1、房地产项目立项投资效率优化研究马克维茨资产组合理论的实践运用本科毕设论文MBA毕业论文（部分关键内容节选）摘 要行业竞争加剧，尤其是项目启动资金规模大幅上升是部分房地产企业面临困境的原因之一。只有不断提高投资效率，才能突破资金门槛约束，为项目投资以至于房地产企业发展赢得空间。论文以投资经济学基础理论为依据，引入“启动资金周期回报率”作为房地产项目投资效率的评价依据，论述了投资方向控制在房地产投资效率中的重要性即投资地点、项目功能以及投资规模方面的有效选择对项目投资效率的影响。在投资效率优化方法与工具方面，论文进一步引入马科维兹资产组合选择理论中的期望回报与方差分析指标作为分析手段，讨论了具体案
2、例的投资决策特征。基于上述理论回顾以及行业案例的分析，论文在提高房地产项目投资效率的途径方面进行了多角度的探讨。关键词：投资效率，投资方向，马科维兹资产组合选择理论本文最具运用价值的论点：蓝色字体标注, 尤其是P22-24关于 “阶段性地价与房价互动关系”判断拿地与商品房上市最合理时机的规律1.1、1.2章节不涉及主要论点，省略. . . . . . . .1.3 本文的框架项目单体投资规模越来越大；且增长势头不减； 房地产企业由此普遍面临资金门槛引发的生存、发展压力引言 房地产企业需要提高自身投资收益效率既是自身能量积累，跨越今后行业资金门槛的需要；也是获得投资商青睐，开辟新的资金合作渠道的
3、需要。问题提出投资经济学理论现代工商管理学“经济利润”视角理论认知与实践经验相结合；思维创新突破投资模式的思维创新：先有关于市场（潜在）需求价值的深入认识，带着思路寻求项目（用地）投资效率两层含义（直接收益 / 间接收益）项目投资效率评价客观评价直接收益的指标（单位启动资金周期回报率）投资区域（项目所在城市/具体区位）研究投资方向优化问题，从根本上促进项目收益效率提升（项目）投资功能投资规模“房价地价节奏“互动关系，帮助具体实施投资（区域/功能）优化。大型项目投资优化实务投资经济学针对投资问题的研究对象：投资规模/结构与布局/时序/投资组合/环境/决策流程 （不涉及主论点，省略）回报“均值-方
4、差”分析法（马科维兹资产组合选择理论的量化分析工具） （不涉及主论点，省略） 典型案例分析总结房地产项目高效率投资的特征图1.1 本文论述框架结构示意图2 优化房地产项目投资职能的理论基础2.1 基于投资经济学基础探求房地产项目投资效率问题的根源上一章在交待本文中投资一词特定含义时这样定义投资：投资是指经济主体为获得经济效益，而垫付货币或其他资源的经济活动过程。过程主要包括两个步骤：第一步，垫付货币或者其他资源指的是投入成本的过程；第二步，获得经济效益是指产出产品，并实现商品（或服务）向货币（或其他终极价值形式）的转换过程。投资效率当然是针对这两个过程的累积效率：具体而言就是我们在经营活动中提
5、到增加收益的两个主要方向：第一，降低成本；第二，实现更高销售收入。就房地产业而言，可变成本范围内弹性最大的成本支出内容就是土地成本。相比土地成本的弹性，在讨论投资效率问题时其他成本的弹性几乎可以忽略。和其他行业一样，由供求关系来决定买入生产资源时投资者所垫付货币的价格水平：在供求关系趋于供应更紧俏的区域内或者土地用途（对应于不同的房产功能）方向上，地价就会被进一步抬高；反之在竞争缺乏的地区或者土地用途方向上，地价就不会被哄抬。许多值得称道的房地产项目投资，正是能够在低潮阶段投资者凭借经验和判断力提早预计到今后（土地用途或土地所在区域）所对应（房产）细分市场上的开发价值潜力，在区域开发早期或者产
6、品（功能）细分市场的发展早期，地价成本很低的时候提前储备了开发用地土地市场的供求关系，是决定项目未来投资效率的根源之一。同样我们具体关注房地产投资活动的另外一个重要过程，商品房成品产出再转化为货币，实现销售收入的过程：相同区位、品质性能的不同房地产项目，因为对开发、销售节奏（即投资运作时序问题）的把握不同，造成最终实现销售的价格水平相差较大。例如，有的大项目考虑上市节奏时一味求快，而不注意所处时间段内区域市场整体价格的发展变化节奏，结果更多的房源在新一轮区域整体价格上涨节奏来临之前已经销售结束。虽然其财务成本节省了，甚至加快了周转资金，但是由于这几年来，每一轮区域市场价格整体上涨的幅度太大了，
7、销售周期相差半年，单价差距可能达到2000-5000元/平米。这样的结果总体算来可谓相当地得不偿失。而这种区域整体价格上涨的节奏甚至幅度，通过行业经验加以理性分析是可以做出准确预判的。这种可准确预测的区域整体价格未来走势主要取决于竞争者的期望值、普遍持有信心的程度以及消费者对于未来房价发展形势的普遍预期合在一起，即未来区域房产市场的供求关系（预期），这是决定项目未来投资效率的另一根源。 通过投资经济学的角度，对房地产项目投资过程中的2个主要步骤进行深究，我们明白影响项目整体投资收益效率的根源是房产、土地两个市场的供求关系。2.2 经济利润视角替代传统会计利润视角工商管理学关于未来企业发展能力问
8、题所主张的四项基本原则之一提到：企业的现有资源相对自身无限的发展需求总是有限的，因而企业的投资决策必须考虑机会成本因素；用经济利润的视角代替原始的会计利润视角，作为投资决策的依据。（1）机会成本现代企业强调用经济利润的视角替代以往的会计利润视角，进行企业收益的核算，两种核算方法最主要的差别在于经济利润的核算方法专门考虑了机会成本问题。会计利润= 总收益帐面总成本经济利润=（总收益帐面总成本）机会成本= 会计利润 机会成本。在可选择的若干投资选择方案中，只有最佳投资方案的经济利润是正值。每个投资方案的机会成本就是所有投资选择中除了“被求机会成本”的方案以外，其他方案中会计利润的最大值。举例说明机
9、会成本问题：一套自有门面房，对外出租可以保证5000元/月的租金收入，在决策究竟是出租门面房还是用门面房自己从事经营活动的时候，5000元/月的租金收入和自有门面房的经营收入之间，互为机会成本。只有每月自营的净收入超过5000元，才有必要考虑自营问题。因为从以经济利润作为主导决策依据的视角考虑，只有自营收入超过5000元/月，其经济利润才是正值即自营是最佳选择。只有最佳投资方案的经济利润是正值。（2）重要观点的总结1）投资决策过程中“被舍弃的机会”对于理性投资的企业不但不是收益机会反而是一种无形的成本。2）一个项目的投资必要性不在于自身的收益水平多高、稳定性而是与其他项目收益水平和稳定性比较的
10、结果。3）以每个拟投资项目（或拟投资方向）在不同房地产收益模式中综合获利的总价值预期计算总收益并相互比较经济利润（3） 关于经济利润的理论在房地产项目实际投资决策中的应用有了这个理论基础，会帮助我们理清房地产投资实践中的决策思路。让我们更加逻辑、全面地考虑问题，具体详见后面4.2.6投资决策流程。2.3 行业投资职能常规思路与突破性思路2.3.1 过去房地产业投资职能普遍的思考方法（1）常规思维方式是先有项目后有思路按照常规的行业思维方式，即便是足够专业化的房地产企业，他们进行项目投资（拿地）过程中的市场运作意识，也只是体现于在项目拿地以前根据土地周边现有房产市场行情及其在近期未来的预期，做一
11、个宏观判断和一份微观的测算；等到项目用地手续完成，正式启动项目以前，才会具体考虑项目做什么、如何做的问题。周边近期与中期未来竞争者行为与自身项目投资之间的博弈关系是怎样的？市场目标客群的深层次需求或者细分需求怎样？（项目所在地及周边）小区域发展受（整个城市）大区域发展变化趋势的影响会给近期带来何种威胁？又会在近期或中远期为项目提供怎样的新机遇？除了满足常规目标人群常规功能的需求以外，项目土地是否能够用于发展其他非常规功能的房地产项目，从而提高获利水平？对这些问题，可以说绝大多数房地产投资者没有考虑或者没有习惯性地去深入考虑。（2）常规思维方式有利有弊怎么思考关键要结合自身实际情况，在投资职能上
12、不是常规思维方式不好关键是谁投资。对于站在良性资本轨道上，已经在常规房产市场领域里拥有技术、口碑、各方面合作渠道等发展资源优势的企业，应该优先使用常规思维方式考虑问题。因为没有生存危机，他们更强调发展是在平稳中持续推进既定发展方针；必要的时候根据环境变化做出适当的应变。但是对于面临行业生存阻力的中小企业，如果只有常规思维方式，几乎都很难逃过“受制于目前资金规模导致投资选择余地受限，影响盈利水平；进而导致资本积累速度跟不上项目启动资金门槛大幅增长的速度，最后被行业淘汰”的结局。所以在启动资金门槛不断快速攀升的行业大背景下，所有面临资本瓶颈导致生存危机的房地产企业，都不能只是简单地运用常规思维方式
13、考虑项目投资职能。2.3.2 房地产项目投资职能的思维方式突破先有思路后有项目先研究需求与获利价值之间的对应关系研究什么样的需求方向上，可以获得更高回报；研究什么样的投资机会没有人或者很少人干，但是潜在的需求基础却很雄厚。明确了什么样的细分市场需求充分，价值充分，再按图索骥，寻求适宜土地资源开发相应产品满足相应（功能/区域）的细分市场。我们这里不讨论房地产行业里那些例如内部操控地价、政府部门特批减免政策等等非合法或者靠政策吃饭的路线；我们选择正面、积极、理性的突破方向说明问题。例如选择细分市场（投资）方向的时候，考虑“存在市场潜在需求，但是现在市场上供应不足或者根本还没有供应”的新投资方向。以
14、下举例说明。今天，小户型的单身公寓或办公室在各地已经非常普及，尤其是高房价地区。其存在的背景是城市相当一批普通群众难以承受很高住房价格的压力；还有实力有限的小型企业办公用房需求旺盛但选择余地受限，且租用不够实惠。作为在有限的小面积里能够提供完善居家功能的单身公寓或商务配套功能的小型办公房，尽管其在使用性能上要打折扣，并且就单价而言几乎没有优惠，但是它的受众群体由此能够用最小的总价付出，解决了基本的生存需求或者企业发展需求。于是它有着很广泛的市场容量以及盈利空间。过去开发商因为能钻政府审批层高指标的空子，做出回报水平很高的挑高小户型。随着国家行业规范的逐步完善，这样的机会就不存在或者因为产品缺陷
15、矛盾更加突出而要降低了获利水平。但是，在这个产品出现伊始，开发商投资该类型的项目不但没有任何约束，而且更因为市场上同类竞争者少而供不应求。供不应求就意味着没有投资风险、财务成本少，更重要的是因为需求旺盛处于卖方市场，定价的自由度要比现在大很多。这种产品有一定的技术含量，但是几乎没有壁垒，很容易掌握。只是因为能够发现“高房价地区的中低收入人群与小企业的总价承受力不足，且用房需求又迫在眉睫”这么一个潜在需求背景。在“将常规住宅和办公房压缩尺度，甚至是改造原先缺陷很大的滞销房源”这样一个简单但是却很有价值的发现与应对基础上，当初开创这一产品模式的红石地产在高额回报与快速项目复制的短短几年里，从一个实
16、力有限的中小企业彻底突破了发展瓶颈。除完成了必要的原始积累，更是在这个“当时所谓的创新”中，充分树立起自身的行业影响力，从而其后打开与金融、政府等领域的合作局面，全面突破了发展资源的阻力，到今天已经成为行业一线的主流开发商。在那之后中国做小户型的地产企业成千上万，很多也获利颇丰。但是几乎都没能取得红石地产那样“上了好几个台阶” 的发展成效这种差距足以说明“先研究需求、研究需求与获利价值之间的对应关系；再有项目” ，是磨刀不误砍柴功的效率之举。这种逆向思维方式对于缺乏资源的企业，在生存发展大计上有着极为重要的意义：由此可以避开与资源优势企业直面竞争，从行业潜在需求背后的细分市场上寻求适合自身的生
17、存空间；提高盈利效率以有效加速资本积累，从而最终跨越行业每个阶段的启动资金门槛，甚至彻底扭转发展资源劣势，进入优势企业行列。2.4 房地产项目投资效率的评价2.4.1 房地产项目投资效率的2层含义（1）房地产项目投资效率的基本含义：总成本利润率、资本运作效率与投资回报周期投资效率是投入与产出之间的比例，因此不单单是绝对收入量大就意味着有理想的投资回报效率在房地产业，很多企业不自觉地存在这样的意识形态偏颇，往往会以某某项目实现多少亿的盈利作为依据，认为自己的项目运作非常成功；而丢下了启动资金规模，以及投资收益回收的周期问题。评价房地产项目的投资效率，要根据房地产行业赢利过程的一些重要特征，找到客
18、观评价投资效率的指标或体系，才能保证客观地讨论问题绝对的总成本利润率在本行业中作为评价依据还不够全面；需要结合资本运作效率的评价指标，才能真正客观地反映房地产开发项目的投资收益效率。房地产行业投资赢利的一个最重要特征就是资本运作空间相对多数传统行业要大很多。过去房地产行业1个单位的启动资金投入普遍可以做到1020倍总成本的生意，甚至成百倍数百倍的也绝不是个别现象。随着房地产法规政策的逐步完善健全，现在一二线城市普通项目总成本与启动资金之间的比例系数大约是1：（3.55.5 ）；欠发达地区的三线（及以后）城市，因为土地单价低和鼓励招商政策相对宽松的原因，赶上土地储备节奏适当的情况，很多还可以达到
19、1：（510）。前面已经提及，这个比例系数最终取决于土地市场与商品房市场的供求关系。（2）房地产业投资效率的深层次含义：包括项目引发的间接受益房地产行业作为国民经济的支柱性产业之一；同时房地产行业为所有民生与社会生产经营活动提供必不可少的物质要素。这2大特征赋予房地产行业投资回报效率更进一步的含义房地产项目的投资收益不仅仅包括土地或者项目房产的销售收入，还可以包含由项目运作引发的各种形式间接收益。 通常我们说房地产综合开发项目就是这种情况的典型代表。尤其在较大规模商业、商务功能的房地产项目中，这种引发间接收益的机会相对更多。以下简单举例说明善于利用开发大型房地产项目的资源整合利用机会，获得间接
20、收益的增值：一个大型房地产项目（或者多个项目加起来每年开发规模很大的企业），自身在建材设备、工程施工、物业管理、商业配套经营等领域，存在大量的配套服务或者供货需求。开发商善于利用这样需求背后的资源整合机会，在内部人力资源具备的条件下，有选择地以一些内部关联部门为基础，成立各种生产、销售、服务型关联企业。不仅在满足自身需求的过程中可以降低成本，强化配套服务能力；还可以利用解决自身问题过程中积累的技术、物质资源以及行业影响力，为其他开发商提供类似服务或产品，从中实现进一步盈利。大型项目往往还可以利用项目的暂时闲置场地（土地）、房产，作为与配套、关联行业知名企业合作的资本。例如房地产商在位于城市商业
21、区的自有物业中与知名企业合作开设连锁酒店、商场。即便相比直接进入自营阶段，用暂时与外界合作作为过渡，前期可能损失一些固定资产收益（委托经营管理的费用或利益分成），但是在与知名企业合作的过程中，可以吸收别人的专业经营管理经验，从而为今后跨行业经营自有资产，实施多元化战略提供有效过渡。因此，与其他行业多元化背景完全不同：大型房地产企业可以利用自身项目需求的规模效应，在自给自足的过程中对跨行业多元化经营的前期投入实现自动消化；自身项目还是展示自我专业能力的有效平台，从而为今后从事周边关联业务的市场拓展提供条件；房地产企业利用自有固定资产（房产、闲置场地）与别人合作，由此作为过渡，从而有效避免跨度过大
22、、专业认知能力与经验不足带来的多元化风险 房地产业拥有众多的先天条件与优势，在水到渠成之间，利用大规模项目的诸多便利与规模效应特点，平稳推进、实施多元化战略，在既有房地产项目开发盈利的同时，进一步实现盈利增长。大型房地产项目投资效率的深层次含义，不仅针对项目开发领域的直接收益，还包括由于项目引发跨行业营收机会所带来的间接受益。项目间接投资收益是直接投资收益的延伸，具体归在房地产企业多元化范畴下更合适，因此以下本文在讨论项目投资效率问题时，全部针对房地产企业的主营业务（房地产项目开发）领域而言。特在此强调。2.4.2 房地产项目投资效率的评价指标对于有意识通过科学经营管理，追求企业投资效率更大化
23、的房地产企业而言，找到科学的评价方法（指标），是成功实现更高投资效率的第一步。有了科学的评价方法（指标），才可能具备客观判断标准，理性地对各种经营、管理职能的战略战术方案做出比较、评价；最终做出正确的战略战术决策企业的整体经营管理活动，是在“整体投资效率评价指标更优化原则”的清晰思路指引下，循序渐进安排具体战略战术的。（1）“单位启动资金周期回报率”是客观评价房地产项目投资效率的有效指标以下举一个例子，帮助理解、区分三个不同指标的概念差异：总成本回报率/启动资金回报率/单位启动资金周期回报率有两个项目的销售总收入均为20个亿，其中甲项目的开发总成本16亿元，启动资金需要3个亿；项目的销售收入回
24、收周期是两年半；乙项目的开发总成本15亿元，启动资金为4个亿；项目的销售收入回收周期是3年；总成本回报率=（总销售收入总开发成本）总成本甲项目的总成本回报率为：（20-16）亿/16亿=25%乙项目的总成本回报率为：（20-15）亿/15亿=33%按照总成本回报率衡量，甲项目比乙项目少了8%。启动资金回报率=（总销售收入总开发成本）启动资金甲项目的启动资金回报率为：（20-16）亿/3亿=133%乙项目的启动资金回报率为：（20-15）亿/4亿=125%按照启动资金回报率衡量，甲反而比乙多了8%单位启动资金周期回报率=（总销售收入总开发成本）（启动资金项目销售收入平均回收周期）甲项目的启动资金
25、周期回报率为：（20-16）亿（3亿2.5年）=53.2%/年乙项目的启动资金周期回报率为：（20-15）亿（4亿3年）=41.67%/年按照启动资金回报率衡量，甲项目的投资效率比乙高出约11.5%/年。通常我们以总成本回报率的测算作为项目投资的决策依据：测算各项成本，在此基础上根据当时行业的平均利润期望设定回报率，进而测算出销售价格；最后分析该测算价格在未来上市期间的可行性；或者根据目前周边项目价格做一定前瞻预测后，减去各项成本支出，反算总成本回报率。因此，项目的总成本回报率可用于分析某个项目的投资可行性；但是项目总成本回报率指标无法帮助评价投资收益效率的高低；更谈不上“根据不同项目投资收益
26、效率评价的比较结果，理性地进行投资决策”。事实上企业（或项目）的投资回报率问题可以通俗地理解为“企业拿出了多少钱，经过多少时间获得多少利润”这里的“拿出多少钱” ，指的就是启动资金问题。因此投资收益效率与总成本之间没有必然的逻辑关联；但是与 “启动资金和总成本之间的比例”（即资本运作空间）成正比关联。（2）“单位启动资金周期回报率”指标的意义与作用1）单位启动资金周期回报率考虑了资金的时间价值因素更能够客观评价企业（或项目）的投资效率更重要的是每单位启动资金的周期回报率指标可以帮助我们发现：资本运作空间对于项目（或企业）投资收益效率的重大影响，远远超过行业的常规挖潜增效手段（强化管理以压缩成本
27、/ 大幅度提高售价）。项目总投资收益 = 项目投资总成本 总成本利润率=（起动资金资本运作效率）总成本利润率（资本运作效率=项目投资总成本：起动资金）从上述等式我们可以看出：万科的行业传奇口碑（总是比周边项目多卖1000元/平米），对于提高项目投资收益效率，并非就是最有效的手段根据行业现阶段普遍利润行情：假设周边区域市场的平均单价为4000元/平米，那么多卖1000元/平米约相当于总成本利润率提高20%；如果周边区域市场平均单价为6000元/平米，那么多卖1000元/平米相当于总成本利润率提高15%左右；区域市场平均单价的基数越高，多卖1000元/平米，提升总成本利润率的幅度就越小。相比常规挖
28、潜增效途径，可以看出”项目层面的资本运作空间”增效意义要大得多。即便当前各地的政策法规对于用地出让行为普遍施行规范化管理，土地出让金支付进度的挖潜空间确实被明显压缩了。但是常规投资方向下，一些发展水平比较落后；市场提升空间较大的三线城市”仍然存在一定的政策面机会，来挖掘资本运作的价值效率。而在刻意根据资本运作空间选择项目的非常规房地产投资方向下，资本运作空间仍然有机会象十年前那样存在1：10；1：20甚至更大的资本运作空间这就意味着相比目前常规项目的资本运作空间1：(3.55.5)，非常规投资方向下房地产项目的资本运作空间有机会达到常规投资方向的36倍以上，由此项目实际投资效率获得等幅增长这远
29、远大于“同比区域市场内部比其他项目多卖1000元/平米，从提高总成本利润率角度促进企业投资收益效率提升”的意义。一个“启动资金上亿；资本运作空间十几倍至数十倍”的房地产项目投资，只要达到社会平均（总成本）利润率，那么房地产行业就有机会在几千万乃至数亿银行信贷或其他渠道融资的支持下，实现（几千万至数亿）（2040%）（十几倍至几十倍资本运作空间）的赢利。这也就解释了多年以来为什么富豪榜前100位中，总是有70%以上的人直接或间接地参与房地产行业投资的原因社会上有几个行业能够有机会，在如此大的投资基数上实现“（2040%）（十几倍至几十倍资本运作空间）”的赢利呢？“以土地资源为依托，挖掘项目的资本
30、运作空间”是提升项目（或企业）投资收益效率的重要手段。2）为企业备选投资方案的最终决策提供科学判断依据企业的无限发展需求和相对有限的自身发展资源之间，永远存在着矛盾冲突即便你自有100亿资金同时还能够融资1000亿元，也是一样面临上述矛盾。对于理性经营的房地产企业，必须做到客观地面对不同投资项目的机会成本决策问题：通过单位启动资金周期回报率指标比较不同项目的投资收益效率，就是一种关注机会成本的有效形式。理性的企业投资职能管理，可以通过“单位启动资金周期回报率”指标来发现投资效率的关键影响要素，从而为制定出更科学的投资决策流程以及创新高效率的投资模式指明方向。后面有专门论述。3）通过逻辑推理，从
31、经营战略角度发现收益效率大幅度提升的投资方向那就是克服思维定式，在无人问津的土地上发展具有市场需求潜力以及更高回报价值空间的项目。具体详见下一节3.3.34）科学的投资回报效率评价指标能够间接地指引和带动企业管理效率的提高狭义的企业管理职能主要解决“企业现有资源合理配置与合理组织利用”的问题。虽然狭义的企业管理职能本身并不直接产出经济效益，但是通过为企业的经营职能提供更有利的内外部环境，间接地影响着企业的经济效益。例如：降低管理成本；促进员工工作动力的提升与能力的提高等等，都间接地影响企业的投资收益效率问题。当客观的企业投资回报率评价指标为企业经营职能指引科学有效决策方向的同时，由于经营与管理职能之间的内在关联，管理职能的效率在适应企业具体经营战略战术的过程中也能够得以同步提高。因此，每个企业的管理职能要求因地制宜；与自身的经营战略战术目标以及资源现状特点相匹配，选择相应合适的组织方式去整合、配置、利用资源。3房地产项目投资效率的优化研究3.1投资方向与房地产项目投资效率在房地产行业中，投资方向主要是指对于项目投资区域、规模以及投资功能3方面的把握。进一步看，投资效率还与收益形式相关，只是对于收益形式影响投资效率
