1、项目融资的信用保证结构一、概述截至目前，项目融资还没有一个准确、公认的定义。广义而言，为了建设一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的一切融资活动都可以称为“项目融资”。狭义地说，金融界习惯上只将具有无追索或有限追索形式的融资活动称为“项目融资”。(一)项目融资与传统融资的区别传统的融资方式是一个公司以本身的资信能力为主体所安排的融资，投资者决定是否对该公司投资或者为该公司提供贷款的主要依据是，该公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量的情况，而对该公司所要投资的某个具体项目的认识和控制则放在较为次要的位置。项目融资用来保证贷款偿还的首要来源被限制在被融资项目本身的经济
2、强度之中。项目的经济强度是从两个方面来测度：一方面是项目未来的可用于偿还贷款的净现金流量;另一方面是项目本身的资产价值。因此，在为一个项目安排项目融资时，项目借款人对项目所承担的责任与其本身所拥有的其他资产和所承担的其他义务在一定程度上是分离的。项目融资与传统融资方式的这个区别，使得其可以帮助项目投资者更为灵活地安排资金，可以为超过项目投资者自身筹资能力的大型项目提供融资。项目融资的这些特性对于资金缺乏、资本金不足、历史遗留包袱沉重的国有企业来说具有特别重要的意义。(二)项目融资的信用保证结构项目融资涉及的知识领域和技巧很多，本文仅重点研究项目融资中的信用保证结构。信用保证结构的设计在一定程度
3、上可以说是项目融资的生命线，项目融资的根本特征体现在项目风险的分担上，而信用保证结构正是实现这种风险分担的一个关键所在。信用保证结构的核心是融资的债权担保，用于支持贷款的信用结构的安排是灵活的和多样化的，一个成功的项目融资，可以将贷款的信用支持分配到与项目有关的各个参与方，典型的方法包括：在市场方面，可以要求对项目产品感兴趣的购买者提供一种长期购买合同作为融资的信用支持;在工程建设方面，为了减少风险，可以要求工程承包公司提供固定价格、固定工期的合同，或“交钥匙”工程合同，可以要求项目设计者提供工程技术保证等;在原材料和能源供应方面，可以要求供应方在保证供应的同时，在定价上根据项目产品的价格变化
4、设计一定的浮动价格公式。所有这些做法，都可以成为项目融资强有力的信用支持，提高项目的债务承受能力，分散项目的风险。本文围绕作者实际参与的一个案例，具体论述如何合理地设计项目的信用保证结构，将项目所面临的各种风险分散到项目所在国的政府、投资者、保险公司、工程承包商、设备供应商和项目产品的购买者，以帮助投资者实现有限追索的项目融资。二、案例的基本情况w公司拟在东南亚某国家投资一个100兆瓦的水电站项目，项目的投资总额为1.5亿美元，其中资本金3000万美元，债务资金1.2亿美元。w公司与东道国政府指定的电力公司(Y公司)在当地组建合资的项目公司，项目公司负责项目的融资、建设、运营和管理。w公司出资
5、2700万美元，购买项目公司90%的股份。同时，w公司免费向东道国政府提供10%的干股，代替Y公司认缴300万美元的资本金。1.2亿美元的债务资金向银行申请长期贷款。该项目的总体投资金额已经超出w公司的净资产规模，无法采用传统的法人融资方式，但项目的效益较好，财务内部收益率(FIRR)超出行业平均收益率，W公司拟利用项目本身的经济强度，使用项目融资的方式向银行申请1.2亿美元的债务资金。三、信用保证结构设计(一)信用保证结构总框架该项目主要面临两大类风险：政治风险和商业风险。项目所在地为境外，东道国政府的政局是否稳定直接关系项目的效益，项目所面临的政治风险有战争、征收、国有化和汇兑限制。政治风
6、险发生的概率较低，但后果严重，而且政治风险往往都超出投资人所能管理和控制的范围，投资者无法通过自身的努力来化解和防范政治风险。w公司拟向保险公司购买海外投资的债权保险，通过保险的方式将政治风险转嫁给保险公司，以保证贷款银行的本息安全。保险公司为该项目出具的保险单将作为信用保证结构中政治信用的一种担保。项目在建设阶段和运营阶段所面临的商业风险种类不同，贷款银行关注的风险事件亦不同，项目公司、投资者和参与项目的第三方所能提供的信用保障种类也不同，因此下面针对建设和运营两个阶段，分别阐述商业风险的信用保证结构。(二)建设期的信用保证结构 在建设期项目面临的主要商业风险是完工风险，包括按期完工和成本超
7、支两个方面。如果项目不能按照预定计划投入商业运行，项目将无法按期产生收入和现金流，丧失了项目融资赖以依靠的经济基础。完工风险会影响贷款银行按期收回本息，增加项目的建设和贷款成本，降低项目的效益，是银行在建设期最为关注的一个风险。成本超支是诱发完工风险的重要因素之一，银行的贷款金额是固定的，当发生成本超支时，只能由投资者负担超支部分。如果投资者的财力有限，会因为无力支付成本超支金额，而导致项目的工期推延。建设期项目的固定资产尚未形成，此时能够提供给银行的物的担保主要是土地使用权和水资源使用权的抵押。根据w公司与东道国政府签署的特许经营协议，项目公司有权使用土地使用权作为信贷资产的一种抵押品，东道
8、国政府将协助项目公司和贷款银行办理抵押的法律程序。东道国政府还在特许经营协议中，授予项目公司“排他的水资源使用权”。土地使用权和水资源使用权作为东道国政府对项目公司开发、建设和经营电站的一种信用保证，为项目公司提供了一种信用资产。除物的担保以外，项目的直接投资者w公司和第三方的相关人员(包括工程承包商和设备供应商)还以合同协议中做出的承诺，向贷款银行提供了一定的完工承诺，这种法律承诺即为“人的担保”。W公司将与具备一级资质的工程承包商和设备供应商签署承包合同和采购合同，根据合同条款，承包商和供应商将向w公司提供履约保函和保留金保函，一旦发生无法按期完工的现象，w公司将冻结其保函，要求赔偿损失。
9、这些保函可作为第三方向项目提供的一种直接信用保证。此外，为避免成本超支的现象发生，承包合同和采购合同均为固定总价的合同，合同价格不因物价和汇率的变动而进行任何调整;按照合同条款，承包商和设备供应商要为工程购买建安一切险和产品质量保险，施工工程中发生意外事故时，保险公司将负责向被保险人赔付，这两项合同承诺也是第三方向项目做出的辅助担保。物的担保和参与项目的第三方所提供的担保不能覆盖的完工风险部分，由w公司与银行签署担保协议来负责承担。(三)运营期的信用保证结构在项目运营期面临的主要商业风险是市场风险，防范市场风险的重要手段是与产品的用户签署长期的购买协议，从保障市场销量和收入稳定的角度为项目融资
10、提供一定的担保或财务支持。此项目为水力发电项目，受自然条件影响较大，流域内每年的降雨量和来水量直接决定项目的发电效益，项目融资的一个经济基础是项目要有“稳定而足够偿还贷款的现金流”。为了能够将项目的市场风险分散到第三方，w公司与东道国政府签署了照付不议(Take or Pay)方式的购电协议。所谓“照付不议”，即不管项目每年所发电量为多少，购电方均按照一个预先设定的基础电量和电价，无条件地向售电方支付电费收入，以保证项目的现金收入可以偿还贷款。通过签署“照付不议”的购电协议，东道国政府对项目的现金流入提供了信用支持，这种信用支持对贷款银行来说，可作为项目的一种收入担保。w公司按照银行的要求，将
11、购电协议中的卖电账户抵押给银行，由贷款银行来监管账户的资金流动情况。账户内的所有卖电收入，首先偿还银行的贷款，然后支付生产经营费用，再根据银行的评估留置一部分资金作为偿债准备金，剩余的金额才可向项目公司的股东(w公司和Y公司)进行分红。此外，在运营期项目的固定资产已经全部形成并投入运行，因此项目的资产和土地使用权也同样可以视情况抵押给银行作为额外的信用支撑体系。四、结论从上述项目的信用结构设计可以看出，经过合理地安排，项目的直接投资者和其他参与者(工程承包商、设备供应商、产品用户、保险公司、东道国政府)以签署各种法律协议的方式，为项目的融资提供信用资产、支撑和担保，提高了项目的经济强度，分散项
12、目的融资风险。项目融资的这种信用结构安排可以帮助投资者解决以下几个问题。一是为超过投资者融资能力的大型项目提供融资。本案例中的项目，如果投资者使用传统的法人融资方式，会因净资产规模不够，无法通过银行的评审要求。采用项目融资之后，将东道国政府提供的土地使用权和水资源使用权等物的担保和工程承包商和设备供应商为项目完工风险所能提供的人的担保都作为项目的一种信用支持，降低了银行对贷款人本身融资能力和资产的依赖程度，使投资者可以安排超过自身资产能力的融资，完成项目的开发和运行。二是有限追索的融资。本案例中的很多信用结构的表现方式是以法律协议形式做出的承诺或者是项目自身的资产，是一种限于项目本身的间接担保，与投资者的其他业务相分离。不会因为风险的发生，而追索到投资者的其他资产。只有投资者对银行做出的直接担保(物的担保和第三方担保无法覆盖的部分)，才是完全追索的。 三是风险分担。本案例的信用结构中没有任何一方是承担项目的全部风险责任的，所有参与方都在自身的服务范围内分担了相应的政治风险、完工风险、市场风险和经营风险，是一个系统化的信用结构。这种信用方式的安排不仅使得投资者，而且还让参与项目的其他各方都非常关注项目的质量、进度和效益，最优地分散了投资者的建设、经营和融资风险。/P
