1、二是债务风险加剧全球经济金融脆弱性。截至2013 年9 月末，美国财政赤字占GDP 的比重达到4.1%，国债余额占GDP 的比重达到105%。9 月末，欧元区政府债务占GDP 比重为92.7%，环比下降0.7 个百分点，但希腊、西班牙等国政府债务占GDP 比重仍然不断上升，分别达到171.8%和93.4%，意大利债务水平也处于历史高位。据IMF 测算，截至2013 年末，日本政府债务余额占GDP的比例高达245%，债务负担不断加大。三是主要货币政策日益分化，国际金融市场持续动荡。国际金融危机以来，多先后出台多轮宽松货币政策，随着经济复形势迥异，主要货币政策逐步出现分化。受经济和就业状况改善支撑
2、，美联储正式开启退出量化宽松（QE）操作；欧元区通缩风险显现，欧洲央行在2013 年两次降息强化货币宽松力度；日本推出量化质化货币宽松政策（QQE）以刺激经济；迫于资本外流压力，巴西、印度、印尼等新兴被动加息，货币政策波动性有所上升。上述分化与波动加大了跨境资本流动，加之气候、地缘政治等外部因素作用，国际金融市场持续动荡。2013 年，全球股市呈现出发达经济体总体飘红、新兴经济体震荡下调的态势。道琼斯工业平均指数、伦敦富时100 指数、日经225 指数全年分别上涨23.6%，14.4%和52.4%；而印尼雅加达综指、巴西BOVESPA股指则分别从上半年高点大幅下跌26.9%和30.5%到年低位
3、。原油、黄金、期铜价格大幅震荡，年最大跌幅分别达到18.8%、30%和20.9%。玉米和小麦价格持续下跌，全年跌幅分别达到45%和25.1%。国经济金融形势国经济运行总体平稳2013 年，面对极为错综复杂的宏观形势，党中央、国务院统筹国国际两个大局，国民经济呈现稳中有进，稳中向好的发展态势。一是主要经济指标稳中有升。全年国生产总值同比增长7.7%。工业生产增势平稳，全年规模以上工业增加值同比实际增长9.7%，比上半年加快0.4 个百分点。工业企业效益继续恢复增长，2013 年实现利润同比增长12.2%，比上半年提高1.1 个百分点。全年社会消费品零售总额同比实际增长11.5%，比上半年提高0.
4、1 个百分点。全年固定资产投资同比增长19.6%。全年进出口同比增长7.6%，比2012 年提高1.4 个百分点。二是民生进一步改善。就业形势总体平稳，2013 年全国城镇新增就业1310 万人，同比多增44 万人；城镇登记失业率保持在4.1%左右的较低水平。全年城乡居民收入实际分别增长7.0%和9.3%。截至2013 年11 月底，全国保障性安居工程已开工666 万套，基本建成544 万套，完成年度目标任务。三是物价总体保持平稳。2013 年居民消费价格同比上涨2.6%，涨幅比上半年扩大0.2个百分点；工业生产者出厂价格同比下降1.9%，降幅比上半年缩小0.3 个百分点。农业生产再获丰收，全
5、年粮食产量突破1.2 万亿斤，实现“十连增”，有利于物价保持稳定。四是经济结构调整取得积极进展。2013年，第三产业增加值占国生产总值的比重首次超过第二产业，达到46.1%，高技术产业增加值占规模以上工业增加值比重为9.9%，比2012 年提高0.5 个百分点。2013 年，民间固定资产投资同比增长23.1%，占整体投资比重达63%，较2012 年提高1.6 个百分点。节能减排工作继续推进，2013 年单位国生产总值能耗同比下降3.7%。经济运行仍面临困难和挑战一是国际环境复杂多变，可能对我国造成多重影响。随着世界经济缓慢复，部分发达经济体货币政策出现调整，跨境资本流动日益频繁，可能对国市场流
6、动性、资产价格等产生扰动。全球金融市场、大宗商品价格持续波动，将使我国企业面临更大的市场风险。同时，国际市场争夺更趋激烈，外需稳定面临较大挑战。二是需增长不够稳固。消费面，居民收入增长有所放缓，2013 年最终消费支出对GDP 增长的贡献率为50%，同比下降1.8个百分点；投资面，2013 年新开工项目计划总投资增长14.2%，增速同比下降14.4 个百分点；制造业投资也有所回落。三是部分行业产能过剩矛盾突出，企业生产经营比较困难。截至2013 年底，工业生产者出厂价格连续22 个月同比下降，表明产能过剩现象依然重。钢铁、电解铝、船舶等行业利润明显下滑，企业普遍经营困难。此外，中小企业生产经营
7、仍面临劳动力成本上升、订单不足、资金紧等问题。行业分析：2013 年，商业银行继续保持平稳运行，资产负债规模稳步增长，资本充足率和资产质量总体保持稳定，同时也面临流动性短期波动增多、信用风险有所上升等挑战。一、资产负债规模商业银行（包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行，下同）资产规模继续增长。截至2013 年末，总资产达118.80 万亿元（本外币合计，下同），比上年末增加14.23 万亿元，同比增长13.61%，增速比上年同期有所回落。资产组合中，各项贷款余额为59.23 万亿元，比上年末增加7.55 万亿元，同比增长14.62%，占资产总额的50%；债券投
8、资余额为18.14 万亿元，比上年末增加1.5 万亿元，同比增长8.99%，占资产总额的15%。各类商业银行中，资产余额同比增长最快的是农村商业银行（增幅35.49%，主要原因是部分农村信用社与农村合作银行改制为农村商业银行），其次是城市商业银行（增幅22.93%）和股份制商业银行（增幅14.49%）。从贷款投向看，2013 年商业银行公司贷款（含个人经营性贷款，下同）余额45.21万亿元，同比增长11.91%。个人贷款（不含个人经营性贷款，下同）余额为12.13 万亿元，同比增长22.62%。从行业分布看，2013年新增贷款投向主要集中于三大领域：个人贷款（占比31.75%）、批发和零售业（
9、占比17.74%）及制造业（占比13.16%）。商业银行负债结构保持稳定。2013 年末，商业银行负债规模达110.82 万亿元，比上年末增加13.07 万亿元，同比增长13.38%。其中，商业银行各项存款余额为89.64 万亿元，比上年末增加10.52 万亿元， 同比增长13.29%，占总负债的比重为81%。二、经营利润2013 年，商业银行全年累计实现净利润1.42 万亿元，比2012 年增加1794 亿元，同比增长14.5%，增速较2012 年下降4.5 个百分点；平均资产利润率为1.27%，同比下降0.01 个百分点；平均资本利润率为19.17%，同比下降0.68 个百分点。2013
10、年，商业银行全年累计实现净利息收入2.8 万亿元，比2012 年增加2868 亿元，同比增长11.3%。净利息收入的上升主要受生息资产增长的推动。2013 年，商业银行非利息收入7568 亿元，同比增长20.7%。2013 年，商业银行累计营业支出1.4 万亿元，同比增加1543 亿元，增幅12.3%；成本收入比为32.9%，同比下降0.2 个百分点。三、资本充足率自2013 年1 月1 日起，我国银行业正式实施商业银行资本管理办法（试行）。根据新办法，商业银行（不含外国银行分行，下同）2013 年末加权平均一级资本充足率为9.95%，较年初上升0.14 个百分点；加权平均资本充足率为12.1
11、9%，较年初下降0.29个百分点。从资本结构看，一级资本净额与资本净额的比例为81.62%，资本质量较高。四、流动性水平2013 年末，商业银行流动性比例为44.03%，较三季度末上升1.23 个百分点，同比下降1.8 个百分点。2013 年末，商业银行存贷款比例为66.08%，较三季度末上升0.45 个百分点，同比上升0.76 个百分点。从日均指标来看，四季度商业银行日均存贷款比例为67.58%，高于期末存贷比1.51 个百分点，差异幅度较上年同期扩大0.07 个百分点。2013 年末，商业银行人民币超额备付率为2.54%，较上年同期下降0.97 个百分点。分机构看， 大型商业银行超额备付率
12、为1.48%，比上年末下降1 个百分点；股份制商业银行超额备付率为3.13%，比上年末下降1 个百分点；城市商业银行超额备付率为5.25%，比上年末下降1.36 个百分点。五、资产质量和拨备水平2013 年末，商业银行不良贷款余额为5921 亿元，比三季度末增加286 亿元，比上年末增加993 亿元；不良贷款率为1%，比上年末上升0.05 个百分点。个人贷款面，2013 年末，住房按揭贷款整体不良贷款率仍保持低位，为0.26%，比上年末下降0.02 个百分点。信用卡透支不良率为1.28%，比上年末上升0.17 个百分点。2013 年末，商业银行贷款损失准备金余额为1.67 万亿元，比上年末增加
13、2175 亿元；拨备覆盖率为 282.7%，比上年末下降12.81个百分点；商业银行的贷款拨备率为2.83%，比上年末上升0.01 个百分点。工行概况：公司分析是基本分析的重点，无论什么样的投资价值分析，最终都要落实在公司的经营评价上。本部分重点是研究工商银行的基本情况，通过研究工商银行的各项业务，进而对工商的历史经营状况做出简要的介绍，为投资者对工商银行的整个经营情况有一定程度的把握。公司介绍：中国工商银行股份有限公司成立于 1984 年 1 月 1 日，前身为中国工商银行。2005 年 10 月 28 日，工行进行股份制改造，工行变更为股份有限公司，为上市做准备。在 2006 年 10 月
14、 27 日，经过了一年时间的股份制运行，成功在联交所与上海交易所挂牌上市。这是地首家 A 股与 H 股同股、同价、同步上市的企业，创造了当时首次公开发行集资额最大的记录。工商银行治理结构经营概况中国工商银行股份有限公司通过持续努力和稳健发展，已经迈入世界领先大银行行列，拥有优质的客户基础、多元的业务结构、强劲的创新能力和市场竞争力。业务跨越六，境外网络扩展至40个和地区，通过17,245个境机构、329个境外机构和1,903个代理行以及网上银行、银行和自助银行等分销渠道，向473.5万公司客户和4.32亿个人客户提供广泛的金融产品和服务，形成了以商业银行为主体，综合化、国际化、信息化的经营格局
15、，继续保持国市场领先地位。2013年，位列英国银行家全球1000家大银行榜首，在美国福布斯杂志全球企业2000强排名中，成为全球最大企业，并首次入选全球系统重要性银行。2013年末，总资产189,177.52亿元，比上年末增加13,755.35亿元，增长7.8%；总负债176,392.89亿元，比上年末增加12,255.31亿元，增长7.5%；全年实现净利润2,629.65亿元，增长10.2%，平均总资产回报率（ROA）为1.44%，加权平均净资产收益率（ROE）为21.92%，核心一级资本充足率和一级资本充足率均为10.57%，资本充足率为13.12%。营业收入5,896.37亿元，增长9.
16、8%，其中利息净收入4,433.35亿元，增长6.1%，非利息收入1,463.02亿元，增长22.8%；营业支出2,525.91亿元，增长10.1%，其中业务及管理费1,652.80亿元，增长7.8%，成本收入比下降0.53个百分点至28.03%。指标分析：我们将对工商银行的相关指标进行同行业的对比分析，分析当前工商银行在整个银行业的位置。其中，规模指标和发展能力指标反映了银行的份额竞争力以及发展潜力；资产质量指标、流动性指标以及资本充足率指标反映了银行的安全性；盈利能力指标反映了银行的盈利能力。规模指标 从我国上市银行资产、负债、所有者权益、存贷款等规模指标看，在我国16家上市银行当中，中国
17、工商银行发放贷款及垫款额远远高于其他银行，规模也最大，年末资产规模达到了 18.91 万亿元。发展能力指标 总资产的增速不仅反映了银行的发展潜力，还反映了一定的盈利能力。2013年上市银行整体发展速度较快。各家银行的资产增速有所放缓其中，国有商业银行的总资产增长 14.38%，而工行的总资产增加了仅为 7.87%，低于平均水平，这说明了由于工行的规模过大，其发展的速度已经减慢，其成长阶段也将逐渐步入成熟期。从净利润增长来看，工行的增长与其他国有商业银行相当，达到 10.18%，同比增长较快。总的来说，工商银行将逐渐步入成熟期，发展的速度将有所缓慢。资产质量指标 不良贷款率和拨备覆盖率是反映银行
18、资产质量的重要指标。从不良贷款率来看，工行在16家上市银行中比较，不良贷款率为 0.94%，但是较2012年的不良贷款率均出现了一定的上升。虽在风险管理上有一定的成绩，但是相对于股份制银行城市商业银行来看，还远远不够，贷款质量有待提高。这说明了工商银行在贷款的质量面存在着缺陷，主要是由于工商银行的贷款规模庞大，贷款人员只追求数量上的增长，而不重质量上的增长。同时，在风险管理水平面存在着不足之处。从拨备覆盖率来看，工行在 16家上市银行中比较，拨备覆盖率在 257.19%，处在较为前列的水平。因此，工商银行在资产质量上还有待提高。流动性指标 银行流动性是指银行能够随时满足其客户提取存款等面要求的
19、能力。通常考察流动性指标为流动性比率和存贷款比率。中国银监会规定流动性指标不得低于 25%。存款比率是贷款金额与存款金额的比例，它反映商业银行流动性强的负债中有多少被用于流动性较差的资产。2013 年末，上市银行的流动性比例虽然均高于 25%的监管要求，但集体下降至 50%以下。而工商银行的流动性比例更是低至 30.2%，已经逼近了 25%的监管红线。根据银行存贷比的定义，比例越低说明银行可以供贷款的资金越多，流动性也越好。从存贷比看，工行的存贷比为75%，可供贷款的资金仅次于北京银行。盈利能力指标 盈利能力，就是企业获取利润的能力。反应公司盈利能力的指标很多，通常使用主要有总资产利润率和净资
20、产利润率。下面我们主要将这两个指标来衡量工商银行的盈利能力。总体看，上市银行的净资产收益率普遍较高。工商银行的净资产收益率排在行业中上等水平，达到 21.20%。综上所述，工商银行的净资产利润率、总资产利润率均排在行业前列。中国银监会商业银行监管核心指标规定：银行净资产收益率不低于 11%，工商银行的这项盈利能力高出行业规定水平。资本充足率指标 资本充足率是衡量一家银行稳健性及抵御风险能力的最重要指标。巴赛尔协议规定：核心资本充足率最低监管要求为 4%，资本充足率为 8%。截至 2013 年末，工商银行的资本充足率达到 10.57%，在国有商业银行当中排在第一，而 16家上市银行的平均资本充足
21、率为 9.25%，都达到了最低监管要求。核心资本充足率也与资本充足率的情况大体相同，高于平均水平，在国有商业银行当中最高。因此，工商银行的稳健性和抵御风险的能力在同行业中位于前列。行业特征总结：（1）净资产收益率高，2013行业平均的ROE为13.35%，而市场平均ROE仅为4.7%；（2）派现能力强，2013年银行派现比例达到45%，股息收益率达到4%；（3）具有稳定增长性，已工行为例，2011-2013的净利润增长率从分别为26.10%、14.53%、10.11%。 （4） 具有低杠杆、弱期特点。在过去的多年间，我国银行业的ROE基本维持在18-20的水平，其稳定性和持续性明显优于全球银行
22、业的平均水平。在可预见的未来，随着我国宏观经济持续保持稳健增长，我国银行业未来几年ROE有望继续保持在15-20的较高水平。 因此，中国银行业应享有相对国际银行业更高的溢价。适用估值模型：（1）相对估值模型，银行其账面价值一般被认为是其在价值的一个优良指标，绝大部分的银行资产，如债券和商业贷款，其价值都与账面价值相等，因此也适合应用市净率的法；另外可以选用；（2）绝对估值模型，一般工商企业采用现金流折现法（DCF）进行在价值估值。银行的运营模式不同，其创造价值的流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入这个法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题，银行的利润也不能全部视为可分配的现金
23、流，所以银行采取股息折现法（Discounted Dividend Model, DDM）替代现金流折现法。PB估值：由前述分析可知，银行业14年一季度平均市净率为0.85，最佳市净率为1.00，相近规模的建设银行市净率为0.88，分别给三者20%，30%，50%的权重，得出综合市净率为0.91。根据 市净率（PE） = 根据第一季度总资产同比增长率有8.8%预计2014全年综合增长率为8.8%，月均增长率为0.735%。因此评估基准日工行的价值=35,970.69X0.91X3.8660=12362亿元。PB-ROE估值：由前述分析可知，银行业平均每1%的净资产收益率对应的平均市净率为0.0
24、4592112，14年第一季度工商银行的净资产收益率为21.20%，因此其合适市盈率为0.9735。由此可得知评估基准日工行价值=13418亿元。FCFE估值：本部分主要用到工商银行历年的年报作为数据基础，再对于未来的发展进行合理的预测，算出工商银行的股权现金流，最后得出用股权现金流模型所得出的一个在价值。我们假定，所用到的工商银行 2011 年报、2012 年年报以及 2013年年报中的数据都是真实客观的。股权现金流，在本质上是公司在满足了自身的发展需求可供股东分配的现金流，而这部分现金流是真正为股东所拥有的。具体而言，公司需要持续的发展，就必须对于生产经营进行投入，购置新的资产，还需要偿还
25、债务人的本金或者利息这些资本性支出，扣除完后，剩下的就是股权现金流。根据这个定义，我们可以得出股权现金流的公式：FCFE = 净利润+折旧、摊销-营运资本追加额-资本性支出-旧债务的偿还+新发行债务的收入 由于银行企业的特殊性，流动资产过多且不好区分资本性支出，为了简化计算，玉国在我国股份制商业银行估值模型选择的研究中将上述公式进行了简化，即为：FCFE = 净利润 + 折旧和摊销 股东权益增加额 下面，我们将主要运用式对于工商银行的股权现金流进行测算。研究数据及来源 本文所用的数据来自工商银官提供的财务年报，财务数据选取了 2011年 12月至 2013 年 12 月工商银行的资产负债表、利
26、润表，用于计算相关指标，对于全部会计数据采用的都是会计年度末的记数，而不是期间的加权平均数，并且还选取了 2011 年 12 月至 2013 年 12 月工商银行和上证 A 股指数的收盘价，用于计算收益率及其他相关指标。股权现金流的计算 根据工商银行 2011年-2013年部分数据，对工商银行的股权自由现金流进行计算：201320122011净利润2630亿2387亿2084亿+折旧和摊销164.38亿149.96亿134.53亿-本年股东权益1.28万亿1.13万亿9578亿+上年股东权益8217亿股权自由现金流1294.38亿814.96亿857.53亿每股股权现金流0.36840.233
27、10.2457通过上表的计算我们可知，工商银行的股权现金流由 2011 年的 857.53亿元增加到了 2013 年的 1294.38亿元。其中 2013 年的增长率为 58.83%,2012 年的增长率为-4.96%。股权现金流的预测我们通过在之前章节的讨论，我国银行业的发展依然迅速，从利润增长率来看，上市的 16家银行同比增长 10.829%。这随着金融监管与改革的深化，我国银行业的大环境为银行的发展提供了良好基础，在未来的很长一段时间里，商业银行都将会有持续稳定的发展空间。回顾工商银行的发展：作为资产规模最大的银行，工商银行在 2005 年进行了股份制改革，摒弃了不良资产，加强了公司治理
28、。而在 2006 年工商银行 A+H 股上市以后，其规模的增长速度更是惊人，盈利水平、资产质量和银行管理面更是在我国处于领先地位。在金融危机的应对当中，工商银行似乎并没有受到过多的影响，其增长速度依然迅速，显示了其比较强的风险管理水平。基于以上几点，我们认为在未来一段时期工商银行仍然处于一个高速稳定增长的阶段。预计工商银行在未来五年保持一定的快速增长势头，而在此后的十年工商银行的发展将逐渐缓慢，预计在 2025 年工商银行将进入成熟阶段。关于具体增长率的估算法，大致有使用历史数据进行估算以及使用专业分析人员的盈利预测两种。使用历史数据进行估算的好处就是较为简单，无论是用简单的平均法或者线性回归
29、模型。但是这种法过分强调了历史数据的价值，而忽略了一些影响公司盈利的关键性因素。我们认为，使用专业分析人员的分析数据更为妥当，因为专业人员的分析除了对于历史数据进行预测，还能够反映一些历史数据以外的有价值的因素。根据中国国际金融公司（CICC）的研究报告，预计未来三年的工商银行的 EPS分别为 0.98元、1.11 元和 1.25 元，增速在 13%左右。 而股权现金流的增速与 EPS 的增速相当，我们进行大胆假设：2014 年-2017年为中国工商银行的高速增长期，每年的股权现金流增速在 13%逐年递减，而在此后将步入稳定期，增速减至 7.5%。折现率的计算 一、系数的确定 本文利用 2013 年 1 月 4 日至 2009 年 12 月 31 日工商银行和上证 A 股指数的收盘价对系数进行回归。以上是回归出来
