1、图表3：全球不同国家每位学生年均K-12教育消费支出OECD.org、北京欧立信信息咨询中心图表4：每位学生年均K-12教育消费支出占人均GDP的比例二、K-12课外辅导的主要业务形态1、线下课外辅导的主要形式大班：最传统的教学模式，每个班通常有40多名学生。但是这种模式下，老师不可能满足不同学生的具体要求。这种模式对内容的要求最高，非常考验老师的教学能力，因为老师必须按照普遍标准展开教学工作。因此，辅导机构有很强的动力聘请“明星教师”，故而因老师的声誉享有较高价格。由于酬劳更高，顶级老师更倾向于大班教学模式。然而，这种教学方法的效果很大程度上取决于学生个人的学习能力。因此，大班模式比较适合于
2、成人以及专业技能培训，或者应试技能培训，因为这两种教学内容都具有高度标准化的特点。小班：通常情况下，每个班有1530名学生，老师可以关注到每个学生的表现。这种模式目前广泛应用于K-12课外辅导，因为送孩子去课外辅导机构的家长都希望自己的孩子在学校的表现更好，而课外辅导机构是实现这一目标的有效途径。一对一辅导（VIP）：这种模式更适合于难以跟进大/小班学习进度的学生。高度定制化的服务意味着更高的价格。这种模式也适合于实践类培训，例如口语训练。然而这种模式因为面对人群规模较小，不利于老师提高自己的声誉以及收入，因此对于顶尖老师的吸引力较小。表格2：课外辅导行业的主要业务模式公司数据、北京欧立信信息
3、咨询中心德勤2014年发布的中国K-12课外辅导行业发展与投资趋势报告显示，2014年，按照全部课程量计算，小班模式占整体市场的57%左右，是课外辅导市场中最主要的授课形式，并维持了相对稳定的市场占有率（2009年58%）。但是，随着消费升级，一对一模式的占比逐渐提升，从2009年的9%上升至目前的13%，主要是挤占了大班模式的份额。图表5：小班是K-12课外辅导最主要的业务形态我们在每种业务形态中选择了一家代表性公司进行比较：1）新东方从大班模式起家，正在逐渐拓展K-12小班模式业务；2）好未来是K-12课外辅导小班模式的领先者；3）学大教育是国内最大的一对一辅导机构。2、大班模式品牌+好老
4、师=规模效应新东方凭借在海外考试辅导市场强大的品牌影响力，迅速扩张进入54个城市，其一线城市教学中心的占比仅为19%。公司单个教学中心的收入在所有三家公司中最高，主要得益于其大班、小班和1对1混合的业务模式，并且新东方在区域扩张时的呈现出很强的规模效应，毛利率始终维持在58%以上。图表6：区域覆盖率对比图表7：一线城市集中度对比图表8：凭借其混合班型业务模式，新东方单个中心收入最高学大教育2015年的经营和财务数据基于发布的2015年19月数据。新东方和好未来的财务数据按照日历年进行了调整。图表9：毛利率对比3、小班模式快速发展仰赖于良好的公司管理好未来的毛利率在同类公司中一直维持在最高水平，
5、主要得益于其对于教室利用率的严格管理。平均每位老师每年招收的人次高达226名，同样高于其他两家公司，超过新东方的两倍以上（112名）。按照日历年度核算，2015年好未来管理费用仅占收入的25%，在三家公司中占比最低。非GAAP净利率同样处于同类公司最高水平，谨慎的业务策略被证明十分有效。图表10：好未来每位老师招收的学生人数最高图表11：.而管理费最低，说明公司管理非常好4、1对1模式门槛低；易于陷入过度扩张的困境学大教育1对1辅导业务的非GAAP净利率仅为单个位数，导致公司开始转型进入小班模式市场。截至2015年3季度，小班约贡献了7%左右的收入。考虑到老师面对一个学生时对于教学水平的要求并
6、不是很高，1对1辅导的进入门槛相对较低。但该模式同时也制约了老师的利用率，学大教育的老师每年平均招收五名学生。但是，学大聘请一位老师的成本超过21,000美元每年，这样导致公司的利润空间有限。销售和营销费用是业务的另一拖累，考虑到招收个别学生很难通过群体效应建立品牌声誉，1对1辅导机构通常比大班和小班模式的辅导机构营销费用率更高。学大教育目前已经覆盖中国85个城市，需要大约33%的收入（2015年19月）来管理如此大的区域，导致利润率处于低个位数水平。图表12：学大教育的营销费用更高图表13：.而且老师的成本也更高图表14：老师利用率较低导致老师成本居高不下图表15：非GAAP净利率对比第二节
7、 求职市场竞争日益激烈；进入知名大学成关键中国于1999年开始大学扩招计划。1999年之前，大学平均入学率不到20%，但2015年平均入学率已经达到了38.9%。然而，高考报考人数顶峰已经过去。这样的情况最终导致更多具有大学本科或更高文凭的人才流向人才市场，就业市场竞争愈发激烈。图表16：参加高考人数持续下降而大学入学率维持高位，求职市场竞争更加激烈根据北京大学教育学院的研究显示，尽管大学毕业生的平均工资更高，2015年普通高校毕业的大学生中只有77%的人在毕业时签订了就业合同书，低于高职院校的87.4%和独立学院的80.6%。而重点大学（“211”和“985”院校）毕业生中大约86.6%在毕
8、业时获得了至少一个工作机会。教育部统计数据显示，2014年，上海、北京和天津的重点高校入学率占据中国各省市的前三名，约为1214%。这表明大学生就业激烈日益竞争，但更高的收入和更好的就业机会将激发学生参加课外辅导，确保进入重点大学。图表17：重点大学毕业生签订首份就业合同时薪水更高北京大学教育学院、北京欧立信信息咨询中心.图表18：随着大学扩招，进入重点大学变得愈发重要北京大学教育学院、北京欧立信信息咨询中心由于中国过去实施计划生育的历史且受到不完善社保制度的影响，中国父母通常对自己的孩子抱有非常大的期望。因此，这些父母更愿意投资教育，帮助其子女在就业市场上占据领先优势。图表19：大部分省份重
9、点大学入学率低于10%.CHSI.com、北京欧立信信息咨询中心一、计划生育政策放开助力K-12课外辅导市场2015年1月中国政府宣布全面放开二胎政策，实施了35年的“独生子女政策”宣告正式终结。表格3：政策基调变化情况公司数据、教育部、北京欧立信信息咨询中心国家统计局的数据显示，两个孩子母亲的生育率从2011年的9%上升4个百分点至2014年的13%，而三个孩子母亲的生育率则从1%上升至2%。2012年，新生儿数量同比增长20%。考虑到小学平均入学年龄是7岁，我们认为该增长至少要从2019年起才可以在入学人数中有所体现。我们假设二胎政策的全面推行将推动两个孩子母亲的生育率上升3个百分点，而一
10、个孩子母亲的生育率将下降2个百分点。我们预计2019年新生儿数量将达到250万名，与2014年的240万基本持平，这表明在未来10年适龄学生数量将维持稳定。图表20：小学和中学的入学人数逐渐下降教育部、北京欧立信信息咨询中心图表21：生育率上升自2019年起开始推动入学人数育龄妇女是指年龄在1549岁之间的妇女。国家统计局、北京欧立信信息咨询中心第三节 K-12在线辅导：未来趋势所在，但仍待长期发展一、发展历程2000年是中国网络教育的关键之年，“三分屏课件”的应用成就了在线教育的雏形，该应用大大缩短了在线内容的准备过程。课程可以通过提前录制好的视频来呈现，学生可以随时在全程教育平台上下载PP
11、T格式的教辅资料。因此，远程教育渠道从电视端开始向PC端转移。同年，教育部批准了68所高等学校开展现代远程教育试点，当年这些高等院校提供的网络课程占比超过所有网校内容的90%。之后因政策支持，成千上万的小型机构开始涌入中国远程教育市场。截至2001年底，中国网校数量已超过8,000家，但提供的服务差异性不大，同质化竞争严重。2003年，“非典”疫情爆发导致中小学停课，给K-12在线课程市场带来提振，20102011年由于相同原因网校的发展再次提速。但是，教育行业自身的特点决定在线教育市场一直保持20%左右的增速，远逊于其他互联网行业。2011年网络教育行业出现转折点，由于以BATN为代表的互联
12、网巨头的进入掀起一波资本高潮。网易和XX等互联网巨头首先进入在线教育市场，而腾讯和阿里巴巴紧随其后。2013年，有14只新成立的基金专注于在线教育领域（2012年为9只），2014年高峰期达到59只。2015年的PE/VC投资案中，大部分发生在了K-12行业，一共44个投资案例总共吸引了超过800亿美元的投资资金，而语言培训市场作为第二大标的，吸引投资超过420亿美元。图表22：在线教育的发展历程艾瑞咨询、易观、IT桔子、搜狐教育频道、北京欧立信信息咨询中心图表23：2014年成立了59只新基金投资在线教育行业C、北京欧立信信息咨询中心图表24：2015年K-12行业成为PE/VC的最大投资标
13、的图表25：国内四大互联网巨头（XX、腾讯、阿里巴巴和网易）进入在线教育市场IT桔子、北京欧立信信息咨询中心根据Frost&Sullivan的数据，2015年在线教育市场规模预计达到1,312亿元，对应20102015年年均复合增长率为23.3%，预计2020年市场规模将达到6,550亿元，对应复合增长率37.9%。用户基数上升的速度加快，尤其是BAT互联网巨头加大投资力度之后。根据艾瑞咨询，2015年在线教育用户总计7,200万名，预计2018年将达到1.32亿，对应年均复合增长率为22.4%。上述两项数据均显示在线教育市场正在蓬勃发展。图表26：在线教育市场规模Frost&Sullivan
14、、北京欧立信信息咨询中心图表27：在线教育用户数量持续上升艾瑞咨询,北京欧立信信息咨询中心图表28：K-12在线课外辅导市场规模预计2018年将达到345亿元艾瑞咨询,北京欧立信信息咨询中心.图表29：.在线教育用户基数将增加至4,170万二、业务模式进入2014年，移动互联网和O2O的发展极大地丰富了在线教育市场的产品类型。在分别列出细分市场的主要公司后，我们认为目前货币化最为成熟的依然是视频平台，这些平台已经开始成规模的商业化运营，例如XX传课、淘宝教育及好未来的直播课程。然而在线社区和工具类产品虽聚集了大量的目标用户流量但普遍商业模式尚未进入成熟期，可能酝酿行业整合机会。1、1对1辅导在
15、互联网技术应用于改革教育行业之前，1对1辅导是满足学生个体需求最有效的方式。目前提供在线辅导服务的公司主要集中在B2C机构，以及纯C2C的学生老师匹配平台，二者匹配效率良好，广泛覆盖的各类补习类产品，以此来弥补按需服务低频次的缺点。在线一对一辅导模式非常适合于对连贯性要求较低的非标准化学习，例如外语口语训练。实时解题辅导的需求可能是该模式另一个潜在的市场。例如，对于没有充足准备时间的备考学生可以就具体问题获得实时帮助。B2C机构因为严格的质量控制，并为教师提供了持续的培训从而相较于C2C匹配平台可享受较高的服务溢价，但由于品牌建设初期投资巨大，规模效应相对较低。表格4：提供1对1服务的辅导机构
16、IT桔子、公司数据、北京欧立信信息咨询中心2、B2C录播视频平台过去由于成人有较强的自我提升需求且时间弹性不大，这种模式一直广泛用于职业训练领域。预录视频的业务模式具有最高的规模效应，因为内容制作仅需一次性费用之后可无限次复制分发。然而，该模式很容易被新的进入者复制，而且新进入者通常会免费提供内容以吸引用户。因此，这种模式也是最有可能出现价格战的领域。3、C2B2C录播视频平台XX和阿里巴巴均已C2B2C模式进入在线教育市场，沪江网校同样也在其平台上采用了用户生成内容（user-generate contents）。这个模式下的主要问题在于内容质量的控制。例如，XX传课用户仅需提供普通职业证书
17、或荣誉证书，个人用户即可在平台上上传课程内容。鉴于个人制作的内容存在巨大的多样性，这种模式可以吸引到更多不同兴趣的学习者，强大的分类和搜索能力是提高搜寻目标课程效率的关键所在。淘宝同学归功于其在电子商务领域的基因，在货币化方面处于领先地位。表格5：C2B2C录播视频平台领域的领先者4、视频直播直播视频实时互动的特点使得其覆盖率扩展到更多重视效果以结果为导向的辅导需求，例如K-12。直播课程的教师可以根据学生的反馈调整自己的教学内容（通常通过简单的测试）因此受欢迎程度较高，而较高的价格也过滤掉了部分在线用户。表格6：在线直播教育提供者5、O2O直播课程O2O模式的直播课程下，教师在远程进行课程讲
18、授，学生集中在一个线下教室观看直播课程，现场配备一名助教协助辅导学生在学习过程中遇到的问题并起到监督作用。由于没有地域的限制，这种模式更容易招募到顶级教师的资源，因而相对普通直播课程的价格更高，并在K-12家长中受欢迎程度较高。线下助教与远程老师一起备课，并监督课堂教学。凭借现有的线下网络和多年的线下运营经验，传统的线下教育服务提供者在切入这种模式上具有得天独厚的优势。表格7：O2O直播课程的教育服务提供者6、大规模开放在线课程（MOOC）和私播课（SPOC）大规模开放式在线课程（Massive-open-online-courses,MOOC）的在线教育系统在美国已经非常发达，但这种模式是否
19、可行尚未在中国获得证明，主要原因在于中国HR对于课程学位的认可度不高。缺乏较高的薪酬的激励，MOOC在中国的主要用户仍然更注重于个人素质提高的高等教育人群，而并不是需要普及高等教育的人群。大多数MOOC课程均为免费课程，商业化仍有待发展。私播课（Single point of content,SPOC）类似于线下教育机构为课程补充提供的线上1对1课外辅导服务。课程内容由线下授课老师提供，内容仅对线下班级学生开放，学生可在线上寻求实时的在线辅导内容。线下学校中实名登记教师和学生保证了服务的质量，也为时间自由度低的学生提供了便利。表格8：MOOC和SPOC服务提供者7、社交类、工具类APP移动渗透
20、率的调升大大促进了教育相关的应用，包括在线字典、问题库、讨论社区和旨在提高学习效率的许多其他工具。该类模式创新的主要目的是建立用户的支付习惯，如一起作业网（17zuoye）。通过与公立学校合作，为学校老师免费提供家庭作业解决方案，学校老师在一起作业网平台布臵家庭作业，平台可以生成学生学习效果报告将提交给家长，再由家长为针对性的课外辅导支付费用。但是，目前大多数工具的商业化前景仍不明朗，多数提供免费服务。但由于这些公司拥有潜在的用户群，很有可能成为并购标的。表格9：工具类课程服务提供者第四节 竞争环境一、中国K-12课外辅导市场高度分散中国K-12课外辅导市场非常分散，主要原因在于：巨大的K-1
21、2学生基数提供了广阔的市场空间：根据教育部的统计数据，2015年初高中入学总人数为8,600万名，小学入学人数约为9,700万，约占总人口的13.4%；低门槛：除了专业的机构教师外，提供课外辅导老师还包括公立学校教师、大学生、甚至受过高等教育的家庭成员；各地区不同的教育质量和高考制度使得各个地区都处于隔离状态，外来者在对本地政策不了解的情况下很难进入市场；机构筛选推荐：俗称“占坑班”，因小升初采取面试就近入学形式，公立学校失去了有效的学生选拔机制但升学率的压力仍然存在，故而地方学校通过在校外设立培训机构或者合作办学的形式，通过校外机构选拔学生。因此，当地与学校关系密切的辅导机构可能因为这种合作
22、机制在招生时占据有利地位。目前教育部已经明令禁止以占坑班的形式招收学生。图表30：中国学校对学生的遴选机制*代表非正常入学渠道。教育部、万得资讯,北京欧立信信息咨询中心图表31：市场高度分散；主要地区品牌的竞争格局我们先前覆盖的两所私立学校成实外教育（1565.HK）和枫叶教育（1317.HK）主要侧重于正规学历教育（学生如果转学面临较高风险），扩张成本相对较高。但课外辅导机构更容易通过区域扩张实现经济规模效应。表格10：中金公司覆盖的教育公司核心数据对比公司数据、北京欧立信信息咨询中心；所有财务数据均为日历年调整后的数据。北京和上海辅导机构竞争最激烈，由于新的政策通常在这两座城市率先试点，课
23、外辅导机构为获得应对新的考试形式以及教育政策的一手经验纷纷进入这两个市场。根据新东方管理层的介绍，新东方K-12业务在北京地区的市场份额约为7%，好未来的市场份额基本与新东方持平，而北京已经是K-12辅导市场相对成熟集中度最高的城市。因为地方辅导机构已经在当地确立了优势，区域市场竞争依然激烈。尽管新东方在北京占据最大的市场份额，但是其在全国市场份额仍不足2%。地方主要品牌在当地具有竞争优势，例如昂利国际教育在上海自主命题考试内容领域具有多年经验，占据上海很大的市场份额，目前已经扩张进入浙江市场。邦德教育是深圳领先的课外辅导机构，卓越教育是广州仅次于好未来的第二大课外辅导机构。表格11：K-12
24、课外辅导机构主要全国性品牌我们挑选了6家全国性的K-12课外辅导品牌进行对比研究，其中新东方提供大班、小班和VIP课外辅导服务；好未来主要专注于小班全科辅导领域；其他品牌主要集中在提供一对一辅导服务。就营收规模而言，新东方是国内最大的课外辅导机构，2015年收入达14亿美元，好未来紧随其后，2015年收入4.4亿美元，学大教育作为国内最大的一对一辅导品牌，2015年19月收入为2.88亿美元。根据教学覆盖人次而言，新东方、龙文和学大位列三甲，而学大教育的地理覆盖范围最广。在已经进入的17个城市，龙文的教学点密度最高，但单个教学点收入最低，表明每个中心教室数量较少，同时教学点密度过高导致行政管理
25、费用较高，拖累运营效率。基于日历年度核算的毛利率水平，好未来最高2015年为66%，而新东方的毛利率因VIP业务贡献了32%（LTM）收入部分抵消了大班海外考试业务高毛利率的影响（LTM收入的不到30%），稍低于好未来集团。京翰教育有限的地理覆盖范围使其毛利率在纯1对1辅导机构中处于最高水平，这表明1对1辅导模式的规模效应不佳。图表32：新东方教学点数量领先，而学大教育覆盖的城市更多公司数据、北京欧立信信息咨询中心.图表33：.而龙文在所在城市的教学点密度最高图表34：单个教学点的收入对比图表35：管理费用占收入的比例图表36：前五大全国性品牌的毛利率图表37：京翰教育基本采用S&M模式二、资本市场推动教育行业发展过去几年，教育行业在资本市场颇受欢迎，PE和VC已经将关注的领域从O2O行业转向受益于消费升级的初创企业，例如媒体和娱乐、医疗保健和教育。我们发现教育行业的交易量和总投资额均有大幅增长。2015年，教育行业一共有270次融资交易，同比上升42%（2014年190次）。2015年总投资额159亿元，而2014年仅为61亿元。主要由于BAT互联网巨头和上市的教育公司加大整合细分市场的力度，并购活动自2013年起迅猛发展。我们预计强劲的并购势头将会继续，大
