1、对冲基金金融市场与民族国家对冲基金、金融市场与民族国家关于1997年以来的东亚金融危机，有各种各样的解释。其中不少包含了很强的感情色彩，例如“阴谋论”的指责，或者wwW.ssbbwW.coM“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到经济学的基本传统中去，用朴素的、古典的经济学方法去分析这一事件。这意味着，第一，本文认为这一事件中的所有8 tt 当事人都不过是为了dd dtt. com自己的利益而行动；第二，这些行动的途径和结果却有可能www.ssBBww.cOm不同；有些行动具有“以邻为壑”的性质，以损害他人的方式为自己牟利，有些行动则有着双赢的结果，当事各方皆大欢喜。由于www.ddd tt.
2、 com我们sSBbWw将不仅涉及一国内部的情况8 tt t 8. com，也要涉及国与国的互动，所以8ttt8我们sSBbWw有必要对这两种情况8 tt t 8. com作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于www.ddd tt. com不存在一个世界政府，众多的民族国家实际8ttt8上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同dddT的结果。自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得
3、追逐自己利益的行动能够SSBBww增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个政府的条件下，才能近似地实现。因此www.8 t tt8. com当我们sSBbWw讨论国际问题时，我们sSBbWw显然应该注意“自由”含义的变化。我们sSBbWw的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致www.d dd tT. com不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括www .ddd tt. com“以邻为壑”者）的福利下降。在这场危机的多种角色中，我们sSBbWw选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为dddtt主要的角色加以分析
4、。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们sSBbWw将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。一、民族国家与货币体系一个货币体系就是一种制度，它作为dddtt一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为8 Tt t 8. com迄今为止政府提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么8ttt8，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，政府扮演了什么样的角色？人类很早就发现了不足值货币的好处，因为8 Tt t 8. com它可以使
5、人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦 8ttt8出现wWw.8tTt8.coM不足值货币，尤其是多种不足值货币，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致www.d dd tT. com货币体系的不稳定。货币作为dddtt一种信用的一个重要的方面www.sS，就是要求 dDdtt币值的稳定。因此www.8 t tt8. com，政府垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后，就更需要sSbBwW.cOm政府的强制力和信用的保证。一旦 8ttt8人们接受了不足值货币，发行者就获得ssbbww了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币
6、税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果8 tt 该国政府放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加www.8 t tt8. com，反之则减少（彼得林德特和查尔斯金德尔伯格，1985，第360页）。由于www.ddd tt. com各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态www .ddd Tt. com中，可能www.ssBBww.cOm会在相当长的时
7、间里，某些国家保持贸易盈余，而其它8ttt8国家忍受持续的赤字。后者会因为8 Tt t 8. com没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于www.ddd tt. com资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面www.sS的充裕和贫乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481页）。但由于www.ddd tt. com在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得ssbbww调整ssbbwW.com。因此www.8 t tt8. com一个民族国家有充足的理由，通过发行自
8、己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。抽象地讲，货币供给的目标，是使得导致www.d dd tT. com资源（尤其是劳动力）充分就业的所有8 tt 潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要sSbBwW.cOm中央政府发行如此多的货币，而是8ttt8依赖于金融市场。金融市场主要包括www .ddd tt. com两类，一类是股权市场，一类是债务市场（弗兰克J法博和弗朗哥莫迪利亚尼，1998，第11页）。通过这两类市场以及它们www.D之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要sSbBwW.cOm货币推动的交易，以及与该交易相关的生产活动。人们发现，以政府
9、发行的货币为基础的债务具有足够高的信用，以至这些债务本身可以用作支付手段，因而债务本身就是货币。通过债务市场，债务在不断ssbbww.Com地被转手，也就在不断ssbbww.Com地执行着货币功能。特别地，银行体系的出现wWw.8tTt8.coM，以及银行多次循环地处理8tTt8债务的方式，使一定数额的政府发行的基础货币被数倍地放大（康芒斯，1983，下册，第1-86页）。在另一方面www.sS，金融市场通过金融工具的交易，探测着货币供给的边界。在理想状态www .ddd Tt. com中，只要一个经济活动能够SSBBww获得ssbbww回报，且此回报至少不低于相当于自然利率（一个只反映时间价
10、值的水平）的市场利率，通过债权债务的安排实现这一活动就是有效率的。因此www.8 t tt8. com，当市场利率等于边际生产率时，货币供给与经济活动（即货币需求）之间达到了均衡（康芒斯，1983，第248-258页）。对冲基金、金融市场与民族国家|有关金融研究的论文资料当然在现实中，经济活动并不那么8ttt8简单。现代以来的迂徊生产方式，使生产周期加长，风险因素增多。如果8 tt 风险过大，债务市场就不能正常运转。因为8 Tt t 8. com不能清偿的债权债务不仅会破坏信用，而且会导致www.d dd tT. com货币供给的收缩。针对这种情况8 tt t 8. com，一方面www.sS
11、，债务市场采用抵押的方式减少风险，另一方面www.sS，它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是，股权没有偿还问题，一旦 8ttt8风险过大造成亏损，不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果8 tt 没有股权市场，或者wwW.ssbbwW.coM是一些 8 tt 风险较大的经济活动无法融资，或者wwW.ssbbwW.coM是债务交易包含过大的风险，造成货币供给本身的不稳定。而如果8 tt 没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致www.d dd tT. com货币供给不足。因此www.8 t tt8. com股权市场是一个为风险较大的经济活动提供
12、融资支持，同时ssbbww. com又能避免因为8 Tt t 8. com风险过大导致www.d dd tT. com的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全8 t tt8. com的独立。国际贸易和国际货币流动仍然www.8tT会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得林德特和查尔斯金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然
13、将一国货币与它国货币联系在一起。如果8 tt 将不同国家的货币看作是不同的商品，它们www.D之间的相对价格（即汇率）也会与其它8ttt8商品一样发生变化。一方面www.sS，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面www.sS，它与相关国的贸易差额相关。如果8 tt 两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。对于一个民族国家的政府来说www.8T，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面www.sS，由于www.ddd tt. com金融市场可以放大货币供给的
14、数额，同时ssbbww. com探测出货币供给的边界，政府就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面www.sS，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展（例如一段时期的贸易顺差），有时也可能www.ssBBww.cOm抑制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。政府在考虑货币政策时必须ssbbww. c om同时ssbbww. com将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。政府所面临的悖论是，如果8 tt 完全8 t tt8. com对外开放，让国
15、际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果8 tt 对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现wWw.8tTt8.coM贸易逆差时，政府一般SsbbwW.com要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于www.ddd tt. com贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此www.8 t tt8. com在现代的国际经济学中，对一国政府采取怎样的汇率政策没有定论（彼得林德特和查尔斯金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清楚的，就是一国的货币体系不仅建立在政府发行
16、的用法律保证的货币基础上，而且需要sSbBwW.cOm政府通过各种政策的精心呵护与调整ssbbwW.com。二、金融市场与对冲基金金融市场作为dddtt一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断ssbbww.Com地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。由于www.ddd tt. com利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与
17、社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此www.8 t tt8. com它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说www.8T，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于赌博：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此www.8 t tt8. com，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financial futures）和金融期权（financial opt
18、ion）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们www.D被统称为金融衍生工具（financial derivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得ssbbww了合法性（弗兰克J法博和弗朗哥莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得ssbbww合法性的一个重要原因，是它们www.D可以作为dddtt套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。对冲基金、金融市场与民族国家|有关金融研究的论文资料然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后ssbbww，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交
19、易一起发展起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦 8ttt8操作起来，一些 8 tt 对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐8ttt8发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们www.D可以利用 www.8 t t t8. com这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于www.ddd tt. com期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果8 tt 该期权的执行价格（strike price）不利8 t
20、T 于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时ssbbww. com又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。由于www.ddd tt. com逐渐8ttt8掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐8ttt8发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们www.D的价格变动中获利。我们sSBbWw在上
21、节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过ssbbww经验修正和理论探索，将它们www.D之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：S m=( p / i ) S b其中，S m为股票的市场价格，p 为利润率，i 为利率，S b 则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：e f (1 + i a )=e s (1 + i b )其中，e f 代表远期汇率， e s代表即期汇率；i a 代表本国利率， i b代表外国利率。可
22、以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们www.D被写进了许多 8ttt8经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够SSBBww利用 www.8 t t t8. com这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整ssbbwW.com利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们www.D设想，如果8 tt 在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能www.ssBBww.cOm引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用 www.8 t t t8.
23、 com这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于www.ddd tt. com价格大幅度变动导致www.d dd tT. com的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现wWw.8tTt8.coM，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在dd dtt. com没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们sSBbWw可以从它们www.D的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面www.sS通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面www.sS早就购买了按未贬值的泰铢汇率计算的美
24、元期权。这一投资组合成功的核心内容，就是泰铢的贬值。在另一个战例中，对冲基金一方面www.sS打压港元汇率，另一方面www.sS买入香港股票期权。当香港货币当局为了dd dtt. com保持联系汇率而提高利率后，香港股市大跌。对冲基金的金融投机者从股票期权中大获收益。这一战例的核心，是通过改变港元汇率改变利率。当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后ssbbww，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为8 Tt t 8. com第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会
25、误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得林德特和查尔斯金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致www.d dd tT. com实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此www.8 t tt8. com我们sSBbWw可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断 。实际8ttt8上，金融垄断
26、行为与一般SsbbwW.com垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被法律禁止的一个原因，是它与一般SsbbwW.com的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为dddtt一种企业，它直观的规模很小，而经典的垄断企业通常都是庞然大物；（2）它通过控制交易量操纵市场的时间是相对短暂的，而经典的垄断企业则要盘距较长时间。对冲基金、金融市场与民族国家|有关金融研究的论文资料三、重商主义与世界货币我们sSBbWw已经知道，贸易差额能够SSBBww影响一国的货币供给，从而贸易政策同时ssbbww. com具有货币政策的功能。在世界上只通行一种货币时，贸易政策就是唯一的货币政
27、策。我们sSBbWw可以从这个角度去理解近代以来一直长盛不衰的重商主义。在近代早期，国家之间的贸易以贵金属结算，因而可以视为只有一种货币。在这种情况8 tt t 8. com下，一个民族国家若想获得ssbbww支撑经济较快成长的货币供给，就要保持经常的贸易盈余。这就是为什么那些快速崛起的国家总是成功实行重商主义政策的国家。 重商主义贸易政策，在某种意义上讲就是扩张性的货币政策。凯恩斯早就指出，重商主义有利于一国的经济成长，因为8 Tt t 8. com贸易顺差不仅导致www.d dd tT. com海外投资增加www.8 t tt8. com，而且通过降低本国利率，增加www.8 t tt8.
28、 com了国内的投资（1963，第285-286页）。现代国际经济学也认定，贸易盈余直接就是货币供给的增加www.8 t tt8. com。当然，获得ssbbww更多的货币供给并不是重商主义政策的唯一原因。尽管自由贸易政策会给相关国家带来福利的增长，但这种福利主要表现为消费者剩余，即商品价格的下降，而无法积累和聚集起来形成所谓的“国力”。在一个存在着许多 8ttt8民族国家并且互相对峙的世界上，以货币（贵金属或外国的货币）为形式的、可以集中掌握和调动的财富，具有很高的国际政治经济学含义，即它会在国与国之间的实力对抗中产生影响 。反过来又可以“促进”贸易，以及保证本国货币的“坚挺”。另一方面ww
29、w.sS，重商主义政策又可以保护本国工业，打击作为dddtt竞争对手的其它8ttt8国家的工业，从而使该国处于更为优越的地位。所以8ttt8近代以来相继崛起的国家，几乎无一例外地采用了重商主义政策，从西班牙、英国、法国，到美国、日本和东亚四小龙。然而问题是，如果8 tt 所有8 tt 国家都采取此一政策，也许ssbbww.Com谁也不可能www.ssBBww.cOm获得ssbbww持续的贸易盈余，重商主义政策就会失效。可以设想，重商主义政策之所以8ttt8能够SSBBww实行，必有另外一类国家并不实行这种政策，他们可以保持较长期间的贸易逆差。在近代早期，这类国家主要是在传统世界中相对繁荣和强大的国家，如中国和印度。到后来，逐渐8t
