1、,中国2010年外商直接投资占全球总额近一成,中国商务部2011年1月18日公布的数据显示，2010年我国外商直接投资1057.4亿美元，增幅17.4%。2010年，中国房地产吸收外资占吸收外资总额的22.7%。此外，根据联合国贸易和发展组织近日公布的数据显示，2010年全球外国直接投资持续低迷，仅为1.12万亿美元，比2009年增长1%。,二是发展中国家资本市场的发展正在逐渐改变国际资本流动的结构，使直接投资占国际资本净流动的比重从80%以上逐步下降到50%左右，国际证券投资占据了资本流动的半壁江山。三是国际金融市场参与者的角色发生很大的变化。官方机构在大规模干预市场后已成为主要的国际金融市
2、场参与者，大量资本可能流出作为短期国际资本代表的对冲基金，规模集聚效应和行业集中度进一步提高，资本流向的一致性加强，投机性和危险性也相应增加。,四是国际资本向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动。随着发达国家扩张性财政、货币政策逐渐发挥效力，经济复苏在曲折中顽强向上的信号逐渐显露，金融机构风险偏好重新开始增强，这些机构重新在全球范围内配置风险资产，美元及长期国债遭受贬值压力，中长期以及短期国际资本的流向发生逆转，开始重新由发达国家流向新兴经济体。,在资本在向新兴经济体大量流动的过程中，有几个特点需要格外引起关注：第一，当前资本流动中有大量短期投机资本（即俗称的“国际游资”或“国际热钱”），这
3、为宏观经济管理带来了政策挑战。由于新兴经济体处于复苏的先行者地位，经济增长的前景以及利率上行的可能性引致投机资本的流入，增加了政策管理的难度。,第二，银行资本在收缩中。与2007年相比，私人信贷从2008年开始下降，其中2009年借贷为净流出，这与国际银行的去杠杆化有关，2010年估计将下降73。目前，这种收缩的状况还在保持，特别是，小型与信用级别较低的公司的借贷难度加大。第三，新兴经济体内部的资本流动在增加。新兴经济体在2007年的经常性账户盈余成为持有发达经济体大量债权的原因。由于美元汇率的不稳定以及国债收益率的波动，导致当前持有发达经济体资产的收益在下降。估计在2011年，新兴经济体之间
4、的股权与债权投资将会增加。,促成国际热钱持续涌入新兴经济体的因素主要有四个方面。首先，宽松的货币政策为国际热钱提供了融资支持。欧美日等央行目前利率水平基本接近于零，美联储重启量化宽松政策在即，催生全球流动性空前充裕，美元对各主要货币跌至多年新低，促使资金流向利率相对较高的新兴市场和商品市场。跨境逐利资本流向股市、期市和房地产市场，有资产升值预期的国家和资本市场成为过剩流动性的流入地；另外，执行宽松货币政策的国家或地区，成为过剩流动性的输出地。发达国家家庭和金融机构资产负债表的修复过程需要较长时间，私人消费的回升和信贷市场的恢复受到限制，所以宽松的货币政策仍需要维持。在此背景下，实施超低利率的美
5、元、日元等成为国际热钱理想的融资货币。,其次，新兴市场不乏国际热钱炒作的题材。欧、美、日等主要市场的经济裹足不前，令增长势头相对强劲的新兴市场对投资者的吸引力大增。除了经济复苏这一重要题材外，金融危机前的许多题材又重新浮出，例如新兴市场国家的工业化和城市化导致的资产价格上涨，国际大宗商品需求增长等。第三，新兴经济体缺乏弹性的汇率制度，在应对国际热钱冲击时表现乏力。几乎所有的新兴经济体都对汇率实施了管制，其外汇市场不具有浮动汇率制度下的自动调节机制，不能凭借汇率的自动升值对冲国际热钱的冲击。为了维持汇率的稳定，货币当局不得不对外汇市场实施干预，结果却增加了宏观经济管理的难度。对于中国市场而言，利
6、差收益、人民币升值收益和资产价格上涨收益成为国际热钱涌入的主要动因。,最后，助长这轮资产泡沫的一个更重要的因素，是美元已成为套息交易（利差交易）的主要融资货币。自金融危机以来美国大幅降息，事实上的零利率水平使得美元开始取代日元成为新一轮“套息交易”的融资货币。所谓“套息交易”（又被称为套利交易）是指，投资者以近乎负利率借入美元并做空美元，或以很高的杠杆买入高收益资产和其它全球性资产，特别是新兴市场资产，从而赚取其中的利差。当前金融市场上套息交易过度活跃，美元的套息交易额要比过去13年来日元套息交易大得多，这是一个值得高度关注的重大问题和潜在风险隐患。套息交易持续的时间越长、规模越大，资产泡沫将
7、变得越大，那么随后资产泡沫破裂的规模也就越大。,四、国际资本流动的原因,各国资本收益率的差异是形成国际资本流动的根本原因。,国际直接投资理论,国际生产内部化理论国际生产综合理论产品生命周期理论垄断优势理论比较优势理论,五、资本流动的影响,中长期资本流动的影响对资本输入国对资本输出国短期资本流动的影响,中长期资本流动的积极影响,对流入国有利于资本形成，促进经济长期发展补充资本供给，促进储蓄向投资转化拉动对国内资源的需求，组织生产有助于平抑经济周期波动对流出国提高资本使用效率，追逐海外市场高收益对资本流入国的出口增加本国收入水平,中长期资本流动的负面影响,对流入国有些产业甚至是支柱产业被外国资本控
8、制，危害国家经济安全；容易产生对外国资本的依赖性；自然资源可能遭到掠夺性开放，可能输入环境污染；可能造成严重的债务负担甚至债务危机。对流出国资本流出存在风险；影响国内投资于就业；技术革新和管理改进的外溢，会影响本国产品竞争能力的提高。,短期资本流动的积极效应,推动国际金融市场发展促进国际贸易发展为跨国公司财务管理创造条件有利于解决国际收支不平衡,短期资本流动的风险和危害,短期投资冲击证券市场带来多种金融资产价格波动经由证券价格波动影响金融机构效益资本外逃恶化宏观经济影响外债清偿能力，降低国家信用等级导致市场信心崩溃，使金融市场陷入混乱造成国际收支失衡加大汇率波动性，本币贬值压力沉重,第二节 发
9、展中国家的债务危机,一、国际债务与国际债务的衡量指标1.国际债务的定义国际债务即外债，一国的国际债务可定义为“对非居民用外国货币或本国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务”。,对国际债务有两个基本的判断：一是债权方必须是非居民，对本国居民的负债，包括外币负债均在国际债务之列；二是债务必须具有契约性偿还义务，按此定义国际债务不包括外国直接投资，因为它不是“具有契约性偿还义务”的债务。,国际货币基金组织和经济合作发展组织计算国际债务的口径大致分为以下几项：1）官方发展援助，即经合组织成员国提供的政府贷款和其他政府贷款；2）多边贷款（包括国际金融机构，如世界银行、亚洲开发银行等机构的贷款）；3）国
10、际货币基金组织的贷款；4）债券和其他私人贷款；,5）对方政府担保的非银行贸易信贷（卖方信贷）；6）对方政府担保的银行信贷（如买方信贷等）；7）无政府担保的银行信贷（如银行同业拆借等）；8）外国使领馆、外国企业和个人在一国银行中的存款；9）公司、企业等从国外非银行机构借入的贸易性贷款。,2.国际债务的衡量指标,（1）偿债率即一国当年外债还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比率。这是衡量一国还款能力的主要参考指标。用公式表示为：偿债率=（当年应偿还债务本金+当年应付债务利息）当年商品与劳务出口收入 一般认为偿债率指标在20以下是安全的。,（2）负债率即一国当年外债余额占当年商品和劳务出口收入的比率
11、。衡量一国负债能力和风险的主要参考指标。负债率=当年年末外债余额当年商品和劳务出口收入国际上公认的负债率参考数值为100。,（3）外债余额与国民生产总值（GNP）的比率 这个比率用于衡量一个国家对外资的依赖程度，或一国总体的债务风险。一般以8作为安全线（4）短期债务比率 即当年外债余额中一年和一年以下期限的短期债务所占的比重。国际上公认的参考安全线为25以下。,（5）负担的指标以外，还有一些其他指标可以作为参考，比如：（a）一国当年外还本付息额当年GNP的比率，根据经验数据，这个比率控制在5%以下是安全的；（b）外债总额与本国黄金外汇储备额的比率，该指标一般控制在3倍以内；（c）当年偿还外债利
12、息额与当年商品和劳务出口额的比率。,二、国际债务危机爆发的原因,1.国际债务危机爆发的内因 盲目借取大量外债，不切实际地追求高速经济增长 债务国缺乏有效的外债宏观调控，管理混乱。外债投向不当，投资效率和创汇率较低。,2.债务危机爆发的外因20世纪80年代初以发达国家为主导的世界经济衰退。国际金融市场上美元利率和汇率的上浮。两次石油提价使非产油发展中国家进口支出扩大。国际商业银行贷款政策的影响。,三、国际债务危机缓解的方案与措施,1.国际金融机构采取的措施 2.发展中国家缓解债务危机的对策 重新安排债务 债务资本化 债务回购 限制偿债,在1987年7月召开的联合国第七届贸易和发展大会上，发展中国
13、家代表提出了解决债务危机的四种方法：缓、减、免、转。所谓“缓”，就是债权者不逼债。债权国、国际金融机构、商业银行与债务国协商，妥善安排，延长还债期限，在促进债务国经济发展基础上逐步偿债。,所谓“减”，主要指降低贷款利率，减轻发展中国家的偿债负担。据统计，20世纪80年代初期以来，发展中国家所增加的外债，有一半是由于利率提高造成的，因此，债务国迫切要求西方债权国采取有效措施，降低利率。所谓“免”，就是豁免最不发达国家所欠的全部或部分债务。所谓“转”，就是将债务转换为直接投资，如债务资本化，利息资本化等。,发展中国家还推行积极的经济调整以缓解国际债务危机的冲击,重新制定经济发展战略，不少发展中国家
14、根据本国国情，调整各自的经济发展战略，以图将进口替代与出口导向这两种战略更好地结合起来，并积极推行全方位的开放政策，以减少对少数发达国家传统性的经济依赖；积极协调宏观经济政策，促使经济的稳定增长，多数发展中国家认为在宏观指导思想上需要协调经济增长、物价稳定和改善国际收支三者之间的关系；,积极调整经济结构，促进经济多样化发展。一是坚持工农业均衡发展，在发展制造业的同时，将农业视为优先发展的部门，二是促使产业结构升级换代，发展技术、知识密集型产业；进行经济体制改革，减少政府对经济生活的过度干预，放松价格管制，更多地发挥市场机制的作用，以提高经济效益。,3.债权国政府缓解国际债务危机的方案,贝克计划
15、 主要内容是：（1）债务国应在国际金融机构的监督和支持下，采取综合的宏观管理和结构调整政策，促进经济增长，平衡国际收支，降低通货膨胀；（2）国际货币基金组织继续发挥中心作用与多边开发银行协力增加提供更有效的结构性和部门调整贷款，对采取“以市场为导向”的债务给予金融上的支持；（3）以美国商业银行为主，联合其他发达国家的商业银行，在以后3年内对15个主要债务国提供200亿美元的贷款。,布雷迪计划具体内容是：（1）商业银行削减发展中国家的债务，债权与债务双方根据市场原理，就削减累积债务余额和减轻利息负担达成协议，并付诸实施；,（2）加强国际金融机构的作用，将来自国际货币基金组织和世界银行等国际金融机
16、构，旨在促进债务国经济调整的贷款的一部分，用于削减债务和减轻债息；（3）债权国政府应在制度上为商业银行削减债务作出保证，并从资金方面给予支援；（4）债务国政府在根据与商业银行达成的协议削减债务的同时，还应根据国际货币基金组织和世界银行所规定的经济调整计划，采取促进本国外逃资本回流、促进国内储蓄的政策，并奖励债务的股权化。,密特朗方案 该方案要求债权国大量放宽对最贫穷国家的偿债条件，对中等收入的债务国，主张分配一笔专门的特别提款权，以资助建立一笔由国际货币基金组织负责管理的担保基金，保证对转换成债券的商业贷款支付利息。,日本大藏省方案 该方案主张允许债权银行把债务国所欠债务部分转换成有担保的债券
17、。债务国向国际货币基金组织存入相当于担保的一笔存款，债务的余额可以重新安排，包括长达5年的宽限期，在此期间，利息支付可以降低、中止甚至免除。在这种情况下，双边和多边机构增加对债务国的贷款。,四、发展中国家债务危机的启示,1发展中国家举借外债应根据国情选择适度的借债规模 2发展中国家应根据具体情况合理安排外债结构 3扶植和发展出口产业，提高偿还能力，稳定协调地发展国民经济 4建立集中统一的外债管理机构，加强外债管理,第三节 国际资本流动与货币危机,一、短期国际资本流动与投机性冲击二、投机性冲击的立体投机策略（一）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击,股票托管机构,离岸市场,对冲基金,外汇现货市
18、场,股票市场,本币资产,当地银行,融资,归还,出售,还贷,贷款,借入,偿还,抛售,回购,卖出,回购,代表资金筹措路线 代表资金归还路线,（二）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击,（三）利用外汇期货、期权交易在期货期权市场的投机性冲击,期货价格下 跌、期权溢价,（四）利用货币当局干预措施的投机,股指期货市场,股票现货市场,股票托管机构,外汇市场,中央银行,对冲基金,提高利率，维护本币,本币贬值压力,购入空头股指期货,对冲,归还股票,借入股票,补回股票,抛售股票,抛售本币,高利率使股,票价格下跌,高利率使股指,期货下跌,三、货币危机的含义,广义概念：一国货币的汇率变动在短期内超过一定的幅度
19、（有的学者认为15%-20%）。狭义概念：主要是发生在采取固定汇率的国家中，它是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国的固定汇率制度崩溃，外汇市场持续动荡的带有危机性的事件。,四、货币危机发生的原因,1、经济基础变化带来的投机冲击所导致的货币危机2、心理预期带来的投机冲击所导致的货币危机,五、货币危机的传播,第一类：与货币危机发生国有较密切的贸易联系或者是出口上存在竞争关系的国家，第二类：与货币危机发生国存在较为相近的经济结构、发展模式。第三类：过分依赖国外资金流入的国家,六、货币危机的模型发展过程,1、第一代货币危机模型2、第二代货币危机模型3、第三
20、代货币危机模型,第一代危机模型,“投机性冲击”的典型货币危机模型宏观基本因素不协调导致危机持续性财政赤字货币化与固定汇率制度的矛盾外汇储备不足刺激投机狂潮，导致外汇储备枯竭和固定汇率制度结束对模型的评价证明突发性资金抽逃是理性行为的自然结果政府行为过于僵化，非理性程度较高,第二代危机模型,修正：外汇投机商与一国货币当局之间的博弈导致危机发生的多重均衡解宏观经济政策是政府权衡利弊的结果必然存在某种原因促使政府放弃固定汇率制政府捍卫固定汇率制必然存在一定理由在人们预期或怀疑固定汇率制即将崩溃的情形下，政府的维护成本必然上升,第二代危机模型,结论政府可以在毫无投机者介入的情况下宣布本币贬值投机者抛空
21、本币的行为增大政府维护成本，从而激发政府提前宣布贬值投机商的竞争性抛空行为自动酿成危机,第三代危机模型,亚洲金融危机表现出新特点危机前国内财政、信贷状况良好虽然经济向冷，但失业并不严重资本市场在危机前后经历剧烈震荡金融机构扮演重要角色,第三代危机模型：新兴市场,“过度借款综合症”政府对借款担保或隐含担保的现象普遍，政府官员与金融活动有着复杂的裙带关系金融机构无所顾忌地大量举债，用于对非生产部门的高风险贷款过量的风险贷款导致资产价格膨胀，粉饰了金融机构的财务报表泡沫积聚到一定程度，出现外来扰动因素时就会破灭，通过支付链条传导到整个金融体系,第三代危机模型：新兴市场,宏观经济稳健运行的假象过度借款和过度投资具有隐蔽性隐含的政府担保是一种或有债务，本质上是隐蔽的政府预算赤字预算平衡和宏观经济政策稳健只是表面；实际上政府正在从事高风险且不可持续的赤字政策,第三代危机模型：新兴市场,金融机构的内在脆弱性强化银行危机金融恐慌引致银行挤提，造成银行资产损失债权人信心动摇，出现“自我实现式”银行危机中央银行有限的外汇储备使其无法消除市场恐慌，放弃固定汇率制不可避免,
