1、实际上，所谓的证券化可分为两类：第一类证券化是指资金需求者采取发行股票债券等方式在金融市场向资金提供者直接融通资金，这种方式多为信用融资。运用这种方法，一个借款人可以向市场上的投资者直接筹资而不须向银行申请贷款或透支，这种证券化可称为“一级证券化”，也叫“融资证券化”（Financing Securitization）。第二类证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金收入流的资产通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。这种形式的证券化可称为“二级证券化”，也叫“资产证券化”（Asset Securitization）。
2、这种证券化形式起源于美国60 年代末的住宅抵押债券的发行，随后其被广泛运用于其它资产，由于其具有创新的融资结构和高效的载体,满足了各类融资者和投资者不断变化的需求,从而成为当今世界各国资本市场发展最快、最具活力的金融创新产品，而国际银团贷款的证券化正是资产证券化这一大趋势中的一部分。接下来，我就先介绍一下国际银团贷款证券化在实践中的两种模式。一、初级模式可转让的贷款便利在间接参与型的国际银团贷款中，牵头行会把其已提供的或将要提供的贷款以一定的方式转让给参与行，这些方式主要有合同更新（Novation）、债权让与（Assignment）、转贷款（Sub-loan）与隐名代理（Undisclose
3、d agency）等。由于在这种间接参与方式下，贷款参与权的转移与商品的出售有些相似，所以有人将这些方式形象地称为“贷款出售”（Sale of Loan）。而这些传统的贷款出售方式在发挥一定作用的同时，却也存在着一定的问题，例如，贷款通常只是在商业银行之间进行转让，而且一般是由出让银行直接与贷款的潜在购买方协商而成；有些转让方式则手续繁杂，甚至还需要借款人的同意。显然，这些方式均属于初级、定向的交易市场范畴，其交易成本势必会比较高。上世纪80年代中期，国际银团市场上出现了一种全新的贷款出售方式可转让的贷款便利（Transferable Loan Facilities，简称TLFs）。在这种方式
4、下，牵头行用一种证书性质的书面文件代表收取贷款到期本息的权利，然后通过这种书面文件的发行与融通达到转让贷款的目的，而参与行在购买这种书面文件后同样可将其在市场上自由转让。显然，这种转让方式扩大了转让者与受让者的范围，使银团贷款不局限于在牵头行和参与行之间进行转让，并且由于其采取了标准化的书面形式，从而增强了其流动性，减少了烦琐的谈判过程，降低了交易成本。可以说，这种书面文件本身只是一种虚拟化的金融资产，买方之所以愿意支付对价，主要是因为它所代表的银团贷款为到期偿还其票面记载的本息金额提供了担保，而正是通过这种书面文件的流通，收取贷款本息的权利才不断地在不同的出售方和购买方之间转移，由于这一过程
5、同证券的发行与交易在形式上十分相似，因此被称之为“证券化”。在银团贷款实践中，可转让的贷款便利主要有以下三种：可转让贷款证书（Transferable Loan Certificates，简称TLCs）、可转让参与权证书（Transferable Participation Certificates，简称TPCs）和可转让贷款文据（Transferable Loan Instruments，简称TLIs）。详细介绍如下：1、可转让贷款证书可转让贷款证书是一种以合同更新原理为基础的银团贷款证券化方式。我们知道，在合同更新的方式下，牵头行或参与行若要转让自己在贷款合同项下的权利和义务，就必须经得借
6、款人以及其它所有参与行的同意。这显然增加了交易成本，并且有可能无法获得同意。因此，为了增强贷款的流通性，降低交易成本，实践中银团贷款的当事人就事先在贷款协议中对日后可能发生的合同更新安排表示同意，然后由代理行（Agent Bank）签发一种代表借款人与银团成员利益的文件，该文件包含了一项由借款人、代理行和银团其它成员向任何潜在的贷款受让人发出的要约：受让人将被所有当事人接受为银团贷款的参与行，以取代转让银行的位置。这样的一种文件便是可转让贷款证书，这种文件是附在贷款协议后的，从法律意义上讲，它是一个使未来可能的合同更新生效的协议。11通常，代理行会依据贷款协议的规定向银团贷款中的每一家参与行签
7、发一定数量的TLCs，贷款若是分期偿还的，TLCs就是由每一个贷款偿还日期所对应的TLC组成，上面会载明将于特定日期偿还的特定金额的本息。12受让人若接受TLCs上的要约，便可依据其上的规定，填写完毕后交给代理行，并交纳一定的登记费用。代理行把受让人的名称登记之后，便将该证书注销，并将相关转让事宜通知借款人，而后代理行将向受让人签发一份新的TLCs，其面额、条件均与原证书相同，以便受让人再转让。这样一来，银团贷款便能像证券一样自由转让与流通了。2、可转让参与权证书可转让参与权证书实质上是可转让贷款证书的一种，其同样也是采用合同更新的方法转让参与行的权利和义务，并且有关的程序也相似，只不过其是适
8、用于以转贷款13的间接方式参与国际银团贷款的情形。在这种参与方式下，参与行可以要求牵头行14向它签发可转让参与权证书，该证书包含了一项对适宜机构（通常是银行）发出的要约，允许在填写该证书并将其递交牵头行之后，达到更新该转贷款协议的目的。也就是说，在转让人（即参与行）与受让人共同签署了该证书并将其递交给牵头行之后，受让人便代替转让人成为该转贷款协议的新的合同当事人（即贷款方）。在实践中，包含了签发可转让参与权证书的转贷款协议，又被称为“可转让参与权协议”（Transferable Participation Agreement）。该协议中所包含的签发可转让参与权证书条款以及其它保证银团贷款合法性
9、与有效性的条款，均与包含有签发可转让贷款证书的银团贷款协议中的相关条款相同。3、可转让贷款文据可转让贷款证书存在两个缺陷：第一，如果借款人所在国政府实行外汇管制，那幺即使其对借款人的对外借款给予许可，这项许可也可能因合同更新而失效，因为更新后借款人是与另外的当事人进行交易，而不是与原先政府批准的当事人交易；第二，如果借款人为银团贷款提供了相关的担保，那幺合同更新则可能使相关担保人免除担保责任，这是因为借款人与受让人之间的新合同取代了借款人与转让人之间的旧合同，而原先的担保合同实际上是从属于这个旧合同的，依据一般的合同法原理，主合同无效，从合同也无效，除非借款人所提供的是独立担保，如见索即付保函
10、或备用信用证等。15为了克服上述缺陷，国际银团贷款实践中又发展出了另一种贷款证券化的方式可转让贷款文据。可转让贷款文据从本质上讲是一种债务凭证或债券，其上载明签发该文据的借款人对“登记持有人”（Registered Holder）承担一项债务，并注明由借款人在任何“登记持有人”提交该文据时无条件地按其记载的金额和日期付款。该文据记载的金额实际上代表了借款人在银团贷款协议下对某家参与行应偿还的到期贷款。使用可转让贷款文据，可以使贷款银行在不发生合同更新的情况下将其贷款份额以转让该文据的形式转移给受让人。值得注意的是，可转让贷款文据是一份独立的文件，并不附着于贷款协议，其是由银团成员依据贷款协议的
11、规定特别要求借款人签发的，而不像可转让贷款证书一样是由代理行依授权自动签发给每家参与行。在借款人签发后，还须由借款人特别指定的登记员（Registrar）证明其真实性，其才发生法律效力，并且一旦签发了可转让贷款文据，借款人的还款义务就将受该文据规定的调整，而不受原银团贷款协议的调整，这一点也同样证明了可转让贷款文据是一份独立于银团贷款协议的文件。另外值得我们注意的是，可转让贷款文据所转让的只是收取贷款本息的权利，其并没有转移转让方提供贷款的义务，因此实际上其是对债权让与这种国际银团贷款间接参与方式的一种发展与变形。由于可转让贷款文据并不产生合同更新的结果，因此上述可转让贷款证书的两个缺陷可以得
12、到克服。但也由于其只能转让债权，因此，其通常只是适用于贷款人已提供了所有贷款的场合。16通过上面的分析，我们可以发现，可转让的贷款便利这种证券化模式虽然在一定程度上提升了银行资产的流动性，也分散了一定的风险，但其实际上还是延续了间接参与银团贷款的做法，套用了合同更新、债权转让的运做程序，只是形式上更灵活、设计更巧妙罢了，严格说来，这些方式并未脱离间接参与方式的窠臼。另外，由于这种证券化模式的结构比较复杂，对不熟悉信贷分析的投资者而言，难以评判和把握资产的质量、信用评级及合理定价，故上述书面文件的转让也就主要局限于大中型的商业银行之间。17因此，在我看来，可转让的贷款便利这种证券化模式只是对银团
13、贷款出售方式的一种初步的更新与发展，其只能算是国际银团贷款证券化的初级模式。 二、高级模式SPV模式这种模式的证券化是指银团贷款的原始贷款行，将其拥有的缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的贷款资产，组合汇集成一个“贷款池”（Loans Pool）,然后将该贷款池出售给一个“特别目的实体”（Special Purpose Vehicle，简称SPV），从而获取资产销售所得，SPV 则以该贷款池的预期现金收入流作担保以发行证券，同时通过信用评级、信用增级等手段增强证券的信用以吸引投资者，贷款池的现金收入流首先用于投资者所持证券的本息支付。由于SPV处于整个证券化交易的核心地位，也是新型银团贷款
14、证券化的特征所在，因此，将该模式称为“SPV模式”。实际上，这一模式也是资产证券化的主要模式。SPV模式的运作过程具体来讲主要包括以下几个基本环节：1、确定证券化目标，组成贷款池。发起人（银团贷款的原始贷款行）首先将自己拥有的能在未来产生可预见的稳定现金流的银团贷款，按其利率、期限和类型等加以清理、估算和审核，重新组合成一个同质的贷款池，同时辅以贷款的坏帐风险损失估算和证券化成本扣除，确立证券化的预期目标，保证贷款池预期的现金收入流量能大于拟发行的资产支持证券（Assets-Backed Security,简称ABS）的预期的还本付息额。2、组建SPV， 转让贷款资产，实现“真实销售”。SPV
15、 是银团贷款证券化中不可或缺的重要载体，也是该模式的特色所在。SPV既可以由发起人也可以由第三方组建，其以经营资产证券化为唯一目的，在法律上是一个独立的实体。通常对SPV 的经营作如下限制：如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利、不得破产等。其收入主要来自资产支持证券的发行收益。SPV 组建之后，由发起人通过与SPV 签订买卖合同将贷款池出售给SPV 。为了确保该出售是“真实销售”，应当在合同中明确约定当发起人破产时，该资产不列入破产财产范围，从而达到破产隔离（Bankruptcy Remote）的目的，也就是将贷款池的质量与发起人自身的信用水平分隔开
16、来，从而使投资者利益不会因发起人破产而受损害。在判断是否实现真实销售时，应当考虑到发起人出售贷款的行为是否为所在国破产法所禁止，如果该资产出售行为是违法的，那幺就没有实现真实销售。3、设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级。SPV 取得贷款资产以后，要与发起人或发起人指定的资产管理服务人签订贷款资产管理合同；与发起人一起确定一家托管机构并签订贷款资产托管合同；与发起人及相应的顾问协商设计拟发行的资产证券结构；与证券商签订证券承销协议等等，通过一系列的合同安排来完善交易结构。随后，SPV将聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行“内部评级”。信用评级机构主要是通过对各种合同与文
17、件的合法性与有效性进行审查，从而对交易结构和资产支持证券给出内部评级结果。而SPV将根据这一结果决定发行的资产支持证券所需的信用增级幅度。4、增强资产信用，并获取相应的辅助安排。由于贷款资产所产生的现金流未进行完全的重组，因此其内部评级的结果往往不很理想，为了使资产支持证券能最大限度地吸引投资者，SPV 通常要采取各种信用增级手段以提高该证券的信用等级。信用增级手段可以分为内部信用增级与外部信用增级。内部信用增级手段有：（1）破产隔离；（2）发行优先级证券和次级证券。只有当优先级证券的持有人获得完全支付的情况下，次级证券的持有人才能获得支付，但次级证券的利息高于优先级证券，因此其仍具有相当的吸
18、引力。外部信用增级手段主要是指由第三方提供担保，即以银行信用证或保险公司的保单等为资产支持证券提供担保，一旦SPV 违约，则由银行或保险公司支付到期证券的本息。另外，由于银团贷款的证券化不是转瞬之间的交易，因此针对运作过程中产生的贷款债务人提前偿付风险、现金流短缺风险和货币、利率等风险，SPV 要与有关的相对方签订担保投资合同、流动性便利合同和金融互换、外汇交易等合同，取得相应的贷款风险管理辅助安排，以分散贷款经营风险，在风险最小化的基础上实现收益的最大化5、筹备证券发行评级，安排证券的发行与销售。在信用增级之后，SPV 将聘请一些著名的评级机构对拟发行的资产支持证券进行正式的发行评级。随后，
19、SPV 将评级机构给出的评级结果向投资者公布，并准备证券发行的法律文件、办理相应的法律手续，接着SPV与证券承销商签订证券承销协议，由后者将证券出售给投资者。SPV 在取得证券发行收入后，向发起人支付购买贷款资产的价款。6、管理证券化资产，到期支付证券本息。由发起人自身或发起人指定的贷款资产管理服务人负责对贷款池进行管理，具体负责收取、记录由贷款池产生的现金收入，并将这些款项全部存入托管机构的应收款专用账户。托管机构按约定建立积累金（该积累金用于证券本息的支付），交给SPV 管理。SPV 在取得积累金后应首先用于偿付投资者，而不得分配红利或进入破产程序。在偿付投资者之后，SPV还应向银团证券化
20、交易中提供各种服务的参与人支付服务费用。与SPV模式相比，可转让的贷款便利模式没有改变原有贷款的法律形式和性质，是在不需要更新一项原有贷款的情况下向被转让人转让贷款资产，是在原有贷款的法律框架范围内进行的，因而贷款风险分散的程度有限。而SPV这种新型的证券化模式是在以证券发行及其担保为主要内容的新的法律框架下进行市场运作的，其将原有贷款从贷款市场（信用市场）转移到资本市场，这样就使其不仅能够解决银行资金流动性的问题，更重要的是使商业银行不再扮演风险中心的角色，而让那些愿意以风险换收益的投资者成为风险的真正承担者。18另外，随着以市场为中介的直接融资的发展，以银行和其它金融机构为中介的间接融资业
21、务受到了很大的影响，出现了“脱媒”（Disintermediation）、“金融非中介化”等现象。而SPV模式在借款人和投资者之间开辟了一条有效的融资渠道，简化了传统的金融中介，为投资者提供了不同期限、不同面额的金融工具选择，成为沟通传统的直接融资和间接融资的一个有效信道，19所以，与可转让的贷款便利模式相比，其更适应市场的需求，因而得到更快更好的发展。三、国际银团贷款证券化的原因希尔博（W.Silber）在其金融创新的制约理论中指出:金融产品创新是一个组织（银行、企业等等）对它所受制约的反应。主要制约内容包括法规、风险以及竞争等等。20国际银团贷款证券化是在金融业革新浪潮中产生的一种资产管理
22、创新,它同样是在金融行为与金融环境的冲突中诞生的,因此,同样可以用制约理论来分析它的产生。（一）规避银行监管的外在压力国际银团贷款证券化兴起的最主要原因，是有关的银行业监管标准日渐严格，这其中以巴塞尔委员会21于1988年通过的关于统一国际银行资本衡量和资本标准的报告22（以下简称巴塞尔资本协议）最为典型。巴塞尔资本协议的核心内容是规定到1992年年底，从事国际性金融业务的各国银行的资本充足率23必须达到8%。该协议要求各国商业银行在资产负债表中降低风险资产24的比例，以达到防止商业银行承担过大商业风险的目的。在巴塞尔资本协议的影响下，中国、美国、日本、欧共体等国家或地区也纷纷采取措施以提高监
23、管标准。如制订严格的监督条例、大幅度缩减资产规模、改变资产结构中的资产组合、鼓励发展表外业务等。25在这种强调银行资本充足率的规则的压力下,如果某家商业银行资产负债表上显示出过高的风险权数，则其必须比风险权数较低的商业银行缴纳更多的准备金以防范金融风险，但这同时也意味着其增加了营运成本，减少了利润。因此，拥有风险权数较大的贷款资产的银行，可以将其取得的银团贷款通过可转让的贷款便利模式或SPV模式转移给贷款资产风险权数较小的银行或其它投资者，以达到分散贷款风险、规避法律管制的目的。这些证券化模式为银团贷款的参与行提供了一种调整资产结构、增强资金实力、实现更为灵活的资产负债表管理的有效手段,同时有
24、利于缓解资本充足压力和提高金融系统的安全性,因而深得各参与行的欢迎。（二）分散营运风险的内在要求国际银团贷款证券化是银团贷款的参与行分散营运风险、增强资产流动性的内在要求。作为金融机构的银行的经营原则主要就是安全性、流动性和收益性，其中安全性是首要原则。26而在银行从事银团贷款的过程中，其通常要面对信用、利率、汇率、通货膨胀等各种各样的风险。国际银团贷款的证券化就为分散这些风险、实现参与行的安全经营原则提供了一条可取之路。在可转让的贷款便利模式下，参与行将部分甚至全部贷款转让给其它银行或机构投资者，这实际上也就把很大部分的风险转嫁到这些购买者身上，缓冲了银团贷款大额化、长期化的压力。尤其是牵头
25、行往往承担着对特定国家、币种或行业等的借款人过大的信贷风险，通过出售贷款，既可以起到分散风险的作用，还可以符合大多数国家限制贷款集中于某一特定国家、币种或行业的正式或非正式的法律监管要求，可谓一举多得。27而在SPV模式下，银团成员的贷款风险的分散和转移的效果更好。这种证券化模式能够将相对不流动的资产转换成市场可售证券，把银团贷款潜在的信用风险、利率风险、通货膨胀风险以及政策风险等转变为投资者的市场风险，通过二级市场把每时每刻可能发生的各种风险及时地分散给所有投资者。同时，SPV模式也扩大了投资者的范围，从而提高了银团贷款资产的流动性，增加了新的融资来源。（三）提高利润率和竞争力的终极驱动在激
26、烈的市场竞争中脱颖而出，获取尽可能多的利润，这是参与银团贷款的各家参与行的最大愿望。实际上，在规避银行监管的外在压力和分散营运风险的内在要求下，提高利润率和竞争力才是国际银团贷款证券化的终极驱动。衡量一家银行获利能力的标准，是利润与资产的比例。牵头行通过证券化将银团贷款出售，可以把该贷款资产从资产负债表上扣除，同时其往往还保留了收取部分利息收入和手续费的权利，甚至在有些情况下其还可以赚取一定利差收入，这些无疑都大大提高了银行的获利程度。28另外，如前文所述，证券化增强了银团贷款的流动性，参与行也因此得以在贷款到期之前回笼部分的资金。如此，参与行就完全可以利用这些资金继续开展其它业务，通过加快信
27、贷资金的周转速度，刺激银行资产的经营规模，提高资产受益率，这必定又给银行利润率的提高加了一块砝码。而且银团贷款的证券化作为销售收入的实现，又不存在缴存准备金问题，因此可以有效地降低融资成本。80年代以来，由于客户对金融产品多元化需求的不断升级、金融业竞争的加剧以及金融监管的自由化倾向，在世界金融服务业的三大领域银行业、保险业、证券业出现了综合化的趋势，并且，随着直接融资的比重越来越大，“脱媒”现象强烈冲击着银行的经营，一直在金融体系中居于核心地位的银行业面临着巨大的挑战；另一方面，由于各国对商业银行存贷款都规定相应的标准利息率，银行负债业务和资产业务之间的利差受到限制，银行之间的业务竞争也因此
28、变得激烈。而激烈的竞争自然造成国际银团贷款以买方市场为主，这就迫使银行别出心裁，竭尽全力去满足借款人的需要，力求保持与借款人之间的长期业务关系。在这种背景下出现的证券化趋势在直接融资和间接融资之间架起了一坐理想的桥梁，在两者之间产生了一种比较理想的转换机制，并且其能够为银行减少成本、创造更多的获利机会，从而增强银行的竞争力。因为在证券化的过程中，银行常常充当多种角色，如发起人、服务人、受托人、信用保证人等，这样其就可以赚取多种费用，实现收益的多元化。结束语20XX年，全球国际银团贷款市场交易额达到1.89万亿美元，比前一年的1.76万亿美元增长了7%，交易宗数达到5166笔，比前一年的4965
29、笔上升了4%，这其中有相当一部分的银团贷款被证券化。而在我国，虽然银团贷款仍属于一种新兴的贷款方式，但其已经有了长足的发展，据统计，20XX年在亚太地区银团贷款十大安排行中，中国银行与中国工商银行己经榜上有名，这与10年前的情况完全不同。29与此相伴的是，中国资产证券化的脚步也在不断加快。20XX年4月2日，国家开发银行与中国民生银行在京签署了战略合作框架协议, 同时两者还签订了50亿元信贷资产转让协议；30同年7月，由财政部牵头，银监会、证监会、人民银行、部分资产管理公司以及研究机构的相关人员组成了“资产证券化推进工作小组”，就相关问题进行调研；317月21号，财政部又联合香港金管局召开 “
30、资产证券化和信用担保相关问题”的内部工作会议，讨论一些国家和地区推进资产证券化尤其是不良资产证券化的先进经验；3220XX年4月9号，国内商业银行第一个证券化项目中国工商银行宁波分行不良资产证券化试点项目相关协议签署；33同年4月，浦东发展银行获证监会批准，成为国内首家进行住房按揭贷款证券化试点的银行。34为了规范国内信贷资产证券化试点工作，20XX年4月20号，中国人民银行、 中国银行业监督管理委员会联合颁布了信贷资产证券化试点管理办法（以下简称试点管理办法），这是我国在资产证券化的道路上具有里程碑意义的一次立法。试点管理办法首次将信贷资产证券化纳入到现行法律体系中，对信贷资产证券化的主要环节、相关当事人的权利义务、有关合同、文件的主要内容等等都作了比较具体的规定，这对保护投资人及相关当事
