1、浅谈巴菲特价值投资理论及在中国证券市场应用研究重庆师范大学涉外商贸学院 经济学摘要：巴菲特价值投资理论是一个成功的理论，它在指导股民投资方面发挥着重要作用。而中国的证券市场不完善，股民存在着“羊群效应”。正好可以运用巴菲特的价值投资理论来指导中国股民。本文就是对价值投资进行分析，及如何应用价值投资来完善中国的证券市场。关键字：巴菲特，价值投资，中国证券市场，中国投资者Abstract: The theory of value investing Warren Buffett is a successful theory, which guide investors to play an imp
2、ortant role in investment. The Chinese securities market imperfections, investors there is a herding. Buffetts value can be used just investment theory to guide the Chinese investors. This article is the analysis of value investing, and how to value investment to improve Chinas securities market.Key
3、words: Warren Buffett, value investing, the Chinese stock market, Chinese investors一、绪论自 2005 年 5 月份股权分置改革启动以来，股指从 05 年的最低点 998 点上升到 07 年的 6124 点，后来一路下降到 08 年的 1664 点。股民像坐过山车一样。在这期间，“价值投资”一词频频出现在报刊杂志上，成为大家讨论的焦点。价值投资一词最早出现在本杰明的证券投资一书中。本杰明认为价值投资的核心是：通过详细的分析，在确保本金安全的情况下获得令人满意的收益。巴菲特不仅坚持了价值投资的精髓，而且更发展了价
4、值投资。巴菲特在四十几年的投资生崖中，年增长 24%。但即使巴菲特本身有着惊人的投资业绩，但当他的投资思想被引入中国时，很多人对巴菲特的价值投资有很大质疑，认为其投资思想不符合中国国情。第 14 页（共 14 页）我国在上个世纪 90 年代分别建立了上海证券交易所和深圳证券交易所。最初的目的是为了促进国有企业改革。由于我国证券市场不像美国那样自然形成，而是政府出于某些政策目标的实现。我国证券市场先天不足，比如：监管不到位、上市公司质量差、非理性炒作等问题。但同时我国证券市场机制不断发展和完善，我国证券市场的投资理念也在不断变化。96 年以前，投资者以中小散户为主，市场波动大。96 年之后，有重
5、组概念的股票开始受到投资者的青睐。2005 年的股权分置改革，影响了我国证券市场发展的一个问题，使我国与发达国家的资本市场没有了根本的体制差异。07 年大盘股的大涨让很多人对价值投资充满了信心。但 08 年随着股市的单边下跌，很多曾经的价值投资者损失惨重。运用巴菲特的价值投资理论可以很好的解决我国投资者的“羊群效应”，减少对中国证券市场的冲击。同时留更多的时间给管理者来制定法律以完善证券市场。把巴菲特的价值投资与中国的实际相结合，走中国特色的投资道路。那么中国的证券市场就会越来越公开、公平、透明。中国的投资者也会少些跟风，中国的证券市场也就会更加的健康。二、巴菲特价值投资理论1. 巴菲特价值投
6、资理论的涵义将企业的内在价值作为决定投资行为的一个重要标准，而忽略短期的价格涨跌。具体来说就是，首先挑选出成长性行业的龙头企业，然后在物超所值时大胆买入，物有所值时坚定持有，物非所值时坚决卖出。安全边际是另一个重要的标准，也就是价值投资者强调在买入价格上留有安 全边际。如果计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买 入这只股票感兴趣。安全边际它是一种抽象的概念。所以，它并没有严格的标准， 它完全取决于投资者本身的一种判断。比如说，一只股票它的价格是 10 美元。有的投资者认为它值 5 美元，而有的投资者认为它值 10 美元。认为值 10 美元的投资者就会买入，而这只股票的真实价
7、值应该是它的资产净值。如果这只股票的资产净值是 5 美元，那么 10 美元买入的投资者就会处于不利状况。资产净值就是假设这个公司破产后所剩余的钱，在除以总的股数，就等到每股的资产净值。投资者必须谨记：过热的市场，过热的股票，都很难给投资者一个理想的安全边际。2. 巴菲特价值投资理论分析本文对巴菲特价值投资理论从价值投资原则入手，研究并总结出其独特的投资理念。巴菲特的投资原则也是其投资理论的构成要素。巴菲特进行投资时，更注重要的是公司本身，而非股票价格。在选择企业进行投资时，巴菲特都遵守同样的投资策略：企业的内在价值是否利于长期投资；企业的市场价格是否低于市场价值；企业的业务是否利于了解和掌握；
8、企业经营是否稳定和具有发展前景；企业的管理层是否理性、诚实和具有才能。这也就是巴菲特坚持的战略投资原则，即企业原则、经营原则、财务原则和市场原则。（1） 企业原则巴菲特认为股票是抽象的概念，他不以市场理论、总体经济概念或各产业领域的趋势等方式去思考股票。他的投资理论和行为决定了他更关注企业的实际经营状况和实际价值。在分析一个企业时，他把自己当成一个企业分析家。聪明的投资者在评估一 项潜在交易或是买进股票时，都会先从企业经营者的角度出发来衡量企业。巴菲 特在判断一家企业经营的好坏，取决于其净资产收益，而非每股收益的成长与否， 因为即使把钱固定存在银行不动，也能达到像后者一样的目的。（2） 经营原
9、则巴菲特十分重视企业管理者阶层的品质，优秀企业的管理者具有以身作则的态度，并作为其行事与思考的准则。具有良好品质的企业管理者能够把自己看成是公司的负责人，能够为实现公司最主要目标，即增加股东持股价值进行理性的决策，并实施其决策。巴菲特非常看重管理层的品质：管理层的品质必须可以信赖。企业管理者永远应该以身为企业负责人的态度作为自己行事与思考的准则。这也是他对管理人员的最高赞美。巴菲特对于那些能看重自己的责任，完整而翔实地向股东公开所有营运状况以及有勇气去抵抗所谓“盲从法人结构”，而不盲目追随同行行为的管理人员，持极为敬佩的态度。（3） 财务原则巴菲特认为企业创造经营收益需要持续数年的时间，巴菲特
10、更看重每四年或五年的平均经营绩效，而不是短期的企业经营效益。（4） 市场原则巴菲特发现了一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市 场，而对于那些不易获利的市场却情有独钟。在潜意识里，投资人很不喜欢拥有 那些股价下跌的股票，而对那些一路上涨的股票则非常有好感。而巴菲特则认为， 证券的价格会受各种因素的影响，多数股票在其公司的实质价值附近上下波动， 且并非所有的涨跌都合乎逻辑。巴菲特的市场原则就是在考察企业的实质价值基 础上，寻找或等待股票的理想价位买进，即发现企业的价值远大于市场的股票价 格时，或那些极具投资价值企业的股票价格却在短期内严重下跌时，在这两种状 况下，就果断地大量买进
11、，一路持有。他一直信奉：大多数人都是别人对股票感兴趣时才感兴趣。但没有人对股票感兴趣时，才正是你应该对股票感兴趣时。抓住投资良机，就等于成功了一半。选择好的投资时机是巴菲特最重要的投资技巧之一。他认为，投资艺术其实就是对时机把握的艺术，选择了错误的时机，就注定是失败的投资；而抓住了好的时机，就等于成功了一半。3. 巴菲特价值投资理论总结巴菲特价值投资理论是从实战中升华而出的，同时又在实践中指导其投资行。理论的核心就是长期投资并持有实质价值（绩优）的企业和企业的股票，这种接近零风险的战略投资理念，即充分了解把握了市场，又远离了市场，继而战胜了市场。巴菲特的价值投资理论大致可细分为五项投资逻辑、十
12、二项投资要点、八项选股标准和二项投资方式。（1） 五项投资逻辑是指：第一、把自己当成是企业的经营者，所以我成为优秀的投资人，因为把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。第二、企业的实质价值比市场股票价格更重要。第三、一生追求特定行业的企业。第四、最终决定公司股价的是公司的实质价值。第五、没有任何时间适合将最优秀的企业脱手。（2） 十二项投资要点是指：第一、利用市场进行有规律的投资。第二、买进价格是决定报酬率的高低因素之一。第三、利润的复合增长的交易费用和税负的避免使投资人受益无穷。第四、相对企业的年度利润收益，更注重未来 5-10 年的投资收益。第五、只投资未来收益确定性高的企业。第六、
13、通货膨胀是投资者的最大敌人。第七、价值型与成长型的投资理念是相通的，价值是一项投资未来现金流量的折现值，而成长只是用来决定价值的一项预测过程。第八、投资人在财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。第九、“安全边际”的投资作用在于缓冲可能的价格风险，同时也可获得相对高的权益报酬率。第十、拥有一种股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。第十一、对于明确的投资决策行为，不因受外部因素干扰而随意改变。第十二、证券战略投资要排除各种市场干扰和影响因素，只注意买什么股票和买入价格。（3） 八项投资标准是指：第一、必须是特定行业的绩优企业。第二、企业业务简单且容易了解，前景看好。第三、有稳定的经营历史
14、。第四、财务稳健。第五、经营效率高，收益好。第六、经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。第七、资本支出少，自由现金流量充裕。第八、价格合理。（4） 二项投资方式是指：第一、长期持有。第二、当市场过于高估持有股票的价格时，也可以考虑进行短期套利。三、中国证券市场的现状分析1. 中国证券市场的现状（ 1）股票市场中国股票市场始于九十年代初，1990 年 12 月 19 日和 1991 年 7 月 4 日上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。自此中国的证券市场从无到有、从小到大，已迅速发展了十多年。截止 2002 年 12 月底，境内上市公司从 1991 年的 14 家增加到 1224 家，增长了
15、 87 倍；市价总值从 1992 年的 1048 亿元增加到 38329 亿元，增长了近 37 倍；投资者开户数从 1992 年的 217 万户增加到 6884 万户，增长了近 32 倍。到 2010 年底中国证券上市公司的市值居亚洲第一，世界第二。（2） 基金市场证券投资基金从 1998 年的 2 家开始试点，到目前为止，我国已设立或筹建的基金管理公司共有 33 家，其中有 5 家中外合资基金公司，目前共发行基金 71 只， 其中有 54 只封闭式基金、17 只开放式基金，基金总份额为 1362 亿基金单位，基金净值为 1340 亿，基金净值约占 A 股流通市值的 10%，其中 2002 年
16、就发行和扩募了 20 只基金(14 只开放式基金、6 只封闭式基金)，基金数量较去年增长 39%， 基金总份额较去年增长 69%。（3） 债券市场首先，国债市场：中国国债市场的发展历程充满曲折，20 世纪 80 年代中后 期，中国国债市场最初从实物券的场外市场起步，在实物券托管结算系统的风险 暴露后转向记账式债券。债券市场的第一次繁荣随后在交易所市场出现，但交易 所国债市场的发展并没有带来整个国债市场的大规模发展。到 1997 年 6 月，银行间债券市场应时而生，规范的中国场外债券市场才开始成型，国债市场的规模也 进入高速扩张时期。目前，中国债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市 场（主要
17、指上海证券交易所）和凭证式国债市场三分天下的格局。其次，企业债： 2010 年我国企业债的发行规模从上年度的 1440 亿元增加到 3250 亿元，全年共发行 120 只企业债券，信用级别均为 AAA 级，期限从 3 年到 20 年不等，票面利率全部采用固定利率的形式。2. 现状分析（1） 中国证券市场经过十几年的发展，已经初步形成了具有一定规模的国债市场、金融债券市场、企业债券市场和股票市场组成的，较为完善的证券市场体系，在吸引外资、加快国有企业经营机制的转换、加快社会主义市场经济体制建立方面发挥着巨大作用。但与西方发展已有百多年历史的证券市场相比，还很不完善和规范。（2） 笔者认为目前中国
18、证券市场的现状是：中国证券市场是政策调控与市场自身调节相互的动态求均衡。中国证券市场是信息不对称的，弱者急需信息的透明、公平。中国证券市场从严重机会不均等转变到机会仍较不均等的状态。中国证券市场仍然处在以投机心态、理念和行为为主体的状态。以投资心态、理念和行为为主体的市场状态，仍需时间和努力。中国证券市场经历十年的发展，获得了发展初始期的经验和成功，但仍然处在发展的初期，属于不成熟的证券市场。中国证券市场起始遗留的问题，如国有股独大、未流通股份太大等等问题依然存在。证券市场交易仍然存在太多的公平、信用、成本的问题。因此，证券市场法制、证券市场监管、证券市场规范、证券市场自身秩序和证券市场结构的
19、建立还需要长时间的努力和演进。中国证券市场变数多、关联多、潜力大、吸引力大和诱惑力大，是充满需求和机会的市场。WTO 后，外来资金和资本对中国证券市场将产生更大的变数和机遇。中国证券市场存在这么多的问题，中国股民存在的“羊群效应”。前者可以通过加强法律制度建设，来规范证券市场，使政府做到有法可依；后者可以通过提升投资者的证券知识来弥补中国投资者的缺陷，而提升中国投资者的证券知识的最好方法就是学习巴菲特的价值投资理论。他的理论在美国证明是成功的，所以对于我们中国投资者来说，对其要取其精华，去其糟粕。四、巴菲特价值投资理论及在中国证券市场应用研究巴菲特价值投资理论是在有 100 多年证券市场历史的
20、美国形成的，他的投资收益使他成为美国 20 世纪最成功的证券投资者。但是，美国的证券市场是通过100 多年的法律监管和自身的竞争规范，才形成了以投资为主体的证券市场，正是因为这样的市场，才产生了投资集大成者巴菲特和巴菲特的价值投资理论。因此，学习和借鉴巴菲特的投资思想与投资方式、方法，绝不能简单模仿或照搬照抄，也不能局部、片面的理解，而是要对现实市场和市场现状有一个全面的、深刻的、理性的了解并把握，同时要对市场的各种信息和方法有自己独到而有效的选择。在此前提下，才能学习、借鉴、吸收和消化巴菲特的价值投资理论，并在投资实践中有效整合巴菲特的方法而成为自己的投资策略。如何在中国实现巴菲特的价值投资
21、，笔者认为应该从以下几个方面入手：1. 规范财务信息规范财务信息可以从以下几个方面入手：（1）加强财务指标的披露。（2）加强分部信息的披露。（3）完善非财务信息的披露。2. 提升上市公司的质量上市公司是市场的主体，只有有很多高质量的上市公司，投资者才有进行价值投资的对象，因此上市公司的质量是价值投资能否实现的关键。只有当投资者对这些优秀的企业进行长期价值投资获得好的回报，才能起示范作用，让人们逐步接受价值投资。笔者认为应该从下面几个方面对上市公司加强规范，维护中小投资者的利益。（1） 加强上市公司股权的流动性05 年的股权分置改革确实是中国证券市场的一件大事，它改变了我们国家证券市场与发达国家
22、证券市场的本质性差别。目前，我国大多数股票正在逐步解禁， 逐步实现全流通。（2） 逐步增加上市公司的分红力度很多上市公司赚到了钱，但是它不分红，或者很少。这就间接导致了中国的投资者买股票不是为了红利，而是为了股票之间的利差。这是违背价值投资理论的。所以，我们应该要求企业在赚到钱的前提下，加大分红的力度。（3） 对关联交易的严格监督关联交易本身是一种不公平的交易，它违背了证券市场的交易原则。在现实中，上市公司的很多关联交易都涉及到像母公司与子公司，大股东利益输送的问题。比如说通过违规的担保，低价销售产品等行为。这些行为严重损害了中小股东的利益。3. 加快机构投资者的培养要想让价值投资为市场的主体
23、，确实需要机构投资者的支持。因为机构投资相当于普通的中小投资者有其自身的优势。第一，信息和技术上的优势。机构投资者有专门的研究机构，这些机构可以很好地去收集和整理企业的数据，并且加以很好的分析。价值投资本身就十分注重企业的分析和整理上。第二，机构投资者在机构的制度上具有优势。机构投资者对投资单一股票或者其他投资产品的比例都有十分严格的限制。而且进行投资操作，是有严格的程序。所以能够很好的规避风险。发展机构投资者的渠道，本文认为应该通过以下几个方面：第一，放宽保险资金进入证券市场的门槛，让更多的保险资金能够进入证券市场投资。第二。加快企业年金的发展，并且允许企业年金通过证券市场进行投资。第三，加
24、大引入QFII 的力度，允许更多的外资进入中国的证券市场。国外的投资者在价值投资领域都有比较丰富的经验。4. 培养广大投资者的价值投资理念虽然这几年我国的机构投资者有了长足的发展，但是我国股市依然是以中小投资者为主。中小投资者在这个市场里仍然是弱势群体。但他们又往往是最疯狂的投机群体。以至于有人说他们绑架了机构投资者，使机构投资者也变得投机起来。但是，也种观点笔者不这样认为。一方面我们确实需要对证券市场进行监督和管理，切实保护中小投资者的利益。另一方面，我们需要对中小投资者进行教 育，使他们逐步向价值投资方面转变。这样才能使我国的证券市场不出现大的泡 沫和危机。虽然巴菲特的价值投资并不能保证每
25、个人都赚得超额利润，但至少可 以保证不遭受大的损失。笔者认为要学习好巴菲特的价值投资应该做到以下几点：（1） 保持良好的心态在进行投资时，人们往往很难控制好自己的心态，做到完全的理性。在价值投资里，人的心里状况比技巧更重要。如何才能保持良好的心态呢。笔者认为应该做到以下几点：（2） 在人们非常悲观时有足够的勇气买入，在市场明显出现泡沫时能够坚决卖出。价值投资经常需要逆势而为。“当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。”（3） 当你看中一只股票时要有足够耐心，等到它的股价足够低了，才买入。总之，买入的价格不能太高，无论它是多么好的一只股票。5. 对巴菲特的价值投资理念投资者应该有正确的认识（1）
26、 巴菲特价值投资理论有一个重要原则，就是能力圈原则。巴菲特认为每个人的能力都是有限的，每个人都有擅长的和不擅长的。即使是最优秀的人也有不懂的地方。但是我们必须对自己的长处和短处有清晰的认识。你必须知道自己具备哪些知识和能力，并能够区分一般的能力和与生俱来的理解力。其实，你只需要专注于自己所擅长的几个领域进行投资，就可以取得巨大成功。因此，巴菲特只购买他自己能理解的企业。比如说巴菲特没有买过一股网络科技股，那是因为他不能理解网络科技。（2） 巴菲特也十分看重企业是否具有特许经营权，特许经营权是指具有在某个行业处于垄断地位的企业。按照巴菲特的特许经营权的原则，从国外的角度看， 可口可乐公司具有这种
27、特质。可口可乐在软饮料领域占据绝对领导地位，凭借强 大的市场占有率，可口可乐公司可以在成本上涨的情况下提高产品的价格。也就是说，像这样具有特许经营权的企业可以转移成本，而其他大多数企业就不能这样，只能被动地接受成本上涨的事实。这样，企业的利润就会越来越少，投资的价值也越来越小。反过来，像可口可乐这样的公司就能很好地保持利润，变得更具有投资价值。按照巴菲特的特许经营权的原则，从国内的角度看，中国移动公司具有这种特质。中国移动是中国最大的电信公司，特别在移动电信领域。在 2009 年，中国移动营业额为人民币 4521 亿元，增长 9.8%；净利润达人民币 1152 亿元，增长2.3%。截至 200
28、9 年 12 月，中国移动网络已经 100% 覆盖全国县（市），客户总数超过 4.5 亿户，与 237 个国家和地区的 381 个运营公司开通了 GSM 国际及台港澳地区漫游业务，与 179 国家和地区的 252 个运营商开通了 GPRS 国际及台港澳地区漫游业务。中国移动每年的利润率都是在逐步增长，它的投资吸引力变得越来越强。（3） 规模经济是价值投资注重的一个方面，沃尔玛公司是一个很好的例子。1995 年沃尔玛销售额持续增长，并创造了零售业的一项世界纪录，实现年销售额936 亿美元，在财富杂志美国最大企业排行榜上名列第四。事实上，沃尔玛的年销售额相当于全美所有百货公司的总和，而且至今仍保持
29、着强劲的发展势头。截至 2010 年，沃尔玛公司年销售额在全世界所有的企业中牢牢占据第一的位子。正是凭借这规模经济，沃尔玛公司可以压低经销商的价格，让利给顾客，使沃尔 玛在与其他公司竞争中占据优势。反过来又使销售额不断增长，扩大与竞争对手 的差距。而中国的中信证券公司也是规模经济的一个很好的例子。中信证券在证券行业是龙头地位，2007 年公司股票承销的市场份额 20%，排名第一；企业债和金融债承销的市场份额 20%，排名第一；公司及控股公司合并的股票基金交易额市场份额 8.08%，排名第一；公司控股基金所管理的资产规模合并占 8.07%的市场份额， 排名第一；人民币集合理财资产净值市场份额 1
30、5.7%，排名第一；权证创设总量市场份额 29%，排名第一；研究团队继续以较大优势蝉联第一。中信证券正是凭借强大的规模，牢牢地占据了证券行业第一的位子。沃尔玛和中信证券都是巴菲特喜欢的公司，在各自的行业都处于有利地位。（4） 企业特色也是巴菲特价值投资看重的一点，富国银行的经营理念特别强调特色。正是看到富国银行的与众不同，所有巴菲特选择了它。富国银行存款的市场份额在美国的 17 个州都名列前茅，是美国第一的抵押贷款发放者，第一的小企业贷款发放者，拥有全美第一的网上银行服务体系。是美国唯一一家被穆迪评级机构评为 AAA 级别的银行。可以不夸张地说，富国银行是美国最好的银行从1852 年起，富国银
31、行已经成为美国西部信贷服务的标志性企业之一。在中国的银行业也能找到具有特色的银行，笔者认为它就是兴业银行。兴业银行一直在努力构建属于自己的核心竞争力。比如富有特色的产品和服务体系， 走差异化经营道路。兴业银行的发展规划如下：首先，经营目标适时调整。兴业银行 2008 年经营目标的确定，综合考虑了内外部形势的变化，反映了本行阶段性经营策略的调整。2008 年初，兴业银行对于外部形势的严峻性已经作了充分的估计，由此相应调整了本行的经营策略和经营目标，从前几年相对侧重资产扩张转变为相对侧重负债拓展，主动、适当调低资产增长目标，同时保持较高的负债增长目标。其次，严控房地产新增贷款。从 2007 年下半
32、年开始，兴业银行就主动放慢房地产贷款发展速度，从严控制房地产新增贷款。2008 年，房地产开发贷款主要以结构调整为主，确保已投放房地产开发贷款项目的顺利完工，新增开发贷款本着慎之又慎的原则，从严审批。最后,引进战略投资者和公开上市带来“脱胎换骨”。 引进战略投资者和公开上市对兴业银行的影响是非常深远的，可以说是带来了“脱胎换骨”的变化。 近 5 年，兴业银行总资产年均增长 35，净利润年均增长 72，增长态势在国内银行中处于最好水平，与成功引进战略投资者和公开上市是分不开的。与此同时， 与恒生银行、国际金融公司在信用卡等方面的合作进展迅速。兴业银行正是凭借 与其他银行的差异化经营才取得了如此大的成就，成为中国发展势头最好的银行之一。（5） 独一无二的特质也是价值投资者非常看重的。比如说，茅台。贵州茅台酒独产于中国的贵州省仁怀市茅台镇，是与苏格兰威士忌、法国白兰地齐名的三 大蒸馏酒之一。茅台酒品质晶亮透明，微有黄色，酱香突出，口味幽雅细腻，酒 体丰满醇厚，回味悠长，茅香不绝。茅台酒液纯净透明、醇馥幽郁的特
