1、由于工业革命大大改进了当时的生产技术,生产效率的提高使商品出现过剩,大规模的商品贸易开始繁荣起来,而运河是当时商品贸易所依赖的最重要的基础设施,运河热由此诞生,这使得州和地方政府的运河债券充斥了当时的证券市场。但运河热很快以运河恐慌结束,泡沫破灭后剩下了一堆无法偿还的运河债券。在“运河热”之后兴起的是“铁路热”,这是在以蒸汽、铁路为标志的第二次产业革命背景下产生的。“铁路热”使铁路股票成为当时伦敦交易所最主要的交易产品,而差不多同一时间,美国也出现了铁路热,纽约交易所挂牌交易的铁路股票从1835年的3只增加到1840年的10只,再到1845年的38只。英国的铁路热在1847年崩溃,铁路股票狂跌
2、。美国当时受到的影响较小,但最终也在1857年崩溃。在这两次早期的金融投资泡沫后,伴随着第三次产业革命-钢铁、电力和重工业时代与第四次产业革命-石油、汽车与大规模生产时代的到来,金融投资史上又相应爆发了1884-1893年和1920-1929年的两次泡沫。同样,这两次金融投资泡沫最终不可避免地走向了破灭,尤其是在第四次产业革命中,大规模生产方式带来了汽车产业繁荣,推动了金融投资热潮及随后的泡沫化过程,最终在大萧条的股灾中轰然破灭,从图1标普综合股价指数实际值的变化中可以看出,1929年后,股市巨幅下挫,使股指剔除通胀因素后的实际值回落到接近1920年的水平。到了20世纪90年代,对网络股的追捧
3、成就了信息产业革命中金融投资热潮的巅峰,纳斯达克指数从1000点上涨到5000点以上,随后市场从狂妄转为恐慌,最终崩溃,2000年4月开始,纳斯达克指数最低跌至2800点,跌幅近半,而网络股重灾区中跌去90%以上的股票比比皆是。这五次大规模的金融投资泡沫是伴随人类历史上的五次产业革命产生的,但是在科技进步频繁的20世纪下半叶,在互联网泡沫之前,还发生过60-70年代的电子热和80年代的生物技术泡沫,前者在1962年破灭,后者在80年代中后期破灭,当时大多数生物技术公司的股价跌去了3/4。2科技泡沫生成的驱动因素分析市场对成长股的偏好资本市场对成长股的青睐历来有之。经典投资理论中就有格雷厄姆的价
4、值投资与菲利普费雪的成长投资两大派系。在近50年美国机构投资者发展壮大的过程中,也基本是价值投资与成长投资轮流占据上风、各领风骚。前者如20世纪70年代对“漂亮50”的投资,后者如60年代电子股、80年代生物技术股、90年代互联网股票的投资。而根据永续增长的股利折现模型推导得到的市盈率公式为:PE=dKe-gd为股利支付率,Ke为权益资本成本可见,除了股利支付率、权益资本成本这两个相对确定的因素,公司收入、利润的增长率是影响上市公司估值水平、进而影响其股价水平最为关键的因素。产业革命中,在科技进步的推动下,将诞生了一批新兴产业,其或开拓新的市场,或取代传统产业,但都享受新兴产业在初创、成长阶段
5、的高速成长,尤其当其中的某些产业具备了成为经济部门主导产业的潜质时,资本市场投资者将见证其从初创到成长的快速壮大过程,因此,在产业革命,投资者对新兴产业的增长情况给予厚望,给予较高的估值,这是驱动产业革命背景下金融投资泡沫的最基本因素。新兴产业创新盈利模式将享受估值溢价以互联网泡沫为例对于股票投资来说,分析一家企业的投资价值,最根本的在于分析其盈利模式,也就是公司的价值创造过程。这个过程决定企业的未来生死,决定了企业的相应投资价值和投资类型,也决定了一个投资者应该采取的操作策略。盈利模式不仅使有些企业长期就是比另外的企业挣钱多,从估值角度来看,有些企业因为其盈利模式而比另外的企业享受更高的估值
6、。崛起于产业革命的新兴产业,由于其不同于传统产业的特质、属性,或能创造一种全新的盈利模式,而处于这些产业中的企业,自然更多地受到资本市场的青睐,享受估值上的溢价。这方面最典型的例子是信息产业革命中的互联网公司。在纳斯达克上市的互联网公司主要可以分为四大类型:互联网硬件设备生产商、互联网软件生产商和分别从事互联网中介、互联网电子商务的服务提供商。比较上述四类公司在互联网泡沫中的估值水平,可以发现,无论是互联网硬件设备生产商,如思科、3Com,还是互联网软件生产商,如微软、甲骨文,在互联网泡沫的巅峰,其静态PE最高也没有超过200倍,而与此形成鲜明对比的是,雅虎、eBay等服务提供商的静态PE却曾
7、达到数千倍。这种估值水平上的差异导致网络设备厂商的股价表现明显逊色于服务型网络公司。而分析其内在原因,最根本的是市场对“新经济”盈利模式的认同,尽管事后投资者为这种盲目的自信付出了巨大的代价。市场的心理因素人类的直线型预期模型与博傻理论人类的直线型预期模型利用短期趋势预测未来。市场中的投资者有一种思维倾向,当看到某种投资品上涨的时间越长,就认为这种趋势越有可能保持下去。相反,如果某种投资品下跌的时间越长,往往会认为它越有可能在未来继续下跌。这体现出,通常我们对未来的预期是直线型的,然而实际上,未来是以曲线型和周期性的方式发展的,因此,这种想法在大多数时间是完全错误的。它使我们在周期的顶部变得非
8、常乐观,对风险视若无睹,而那时恰恰是风险最大的时候。而正是这种思维惯性助长了泡沫的膨胀。博傻理论。在泡沫急剧膨胀的过程中,保持理性变成一件痛苦而又艰难的事情,与热衷投机的人相比,保持冷静和理智反倒显得太过保守、跟不上潮流,尤其当发现身边的朋友一个个一夜暴富,这种诱惑很难不使人暂时抛弃理智,开始铤而走险。当泡沫发展到顶峰,投资者被跟风的心理控制,既然第一个人能够获利,那么第四个、第五个、甚至第六个人也应该可以。人们完全不管某个东西的真实价值,因为他们预期会有一个更大的傻瓜会花更高的价格从他们那儿把它买走,所以,只要不成为最后的傻瓜就行了。然而,泡沫的破灭往往来得迅雷不及掩耳,最终必须有人为这种疯
9、狂的投机买单。3科技泡沫破灭的驱动因素分析尽管泡沫膨胀使资本市场呈现出一片欣欣向荣的景象,但正如“衰退的唯一原因是繁荣”,泡沫催生下的“美好时光”,其必然终结于泡沫的破灭。在狂热阶段的尾声,泡沫都具有一项基本特征:它们在结构上是无法持续的。两种结构性的紧张关系使得狂热进程不可能无限期地持续下去,它们存在于在新兴产业的现有需求规模和潜在供给规模之间,也存在于真实财富与账面财富之间,而这正是导致泡沫破灭的根本原因。第一个结构性的问题在于,对于产业革命中诞生的新兴产业,企业家与市场中的投资者往往会过于乐观地估计其成长速度,尽管拥有广阔的市场前景,但任何新兴产业的成长都需要经历相当一段时间循序渐进的过
10、程,它需要时间为消费者所接收,逐步形成自己的市场份额,另外,如果新兴产业是对经济体中传统产业的替代,在其成长过程中也必然会受到传统产业的反扑与围剿,使其成长的过程增添曲折。因此,对新兴产业市场需求增长速度的错误估计,造成了对新兴产业的过度投资,导致潜在供给规模快速扩张,大大超过现实需求规模,供求之间的失衡最终必然是使产品价格大幅下跌,企业盈利状况急剧恶化,最终使大量不具有竞争优势的企业走向破产,投资泡沫轰然破灭。再以互联网泡沫为例,当时的投资者乐观地认为:只要把光缆像皮肤一样,甚至像空气一样覆盖到地球表面,就会引发源源不断的需求,带来源源不断的收入。1998年到2001年期间,全球地下埋设的光
11、缆数量增加了5倍,同时由于技术的进步,每根光缆的传输能力增加了100倍,因此,光缆的总传输能力增加了500倍。但是,在此期间的需求只增加了3倍。随着众多宽带供应商过度投资导致生产能力严重过剩,其激烈争夺已下滑的业务需求量,互联网宽带的价格在一年之内下滑了50%。另外一个结构性的紧张关系产生于,尽管新兴产业的生机还在继续着,但经济产生真实财富的增长速度却显然跟不上投资者们集体信念“创造”资产收益的速度。除非出现奇迹,企业收益增长的速度根本无法继续给予投资者们已经习惯了的高额回报。确实,产业革命下金融投资泡沫的典型特征之一就是对新兴产业利润预期的膨胀,以早期的“铁路热”为例,一些早期铁路的实际利润
12、的确很高,但是,高利润预期和人们的从众投机亢奋一起,最终引发了“赶时髦”效应。遍及全国的铁路建设浪潮,由于没有顾及国内网络的宏观布局造成了许多重复建设。这意味着,许多线路和公司必将亏损甚至刚开始建成就会出现亏损。最终,铁路投资者大多因各种问题而血本无归。4总结回顾历次产业革命背景下的金融投资泡沫,分析泡沫生成与破灭的驱动因素,足以使我们对当前新能源产业革命下潜在的金融投资风险有所警惕。产业革命是新兴产业的集中崛起,其中的金融投资机会不言而喻,但任何新兴产业崛起的过程,都必须经历艰难的初创阶段,它并不因人们的美好预期而肆意加速、跳跃,我们需要等待产业从初创期迈入高速成长期的关键时点的到来,而不能仅凭“预期”的空中楼阁来做出投资决策;另外,任何脱离产业基本面的账面财富最终都将难以为继,没有真实财富支撑的账面财富必将走向湮灭。
