1、城投债投资最全指南重新定义地方政府债务界限附判定方法和结果考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。引言在近年的全国经济刺激过程中，地方政府承担了大量的融资建设职能，催生了大量融资需求。但根据现行预算法，地方政府不具有合法举债地位，其融资需求只能通过城投平台实现。由于城投平台自身缺乏现金流产生能力，为了保证融资顺畅、尽可能降低融资成本，发行人通常会以各种方式强调地方政府的支持，以间接说明债务偿还的资金来源于地方财政，从而增强投资者对其
2、偿债的信心。经过过去几年的信心培育，投资者也基本认可了上述逻辑，尽管没有合法的担保保护，投资者普遍认为以城投债为代表的地方政府债务最终会以财政兜底的方式化解。因此在模糊的地方政府债务界限掩盖下，债务人享受着隐约存在的地方政府信用，而地方财政由于不存在显性的法律偿债约束，也无需过度担心偿还责任，城投平台再融资一直十分顺畅。但今年下半年，新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，打破了之前美好的模糊状态，地方政府债务界限的清晰化被迫提上日程： 2014年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议表决通过了修改预算法的决定，并公告了关于修改中华人民共和国预算法的决定全文。新预算法
3、将于2015年1月1日实施，将允许地方政府通过发债来筹集资金，赋予地方政府合法举债主体地位。 2014年10月，国务院印发关于加强地方政府性债务管理的建议（简称43号文），核心思想是以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将相关债务纳入预算管理。文中强调“明确划清政府与企业界限”、“融资平台不得新增政府债务”。针对存量地方政府债务，43号文件指出“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府债务存量进行甄别”。对于甄别后确实属于地方政府承担偿还责任的债务，纳入预算管理，地方政府可以通过发行地方政府债券、处置政府资产等方式偿还。而不属
4、于政府应当偿还的部分，要“遵循市场原则处理，减少行政干预”。 2014年12月，财政部网站又发布了关于印发地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法的通知（财预2014351号），规定了地方政府存量债务清理和认定口径、以及政府负有偿还责任的债务甄别原则等内容。在上述文件精神影响下，债券市场相关监管和服务机构先后行动起来，加强对城投类债券的监管和约束： 据财新网报道，发改委先是于8月初召开关于企业债风险的座谈会。9月26日根据座谈会精神正式下发关于全面加强企业债券风险防范的若干意见。43号文下发后，发改委又于10月15日下发企业债券审核新增注意事项，为意见）制定细则，要求申请发企业债的企业按要求补
5、充相关资料和数据。此后城投企业债发行频率出现比较明显的下滑。 据第一财经报道，交易商协会12月1日发布关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知，总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。通知发布后至今只有2支城投类中票公告发行，且发行文件中明确该债券不会新增地方政府债务。 12月8日，为配合43号文精神，中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知，核心内容是逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格，后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果，只有纳入地方政府债务范围的企
6、业债才能够恢复回购资格。以上事件叠加，导致城投债违约风险和流动性优势均命悬“甄别结果”一线。未来甄别结果一旦公开，不同城投债的命运可能呈现天渊之别。为了提前防范风险、寻找投资机会，市场机构纷纷讨论哪些城投债可能纳入政府兜底范围，划分逻辑多种多样。由于上述官方文件至今没有给出一个存量政府债务甄别的明确划分标准，各种分析难免都要加入较强的主观假设和逻辑推演才能得出相对具体的结论。而一旦假设有误，依据相关结论调整仓位就可能导致“错杀宝藏”或“误入陷阱”的风险。我们倾向于认为，截止14年底最终被国务院批复的地方政府债务审计结果本身就是唯一的判定标准。考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务
7、边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。因此本文的目的，不是根据我们的主观判断给出划分标准，而是尝试给出一些相对确定的原则性结论，尤其是尝试澄清一些可能存在的理解误区，希望能够帮助投资者在进行主观筛选时“事半功倍”。此外，我们近期也对全部城投企业债的发行文件中提及地方财政偿债保障的内容进行了排查，在本报告中将相关分析结果分享给大家。43号文与351号文在地方政府债务界定方面的异同43号文主要规范的是未来地方政府债券的覆盖范围43号文是规范地方政府债务的纲领性文件，但其中对于存量债务的
8、甄别标准着墨甚少。43号文中谈及存量债务时，核心落脚点是处置，即在已经完成债务性质甄别的前提下，规范承担偿债责任或不承担偿债责任的债务，分别采取何种方式偿还。关于如何甄别，43号文仅提到，“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。”43号文主要是侧重于规范未来地方政府债券的融资范围。43号文第二条第二款在谈及建立规范的地方政府举债融资机制时明确，“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府
9、通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”这说明未来合法的地方政府债务覆盖的项目首先必须是公益性事业，而公益性事业又分为有收益和无收益两种。其中无收益是明确由地方政府举债的，有收益的则要看情况，确实需要政府举借债务的才可能纳入地方政府债务范围。而对于非公益性事业，以及有收益但不需政府举债的公益性事业，都不由政府预算承担偿债责任，而是鼓励采用PPP模式商业化融资。根据43号文第二条第三款规定，“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化
10、原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。”关于“公益类”的标准，43号文及351号文都没有明确定义。不过在43号文发布之前，财政部和国务院曾在其他文件中提及过公益类定义，相关定义是否适用于债务甄别仍待明确。另外何为“确需政府举债”的项目，43号文也没有给出明确答案。财政部在关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知财预【2010】412
11、号文中提到：公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。国务院在国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知（国办发明电【2013】20号）中提到：公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。351号文主要规定的是存量地方政府债务的甄别标准351号文是专门针对存量债务甄别的文件，明确甄别标准以审计口径为准。351号文对于存量债务
12、的定义是“截至2014 年12 月31 日尚未清偿完毕的地方政府性债务”。另外第七条明确，“填报债务主要包括审计确定的截至2013年6月30日的各笔债务和2013年6月30日后新发生的各笔债务两部分，两者的14年底余额都以政府性债务管理系统数据为准。”确认为地方政府债务的，还要甄别为四类，其中通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务，说明审计口径内的债务也可能也并非全部都纳入预算管理，这一点与43号文的提法有一定差异。351号文并没有提及公益性概念，只是按照是否有收益覆盖来给已经甄别为地方政府性质的债务分类，文件第十一条明确，“甄别工作由财政部门牵头负责。财政部门商有关部门对地方政府负有
13、偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。其中：（一）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。（二）项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务。（三）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务。（四）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。”后三类总的来说都是项目收益无法完全覆盖债务偿还的，将分类纳入相应预算。而第一类“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。”但审计口径的具体标准至今没有明确披露，仅在351号文中作
14、了个别举例。351号文提到义务教育债务属于“项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的”，可甄别为一般债务。土地储备债务属于“项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的”，可甄别为专项债务。此外据财新等媒体报道，财政部10月向各省级财政部门下发了一份地方政府性债务存量债务清理处置办法（征求意见稿），在“过渡期措施”部分提到保障性住房、公路、水利、土地储备等领域的在建项目15年仍可采用贷款债务等形式举借政府债务，因此这几类项目有可能属于纳入范围的部分。征求意见稿还在“非政府债务处置”的部分举例提到经营性收费公路、城市轨道交通、机场等项目
15、，这些项目融资有可能无法纳入政府性债务。不过由于征求意见稿至今未正式下发，过渡期相关内容也未出现在351号文中，因此这部分标准也未必可靠。关于存量地方政府债务界限的几点判断1. 存量地方政府债务的甄别标准与未来地方政府债券的覆盖范围未必完全一致存量债务甄别的唯一标准是是否已纳入审计结果，未必与公益性、盈利性等标准完全对应。正如上文所分析，43号文与351号文的侧重点有所不同，前者主要是规范未来地方政府债券的覆盖范围，而后者才是真正针对存量地方政府债务的甄别，因此对于存量债务而言，351号文是更为直接的依据。而且43号文中也明确了要“以2013年政府性债务审计结果为基础”，与351号文中明确的以
16、审记结果为准的精神是一致的。考虑到存量债务发生时尚无规范的政府融资指引，很可能当时政府举借或承诺了部分债务的偿还，但相关债务并不符合未来地方政府债券融资需要满足的公益性、无收益或有收益但确需政府主导等条件。但由于之前政府已经做出了各种形式的偿债承诺，有可能已被纳入审计范围。因此存量债务的甄别标准与未来规范的地方政府债覆盖的融资范围很可能并不完全相同。特别是考虑到债务具体表现形式的复杂性，13年审计时各地上报标准也未必完全一致，不排除类似性质的债务，在某地区纳入，在某地区未被纳入的情况。2. 存量债务甄别是按照项目而非主体，简单按照发行人业务性质判断不可取存量债务应该是以具体债务性质而不是以平台
17、性质划分，募集资金用途比发行人业务性质更重要。351号文明确规定地方政府债务上报要明细到债务信息，而且要填报使用债务资金的项目性质，我们理解是否属于地方政府债务并不是按照平台公司的性质简单分类，而是要通过每一笔债务的资金用途来判断。目前的城投债发行人多数都有一定的盈利资产，但多少也承担一定的公益性项目职能，很难简单通过其业务性质判断债务是否属于地方政府债务。实际上已经有部分发行人明确披露其债务中只有一部分属于地方政府债务，而剩余部分不是。企业债募集资金用途均明确与项目挂钩，而短融中票多用于补充流动资金或偿还贷款，从这个角度看，企业债被纳入的可能性相对更大。由于企业债募集资金用途必须有具体的项目
18、投向，特别是为了满足发改委的加快和简化审核类标准，13年以来新发企业债发行文件披露的募集资金投向大部分都属于政策鼓励的偏公益性项目方向，可能更有利于为纳入地方政府债务提供证据。而募集资金用途用于“补充流动性资金”的，证明相关债务确需政府偿还的难度较大，被纳入政府债务的可能性就相对较小。3. 13年6月底审计结果已确定，在此之前的存量债务改变属性的可能性不大根据351号文规定，存量债务分为两部分，分别为13年6月30日前发生的债务和13年6月30日以后至2014年底发生的债务。其中13年6月30日之前发生的债务已经以13年公告审计结果的形式加以确认，按照351号文精神，目前未纳入当时审计结果的债
19、务，未来变更性质可能性很小。 351号文明确如上报与审计口径不一致，要求退回核实。351号文第八条规定，“财政部门审核汇总各主管部门上报的债务数据，凡与审计结果或审计口径不一致的，应退回债务单位重新核实填报。”虽然第九条给予了一定的争议讨论空间，但要求“争议双方提出解决方案及依据，经同级审计部门出具审计意见后，报同级政府确定。”从该措辞来看，13年6月底以前发生但未在13年审计结果范围内的债务要追加纳入的难度很大。 各级债务清理结果需要同级审计部门出具审计意见，也说明需要得到审计口径认可。351号文第十六条规定，“地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批
20、准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。各项统计情况随清理甄别结果一同报送。”要求地方审计部门出具意见也说明需要确保填报口径与审计口径一致。4. 13年中到14年底的新增债务尚未有定论，但各方激烈博弈下，实际可纳入的债务数量未必非常乐观由于13年审计结果的截止时间是2013年6月底，2013年7月1日至2014年12月31日共计一年半时间内的债务数据并没有审计结果可以参照。而由于审计口径和地方政府债务系统的纳入标准并无明确定义，因此13年中到14年底的新增债务仍有协商空间。但这其中有两个问题需要注意，一是各相关利益方在债务甄别界限上利益诉求不一致，二是地方上报结果与最终财
21、政部和国务院认可的结果会有差距。 财政部倾向于尽快明确地方政府债务边界，一旦确定不能更改。对于13年6月以后新增的债务严格把关，不容忍“抢搭末班车”行为。财政部作为地方政府债务最终的偿债责任承担者，对于哪些存量债务纳入地方债务范围具有最大话语权。地方政府虽然有上报的权利，但最终是否认可仍然取决于财政部。由于过去多年地方政府的大量债务融资都是在预算软约束的情况下发生，财政部很难无限量地接受地方债务全部纳入预算。近期发改委和交易商协会收紧城投债发债标准，甚至要求地方政府出具新发债券不会新增地方政府债务的说明，都从侧面反映了新增平台债务纳入预算的难度极大。而常州市天宁区人民政府和乌鲁木齐政府在很短的
22、时间内推翻之前为14天宁债和14乌国投债纳入政府债务做出的承诺，应该也与地方财政相关承诺未经过财政部批准有关。 地方政府需要将之前承诺偿还的债务上报，但同时会担心存量债务过多影响未来新增债务额度：为了避免出现存量债务偿债争端，地方政府有义务将之前做过各类承诺的债务上报，但新增过多也面临被上级政府问责的风险，而且如果存量债务过多导致债务率过高，将影响当地政府2015年新发地方政府债的额度。 融资平台倾向于多报债务以减轻自身经营压力，但也担心融资功能丧失而面临被关停并转的命运：城投平台一方面希望债务更多地划为政府债务，以减轻平台后续经营压力。但另一方面，如果把债务大部划定为政府债务，城投平台作为政
23、府融资工具的意义也不再存在，未来可能会面临被撤并的风险。由于存量地方政府债务的认定涉及多方博弈，很多市场认为应该属于地方政府的债务可能并没有包含在13年6月的审计结果范围内。虽然最近一年半的新增债务还有协商空间，但考虑到博弈的复杂性以及财政部的最终决定权，实际可以纳入的债务数量也未必非常乐观。用中金分类的城投债券余额与13年6月底的审计结果相比较，简单计算三类加总的审计债券余额（不含地方政府债）占中金统计城投类债券余额的比例只有73%，企业债、中票、短融的占比分别为77%、68%和67%。而如果仅考虑政府负有偿还责任的债务，总占比只有34%，企业债、中票、短融的占比分别为40%、20%、23%
24、。而且我们的分类标准是比较保守的，比如高速公路、铁路等现金流相对充裕的行业都没有包含在内，如果按照WIND等其他机构的分类标准，这个比例还会更低。近期财新一篇名为好资产愈加稀缺银行业年底存贷比奇异扩张的文章提到，多位江苏银行业人士认为，审计署近18万亿元的地方债务规模，实在是太小了。“没有财政兜底的项目、类平台项目等，审计都不统计。”对于地方负债过高的江苏省而言，审计出的债务规模，最多是实际规模的三分之一。另外根据第一财经报道，国家发改委城市和小城镇改革发展中心主任李铁12月14日在三亚财经国际论坛上表示，“实际的地方债和上报的地方债有巨大的差距。”其在地方调研时走访的十几个城市称，上报比例只
25、有10-30%。5. 2015年1月5日财政部主动披露全部地方政府债务明细的可能性很小，但个券陆续披露的可能性大截至14年底的债务明细需于15年1月5日前上报财政部，但国务院审批还需要一段时间。根据351号文要求，“地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。”另外根据43号文要求，“地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理。”因此考虑到上报国务院审批的流程，最终名单不会在1月5日马上确定。而且即使名单确定，我们认为财政部马上向公众全面披露存量债务明细的可能性很小。
26、不过从近期各监管机构配合43号文的动作来看，由于债券发行和回购资格等开始与地方政府债务甄别结果挂钩，可能会导致个券属性被陆续披露。 交易商协会要求新发债补充存量债务说明，需承诺发行人不在13年审计名单、13年6月起未新增地方政府债务等事项，相当于变相披露其存量债务不在地方政府债务范围内。如前文提及，交易商协会12月1日下发通知对城投平台新发债券进行规范。该通知下发后新发的14沪北高新CP002在发行文件中明确披露，“发行人不在国家审计署2013 年全国政府性债务审计涉及的7170 家融资平台公司名单范围内。发行人2013 年6 月后各类新增债务不纳入审计署及财政部新增地方政府性债务统计范畴内。
27、发行人举借债务符合国发201443 号等相关政策文件要求，发行人举借债务不会增加政府债务规模。”这实际上意味着，发行人的三支存量债券14沪北高新CP001、14沪北高新CP002和14沪北高新MTN1均未纳入政府债务范围。未来城投类发行人如想获得协会主管的债券品种发行资格，都需要进行类似披露，从而使得相关债券性质得到变相证实。 由于中登将企业债回购资格与地方政府债务甄别结果挂钩，为明确相关债券回购资格，可能也会有部分债券披露其地方政府债务属性。如前文提及，12月8日中证登发布通知逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格，后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果，只有纳入地方政府债务范
28、围的企业债才能够恢复回购资格。为了避免错杀全部企业债，相关债券可能也会陆续披露其甄别结果。基于发行文件的城投企业债债务性质排查排查样本选择排查范围集中在企业债。如前文所述，考虑到存量地方政府债务甄别标准应该是针对项目而非针对主体，而在几类债券品种中，企业债的募集资金用途与项目挂钩是最紧密的，判断会相对容易一些，被纳入地方政府债务的概率也相对较高。另外由于跨市场企业债还涉及交易所质押资格的问题，投资者更关心存量企业债是否纳入政府债务。企业债中仅考察城投行业个券，分类标准采用中金内部行业分类。关于城投的分类，一直没有一个非常明确具体的官方标准。而由于城投的业务性质多种多样，现金流情况也千差万别，各
29、机构关于城投的划分标准也各不相同。中金对于城投的划分标准是相对保守的，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。而高速公路等现金流较为充裕的企业，虽然债务负担也较重，但考虑到自身周转和利用其现金流进行外部融资的能力较强，我们都没有将其纳入城投行业。也就是说，我们在行业分类时更多的考虑了企业自身现金流对债务的覆盖能力及募集资金的公益性质，因此可能与43号文对于政府债务的公益性定义更接近。此外更重要的是，我们可以对划分为城投行业的企业债按照所属区域和行政级别进行统计，从而方便将统计结果与评级报告披露的该区域政府债务中的地方政府债
30、券余额进行比较。经统计，我们本次共排查了1505支存量城投企业债样本。排查方法和结果由于13年审计口径和具体债务明细并未披露，我们只能从发行文件和后续跟踪评级报告等公开资料中寻求蛛丝马迹。根据我们的排查，有83支企业债纳入政府债务的可能性较高，在全部样本中占比仅5%左右。我们按照确信程度由高到低将83支个券分为以下几类：1. 跟踪评级报告中明确披露该债券纳入政府债务：共11支债券，这类债券的确定性最强，只要信息披露真实，应该都可以纳入政府债务。 09衡阳城投（0980159）、12衡城投（1280228）：在13年跟踪评级报告中直接披露,“两期合计33亿元企业债券纳入衡阳市本级政府直接债务。”
31、 10常德城投债（1080104）：在14年跟踪评级报告中披露,“公司有15 亿元“10常德城投债”及16.77 亿元银行借款纳入常德市政府债务。” 11鑫泰债（1180034）、12鑫泰债（1280229）：在14年跟踪评级报告中披露“根据高新区财政局提供的高新区地方政府债务余额及综合财力统计表，截至2013 年末，高新区政府的地方政府债务为35.33 亿元，包括泰州鑫泰于2011 年2 月发行的7 年期12 亿元的公司债券和2012 年8 月发行的6 年期10 亿元的公司债券、泰州鑫泰8.4 亿元银行借款、泰州高教园区建设发展有限公司2.2 亿元银行借款、泰州鑫盛投资公司2.1 亿元银行借
32、款和泰州城南污水处理有限公司0.63 亿元银行借款。” 09汾湖债（0980144）：14年跟踪评级报告中披露，“截至2013年底，汾湖高新区直接债务余额12.52亿元，其中2.52亿元为由财政承担偿还责任的融资平台公司借款，10亿元为由财政承担偿还责任的融资平台债券，为公司发行的10亿元“09汾湖债”。” 11潍东方债(1180077)：14年跟踪评级报告中披露，“2013 年末高新区地方政府直接债务余额15.37 亿元，其中银行贷款10.37 亿元，债券5.00 亿元，为公司2011 年4 月发行的市政项目建设债券；担保债务余额为9.2 亿元。” 11准国资债（1180106）：14年跟踪评级报告中披露，“根据旗政府提供的地方政府债务余额及综合财力统计表，截至2013年末，准格尔旗地方政府性债务余额中直接债务余额59.91 亿元，担保债务余额12.01 亿元。准格尔旗地方政府性直接债务中由财政承担全部偿还责任的债券融资20.00亿元，即为公司于2011 年发行的市政项目建设债券。” 13济宁高新债（1380044）：14年跟踪评级报告中披露，“根据济宁市财政局开发区分局提供的济宁市高新区地方政府债务余额和综合财力统计表，截至
