1、现行国际货币体系与我国货币供给内生性现行国际货币体系与我国货币供给内生性一、引言 货币供给的内生性和外生性，是货币理论发展史上争论已久的问题。在现代经济学中，主流货币理论建立在货币供给外生的基础上，认为货币供给是一个完全决定于货币当局主观意愿的外生变量，不受其他经济因素的制约。而内生货币供给理论认为需求决定供给，即货币供给是由企业和家庭的信贷需求内生决定的，它受制于经济体系内的众多因素（如产出、物价、利率等），中央银行不能独立地决定货币供应量的大小，只能被动地根据经济发展所需的货币量投放货币。20世纪80年代末，随着金融自由化与经济全球化的发展，很多国家发现货币供应量的控制越来越困难，货币供给
2、的内生性问题日益突出，成为货币金融理论研究和各国中央银行宏观调控关注的焦点之一。Palley对美国的研究、Howells和Hussein对7国（加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国、美国）的研究、Kevin Nell对南非的研究、Raghbendra和Deba对印度的研究以及Yulia Vymyatnina对俄罗斯的研究均证实了样本国家货币供给的内生性。我国于1993年首次向社会公布货币供应量指标，1998年正式取消对商业银行贷款规模的直接控制，宣布以货币供应量为唯一的货币政策中介目标。然而，近年来我国货币政策的实施效果一直不佳，例如1998年，我国宏观经济发生了总供给大于总需求的现象，并出
3、现了通货紧缩，虽然中央银行连续出台了一系列宽松的货币政策，但一直到2002年，货币政策并没有表现出良好的效果。从2003年开始，宏观经济终于走出紧缩阴影，开始出现过热现象，直到2008年下半年金融危机爆发之前，货币政策对于抑制经济过热的效果都没有达到预期目标。造成货币政策效果不理想的原因有很多，由货币政策的传导过程我们可知，中央银行通过货币政策工具影响货币政策中介目标，进而实现货币政策的最终目标。从政策工具到中介目标，或者从中介目标到最终目标中的任何一个环节出现障碍，都会影响货币政策的有效性。我国学者关于货币政策传导机制和有效性的研究主要集中在这一过程后段，即货币供应量与宏观经济变量如产出、物
4、价等的相关性上，而忽略了对前一个阶段的分析。本文的研究重点则放在这一过程前段上，即从货币政策工具到货币政策中介目标的路径上，主要回答以下问题：我国的货币供给是否存在内生性并使货币政策的传导在起点上就缺乏有效性？若存在内生性，它与现有国际货币体系关系如何？在本次金融危机加速蔓延的情况下，应采取何种手段提高我国货币政策的有效性？二、内生货币供给理论的基本观点内生货币供给理论的起源可追溯到19世纪银行学派提出的“通货数量由社会交易的商品价格总额决定”的观点。此后，许多学者包括马克思、维克塞尔、熊彼特、英国的拉德克利夫委员会、格利、托宾等，都分别阐述了货币供给内生的思想。在前人的基础上，后凯恩斯主义经
5、济学家进一步发展了内生货币供给理论，使其逐渐形成了一个影响较大的理论体系，核心内容是：货币供给是信用驱使、需求决定的，银行贷款创造了银行存款，银行再根据存款来寻找储备。其内部虽然有水平主义（以Weintraub、Kaldor和Moore等人为代表）与结构主义（以Arestis、Rousseas、Wray和Palley等人为代表）之分，但在本质上两者的研究角度和基础是一致的，主要包括：1.信用货币的内生本质。后凯恩斯主义者将货币分为商品货币、政府货币和信用货币，在他们的理论体系中，商品货币实际上就是指实物货币，其供给由该商品的生产成本所决定；政府货币是政府发行债券而沉淀在流通中的货币，由政府利益
6、决定政府货币的供给，这两类货币的供给均与它们的需求没有直接关系，因此是外生的。信用货币则是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而贷款发放取决于公众对贷款的需求，商业银行不能拒绝符合条件的贷款需求，所以信用货币的供给不独立于信用货币的需求。公众的贷款需求为经济的运行状况所决定，从而信用货币的供给亦为经济运行状况所决定，这就是信用货币的内生性。2.基础货币供给的内生性。后凯恩斯主义内生货币供给理论的一个重要观点是，中央银行对基础货币的控制能力是有限的。因为中央银行进行政府债券交易的对象是追求利润最大化的商业银行，它们通常已将其资产运用在有价证券或商业贷款上，一般不会有闲
7、置资金参与公开市场的买卖。也就是说，商业银行购买政府债券的资金只能是其所持有价证券或商业贷款转换的，而这种转换并不容易顺利实现。因此，商业银行对政府债券的购买欲望不会太强，必须降低政府债券的价格、提高政府债券收益率才能吸引商业银行购买，而这显然会加重政府负担。尽管中央银行可以提高贷款利率以紧缩公众的贷款需求，但是它却不能自主决定对商业银行再贴现申请的满足程度，否则可能会危及银行体系的流动性。也就是说，中央银行并不能完全按自己的意愿决定基础货币的供给。3.商业银行角色转换传导的内生性。商业银行筹集资金的市场是批发市场，发放贷款的市场是零售市场。在批发市场上，商业银行是借款条件的接受者和借款数量的
8、决定者，而在零售市场上，商业银行则是贷款条件的决定者和贷款数量的接受者。商业银行通过在这两个市场上的角色转换，将公众的货币需求直接传导给中央银行，促使其增加货币供给。因为商业银行根据零售市场上的贷款数量决定其在批发市场上的借款数量，所以零售市场上的资金需求将通过商业银行直接传导至批发市场，企业在零售市场上对商业银行的资金需求转变为中央银行在批发市场上向商业银行供给资金，货币供给因此由经济运行的货币需求所直接决定。4.利率应作为中央银行的政策变量。后凯恩斯主义者认为，利率应是中央银行完全控制或部分控制的外生政策变量。中央银行外生确定的贷款利率是商业银行的短期贷款成本，它直接决定商业银行的短期贷款
9、利率，并通过金融市场的参加者对未来短期利率的预期，决定长期利率。中央银行通过利率的变动影响货币需求，进而影响货币供给。由于中央银行在决定利率时受到很多因素的制约，所以中央银行对利率的决定，并非将其一成不变地固定在某个水平上，而是在一定范围内上下波动。总之，内生货币供给理论强调经济运行对于货币供给的决定和制约，认为中央银行不能撇开经济运行对于货币的客观需要，独立决定增加或减少货币供给，这就从根本上否定了主流经济理论的基本前提，不仅使凯恩斯主义的逆经济风向政策失去依据，而且否定了货币主义对于货币重要性的过分强调，直接影响了20世纪90年代中后期许多国家的货币制度改革。三、开放经济条件下我国货币供给
10、内生性的特征在现代银行制度下，部分准备金制度的确立，使得货币供给在形式上表现为基础货币与货币乘数共同作用的结果，即货币供给=基础货币货币乘数，因此货币供给也就可以从基础货币和货币乘数两个方面进行分析。对于货币乘数，目前国内外学术界的观点比较一致，认为货币乘数取决于中央银行、商业银行以及社会公众的共同行为，它的内生性毫无疑问影响了中央银行对货币总量的控制能力。而对于基础货币，不同国家有不同的表现形式，同一国家在不同时期基础货币对货币供给影响的方式也不一样，因此，我们将研究的重点放在基础货币上。从单纯的理论意义上来说，中央银行是能够控制基础货币变动的，因为基础货币是中央银行的负债，任何基础货币的变
11、动必须通过中央银行来实现，但这绝不意味着所有基础货币的变动都是由中央银行的意愿所决定的。只要当一国的基础货币是以被动性投放为主时，就表明该国的货币供给具有内生性。我国基础货币的构成包括：货币当局资产负债表中负债方是银行体系外通货、存款银行的库存现金、银行以及其他部门在货币当局的存款。根据中国人民银行资产负债表，基础货币=（国外资产国外负债）+（对政府债权-政府存款）+（对存款货币银行债权+对特定存款机构和其他金融机构债权）+（对非金融机构债权和其他资产发行债券和自有资金及其他负债），或：基础货币=国外资产净额+对政府债权净额+对金融机构债权+其他资产净额。表1列出了19932008年我国基础货
12、币中四个构成项目分别所占的比例，以说明它们对基础货币的影响程度。 表1显示，1994年以前，“对金融机构的债权”在基础货币中占到了70以上，是我国基础货币投放的主要渠道，也是这期间货币供给内生性的主要表现形式。对金融机构的债权主如果指中央银行对金融机构的再贷款和再贴现。再贷款和再贴现的增加表现为商业银行在中央银行的预备金余额增加，也就是中央银行基础货币的增加。这种内生性主要源于那时“欠缺经济”下信贷供给的“倒逼机制”，在“倒逼”进程中，货币供给的进程是贷款需求引发货币供给的增加，而货币数量增加又造成基础货币的扩张即中央银行再贷款的增加，这与后凯恩斯主义经济学家总结的货币需求引致货币供给的进程是
13、完全一致的。1994年，我国成立了3家政策性银行，政策性金融与商业性金融得以分离，再加上1994年外汇体制改革后，外汇市场持续性的供大于求，外汇占款激增，再贷款占基础货币的比重快速下降，由1993年的%降到了2008年的%，而“国外净资产”项目占基础货币的比重则直线上升，替代金融机构再贷款主导了基础货币的形成。外汇是国外净资产的主体，由中央银行用基础货币收购，其数量增加所对应的是中央银行基础货币投放的增加。我国外汇管理方面长期以来实行的是有管理的汇率制度，人民币汇率稳定是重要的货币政策目标之一。随着我国全球化程度和产业竞争力的提升，近年来国际收支顺差的持续增加、游资不断涌入，外汇占款成为我国基
14、础货币投放的主要渠道，是人民币供给内生性不断深化的重要来源，从1994年外汇体制改革后到2007年8月前一直实行的强制结售汇制度，更是在体制上强化了我国基础货币供给的内生性。由表1我们可以看到，1993年国外净资产仅占基础货币的%，其后外汇占款快速增长，1997年上升到%，其后3年在亚洲金融危机的影响下，国外净资产比例稳定在48%左右。2001年后，经济回暖，外汇净流入又恢复了快速增长的势头，特别是2002年以来，在人民币升值预期下，外汇占款急速增长，2003年底其占基础货币的比重超过50%，成为我国基础货币投放的主要渠道，2008年底国外净资产比例更是高达%。这说明在开放经济条件下，我国稳定
15、人民币汇率的政策取向使得基础货币数量成为一个依赖于外汇市场状况的内生变量，这一点已经成为我国货币供给内生性的一个新特征。鉴于外汇占款的快速增加，从2002年起中国人民银行开始发行央行票据，试图以外生力量从负债方进行对冲，缓解货币投放的内生性压力。但是从“其他资产净额”这项可以看出，它很难完全抵消外汇占款对基础货币投放产生的影响。其他资产净额=（对非金融机构债权和其他资产-发行债券和自有资金及其他负债），其中，“发行债券”（即央行票据）这一项构成了其他资产净额的主要部分。在外汇占款持续高速增长的背景下，央行票据的余额快速增加，表1显示，2008年底以央行票据为主要减项的其他资产净额对基础货币的冲
16、销已占到了基础货币的%。虽然人民银行通过不断扩大央行票据发行规模、延长发行期限进行了货币回笼，但是随着央行票据发行量越来越大，带来较高的成本以及集中到期时形成的流动性释放压力，使得“以新债偿旧债”性质的央行票据作为我国货币政策工具的可持续性尚难确定。一般来说，为了对冲外汇占款大幅增加带来的基础货币投放，中央银行还可以采取国债正回购的方式来收回银行体系的流动性，可是我国政府债券的数量和品种一直以来都比较缺乏，人民银行持有的政府债券相当有限，这就在很大程度上制约了其调控基础货币的能力，表现在“对政府债权净额”这一项上。对政府债权净额=对政府债权-政府存款，其中，“对政府债权”在2001年以前主要是
17、指中央银行对政府的借款、垫款和透支，2001年起，中央银行将其持有的国家债券也纳入“对政府债权”，“政府存款”则是指各级政府在中央银行账户上的预算收入与支出的余额，体现为中央银行的负债，起到的作用是收缩基础货币。自2000年以来，由于我国财政收入增加较快，基本上都能实现超过预算的水平，因此作为中央银行负债的政府存款较大幅度的增加，在一定程度上起到了缓解我国基础货币内生性投放的作用，由表1可知，政府债权净额对基础货币的冲销比例由2003年的%提高到了2007年的%，但是很明显，对于这种冲销中央银行是完全处于被动等待的地位。综上，从基础货币各组成项目的分析可知，1994年以前，“对金融机构债权”项
18、目的变动即“倒逼机制”带来再贷款的增加是导致我国基础货币具有内生性的主要原因，而从1994年开始，其对基础货币的影响逐年减弱，而外汇占款的影响快速增强，特别是在2002年以后，“国外净资产”项目的增长代替“对金融机构债权”项目，主导了我国基础货币的被动投放，图1清楚地表明了这一点。尽管中央银行能够通过公开市场操作对基础货币的供给进行调控，但调控的余地和影响程度都是有限的。图1“国外净资产”和“对金融机构债权”占基础货币比重的变更趋势四、货币供给内生性、现有货币体系改革与人民币国际化由对基础货币的分析我们可以看到，我国的货币供给具有内生性，影响了中央银行对货币供应量的控制能力，使得我国货币政策的
19、传导在起点上就缺乏有效性。而现阶段我国货币供给内生性最突出的特征是，基础货币的数量成为一个依赖于外汇市场状况的内生变量，这主要源于现行的货币体系和我国实行的汇率制度。在目前我国实行资本项目管制的条件下，对外贸易顺差和境外长期投资与短期投机资金的流入意味着国际收支不平衡加大，而以稳定汇率为导向的汇率政策必然导致中央银行的外汇市场运作是单一方向的，即通过不断购入外汇的方式向社会注入基础货币。这种基础货币供给方式的被动性是不言而喻的，稳定汇率水平的努力直接加大了国内货币控制的难度。蒙代尔弗莱明模型的一个重要结论是，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度下，货币政策重要，财政政策无效；在固定汇率制度下，财
20、政政策重要，货币政策无效。在此基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓的“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。对于中国这样的大国经济而言，丧失货币政策独立性显然是不可能的，而随着金融自由化和金融全球化的发展，我国实现资本的自由流动是必然趋势，2008年的金融危机更是加速了我国实现资本自由流动的进程。2008年下半年爆发起源于美国次级债市场的全球性金融危机，使人们意识到美元“一币独大”的国际货币体系的弊端以及改革国际货币体系的重要性。美联储不顾及自己在国际货币体系中的责任和地位，通过大规模购入美国国债增加市场美元的流动性。在目前
21、的国际货币体系下，我国的2万亿外汇储备中绝大部分为美元，这意味着包括中国在内的众多债权国将再次为美国政府的救市买单，未来中国将遭受美元贬值、美国国债收益下降的双重损失。由此可见，我们迫切需要改革目前以美元为主导的国际货币体系，加快推进多元化国际货币体系的建设。然而，国际货币体系改革是一个长期而艰巨的过程，在这个过程中，我们需要谋求自身的发展。种种迹象已越来越清楚地表明，在现有货币体系中，如果我国不谋求自身利益，下一次危机到来时，我国必将遭受比这次严重得多的损失。有鉴于此，金融危机和全球金融版图的演化进一步坚定了我国推进人民币国际化的决心。一般而言，人民币国际化须经历三个阶段：（1）以人民币进行
22、贸易结算。（2）以人民币进行金融交易计价。（3）人民币成为世界储备货币之一。从2008年底至今的几个月里，中国人民银行分别与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印尼和阿根廷等国家和地区签订了6 500亿元人民币规模的货币互换协议，增加了人民币的国际使用量以及覆盖面，为人民币跨境结算提供了资金支持。2009年4月，我国决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4个城市开展跨境贸易人民币结算试点。开展跨境贸易人民币结算试点，是人民币国际化进程中迈出的重要一步，扩大了人民币在国际贸易体系中的使用范围，减少了周边国家对美元结算的依赖性，为将来人民币在区域和世界范围内充当投资和储备货币打下基础。从结算货
23、币向投资货币、储备货币分阶段逐步过渡，人民币的国际化路线图开始清晰明确。但是，要完成人民币国际化的第二步，即让人民币成为区域间的投资货币，其前提是必须要实现人民币的可自由兑换。目前，人民币仅在经常项目下实现了自由兑换，资本项目下的自由兑换还没有实现，因此要消除这个对于人民币国际化来说最大的障碍，我国实现资本的自由流动是必然趋势。可见，保持货币政策的独立性和实现资本的自由流动是我国不可放弃的目标，这就要求我们进一步扩大人民币汇率的浮动空间，降低中央银行的市场干预频率，增强市场供求在汇率机制中的作用，并充分发挥商业银行在外汇市场上的汇率调节功能，不断提高汇率的弹性和灵活性，以减轻外汇占款带来的基础货币投放的内生性，提高货币政策的有效性。此外，大力发展政府债券市场以完善中央银行所持债券资产的品种结构和期限结构，加速推进利率市场化改革以及把握经济主体行为、重视预期的影响等，对于在货币供给内生的情况下增强货币政策有效性均具有十分重要的意义。
