1、3.3 A股市场中小投资者的行为特征 104 A股中小投资者非理性行为分析 124.1政策依赖心理分析 124.2处置效应分析 154.3羊群效应心理分析 174.4过度投机心理分析 195对中小投资者的建议 245.1树立正确的投资理念 245.2掌握正确的投资策略 245.3对中小投资者的行为建议 265.4对中小投资者的操作建议 276结论 29参考文献 30致谢 31 1 绪论对投资者行为的研究就是分析投资者在进行投资活动时的决策过程。对投资者行为的研究由来已久，最早是由凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭的心理因素的角度来解释投资者行为，认为投资者行为是“一时血气的冲动”。而以马柯维茨的最优
2、资产理沦和法玛的有效资本市场假说等为代表的传统金融理论，则以投资者是理性的基础，投资决策过程被抽象为理性者追求丰观预期效用最大化，投资者根据所有获得的信息有能力为证券定价，在不确定条件下，他们的主观概率是无偏差地分析投资的最优投资组合，得出投资者的投资行为范式，这构成了现代投资行为分析的主流。但大量的实证研究和观察结果表明，在现实中存在的诸多认知偏差不可避免地要影响到人们的投资行为，致使人们并不总是以理性态度作出决策，进而影响到资产定价。这说明主流金融学有着无法克服的缺陷。20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的
3、行为研究方法引入到对投资行为的研究中来。行为金融学认为投资者是“非完全理性”的，有的甚至认为是“不理性”的，经常犯认知错误，投资者的实际决策行为往往偏离最优决策行为。因为人们不一定在任何时候都是回避风险的，人们的主观概率也不是无偏的，人们并不知道如何解读所获得的信息，这样去试图发现一个唯一的最优解也是不现实的。我国证券市场发展至今只有二十余年时间，作为一个新兴市场，在许多方面尚未成熟。国内的中小投资者对于证券市场的认知度差别很大，自身所具有的投资理念以及知识水平既不专业也不成熟。并且，虽然中小投资者人数众多，但在证券市场中却处于弱势地位，受到的保护也还远远不够。因此，我国大多数投资者的决策行为
4、不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰，如一些上市公司、中介机构和庄家利用投资者的心理弱点及知识结构的欠缺，进行内幕交易，散发所谓的内幕消息，以操纵股价获取暴利，使得广大中小投资者的利益遭受巨大的损失。近几年来，我国证券市场经历了股权分置改革，各种法制法规的建设逐渐完善，许多关系着国民经济命脉的大型企业也纷纷上市，证券市场作为国家经济晴雨表的作用日渐明显。在这样的大背景下，以行为金融理论为框架系统的分析我国个人投资者决策行为的特点，无论是为了合理引导投资者投资行为还是促进证券市场的稳定发展、提高市场的运行效率，都具有重要的理论及现实意义。2投资理论概述2.1金融理论金融理论在
5、经济学中的历史相当之短。经济学家们很早就意识到信贷市场的基本经济职能，但他们并不热衷于分析更多内容。因此，早期对金融市场的观点大多直观，主要是由实践者形成的。最早对金融市场的理论框架，尤其是路易舍利耶的成果，基本上被理论家和实践者共同忽略了。2.1.1投资组合理论（Portfolio Theory）这并不意味着早期经济学家忽视了金融市场。欧文费雪已经概述了信贷市场对于经济活动的基本职能，特别是随着时间的推移作为一种资源配置的方式，也已认识到这一过程中风险的重要性。在发展其货币理论同时， 凯恩斯、约翰希克斯，尼古拉斯卡尔多和雅各布马尔萨克已经形成了投资组合选择理论，其中不确定性发挥着重要作用。然
6、而，在这个早期阶段，对许多经济学家而言，正确的来讲，金融市场仍然被视为单纯的“赌场” ，而不是“市场”。在他们看来，资产价格主要取决于资本收益的预期与反预期，因此他们是所谓的“自身规定自身”。约翰梅纳德凯恩斯的“选美大赛”的比喻是这种的态度代表。因此，大量笔墨浪费在投机活动这个题目上了。举例来说，约翰凯恩斯和约翰希克斯在其对期货市场的先行理论中认为，商品的期货合约交割价格将普遍低于预期的现货价格，即凯恩斯所谓的“正常贴水”。凯恩斯和希克斯解释为，这主要是因为套期保值者将价格风险转移到换取风险溢价的投机者身上。尼古拉斯卡尔多又分析了稳定价格基础上投机是否能够成功的问题，并借此广泛扩大了凯恩斯的流
7、动性偏好理论。在随后几年中，霍尔布鲁克沃京提出不同意见，认为，事实上，套期保值者和投机商的动机没有什么区别。这导致了早期的实证性方法竞赛-亨德里克发现的证据有利于正常贴水；莱斯特的证据不利于这一点。约翰布尔威廉姆斯是最早挑战经济学家对金融市场的“赌场”观点和资产定价问题的人之一。他认为，金融资产的资产价格反映了资产的“内生价值”，而这是可以用资产预期分红的现金流贴现来衡量的。这种“基本面分析”的概念十分符合欧文费雪的理论，以及“价值投资”的从业人员，如本杰明格雷厄姆等人的实践办法 。哈里马科维茨认识到，既然“基本面分析”的概念依赖于预期的未来，那么风险因素必须发挥作用，从而约翰.冯.诺伊曼和奥
8、斯卡摩根斯坦新开发的预期效用理论可大大加以利用。马科维茨理论制定的最优投资组合选择理论置于权衡风险和回报的背景下，着眼于将组合多样化作为减少风险的方法，从而形成了所谓“现代投资组合理论”（简称MPT）。正如所指出的，最优投资组合分配的观念已经约翰凯恩斯，理查德希克斯和卡尔多在其理论中考虑过了，因此托宾将马科维茨的理论中增加货币理论，从而获得著名的“两基金分离定理”也就是自然而然的了。实际上，托宾认为，市场参与者会在无风险资产（资金）和单一风险资产组合之间将其储蓄分散（事实上每个人都一样）。托宾坚持，对待风险的不同态度，只会导致在现金和特定风险资产组合之间不同的结合。马科维茨托宾的理论不是很实用
9、。具体来说，估计多样化带来的好处，需要实践者计算每一个资产组合回报的方差。在威廉夏普和约翰林特纳的资本资产定价模型（CAPM）中，他们证明了通过计算每种资产相对一般市场指数的方差可以达到同样效果，从而解决了这一实际困难。利用电脑的计算能力来演算减少后的项目， 最佳投资组合选择在电脑辅助下变得可行。不不不久之后实践者就接受了CAPM模型。一个替代方法是罗伯特默顿提出的“跨CAPM模型”（ICAPM）。默顿的方法和理性预期假设引出了考克斯，英格索尔和罗斯的资产价格偏微分方程式，而且也许只有一步之遥，也引出了罗伯特卢卡斯的资产定价理论。更有趣的替代理论是斯蒂芬罗斯的“套利定价理论”（APT）。史蒂芬
10、罗斯的APT方法脱离了CAPM模型的风险与回报逻辑，将“利用套期定价”的概念利用到了最大限度。正如罗斯本人指出的，套利理论推理并非他的这一理论的独特之处，实际上它是几乎所有的金融理论的基本逻辑和方法。以下著名金融定理说明了罗斯的观点。费舍尔布莱克、迈伦斯科尔斯和罗伯特默顿的著名理论期权定价大量依赖于使用套利推理。直观的，如果期权的回报选择可由一个投资组合或其他资产复制，那么期权的价值必须等于投资组合的价值，否则会有套利的机会。套利逻辑也被M.哈里森、戴维.M.克雷普斯和达瑞尔达菲、黄奇辅用来衡量多期限的证券的价值。所有这一切都渗透到新瓦尔拉斯理论的资产市场的一般均衡中，这些理论由罗伊，奥利弗.
11、D. 哈特发展，并在此之后被许多人发展。著名的莫迪里阿尼米勒定理（或“MM定理”）对企业财务结构和公司价值的不相关性理论也运用了套利逻辑。佛朗哥莫迪利亚尼和默顿米勒的这个著名定理实际上可以被认为是欧文费雪原创的“分离定理”的一个延伸。实际上，费雪指出，有充分和有效的资本市场，企业家拥有的企业的生产决策应该独立于企业家本人跨期消费的决定。这也就是说，公司利润最大化的生产计划将不受其所有者借/贷决定影响，即生产计划独立于融资决策。莫迪里阿尼，默顿米勒通过套利逻辑扩展了这一主张。从资产的角度看公司，如果财务状况不同的企业的基本生产计划相同的，那么这些公司的市场价值将是相同的，因为如果不是这样，将可出
12、现一个套利机会。因此，无论公司的财务结构状况如何，套利使得企业价值必然相同。2.1.2有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis）金融上第二个重要的部分是资产价格的实证分析。一个特别令人不安的结论是，似乎价格往往采取随机游动 。具体地说，在Louis 舍利耶（商品价格）的著作中已有据可查，后来又经霍尔布鲁克沃京（多种价格系列）、阿尔弗雷德尔斯（美国股票价格）和莫里斯肯德尔（英国股票和商品价格）深入分析证实，似乎资产市场价格的连续变动没有相关性。沃京、考尔斯、肯德尔的实证结果遭到了经济学家的恐惧和怀疑。如果价格是由“供求力量”决定的 ，那么价格变动应该朝着市场出清的特
13、别方向，而不是随机。但是不是每个人都不高兴看到这些成果。许多人将其作为“基本面分析”之错误的证据，即金融市场真的是狂热的赌场，因此不适合从经济角度考虑。但是还有一大群人证明，这只能说明传统的“统计方法”的失败，他们什么也证明不了。克里夫格兰杰和奥斯卡摩根斯坦和尤金法玛采用了高性能的时间序列的方法，但他们得出了同样的随机性结果。伟大的突破源于保罗.A.萨缪尔森和伯努瓦罗特。萨缪尔森对沃京、考尔斯、肯德尔发现的解释并非是金融市场没有按照经济规律运行，而是运行的太好了！基本概念很简单：如果价格变化不是随机的（从而是可预见的），那么任何逐利的套利者都能轻易地正确买卖资产以利用这一点。萨缪尔森和Mand
14、elbrot因此提出了著名的“有效市场假说”（EMH），即：如果市场正常运作，那么所有关于资产的公共信息（以及某些情况下的私下信息）将立即传导入它的价格内。（注意“有效”这个字眼，用在这里它仅仅意味着参与者充分利用可用的信息;它只字未提其他类型的“经济效率”，如生产中资源分配的有效性等）。如果价格变化似乎随机且因此而不可预见，这是因为投资者起作用了：所有的套利机会都被最大限度地利用了。“有效市场假说”因尤金法玛而家喻户晓，后来被联系到新古典宏观经济学的理性预期假说中。很多实践者不喜欢它。相信能通过研究价格变动模式而预测资产价格的“技术派”交易员或“图形派”不明白了：有效市场假说告诉他们，他们不
15、能“战胜市场”，因为任何现有的信息已经被纳入了价格。它还有可能惹恼一些基本面分析的实践者：有效市场的观点基于“信息”和“信心”，因此至少在原则上，不能排除基于谣言、错误的信息和“群体性疯狂”产生投机性泡沫的可能。更令人不安的是，有效市场假说并没让经济学家满意。有效市场可能是一个比较能够转圜的经验主义的主张，但它似乎在理论上没有一个明确健全的落足之处。一个特别的反对意见就能击倒它：即如果所有信息都已经包含在价格中，而且投资者是完全理性的，那么不仅没人能够利用信息牟利，实际上，根本不会有任何交易！桑福德格罗斯曼、约瑟夫斯蒂格利茨和保罗米尔格罗姆和南茜均论证了理性预期的这些冲突之处。直观上，反对意见
16、可以这样表达。有效市场假说有效地意味着“没有自由午餐”，也就是人行道上不会有百元美钞，因为如果有，已经有人捡起来了。因此，低头看路面是没有意义的（尤其是如果低头有成本的话）。但是，如果人人都这样考虑，没有人低头看路面，那么任何地上的百元美钞都有不会被捡起来。但到那时人行道上就会有百元美钞了，人们应该低头。但如果每个人都意识到这一点，他们会低头并捡起钞票，因此我们又回到第一阶段，并认为没有任何百元美钞（因此低头没有意义）。这种循环推理就是有效市场假说不太稳固的理论基础。2.2证券投资概述19世纪末至20世纪上半叶，西方证券市场经历了一个膨胀，崩溃、再恢复和再繁荣的过程。证券市场的曲折经历大大地促
17、进了证券投资学的发展。可以说，在这一时期，作为一门学问的证券投资学已初步形成。其主要标志是，首先，证券投资理论进一步具体化和明确化。在此以前，证券投资理论只是作为一般经济理论的附属而出现的，而在此时，一大批专门论述证券投资的著作则相继问世，其中布拉脱的华尔街的动会（1903年版）、牧笛的华尔街投资的艺术（1906年版）、菲布纳的股票市场（1934年版）等，就是这诸多著作中最具代表性的著作。这些著作对于证券投资理论的主要贡献在于，一是把股票的价格与其价值进行了分离，认为两者虽经常不一致，但从长期趋势上看又倾向于一致，二是认为影响股价的首要因素是股息，但又不仅仅是股息，还有企业收益，各种好坏消息，
18、证券市场的结构等等，三是认为股票价格应由供求法则来决定，而供求关系的变动原因与社会大众的心理和意见有关等。这些理论观点虽然较为粗糙，但却为后来的许多精确分析和理论发展开拓了道路。其次，当时的有关证券投资方面的著作已经将过去的一些经验、格言等上升到理论高度并进行了具有科学性质的分析。一些长期从事证券投资活动的专家和经纪人根据多年的经验和观察将其结果进行了归纳并上升到理论高度，以指导入们进行正确的投资活动。例如，哈奇在其著作投机ABC中提出了“趋势投资计划理论”，查尔斯H道在其著作股票市场的晴雨表中提出了“道理论”，这些理论至今仍在一定程度上使用。再次，西方证券市场的挫折导致政府制定了一系列证券市
19、场管理法规，从而一大批解释，介绍和宣传证券投资法规的著作应运而生。这对证券投资学的形成和证券投资知识的普及起到了积极的推动作用。当然，这时的证券投资学在学科体系，理论基础及科学程度等方面仍嫌不足，尚有待作出进一步的发展和完善。从本世纪50年代起，证券投资学发生了一系列的革命，进入了它的成熟与完善时期，开始以一门学科的态势步入众多经济学科的大家庭。首先，研究对象更具科学性。这表现在：（1）早期的证券投资学往往只从股票和债券两个方面开展研究，而现代的证券投资学则根据对证券投资的定义和证券投资活动的现实!，将一切预期能带来更大收益的证券投资行为都纳入该学科的研究范围，其中不仅包括股票，债券，而且还包
20、括期货合约及期权等。（2）早期的证券投资学往往停留于证券的类型、证券市场的组织及交易过程、投资技巧等表面化的介绍和罗列上，对证券的选择、风险的分散也只是从经验的角度进行阐述，而现代的证券投资学对于上述方面一般只用极少篇幅作简要说明，将重点放在证券投资及其市场运行规律，证券投资的宏观省微观分析， 资本资产定价，资产组合选择等基本原理的研究和分析上，从而在较高的层次上、更宽广的范围内透过种种表象研究投资运行的规律，使研究对象更具科学性。从目前证券投资学的现状来看，它的未釆趋势表现在三个方面：一是内容更加宽广和丰富。80年代以来，全球金融市场的创新持续不断，金融工具，交易方式等日新月异，这些创新必然
21、构成未来证券投资经济学的内容。二是方法更加科学和简化。随着计算机的普及和广泛运用，证券投资学将注重方法的精确性，使用的简易性。三是证券投资学将在全球范围内传播，并可能将不同国家的证券投资运行规律作为一个研究的重要方面。2.3投资者行为理论：从上世纪五十年代开始发展起来的投资者行为理论是综合了心理学、社会学和金融学的发展而逐步发展起来的一种理论。这种理论对于经济领域各种“异象”合理的解释，促使更多的学者投入研究。心理学作为这种理论的重要支柱，因此，研究这种理论首先要掌握这种理论的心理学特征。2.3.1对于投资者行为理论发展的回顾投资者行为理论不属于传统金融学的范畴，而是一个新研究领域，试图从人类
22、的心理、行为角度了解并解释投资者的决策过程。早在20世纪初，约翰.凯恩斯基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。在1951年Burrel 发表投资研究实验方法的可能性和1969年Bauman 发表科学还是幻想两篇论文中，作者就明确提出把心理学和金融学研究结合起来，开拓了应用实验方法将投资模型和人的心理行为特征相结合的金融新领域。1972年，Slovie又发表了一篇启发性的论文人类判断的心理学研究对投资决策的意义。这三篇论文可视为行为金融理论研究的开端。20世纪60年代，一些学者将心理学的研究成果引入金融领域。Tversky研究了人类行为与投资
23、决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认识偏差”。1979年，Kahneman和Tversky 提出了对行为金融影响最大的展望理论，成为行为金融研究的代表学说。20世纪80年代开始，市场不断发生的异象引起了金融学界的关注，大量证据表明许多金融理论还不完美，再加上展望理论得到广泛认可和经验求证，行为金融取得了突破性进展。1985年，De Bondt & Thaler 发表股票市场过度反应了吗?一文，从而引发行为金融研究的复兴，Thaler研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题；Shiller研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、
24、投机价格和流行心态的关系等。20世纪90 年代，关于投资者行为的研究达到了鼎盛时期。Orden（1998年）对于趋向性效应的研究，Ritter（1999年）对于IPO异常现象的研究，Kahneman等（1998年）对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。投资者行为理论否定了传统金融理论中的完全理性人假设和有效市场假设，把人的行为真实化、复杂化，使金融学变得更有人性的色彩。引入新的分析方法，在金融市场行为分析中增加了一些定性的解释和模型，不仅没有影响金融学科的严谨性，而且使其更具有理论的力量。投资
25、者行为理论拓展了金融分析的视野，使金融学的发展获得了新的支撑，但投资者行为理论作为一个新的学派还不够成熟，迄今为止还没有整合成一个系统的理论。投资者行为理论的许多理论观点和分析方法，对于我们分析我国金融市场，对于监管部门研究金融市场运行规律，实施有效的市场监管具有重要的启发性。2.3.2投资者行为理论的心理特征投资者行为理论最重要的特征是把心理学、社会学的研究成果应用到金融学的研究中，因此心理学被认为是投资者行为理论的两个重要支柱之一。Barberis和Thaler认为，为了做出清晰的预测，行为模型需要指定投资者的非理性形式。在这一思想的引导下，学者们通过大量对人们实际决策行为的研究、观察和实
26、验，开创了投资者行为理论。投资者行为理论的心理特征包括与投资者信念、偏好以及投资决策相关的情感、认知和社会群体心理。2.3.2.1情感心理学情感心理学是研究人的情感的学术分支，一般来说，情感会影响人们的判断力和记忆力，会导致人们对于信息的理解和反应出现非理性偏差，产生反应过度或反应不足。反应过度是人们对于一些消息权衡过重，因而出现过激行为。反应不足则是一种保守主义的形式，源自于思想上的惯性，不愿意改变自己的信念，当新的消息到来时，人们往往对于原有信念的修改不足。在决策过程中，人们对于自己的判断力过度自信或过度乐观，也会产生非理性偏差。人们经常夸大自己对于事物的真实了解程度，认为自己将会成功，而
27、别人取得成功的概率肯定会远远低于自己取得成功的概率；在遇到风险时，大多数人都会认为自己不会受到伤害，别人更有可能成为风险的受害者。人们的这种信念不仅反映出他们对于前景的乐观，同时也是他们判断上产生偏差的结果。信息量的增加、决策问题难度的增加，都会强化人们过度自信的倾向。这种强化使人们常常将坏的结果归罪到外部的环境，将好的结果归因到自身的努力或者能力。趋利避害是影响人们行为的主要情感之一。在金融活动中，人们首先考虑的是如何规避损失，其次才是获取收益，这就是所谓的损失厌恶。研究表明，在决策过程中，损失给人们带来的痛苦远远大于等值的收益带来的愉快。丹尼尔.卡耐曼与阿莫斯.特韦尔斯基（1991年）认为，在一般情况下，损失和收益影响的效用比值大约为21。2.3.2.2认知心理学认知心理学研究人的高级心理过程，主要是认识过
