1、深圳赛格集团筹资决策案例第2讲 深圳赛格集团筹资决策案例股权结构与筹资决策是否存在相关性?一、学术背景在中国特有的制度背景下,上市公司的配股与盈余管理问题，以及大股东圈钱的问题，已经引起了人们的普遍关注。“掏空（Tunneling）”（又称“利益输送”、“隧道挖掘”）是Johnson等人（2000）在一系列研究基础上提出的富有创造性的概念。Tunneling原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，Johnson等人把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为。这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。与“掏空”相对应的，Friedman等（2003）首次提出了“支持
2、(Propping)”的概念，成为支持理论的奠基人和先驱。“支持（Propping）”的含义刚好与“掏空”相反，指的是公司的内部人通过各种正式或非正式的手段向上市公司转移优质资产或其他资源，以支持上市公司发展或度过难关的做法。“支持（Propping）”的概念提出之后被运用到许多理论和经验研究中去（如Jian and Wong,2008；Peng et al.,2006；Yohanes and Toolsema，2008）。“掏空”和“支持”等概念的提出，带动了国内外大量的理论和实证研究，为我们理解公司治理和投资者保护提供了丰富的视角和证据。一些学者的研究发现,1996年中国证监会的配股资格要
3、求变更后,上市公司的净资产收益率存在着明显的10%现象,并且净资产收益率在10%和12%之间的上市公司，存在着明显的盈余管理行为（陈小悦、肖星、过晓艳，2000)。并且，中国上市公司配股前的财务状况，可以部分解释配股以后的业绩变化（李志文、宋衍蘅，2001)。本案例分析的目的是说明，股权结构的不同，对上市公司筹资决策和筹资以后业绩变化的影响。我们以赛格系的4家上市公司为例,因为他们的发起人都有赛格集团,同属于电子行业,同处于一座城市。他们之间的差异恰恰在于股权结构和决策权的集中度。我们发现,正是这个差异造成了其筹资动机、募集资金用途和募集资金使用效果上的不同,进而导致了其募集资金以后业绩变化的
4、原因和大股东应对方式的不同。在筹资动机上,股权结构比较集中,大股东占有绝对优势的公司(本例中的深达声、深赛格和早期的赛格三星)表现为无条件圈钱动机，即充分利用所有可能的权益融资渠道,募集资金主要用于与大股东密切相关的项目；而股权结构相对分散的公司(本例中的深华发)则表现为时机性圈钱动机,即选择在未来权益融资资格可能受到威胁时筹集资金,募集资金的用途则可能是随机的。与之相对应,在募集资金的使用上,股权结构比较集中的公司主要是将资金用于收购大股东的资产，以及与大股东关系密切的关联交易上；而股权结构相对分散的公司在资金的使用上却相对保守,甚至出现了募集资金长期闲置的现象。但是,无论是股权集中的公司，
5、还是股权相对分散的公司,权益融资以后都有自由现金流的问题,只是其具体表现又有所差异。股权集中的公司，主要表现在投资项目和关联交易上；而股权相对分散的公司，却体现在公司的管理和运行成本上。二、案例描述我们选择了赛格系的上市公司作为研究对象。这是因为,这些公司的主要发起人都有同一个大股东赛格集团,可以消除由于大股东财务状况、决策定式或其他情况的不同对上市公司决策的影响。而且,该系列公司所从事的行业极为相似,可以部分消除行业不同对公司决策和业绩的影响；同时,这些公司的股权结构又有所不同,方便我们分析其筹资决策的动机和后果。深圳赛格集团公司前身为深圳市电子工业总公司,是深圳市政府属下的一家国有企业。1
6、985年,深圳市电子工业总公司改组成深圳电子工业(集团)公司,成为当时深圳市政府直属的大部分电子企业的控股公司。同年,深圳电子工业(集团)公司更名为深圳电子集团。1988年,深圳电子集团易名为深圳赛格集团公司(以下简称赛格集团)。深圳市赛格达声股份有限公司(以下简称深达声,股票代码为000007)的前身为深圳市达声电子有限公司,属于电子信息产业公司。1988年改造为股份制企业,1992年4月13日,其股票在深圳证券交易所公开上市并成为公众公司。深圳华发电子股份有限公司(以下简称深华发,股票代码为000020,200020)是一家中外合资经营的股份制企业。1981年,赛格集团、中国振华电子集团公
7、司和香港陆氏实业有限公司以实物折股首期投资420万元人民币,设立深华发,3方各占首期投资的1/3。其中,中国振华电子集团公司的前身成立于1965年,是中国电子工业部在贵州省的国防电子工业生产基地；香港陆氏实业有限公司则是在香港联合交易所上市的公司,3大股东之间具有一定的独立性。深华发成立以后,原股东3方按各占1/3的比例陆续以利润再投资。1992年1月16日,深华发向境内投资者发行2963万A股,同年2月18日,又成功地向境外投资者发行2350万股B股,成为同时拥有A股和B股的上市公司。1994年11月,赛格集团开始着手进行重组,设立深圳赛格股份有限公司的筹备工作。由赛格集团将其在所属8家直属
8、、控股及联营公司中的权益进行重组作为发起人出资,并向境外投资者发行B股。1996年4月10日,深圳市人民政府办公厅批准设立深圳赛格股份有限公司(以下简称深赛格,股票代码为000058,200058),主营彩色显像管、彩管彩显玻壳、电子系统工程等高科技电子信息产品的科研与生产经营等。1996年6月14日,深赛格成功地向境外投资者发行8000万股B股。同年12月12日,深赛格又成功地向境内投资者发行了2500万股A股,成为同时拥有A股和B股的上市公司,当时是国家彩电的定点生产企业。深圳市赛格三星股份有限公司(以下简称赛格三星,股票代码为000068)是经深圳市人民政府办公厅批准,在深圳中康玻璃有限
9、公司(以下简称中康公司)分立的基础上,由赛格集团、赛格股份、深业腾美、赛格储运和赛格进出口共同发起,向社会公开募集股份而设立的股份有限公司,主营彩色显示管、彩色显像管玻壳及其材料、玻璃器材的制造和销售。1997年1月6日,中康公司第三届董事会决定对中康公司进行股份制改组,并向社会公开发行股票。1997年2月2日,中康公司3家股东(赛格集团、赛格股份、深业腾美)召开股东会议,决定公司分立并设立深圳赛格中康股份有限公司(以下简称赛格中康)。1997年3月12日,赛格中康与中康公司签订了分立协议。根据分立协议,中康公司的主要生产设备、原材料等资产及相关负债和所有者权益，纳入赛格中康。中康公司拥有的土
10、地使用权、工业厂房、职工住宅及动力、工装部门、后勤保障系统等所涉资产、相关负债和所有者权益，纳入分立后的中康公司。赛格三星所使用的土地、厂房、商标及其他辅助性设施等,向分立后的中康公司有偿租赁使用。1997年6月11日,赛格中康的股票正式在深圳证券交易所上市。1998年8月26日,赛格中康的临时股东大会通过决议,将公司名称正式更改为“深圳市赛格三星股份有限公司”(以下简称赛格三星)。这4家公司上市时的资金募集情况和上市以后的股权结构见表1和表2。表1 赛格集团所属的4家上市公司首次上市时的资本募集情况一览表 单位：万股/万元公司名称上市时间 上市方式 发行价格 发行市盈率 发行数量 募集资金总
11、额主营业务深达声19920413 历史遗留问题电子手表、电脑电话深华发A19920428 整体上市 1.90 9.46 2963 5629.7生产电视、印制电路板深华发B19920428 整体上市 2.69 13.39 2350 6321.5深赛格A19961226 捆绑上市 6.80 15.81 2500 17000显像管、彩管彩显玻壳的科研和生产经营深赛格B19960722 捆绑上市 2.39 5.27 8000 19120赛格三星19970611 剥离上市 5.45 13.90 15000 81750显像管、彩管彩显玻壳及其材料、玻璃器材制造和销售表2 赛格集团所属的4家上市公司首次上市
12、以后的股权结构公司赛格集团 赛格集团及 赛格集团及关联方 前3大股东 前5大股东 持股比例超过 境内外资 普股持股比例 关联方持股 持股比例与第二大 持股比例% 持股比例% 20%的股东数 股比重% 比重（%） 比例% 集团持股比例差异%深达声49.03 60.44 59.77 61.11 62.06 1 0 39.56深赛格66.09 66.09 63.23 70.36 71.46 1 25.84 8.07赛格三星28.49 50 28.63 71.23 71.4 3 0 28.63深华发24.16 24.16 0 72.48 73.82 3 36.33 15.35三、案例分析：股权结构对筹
13、资决策的影响(一)筹资动机1.股权集中的公司无条件圈钱?在赛格集团所属的4家上市公司中,其在深达声、深赛格和赛格三星的持股比例均超过50%,与第二大股东的持股比例差异均超过20%,因此拥有绝对的控制权。我们发现,这3家上市公司的权益融资动机可能是无条件圈钱,这主要表现在充分利用现有的权益融资机会和募集资金的使用两个方面。首先,这些公司充分利用了现有的权益融资机会(详见表3)。深达声1992年上市,1993年和1994年连续两年配股,1995年由于公司的净资产收益率下降,使其丧失了配股资格,19961998年在主营业务获利能力大幅度萎缩的情况下(详见表4),公司仍然使净资产收益率达到了中国证监会
14、要求的配股生命线以上(虽然这3年注册会计师都出具了非标准的审计意见),成功地在1999年取得了配股资格,而且也确实不失时机地提出了配股申请(但没有成功)。1999年的净资产收益率就又开始陷入了一个低谷。深赛格1996年上市,1997年即做出决议增发5000万B股,1998年又不失时机地提出了配股的要求,但由于种种原因而没有实施。1999年公司再次提出配股,并于2000年实施。当年公司的净资产收益率就降到了1%以下。赛格三星1997年上市,1998年公司就提出了配股申请,但是没有成功,当年公司的净资产收益率就转为负值。表3 权益融资资格与融资决策(%)年份2001 2000 1999 1998
15、1997 1996 1995 1994 1993 1992股权集中深达声深赛格赛格三星10.49 -222.15 0.54 10.06 10.13 10.55 2.19 9.97 16.56 39.1-30.24 0.79 10.36 10.43 21.95 17.73 6.33 9.74 0.40 -6.77 10.86 股权分散深华发1.05 0.98 3.23 -16.69 -16.79 10.02 12.52 13.69 15.22 14.99注:净资产收益率=税后净利润/期末净资产；表示首次上市年度；表示配股或增发申请年度表示具有配股资格但没有提出配股申请的年度表4 赛格集团所属的4
16、家上市公司上市以后的权益融资情况配股除权日 增资决议 增资 发行 除权日 发行 金额 预计主要 实际用途 时间 方式 价格 价格 数量 万元 用途 备注 深达声深赛格A深赛格A三星19930528 19930515 配股 9 23 10配5 11466.09 ac a53%,b8%,f25%19940630 19940515 配股 4 5.41 10配3 5198 a70,e30 a10,c19,f19,d51 19990701 配股 59 - 10配3 - - - 19980420 配股 - - 10配320000403 19990928 配股 6.82 28.65 10配8 35039 a
17、59,b29 a59,b29,c1219980120 19970528 增发 3.663.66 5000万股 18300 b98 b99,e1 19980427 配股 47 - 10配3 - - - 集团8.56%集团100%未获批准没有实施以现金认购5.5%,其余放弃；当年的非募集资金投资商铺私募发行未获批准深华发A深华发B19971028 19970421 配股 4 9.12 10配3 10881 a100 a32 19971028 19970421 配股 2.47 注：为股权集中的公司；为股权相对分散的公司。 表示B股价格的计量单位为港币；表示未扣除发行费用；表示同年8月，公司实施了10
18、转增4的资本公积转增股本，新股东与原股东享有同样的转增权利，因此实际上，此次增发的实际股票数量为7000万股，每股的实际发行价格折合港币2.61元；表示主要用途分类。a表示加强主营业务方面的投资；b表示购买大股东的资产；c与大股东合作开发项目；d厂房土地；e补充流动资金；f投入其他项目。其次,深达声和深赛格多次权益融资募集的资金主要用在了与大股东密切相关的投资上,具体分析详见下文。2.股权相对分散的公司时机性圈钱?赛格集团也是深华发的发起人股东之一,但是由于其与深华发的其他两大发起人股东持股数量相同,因此,赛格集团在深华发并不占绝对的控股地位。这时,要取得隐性投资回报必须获得其他股东的同意,还
19、须保持其中至少两大股东的利益均势,因此,相对来讲,获得隐性投资回报的成本较高。我们发现,深华发1992年上市,19921995年经营较为稳定,每年均大比例地发放现金股利(现金股利支付率均在40%以上,资产负债率则保持在30%左右),1996年公司的资产周转率由0.73次下降到0.49次,净资产收益率则刚刚达到配股资格线,恰在此时,公司提出了配股申请。同样,配股以后随之而来的就是利润的大幅度滑坡。深华发在1997年10月13日公布的配股说明书中,提出公司的融资目的是彩色显示器生产线项目和电路板厂搬迁及技术改造项目,是不是恰在此时公司发现了主营业务的可能不利倾向而选择拓宽获利渠道,或发现了预期报酬
20、率高于公司内含报酬率的投资项目呢?这种可能性是存在的。但是，我们认为下面几个理由会降低这种可能性。(1) 融资渠道的选择问题。如果公司真如配股说明书所说,对项目的预期良好,预计每年可分别达到26.06%和29.6%的投资收益率,预计5.84和3.27年可分别收回投资,那么,在公司当时的财务状况下,负债融资应该是更好的选择。因为1996年公司的资产负债率只有34%,长期负债为0。(2) 融资项目的可行性问题。从配股项目的实施情况来看,公司的配股资金是1997年12月到位的,其中除3000万元按计划投入电路板拆迁技改项目以外,其余资金由于“市场发生变化”,使公司无法投入。这笔钱直到2001年6月2
21、1日经董事会临时会议通过,才改投扩建多层电路板生产线。(3) 大股东的参与问题。配股是中国上市公司的主要权益融资方式,其特点是向现有股东募集资金,这就要求大股东与其他股东一样,再次投入资本。如果公司的权益融资动机是时机性圈钱动机,即公司预期未来净利润可能会下滑,会威胁其权益融资资格,而充分利用现有的融资机会。这时,在投资报酬可能受到威胁时再次投入资本显然有违其权益融资的初衷。在这个问题上,公司所有大股东的利益都是一致的,因此会利用其拥有的控制权免除自己的融资份额。与此相吻合,我们发现,深华发一方面提出了配股筹资的要求,另一方面却在大比例地发放现金股利。公司1997年实施配股,每股配股价为4元,
22、同年同月,公司发放现金股利,每股股利0.14元。现金股利的支付比例高达1996年净利润的79%,是其1996年主营业务利润加折旧的1.07倍。公司的法人股股东共提供配股资金2160万元(所有大股东的认购比例均为12%),却分得现金股利2154万元,两者大体相当。同时,该公司的法人股股东还以每股0.05元的价格转让配股权证,取得资金27万元。(二)募集资金用途1.股权集中的公司关联投资(1)深达声。深达声1993年和1994年分别实施了配股,共募集资金1.1亿元和5198万元。按照公司年度报告的披露,这两年公司募集的资金中有50%以上用于扩大生产规模或厂房工业用地。但由于没有更为详细的披露,我们
23、没有办法了解公司这部分资金的具体投入情况和效果。但是,从公司配股以后主营业务的发展上看,这部分资金的投资效果显然不尽人意(详见表5)。公司在1993年和1994年配股以后,主营业务收入非但没有上涨，反而有下跌的迹象,且在下跌3年之后才有所反弹,但这时公司的主营业务已经发生改变。就主营业务的获利能力来说,1992年,公司的主营业务利润率为15%,1994年就降至-7%,及至1995年更降为-48%。显然,生产规模的扩大并没有给公司带来效益。公司剩余的募集资金则主要用在了与大股东的合作建房项目上。1993年,公司按协议支付给大股东土地转让款921.94万元,占公司当年募集资金总额的8%,当年募股资
24、金中又有25%投入该房地产项目；1994年的募股资金中有19%继续用于补交该房地产项目的地价款。截至此时,公司仍然只是支付了地价款,项目还没有正式启动。该房地产项目正是深达声与公司第一大股东赛格集团公司的合作建房项目。根据公司的公告,深达声共准备斥资3亿5亿元开发此房地产项目,而公司当年的总资产不过5.57亿元,主营业务收入也只有1.06亿元,即使是这两次配股募集的资金全部投入此房地产项目,仍然存在着巨大的资金缺口。公司2001年的年度报告显示该项目的“完工程度为99%,已办理入伙,本年实现净利润3903.32万元”,截至此时,公司的会计报表显示,该项目共投入资金5.84亿元,已历时10年。表
25、5 赛格集团所属4家上市公司股权筹资前后的公司经营情况变化主营业务收入筹资 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4年度深达声深赛格深华发1993 2.43 0.37 1.12 2.22 1.24 0.85 0.41 0.76 1.24 1 1994 1.96 0.302 0.90 1.794 1.00 0.69 0.33 0.618 1 0.8081998 1.13 1.35 1.10 1.020 1 0.9762000 1.02 1.225 1 0.920 0.90 0.881997 0.308 0.44 0.61 0.46 0.648 1 1.316 1.265 1.7
26、2毛利率%筹资 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4年度深达声深赛格深华发1993 33.56 7.73 33.32 36.92 41.73 54.02 17.16 24.9 27.52 26.25 1994 33.56 7.73 33.32 36.92 41.73 54.02 17.16 24.90 27.52 26.251998 11.43 13.46 20.54 19.87 19.02 23.702000 11.43 13.46 20.54 19.87 19.02 23.70 1997 3.00 3.65 5.08 -13.39 -19.47 11.87 12.72
27、 20.28 18.6主营业务利润率%筹资 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4年度深达声深赛格深华发1993 23 -39 -11 4.55 2.94 0.19 -10 -3.7 42.6 64.94 1994 23 -39 -11 4.55 2.94 0.19 -10 -3.78 42.61 64.941998 -19 -3.2 12.1 15 12 49.842000 -19 -3.2 12. 15 12 49.841997 -4.22 -5 -5 -13 -25 5.37 13.78 13.2 19.38管理费用%筹资 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -
28、2 -3 -4年度深达声深赛格深华发1993 9 169 21 10 14.88 26.69 32 15 2.36 0 1994 6.7 167 18 7.94 12.52 24 29.6 12.85 0 -21998 11.79 -1.1 -0.9 -0.67 0 -0.442000 12.71 -0.2 0. 0.25 1997 10 9.9 8 12 23 0 -3 3 1.53资产负债率%筹资 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4年度深达声深赛格深华发1993 83 85.5 70 61 53 46.7 45.6 30 36 571994 83 85.5 70 6
29、1 53 46.7 45.6 30 36 571998 56 45.7 50 33 41 482000 56 45.7 50. 32 41 481997 35 36 36.1 30 22.4 34 30 24 36注： (1)“主营业务收入”一栏数据为与配股前1年（-1）相比的相对数据；（2）主营业务利润率=主营业务利润/期初净资产；（3）(1)“管理费用”一栏数据为与配股前1年（-1）相比的相对数据；(2)深赛格。深赛格于1998年以私募发行的方式增发5000万B股,共获得资金1.83亿港币,扣除有关佣金及相关费用后约为1.69亿港币。其中,83%用于向赛格集团购置深圳赛格电子配套市场新的经
30、营场所及其软硬件配套设施,16%用于支付向赛格集团收购中康实业30%股权的第三期款项,剩余的1%用于通信、软件、电子系统工程的营运资金。2000年深赛格实施配股,共募集资金3.5亿元,按照公司的公告,29%用于收购赛格集团持有的赛格中电公司的16.8%股权(增持后公司的持股比例达到78.8%)；59%用于34英寸超大屏幕彩管项目投资,该项目属于国家电子信息产业方面的重点建设项目,由深赛格的控股企业(通过深圳赛格中电彩色显示器件有限公司间接控股)深圳赛格日立彩色显示器件有限公司(简称“赛格日立”)组织承建。为此,深赛格应向赛格日立补充资本金2亿元。按照该项目的预期，“预计每年可实现年销售收入近1
31、0亿元人民币,静态投资回收期为5.6年”。但是,公司2000年的年报即显示“由于受34英寸彩管售价大幅下滑和彩玻等原材料价格不断上涨等因素的影响,本项目本期实现的销售收入为7.48亿元,盈利低于预期收益；更令人疑惑的是,该项目早在公司的董事会进行配股决议时,即1999年9月就已完工投产。因此,此笔配股资金的投入相当于偿还已投入项目的贷款(其中有1亿元的借款属于深圳市政府通过赛格集团借给的重点项目建设资金)。这就与我们通常所说的权益融资的概念不同了,即此时不是公司有一个较好的项目需要募集资金,而是存在一个“我国信息产业领域的重点建设项目”,国家可以给予资金支持,然后才由深赛格具体运作。由于该项目建设资金已经募足,因此,我们有理由怀疑该资金投向只是公司提出配股申请的一个借口。另外,在深赛格2000年的年报中,除了指出这两项募集资金的用途以外,还披露了一项重要的非募集资金投向。即公司当年斥资2.1亿元收购赛格集团的广场裙楼商铺(合40642元/平方米),当年支付3033万元购楼款,占公司当年募集资金总数的9%。2.股权相对分散的公司非关联投资。深华发1997年共募集配股资金1.09亿元,资金投
