1、跨国公司希望自己的股票在全球各地24小时都能交易，从而有助于在世界各地以较低成本筹集资金。而多元化投资的机构投资者则希望获得整合性交易服务和全球性投资机会，以便能快捷、低成本地管理各种复杂的交易和投资策略。在这些急剧变革且日趋复杂的市场需求下，高度分割的市场结构逐渐变得过时而缺乏效率。传统的证券期货交易面临着另类交易系统（ATS）的巨大挑战，从而使交易所的成交量和流动性受到损害。在严峻的竞争形势面前，传统交易所需要通过市场整合来加强自身的竞争优势。纳斯达克前首席执行官Zarb（2000）指出：“如果我们等待，另一种市场结构就会出现并将起到交易所的功能。因此，我们必须进行跨国界的市场整合，使投资
2、者和企业能够在本国以外的市场投资和融资。”2006年是全球证券期货市场不平凡的一年，一方面各大交易所成交量迭创历史新高，另一方面，更为重要的是，交易所间的并购出现高峰，产生了世界最大的交易所和跨洋交易所，完成的并购交易至少8宗。从2006年4月份开始，纳斯达克（Nasdaq）收购伦敦证券交易所（LSE）股份，至年底已经持有LSE28.75的股份。7月，澳大利亚证券交易所和悉尼期货交易所宣布合并，收购要约达22.8亿澳元（约17亿美元）。8月，日本中部商品交易所和大阪商品交易所达成合并协议，合并从2007年1月1日起开始生效，新的交易所为C-Com。2006年9月份，洲际交易所（ICE）用约10
3、亿美元现金和股票购买纽约期货交易所（NYBOT），双方签署了合并协定。2006年瑞典斯德哥尔摩交易所（OMX）通过收购获得了奥斯陆交易所 10%的股权，并以3500万美元的价格收购了冰岛股票交易所。2006年10月，芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所宣布合并，将组建拥有最广泛品种和多样化的全球化交易所。可以说，国际资本市场的传统格局和结构已被彻底打破，证券期货交易所面临着一场新的大变革、大分化、大重组。并购大大提高了交易所行业效率，并迅速提升了全球资本市场资源的有效配置。二、合并前的纽约证券交易所与泛欧交易所 （一）纽约证券交易所 美国约于1790年成立正式的证券交易所。1754年，一批从事证
4、券买卖的商人在费城成立了经纪人协会，1790年组成了美国第一个证券交易所费城证券交易所。1792年5月，24名经纪人在纽约华尔街一个梧桐树下聚会，签订了 梧桐树协议），成立了一个户外交易所，并于1871年正式命名为纽约证券交易所。在国际众多证券交易所之间的竞争中，纽约证券交易所一直处于优势地位，其成交金额远远领先于其他证券交易所，成为国际最大最具影响力的证券交易所之一，图1从股票成交金额比较了世界几大证券交易所，从中可以看出，纽约证券交易所具有很强的优势。2005年4月，纽约证券交易所宣布实行公司化改革并且收购了群岛交易所（Archipelago），直接导致纽约证券交易所的市值增加了50%，从
5、21亿上升到32亿美元，随后，在2006年3月，纽约证券交易所将股票在自己的交易所挂牌交易。纽约证券交易所自2000年以来,曾和多伦多、墨西哥、智利圣地亚哥证券交易所进行过并购谈判，与香港联交所和东京证券交易所也有过非正式接触。随着在欧洲扩张的实现,纽交所的步伐逐渐迈向亚洲。2007年1月,纽交所与印度国家证券交易所达成最终协议，以1.15亿美元收购后者5%的股份。1月底,纽交所和东京证交所达成合作协议，将在公司股票上市、产品和电脑系统等方面进行整合，并最终可能进行交叉持股、逐步实现合并。（二）泛欧交易所 为适应自1990年初以来交易所间合并、金融市场全球化及交易系统技术创新时代的来临，以面对
6、日益激烈的竞争，2000年，法国巴黎、荷兰阿姆斯特丹、比利时布鲁塞尔等3个交易所相互整合为泛欧交易所，简称Euronext，成为第一个跨国性交易所，同年9月成立控股公司Euronext N.V.。2002年年初，Euronext收购LIFFE，负责衍生品业务，随后合并葡萄牙交易所，成为第一个泛欧地区具领导性的交易所。在系统整合方面，Euronext分别于2001、2002年陆续完成旗下交易所现货市场交易及结算系统的跨市场整合，里斯本交易所于2003年11月7日顺利移转，现货市场的系统整合完成。而衍生品的交易平台全部移到LIFFE CONNECTTM这一电子交易系统。继里斯本交易所及布鲁塞尔交易
7、所完成移转后，巴黎交易所于2003年4月14日顺利移转，2004年11月底阿姆斯特丹交易所顺利移转后，Euronext的衍生品交易系统整合大功告成。在衍生品Clearing 21结算交割系统的整合方面，巴黎交易所及布鲁塞尔较早完成，阿姆斯特丹交易所也于2003年11月3日完成移转。Euronext最终将清算业务外包给LCH Clearnet，同时将保管和结算业务交给各个国家的存管代理人。在这些整合完成后，Euronext已经具备了以下几项优点，使其竞争力大为增加：1.单一电子交易平台。所有交易会员都通过NSC电子交易平台交易现货，通过LIFFE CONNECTTM电子交易平台交易衍生品。2.单
8、一委托簿。所有证券或金融商品皆使用单一委托簿进行交易。3.单一结算所。由单一结算所扮演中央结算角色，降低违约风险，确保所有市场交易付款交割的顺利完成。4.单一结算交割平台作业系统。近三年来，泛欧交易所的收益保持了稳步增长，2004年收入为8.87亿欧元，2005年增长到9.62亿欧元，2006年则增长到11.02亿欧元。而其成本则保持了相对稳定，2004年总成本为6.87亿欧元，2005年下降为6.43亿欧元，2006年有所上升，达到了6.93亿欧元。这样使得其营运利润从2004年的2亿欧元，2005年的3.18亿欧元，到2006年达到4.09亿欧元。表1列出了近三年来泛欧交易所的收益成本结构
9、。从该表中我们可以看出，衍生品交易收入是该交易所的主要收入来源，2004年到2006年分别占总收入的36.64%、34.5%、35.53%。2001年7月，泛欧交易所的股票在该交易所上市交易。图2显示，虽然在2003年和2004年Euronext股价走势表现不如该交易所的其他股指，但是从2005年开始，Euronext股价走势非常强劲，2006年更是穿越其他股指，遥遥领先。而图3则表较了泛欧交易所、伦敦证券交易所、瑞典OM交易所以及德国交易所的股价走势，显示交易所整个行业的股价走势基本一致，也在一定程度上表明了投资者对交易所行业的高度认可。三、纽约证券交易所与泛欧交易所合并的效益 从理论上来说
10、，证券期货交易所进行全球并购和整合通常能取得如下收益：一是合并节约成本创造规模经济效应。电子化交易增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过整合市场推介、产品发展和系统建设等成本，交易所可从市场整合中获取规模经济。二是合并形成网络外部性。在本质上，交易所（或交易系统）类似于通讯网络，因此具有网络外部性这一基本的经济特征。从企业角度来看，它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃的交易所挂牌上市；从投资者角度而言，他们更乐意选择金融产品齐全、规模大、交易活跃的市场。在这种情况下，交易所通过跨国的并购与整合可显著扩大市场规模和投资者基础，增强市场的网络外部性。三是合并能够获得新的利润
11、增长机会。目前，全球主要的交易所几乎都已经实现了公司化改制和挂牌上市。由于一国（地区）市场的发展容量总是有限的，因此国际主要交易所纷纷将目光投向国外，希望通过并购来获得新的业务发展机会。与此同时，交易所上市后在资本市场上的筹资能力也得到了极大的增强，目前全球上市交易所的平均市盈率高达41倍，这就为战略购并提供了强大的资本动力。而在纽约证券交易所与泛欧交易所的本次并购案中，新的纽约-泛欧交易所集团公司至少可以从合并中获得如下收益：1、合并将给新的集团公司节约大量的成本。预计到2009年，合并将给新的集团公司节约2.75亿美元成本，其中整合电脑科技的系统和平台可节省成本预计为2.5亿美元。有关双方
12、电脑科技的安排，将依靠Euronext的合伙专业公司Atos Euronext Market Solutions（AEMS）的全球顶尖科技优势，及其先前的整合平台记录经验，负责将双方的3个现货交易系统，及3个衍生品交易系统在未来3年内转移到单一的全球现货和单一的全球衍生品交易平台。此外，原在美国6个及原在欧洲4个共计10个信息中心减为2个，分别在美、欧营运；双方原计有4个Networks中心合二为一。这些科技相关营运据点的整合使NYSE继NYSE/Archipelago整合节省成本后再降低成本。（见表2）2、新的集团公司的收益将更加多元化。合并前，纽约证券交易所的收益主要来自于证券市场交易收入
13、和上市收费，两项共计占其所有收入的59%。泛欧交易所的收益则主要来自于衍生品交易手续费和股票交易手续费，两项共计占比达到63%。合并后，新的集团公司的收益将高度多元化，股票交易手续费是主要收入来源，但占总收入的比例仅为33%，其次是衍生品交易费，占比17%，而来自上市收费、市场数据、以及软件销售、数据处理的收入占比分别为13%、12%和13%（见图4）。注：（1）.收益扣除活动评估费，反映2006年第一季度NYSE集团业绩预测（2）.Euronext收益兑换成美元，汇率为1欧元兑1.28443美元 3、新的集团公司将成为全球最大的股票交易市场。合并后，新的集团公司将成为全球性股票交易市场。上市
14、公司本土总市值将超过伦敦证券交易所、东京证券交易所、纳斯达克和德国交易所集团这4家在全球排名居前的交易所的总市值（见图5）。在该集团上市的公司中涵盖了80家全球百强公司，而伦敦证券交易所仅有35家，瑞士交易所有20家，东京证券交易所有16家，德国交易所有15家（见图6）。按2007年前5个月计算，新的集团公司股票成交额达到12.8万亿美元，远高于纳斯达克的5.6万亿美元（见图7）。四、合并案带来的思考 纽约证券交易所与泛欧交易所本身一直在全球的股票与期货市场上占据着领先地位，而合并所带来的直接结果更是促使强者恒强、大者恒大。在此次合并案中，有几个问题值得我们进行深入的思考：1在众多的收购者中，
15、泛欧交易所为什么选择了纽约证券交易所？除了纽约证券交易所本身在股票市场所具有的绝对优势外，另外还有一个重要的因素就是：这两家交易所具有类似的业务模式。纽约证券交易所和泛欧交易所都专攻交易业务，将结算和交割等业务实施外包。纽约证券交易所将清算以及结算业务外包给市场清算业务中心DTCC公司（Depository Trust&Clearing Corporation）。而德意志交易所则遵循垂直一体化模式，由它的全资子公司提供保管和结算服务。垂直一体化的战略差异是Euronext拒绝德意志交易所并购的理由之一。交易、清算和结算以及保管系统属于技术密集型，有很高的固定成本。服务商通过更大的交易量，更多的
16、股票上市，以及更多地诸如衍生工具的金融产品，能够达到规模经济，而这种规模经济同样可以通过兼并获得。2合并的双方实施的都是公司制的组织架构。从全球的交易所并购历史来看，交易所在会员制组织形式下发生并购的事件较少，或大多发生于一国之内。而交易所的跨境并购则更多地是发生在交易所的公司化改制潮流之后。这主要是因为上市的公司制交易所的股份比较容易买卖，而会员制的组织结构会严重阻碍交易所之间的合并。3亚洲交易所应该如何应对类似的合并潮流。本次合并对亚洲区域交易所的发展带来了严峻挑战，并且促使亚洲交易所纷纷采取各种措施应对，亚洲交易所业内整合也将是大势所趋。例如新加坡交易所与东京证券交易所从2006年开始，
17、就在探讨相互上市产品的可能性，而在今年6月份，新加坡交易所对东京证券交易所的收购部分股权要约给予了肯定的答复，并表示将在新加坡市场推出TSE的部分基准产品。从亚洲交易所的动作来看，可能更认同较为保守的做法（如先进行合资等），真正意义上的并购还为时尚早。国际视窗 图1:全球几大证券交易所历年股票成交额比较（单位:百万美元）资料来源：世界交易所联合会。国际视窗 国际视窗 图2：EURONEXT股价走势与其他股指走势比较（以2002年12月31日为基期）资料来源：Euronext2006年年报。图3：几大上市交易所的股价走势对比图 资料来源：表1：泛欧交易所近三年来的收入情况 单位：百万欧元 200
18、420052006 收益 现货交易收入 189.7215.7 286.9 上市收入 43.363.1 55.6 衍生品交易收入 324.9331.9 391.6 MTS固定收入 1.4 24.0 资料来源：Euronext年报。结算及托管收入 33.139.3 14.6 信息服务收入 87.393.6 112.0 软件销售收入 186 195.2 184.6 其它收入 22.521.6 32.9 总收入 886.8961.8 1102.2 成本 薪水及职工福利 272 264.4275.4IT费用 129.3139.8166.2办公、通讯和咨询 84.498.8130.1物业（accommod
19、ation）51 50.144.4 折旧 67.449.732.6 其它费用 27.425.124.3 市场营销 15.315.620.3 goodwill amortisation 39.9_ _ 总成本 686.7643.4693.2营运利润 200.2318.5409 表2：合并所带来的成本节省（单位：百万美元/欧元）资料来源：花旗银行。表3：合并体现出的收入协同效益 单位：百万美元 2007 2008 2009 评语 科技 30 100 250 整合基础设施 平台（6个减至2个包括一个现金平台、一个衍生产品平台）数据中心（10个减至4个）网络（4个减至1个）非信息技术 25 25 25
20、 整合支援职能 营运开支合理化 削减企业成本（如保险、租金、专业服务）总值 55/43 125/97 275/214 成本协同效益相等于2.75亿美元或2.15亿欧元 重组成本 70/55 70/55 40/31现金开支直接影响收入报表 资料来源：国际视窗 图4:收益高度多元化 图5：全球主要证券交易所的本土市场市值 单位：万亿美元 资料来源：世界交易所联合会（截至2007年5月底）收入协同效益 评 论 衍生产品 45 通过单一平台，共享客源，进行交叉销售 把高效的欧洲批发场外衍生产品服务伸延到美国市场 推出新产品（如横大西洋指数，企业信用衍生产品）现金交易 35 满足欧洲投资者对美国蓝筹股的
21、需求 交叉开发结构型产品和交易所交易基金（ETF）有机会跨时区延长交易时间 上市 20 集合了最杰出的品牌和全球最深厚的流通量，给环球发行人提供最大的筹资灵活性 发挥纽约泛欧证交所的品牌效益，争取海外上市 开发以欧元为计价单位的全球存托凭证（GDR）业务，使美国发行人能够发挥欧洲资金流通量的优势 让Alternext 得与LSE AIM比并，争夺国际市场上小市值企业图6：涵盖最多环球百强上市公司 注：包括按市值计百强公司的第一和第二上市地 资料来源：FactSet,NYSE集团和股票交易所网址，截至2006年5月30日 图7：全球最大的股票交易场所（股票成交额，单位：万亿美元）注：截至到2007年5月底。资料来源：世界交易所联合会
