶梯状增加，每股收益越高，反映出企业的盈利能力越强。图3-1 万科集团2014-2018年权益净利率与营业利润分析从图3-1中我们可以看到，万科集团的权益
18、净利率从2014年的16.15%上升到2018年的20%，虽然在2016年有点下降趋势，但是在这5年时间内基本保持了上升趋势。这说明万科集团的所有者权益人获得的收益在逐年增加。从图3-1中我们可以看到，万科集团营业利润率从2014年的17.06%上升到2018年的22.65%，在2015年和2016年营业利润率较上年比率降低0.12%和0.72%，下降幅度不大，而在2017年明显增长，这说明企业的盈利能力有所增强。3 现金流量表主要财务数据分析万科集团2014年-2018年现金流量表主要财务数据如表3-3所示：表3-3 2014年-2018年万科集团现金流量表部分财务数据 单位：筹资活动现金流
19、入小计3,751,555.813,513,033.589,015,558.5712,377,454.9516,930,783.78筹资活动现金流出小计5,713,280.964,023,424.655,885,893.516,850,965.3312,451,018.97筹资活动产生的现金流量净额1,961,725.15510,391.083,129,665.065,526,489.624,479,764.81由表3-3可以看出，2014-2018的五年，万科集团筹资活动产生的现金流量净额从2014年的196亿元上升到2018年的448亿元，规模翻了两番。说明在这5年间万科在进行大规模的筹资活
20、动为企业的快速扩张提供资金支持。（三）万科集团财务杠杆运用现状1 万科集团财务杠杆分析表3-4 2014年-2018年万科集团财务杠杆相关数据表支出利息（万元）683,462.68485,295.37553,821.63820,808.961,414,581.18利润总额（万元）EBIT（万元）3,208,699.003,865,557.134,479,182.805,935,004.238,160,601.32DFL1.271.141.161.21万科集团年度财务报告整理计算由表3-4可以看出，2014-2018的五年间，万科集团的财务杠杆并没有发生剧烈的波动情况，一直都维持在比较稳定的范围内，说明总体而言万科虽然在大幅举债，但是由于公司的高收益能够覆盖公司的巨额利息支出。这得益于房地产行业的黄金发展时期。2 万科集团与同行业的财务杠杆作用程度对比表3-5 2014年-2018年同行业资产负债率对比表年份万科集团（%）77.2077.7080.5483.9884.59保利地产（%）77.8677.574.7677.8379.32碧桂园（%）72.3075.3282.568
