1、吨垃圾上网电量受垃圾热值影响较大，业务位于高垃圾热值经济发达地区的企业更占优势；各企业产能利用率相差不大，未来垃圾处置需求的上升料将使利用率继续保持高位。此外，由于垃圾发电量在社会总发电量中比重很低，且企业承担垃圾处置的重要社会责任，我们认为近几年上网电价下调概率较小。一、垃圾发电行业：垃圾收运处理量增加，焚烧发电占比不断提升 （一）我国垃圾处理行业状况：城镇化进程推进中垃圾处理方式转变 我国生活垃圾收运处理量同城镇化率具备明显的正向关系。随着城镇化率水平的提升，我国城市生活垃圾量稳步增加。根据历年住建部发布的城乡建设统计年鉴：自2007年至2016年间，城镇化率提高11个百分点至57.35%
2、；2016年全国城镇生活垃圾清运量高达20362万吨，相比2007年城镇生活垃圾清运量的15215万吨增加了33.82%，年均复合增长率约为3.29%。对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的差距。2017年，我国城镇化率仅为58.52%，与发达国家普遍80%以上的城镇化率相比，提高空间较大。伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的垃圾产生量约为1.2千克/天，比国内城市居民人均每天0.7千克的垃圾产生量高出60%，中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。若按照2020年城镇化率达到60%、城镇人均1.2
3、千克/天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到34000万吨/年。若按未来城镇化率达到80%、城镇人均1.2千克/天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到45000万吨/年。就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过95%，绝对量持续增长。2016年，我国2.03亿吨城市垃圾清运量中，无害化处理1.97亿吨，占比96%，无害处处理率同比提升1个点。预期未来城市垃圾无害化处理率将继续维持在高水平。（二）我国垃圾处理状况：农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 2015年初，“农村垃圾治理”写入中央一号文件，开启农村垃圾处理工程。2015年11月，住建部等十部门联合发布全面推进农村垃圾治理的指导意见，
4、力推农村垃圾治理工作，明确要求因地制宜建立农村生活垃圾“村收集、镇转运、县处理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社会时，全国90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理。2018年2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了农村人居环境整治三年行动方案，对东部地区农村提出“基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖”的目标，对中西部地区农村提出“力争实现90%左右的村庄生活垃圾得到治理”的目标。根据住建部发布的城乡建设统计年鉴，农村地区现每年产生垃圾总量稳定在6600万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于0.3千克/天的水平。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，
5、但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。若对农村地区的垃圾总体按照90%的处置率计算，现今65%的处置率仍存在较大的差距。若按照现6700万吨的农村垃圾产生规模来计算，现在仍需新增1500万吨的处置能力。从住建部数据来看，长期以来，农村地区的垃圾收集率同处置率之间存在约16%的差距，表现为农村地区大量存在的未处理堆存垃圾。根据2010-2016年垃圾处置统计数据来看，未处理的堆存垃圾量约为9895万吨。随着农村人居环境整治工作的推进，这部分未处理的农村垃圾将被重新纳入垃圾处理计划中。农村生活垃圾的处理大部分依
6、旧处于简单收集堆存、简易填埋或露天焚烧，对农村地区的人居环境、耕地资源、水资源等造成严重损害。（三）我国垃圾处理行业的未来发展：垃圾焚烧将成行业主流，标准趋严推动行业向头部集中 我国城镇生活垃圾处理主要是卫生填埋和焚烧两种。卫生填埋是我国目前主要的垃圾处理方式，根据垃圾自然降解原理，采用严格的科学管理手段，使垃圾不对周围环境造成污染的综合性方法，优点的技术成熟、投资成本低、对垃圾要求低；缺点是占用土地面积较大，且可能发生渗漏，造成二次污染。垃圾焚烧是指将垃圾置于850摄氏度以上高温环境中，使垃圾中的活性成分经过氧化转化成性质稳定的残渣，释放热量并用于供热及发电，优点是能量利用效率高、对环境造成
7、影响小、占地面积小；缺点是初期投资大、技术要求较高。历史上来看，填埋一直是主流模式，但近年来，填埋处理的垃圾占比持续下跌，从2007年的81%降至2016年的60%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从2007年的15%上升至2016年的37%。总的来说，我国填埋处理为主的垃圾处理结构将逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格普遍呈现上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城镇化率的推进造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地受限。总之，垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。1、垃圾焚烧发电行业步
8、入成熟阶段 在城乡土地资源均呈现质量下滑、数量紧缺的局面，垃圾填埋的处理方式将不可避免的被逐渐替换，尤其是在现有垃圾填埋场容量趋于饱和的情况下，垃圾焚烧将成为垃圾处理行业的主流。从历史上看，垃圾焚烧处理在我国已有30余年的历史，并在2012年发改委发布关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知明确全国统一垃圾发电标杆电价每度0.65元后，行业规模稳步扩张，在此过程中，行业技术逐步成熟，推进垃圾焚烧发电进入成熟期。根据“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，到2020年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力50%以上，其中东部地区占60%以上。2016年底，我国城市垃圾焚烧处理能
9、力为25万吨/日，而根据规划2020年垃圾焚烧处理能力须达到59万吨/日，为达到这一目标，“十三五”期间，生活垃圾焚烧处理能力年复合增长率最低须达到20%的增速。若按照这一目标推算，2020年我国将能实现对43000万吨城市生活垃圾的无害化处理，能对21500万吨城市生活垃圾以焚烧的方式处理，完全实现对60%城镇化率情况下、人均每日产生1.2千克垃圾情况下34000万吨城市生活垃圾的全面覆盖。此外，额外的垃圾焚烧投运规模可用于支持农村地区垃圾处理事业。农村地区的生活垃圾处理将随着农村地区环卫事业的推进而不断深入。2015年，住建部等十部门联合发布全面推进农村垃圾治理的指导意见，为农村垃圾治理提
10、出明确目标，要求所有行政村应配备垃圾集中收集点，并逐步改造露天垃圾池，通过垃圾收集车和垃圾转运站实现垃圾处理资源的城乡及相邻乡镇之间的共享，鼓励优先利用城镇处理设施处理农村生活垃圾。2016年，国务院印发的“十三五”生态环境保护规划提出的目标：实现90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理，推进垃圾处理设施和服务向农村延伸，新增完成对13万个建制村完成环境综合整治。按照2020年农村人口占总人口的40%、农村人均0.35千克/天的垃圾产生量计算，农村地区在2020年产生垃圾的量为7000万吨/年。按照规划完成对农村地区90%垃圾的处理计算，农村地区共需要6300万吨垃圾处理规模，对比而言，需要补充1
11、800万吨的垃圾处置能力，这部分欠缺将可通过城乡垃圾处理资源的合理调配完成覆盖。农村地区常年堆存未处理的垃圾则可作为补充，提高垃圾处置设施利用效率。2、环保标准趋严促使行业集中度提升 减少生活垃圾焚烧造成的二次污染，环保部公布推出了生活垃圾焚烧污染控制标准（GB18485-2001），替代国家环境保护总局发布的生活垃圾焚烧污染控制标准（GWKB 3-2000），并于2014年进行修订。2017年8月环保部启动新一轮的修订意见征求，逐步完善垃圾焚烧发电中的各方面标准，并且对污染物排放的标准作了进一步的细化规定，向欧盟工业排放指令（2010/75/EC）靠拢。因此，随着环保趋严，行业发展重心逐渐从
12、营建转向运营和排放管理的后端环节。同时，伴随环保执法的实质落地，对污染源的监管执法力度真实兑现。2016年12月，环保部发布关于实施工业污染源全面达标排放计划的通知，要求到2017年底，垃圾焚烧厂等8个行业达标计划要取得明显成效。在这一背景下，部分早期建设的焚烧厂面临达标困难、排污费用高的困境，不得不关停或提标重建。在这一过程中，市场集中度进一步向行业头部集中。3、行业竞争格局清晰，龙头集中趋势待加强 “十二五”期间，垃圾焚烧产业拓展迅速，龙头并起。随着行业规范趋严，逐渐淘汰落后产能，龙头集中趋势有望继续加强，基本奠定国内行业竞争格局，但受制于地域分布等原因，行业集中度总体偏低。从处理能力来看
13、，行业整体较为分散，但增速较快，2017 年二十二家固废龙头企业新增生活垃圾焚烧总规模 119421吨/日，增速约23%。若按照垃圾处理量计算，2017年，垃圾焚烧产业集中度偏低，CR10仅为40.64%，中国光大国际、中国环境保护、上海环境、瀚蓝环境以及伟明环保分列前五。随着垃圾焚烧产业政策推进、行业规范趋严、龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，行业竞争格局清晰，龙头集中趋势不断加强。二、透过现象看本质：垃圾焚烧上市公司财务报表分析 我们选取了A股四家典型的垃圾焚烧公司进行财务对比，分别为上海环境、瀚蓝环境、中国天楹及伟明环保， 几家公司2017年垃圾处理量在全国名列前茅。上海
14、环境是老牌垃圾焚烧发电企业，业务主要分布在上海及周边地区；瀚蓝环境于2005年进入垃圾焚烧领域，起初业务主要在广东省南海区，其垃圾焚烧项目为全国标杆项目，2015年收购创冠中国将业务拓展至全国各地；伟明环保业务主要分布在浙江，公司研发能力较强，拥有垃圾焚烧炉、烟气处理、自动控制等领域数十项国家专利。中国天楹业务主要分布在江苏省及周边地区，公司技术领先，垃圾焚烧核心设备均能自建。我们通过对这几家上市公司进行财务指标对比分析来探究决定公司盈利能力、收益质量的根本因素。（一）追本溯源：公司盈利能力对比 1、垃圾焚烧业务收入拆解 我们统计了上海环境、瀚蓝环境、中国天楹及伟明环保这四家上市公司固废业务的
15、营业收入。上海环境和瀚蓝环境固废业务收入最大，2017年收入分别为14.45亿元和14.21亿元。固废业务营业收入能基本反应公司垃圾焚烧业务体量的大小，但由于每家公司的统计口径不一，其收入的构成各不相同，不具备完全可比性。垃圾焚烧项目从建设到投入运营会产生建设收入、设备销售收入以及运营收入。对于垃圾焚烧公司来说，建设部分通常选择外包，也可能会有部分自建；对于设备部分，多数公司不具备生产能力，多数设备均为外部采购。所以垃圾焚烧公司的收入结构中，运营部分占多数。具体而言，伟明环保和中国天楹由于项目建设全部采用外包，并且设备销售单独核算，所以其固废收入指垃圾焚烧运营部分收入；瀚蓝环境部分项目为自建，
16、设备基本从外部购买，同时该部分收入也包含部分垃圾转运收入，因此其固废收入部分既包括运营收入也包括建设收入和垃圾转运收入；上海环境的固废业务收入构成较为庞杂，同时包含了垃圾焚烧收入、垃圾填埋收入以及项目建设收入。垃圾焚烧运营收入是衡量公司整体规模的重要指标。该部分收入分为两个部分：发电收入、垃圾处置收入。发电收入是指垃圾焚烧产生电量上网后结算的收入；垃圾处置收入是指在与当地政府协商的情况下，以垃圾处置量为核算依据，由政府对垃圾处理企业进行补贴而形成的收入。具体来说，发电收入=上网电量*电价；垃圾处置收入=垃圾处置费*垃圾处理量。垃圾焚烧电价部分，按照发改委的规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电量暂定
17、为280千瓦时，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含增值税），其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。瀚蓝环境的垃圾焚烧项目可分为两部分：创冠和南海。目前，创冠部分已投产7300吨/日，2012、2013和2014年1-6月的垃圾处置费用分别为57、58及65元/吨；其余项目主要分布在南海区，目前南海区一厂、二厂均处于正式投产状态，垃圾处置费用为95元/吨，处理能力为3000吨/日。对创冠部分垃圾处置费用按65元/吨、南海垃圾处置费用按照95元/吨进行加权平均计算，以处理能力为权数，计算得平均垃圾处置费用为73.74元/吨。上网电价部分，按照规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电
18、量为280千瓦时，所以，低于此标准部分的电价为0.65元/千瓦时，超过部分按当地燃煤标杆电价0.35元/千瓦时计算。另外，由于增值税政策的改变，垃圾处置收入自2015年7月起增值税由免征改为即征即退，所以2016年、2017年垃圾处置劳务收入应扣除增值税部分。通过计算得，2017年瀚蓝环境焚烧运营部分收入为8.95亿元。上海环境的垃圾焚烧项目的垃圾处置费用数据披露较为全面，以2016年处置量占比为权数，计算得2016年平均垃圾处置费为128.42元/吨。经计算，上海环境2017年垃圾焚烧运营收入为15.41亿元。统一计算口径的情况下，上海环境2017年运营收入为13.36亿元，远超其他几家公司
19、，瀚蓝环境和伟明环保差距较小，分别为8.95亿元和8.58亿元，中国天楹最小，仅为5.65亿元。2、垃圾焚烧业务成本拆解 由于垃圾焚烧项目初期投资大、资产较重，大量BOT业务确认的特许经营权确认为无形资产，无形资产摊销在成本中占比较大。2017年，中国天楹折旧与摊销占焚烧业务成本比例达37.49%，伟明环保2014年、2013年和2012 年的摊销费用在项目运营成本中的占比分别为48.38%、52.15%和44.87%。除了摊销成本以外，其余成本主要为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材料和日常维修等运营支出。由于特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比例最大
20、，而自建设备相较于外购设备更节约成本，摊销费用更低，所以具备焚烧设备自建能力的公司更具竞争优势。伟明环保和中国天楹技术研发能力较强，垃圾焚烧核心设备锅炉焚烧设备和烟气净化系统均实现自建，具备较为突出的技术优势。3、垃圾焚烧企业毛利率对比 垃圾焚烧发电行业整体毛利率较高。伟明环保、中国天楹、瀚蓝环境、上海环境2017年垃圾焚烧发电业务的平均毛利率47.27%，显著高于A股整体30.62%的平均毛利率水平，也高于环保行业32.34%的平均毛利率水平。虽然近年行业整体毛利率略微下滑，但随着行业规范度的提升，预计今后毛利率望保持稳定。具体到企业层面，伟明环保毛利率最高，2017年毛利率为64.27%，
21、与中国天楹、瀚蓝环境、上海环境的45.6%、40.05%、39.17%相比具有显著的优势。伟明环保和中国天楹的固废业务仅为垃圾焚烧运营部分，所以毛利率相对较高；瀚蓝环境和上海环境的固废业务包含建造等其他部分，拉低了整体的毛利率。另外，会计处理方法的不同也导致了伟明环保报表显示的毛利率偏高。公司2017年资产负债表中“预计负债”项目高达5.99亿元，占总资产比例为15.23%，并且该项目长期存在，而中国天楹及瀚蓝环境的预计负债均为零。此外，2017年财务费用中的未确认融资费用达0.4亿元。公司招股说明书对“预计负债”的说明：“由于公司相关 BOT 项目的特许经营期限较长，货币时间价值影响重大，公
22、司将经审批确认的未来设备大修、重置和恢复性大修等费用支出的总额确认为预计负债，该项费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。未确认融资费用作为预计负债的减项在资产负债表中列示，并以预计负债的摊余成本，按照实际利率法计算确认每期应计入财务费用的金额。”这也就是说，当焚烧的设备发生修理费用时，瀚蓝环境、上海环境和中国天楹选择直接将发生的费用确认为营业成本；而伟明环保则将费用先提前确认为预计负债，产生的未确认融资费用每年的摊销确认为财务费用，并不在营业成本中体现，导致毛利率被高估。所以，对统一对比口径，对伟明环保的毛利率重新调整，调整后伟
23、明环保2017年毛利率为57.43%，仍显著高于同行，主要原因为：（1）焚烧项目本身盈利能力较强；（2）垃圾焚烧部分收入仅包括运营部分；（3）关键设备能够实现自建，成本较低，确认的折旧摊销费用较少。（二）ROE分析：探究影响垃圾焚烧企业盈利能力的真实因素 不同固废处理企业的ROE相差较大。2017年，伟明环保加权平均ROE为24.00%，显著高于其他垃圾焚烧发电企业，瀚蓝环境为12.85%，上海环境为9.83%，中国天楹最低，仅为8.75%。为了探究不同垃圾焚烧企业ROE水平不同的主要原因，我们使用杜邦分析法对2017年各个企业的ROE其进行拆解。通过拆解发现，首先由于垃圾焚烧项目前期投入多，
24、后期现金流确定性和稳定性较高，所以该行业的周转率低且相差很小，周转率一般都在0.2-0.3范围内；此外，权益乘数的影响也比较小，即说明各企业资本结构相差不大。所以，影响垃圾焚烧企业ROE的主要因素即为归母净利润率，伟明环保的归母净利润率为49.26%，远高于其他企业，因而ROE也相对较高，中国天楹归母净利润率仅为13.79%，远低于其他企业，因而ROE仅为8.75%。影响企业归母净利润率的主要因素为营业成本和各项费用的占比，所以，进一步分析企业的毛利率、销售费用率、管理费用率和财务费用率。垃圾焚烧业务的两大收入发电收入和垃圾处置费均为标准化产品及服务，且付费方为电网及地方政府，所以销售费用率偏
25、低，对企业整体盈利能力影响较小；管理费用主要包括管理人员工薪、股权激励及研发费用等，中国天楹的管理效率偏低，管理费用率显著高于其他企业；财务费用主要是公司的利息支出，有息负债占比较小的企业利息支出也较小，其中，中国天楹由于在建项目较多而投运项目少，因而，银行借款的利息支出偏高而当前运营收入偏低，导致财务费用率高于其他企业。对焚烧企业ROE影响最大为公司的整体的毛利率。伟明环保2017年整体毛利率为61.29%显著高于中国天楹的38.41%，瀚蓝环境的31.63%，上海环境的33.71%，而企业整体的毛利率取决于焚烧项目的盈利能力和运营模式。综上，造成几家垃圾焚烧企业具有明显差别主要因素有：（1
26、）项目本身的盈利能力是重要的因素，直接影响企业整体毛利率，伟明环保的高毛利率使得其ROE水平显著高于同行。上网电价、垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率都会对项目本身盈利水平产生显著影响，但行业内这些因素的差距均不显著。（2）企业的运营模式是另一大影响因素，伟明环保土建部分全部外包，核心设备可以实现自建，整体营业收入基本只包含焚烧运营收入，这使得公司少确认了建设收入，净利润率、毛利率显得较高；中国天楹将焚烧运营收入和建设、销售设备收入分开统计，所以营收包含了建造和设备销售，2017年公司运营部分毛利率为45.6%，整体毛利率下降至38.41%；瀚蓝环境和上海环境营业收入较为多元化，其他业务盈
27、利能力小于垃圾焚烧项目，同时也确认部分土建收入，拉低了整体的利润率。三、垃圾焚烧项目关键盈利因子分析 垃圾焚烧项目盈利能力是影响企业盈利水平的决定性因素，所以我们以单个垃圾焚烧运营项目为切入点来分析各个因素对项目盈利水平的影响。（一）敏感性分析：探究影响焚烧项目盈利能力的决定性因素 垃圾焚烧项目收入由发电收入和垃圾处置费收入组成，所以，垃圾处置费、产能利用率、吨垃圾发电量是影响盈利能力的重要因素。而垃圾焚烧项目主要成本来自于无形资产的摊销，所以，项目初始投资额对项目盈利能力也有影响。假设某垃圾焚烧项目日处理能力为1000吨/日，投资额为4亿元，运营期25年，上网电价0.65元，垃圾处置费为70
28、元/吨，吨垃圾上网电量为250千瓦时，产能利用率为95%。假设折旧成本按照投资额4亿元/25年=1600万元/年，其他成本（工薪、维修费、原材料等）共计2400万元，计算得该项目毛利率为44.78%。通过分别改变垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率、初始投资比例从而改变项目的毛利率，研究各因子对毛利率的影响情况。分析可知：（1）以95%产能利用率为基准，上下变动10%，毛利率变化11.76个百分点；（2）以70元/吨垃圾处置费为基准，上下变动10%，毛利率变化3.71个百分点；（3）以250千瓦时/吨的吨垃圾上网电量为基准，上下变动10%，毛利率变化7.38个百分点；（4）以4亿元初始投资为
29、基准，上下变动10%，毛利率变化4.42个百分点。单纯从变动幅度来看，不同因素对项目毛利率影响大小排名为：虽然产能利用率和吨垃圾上网电量对项目盈利能力影响较大，但变动幅度有限。目前垃圾焚烧企业产能利用率普遍在90%-110%之间；吨垃圾上网电量取决于垃圾的热值和焚烧技术，目前普遍在220-300千瓦时/吨之间。垃圾处置费和初始投资虽然影响相对较小，但变动幅度却比较大：目前垃圾处置费各项目差异大，在50元/吨至100元/吨之间，竞争较为激烈的项目甚至会出现20-30元/吨的低价。所以，考察项目的盈利能力，需综合这四个方面考虑。（二）垃圾处置费：竞争加剧导致处置费下滑 垃圾处置费主要取决于企业与政府的协商或招投标情况。总体来看，垃圾处理补贴费与项目所处地区的经济发达程度密切相关。处置费较高的地区集中在我国东南及沿海地区：发达地区人均生活垃圾产量高，所以对垃圾处理的需求较为迫切，同时，这些地区的政府财政收入高，支付意愿强，所以垃圾处置费相对较高。2012-2017年，我国每年新中标的垃圾焚烧发电项目数量不断增加，从7个上升至63个。但随着市场竞争日趋激烈，处置费用在12-16年间不断下滑，最低价为2016年的54.85元/吨，2017年有所回升，上升至65.44元/吨。具体到各个企业来看，垃圾焚烧业务的地域性较强。这主要是因为垃圾焚
