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对赌协议的经济正当性
对赌协议的经济正当性
一、对赌协议的概念
对赌协议的实质为估值调整机制,它的作用在于保证交易双方在对估值无法达成一致时能够把交易进行下去,所以对赌协议在所有会产生企业估值难题的领域均有所适用。
对赌协议最常见的适用领域为私募股权投资领域与公司并购领域,由于公司并购领域的对赌协议的设置以及概念与私募股权投资领域的对赌协议有着一定的差距,所以本文仅将讨论的领域限定为私募股权投资领域的对赌协议。
对赌协议,源于英美法系中的“ValuationAdjustmentMechanism”,简称VAM,直译应为“估值调整机制”。
(国外一般将其称为“ContingentConsideration”)对赌协议作为海外私募股权投资基金(下文中简称“PE”)在我国投资时带来的“舶来品”,现已广泛应用于我国私募股权投资领域。
目前,在国内相关文献中对“对赌协议”的表述较为一致:
即对赌协议是指当投资方与融资方对目标公司的估值不一致时,双方搁置争议,为了保证各自利益做出的一系列制度安排。
通常表现为双方先将股权定价为一个双方都能接受的中间值,先行进行股权转让,然后以目标公司的经营目标作为标准(该约定的标准即为“触发条件”),并对未来不确定的公司发展状况加以约定,如果目标公司达到经营目标,则表明对赌协议中股权估值较低,所以由投资方补偿低估企业价值所造成的损失;反之,则由融资方补偿企业价值被高估所造成的损失。
在国外相关文献中,也有相似表述。
对赌协议的本质是对被投资企业价值的重新评估,即根据市场及企业的发展状况,调整对企业的原有估值,从而得出一个适宜的符合企业当前情况的评估价值,然后,投资方以此估值为基础来调整其投资策略。
在实践中,具体存在两种对赌协议的模式。
一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权,在将来约定的时间内,如果条件成就,投资方应该履行一定的义务。
否则,股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务,这种协议属于股权转让性质的对赌协议,其签订双方往往为投资者与公司股东,这时会形成投资者、融资者与目标公司的三元结构。
另外一种是由公司向投资方定向增发一定的股份,并约定一定的条件。
在将来约定的时点上如果条件成就,投资方应该履行一定的义务。
否则,公司应履行一定的义务。
这种属于定向增资性质的对赌协议,其签订双方往往为投资者与目标公司,这时,会形成融资者与目标公司重合的情形,形成二元结构。
而在这一类的协议中为了保证公司能顺利履行其义务,往往设置由公司的控股股东对这一交易进行担保,我们讨论的这一案例即使用的是这种对赌协议的结构,具体结构图示如下:
在实践中,以对赌的后果承担主体为一方还是双方为标准,对赌协议可以分为单向对赌协议与双向对赌协议。
双向对赌协议是标准的对赌形态,上面已经有介绍。
而单项对赌协议是指:
如果达不到预先设定的业绩指标,被投资方向PE进行补偿;而如果达到预先设定的业绩指标,则没有任何约定。
其实在单向对赌协议中,对赌协议中对公司股权的定价即为假设经营目标实现时的股权价值,所以在经营目标实现后无需对股权价值进行调整。
二、对赌协议的结构
对赌协议的结构可能多种多样,既可能表现为附条件的协议,也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同;既可能由投资方和控股股东签署,也可能由投资方和目标企业或者目标企业的管理层签署;既可能具有完全的合法效力,也可能因为约定的某项条件或者义务履行在法律上存在障碍而无法强制执行。
对赌协议的基本结构为“投资、融资方+业绩衡量标准+对价调整措施”,接下来我们就从这三个方面对对赌协议的一般构造进行介绍。
1、投资、融资方
在对赌协议进入中国的初期,对赌协议的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构,如摩根士丹利、鼎晖、高盛等等,他们通常都具有丰富资本运作经验与融资能力。
但是在近些年来,中国本土的私募股权投资基金机构看到了对赌协议所带来的巨大投资效益,他们在投资企业时也同样会和企业签订对赌协议。
而参与对赌的融资方多为民营企业,如蒙牛乳业、永乐电器、雨润食品等等。
它们共同的优点是发展前景广阔,但资金短缺,而且在国内上市难度较大,融资渠道有限,严重影响了企业未来发展前景。
这些民营企业的大股东多数兼任经营者,是企业的创业者,拥有企业股份,也是企业的实际操纵者。
而且对于这些成长型企业而言,由于其难以满足银行贷款条件、上市条件,私募股权融资几乎成为其唯一的选择。
2、业绩衡量标准
国外和中国的业绩衡量标准略有不同,主要表现在国外的业绩衡量标准更丰富,更多样化。
在发达国家,对赌协议的设计一般都非常复杂,往往使用多个交叉指标,以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。
国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款,具体内容如下表所示:
条款类型
示例条款
财务绩效
如企业完成净收入指标,则投资方进行下一轮注资;
如企业收入未达标,则管理层转让规定数额的股权给投资方
如企业净资产未达标,则增加投资方的董事会席位
非财务绩效
若企业能够让指定数量的顾客购买产品并得到正面反馈,则管理层获期权认购权
若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权,则投资方进行下一轮注资
赎回补偿
若企业无法回购优先股,投资方在董事会将获得多数席位,或提高累积股息
若企业无法以现金方式分红,则必须以股票形式分红
企业行为
若企业无法在规定时间内聘任新CEO,则投资方在董事会获多数席位
股票发行
若企业在规定时间内未能上市,则投资方有权出售企业或者收购企业方所持有股
管理层去向
若管理层被解雇,则失去未到期员工股
从上表我们可以看出,国外的业绩衡量标准非常广泛,既包括财务绩效,也包括非财务方面的,甚至还包括人事方面。
而对赌协议在国内引入时间不长,交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标,国内的对赌协议主要是以财务绩效(如以某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或者复合增长率)为指标,例如本案就是以净利润以及公司上市作为对赌指标的。
3、对价调整措施
以我国实践中对赌协议的对赌内容来看,其主要可以通过股权、现金等方式来对股权定价进行调整。
其中股权调整方式具体包括通过股权调整、股权稀释、控制权转移、股权回购、股权激励、股权优先等方式对股权定价进行调整,而现金调整方式即为使用货币补偿的形式对股权定价进行调整,实践中的对赌协议往往综合运用上述两种方法对股权的定价进行调整。
股权调整,是指约定了当企业未能实现对赌目标时,目标企业老股东将无偿或以象征性的低廉价格转让约定的部分股权给新股东的对赌协议。
股权稀释,是指约定了当企业未能实现对赌目标时,目标企业老股东应同意新股东以低廉价格再对企业进行增资。
控制权转移,是指约定了当企业未能实现对赌目标时,目标企业老股东将以象征性低廉价格转让一定比例的股权给新股东,或同意新股东以一定低廉价格增资,使得新股东获得对企业的控股权的对赌协议。
控制权转移型与股权调整型之间存在概念上的交叉,股权调整是控制权的转移的一种途径,两者主要区别在于,前者的签订目的在于通过对目标企业控制权的接手来锁定投资风险,而不是简单的股权份额上的调整。
股权回购,是指投资方约定当企业不能实现对赌目标时(尤其是上市目标),目标企业的老股东有按约定的条件和价格对新股东的股份进行回购的义务,多以新股东的投资款加上一定回报作为回购价格,以保障投资方(新股东)退出投资的对赌协议。
股权激励,是指当企业对赌目标实现时,目标企业新股东(投资方)应向企业经营者(多为大股东)无偿或象以征性价格转让一部分股权给企业进行激励。
股权优先,是指当企业未能实现对赌目标时,目标企业新股东(投资方)将获得一系列的优先权,如优先分红权、优先清算权等。
货币补偿,是指约定了当企业未能实现对赌目标时,双方进行估值调整是以目标企业老股东对新股东进行约定数量的货币补偿为途径的对赌协议,此类协议双方往往事前约定了具体补偿金额的计算公式。
其中,本案中的对赌协议即为混合了货币补偿和股权回购这两种调整模式。
三、对赌协议的定价原理
以增资扩股方式进行权益性投资为例,由于在协议签订时,双方均无法预计企业未来业绩,而有关增资款项的对应股价,必然是建立在预估业绩的前提下。
所以利用对赌协议完成的股权投资是一个附条件的买卖,这种质价相当的交易系借助股权价格调整条款的设置来完成的。
以传统行业常用的估值方法为例,甲私募基金欲通过增资扩股的方式对乙公司(注册资金为2.25亿元)进行权益性投资,双方在订立合同的时候能够协商一致的是市盈率倍率,假设对此约定为16倍。
但若计算出未来公司股价,还必须对16倍时点的公司市值做出计算,而这就需要对公司未来一定时段的经营业绩进行预估——由被投资企业做出业绩承诺。
企业做出的业绩承诺越高,公司总市值越大,投资人认购的股票价格越高。
上例中,假设该公司预估未来一年度税后净利润不低于3.5亿元,在上述两个基数(16倍和3.5亿元)谈妥的情况下,甲公司拟投资2.4亿元,其所能购买乙公司的股权数为:
2.4÷(16×3.5)=4.286%(股权),如此,未来被投资企业业绩若能兑现将是比较理想的交易。
双方根据这种预估对合同的要素进行条款设计并实际履行,当实际业绩出来后,再根据估值调整机制进行调节。
如果未来业绩低于3.5亿元,乙公司则应该按相应比例退还甲私募基金多付的投资款或调增持股比例;如果未来业绩高于3.5亿元,甲私募基金应再向乙公司补交不足的投资款或调减持股比例。
由此可见,对赌条款的原理类似于买卖合同中单价确定而数量不定时多退少补的机制,是一种特殊的股权买卖交易模式。
投资人根据目标公司于交易当期描述的未来业绩确定投资入股价格,同时为使交易对双方公平,与目标公司约定以公司未来的实际业绩对当期约定价格进行调整定价,并据实结算、多退少补。
在这一交易模式中,双方谈妥的是价值估值(市盈率倍率),基数(税后净利润)仅来自于双方预计,并设定了随基数变化的调节机制。
该制度通过调节手段,使得原本当期无法达成的交易得以成就,实现了交易双方以缔结合同的方式达到在上市前对企业投资的真实目的,体现了法律实务界的智慧。
四、对赌协议的产生动因
1、私募股权投资中信息不对称的普遍存在与加倍放大
信息不对称的命题,广泛存在于一切发生代理关系的情境之中。
私募股权投资市场中信息不对称现象,因投融资方博弈额度的巨大与双方预期利益追逐的差异,信息不对称不可避免地的普遍存在且可能被加倍放大,而且被投资企业多为成长型企业,信息不对称的程度相对于成熟企业而言更高,更容易导致融资方处于信息优势,而投资方处于信息劣势的情况。
在事前方面,投资方很难及时、全面地了解被投资企业的真实资产和盈利状况,以及未来的盈利能力;在事后方面,投资方也很难有效监督企业经营者的实际经营行为,无法确保投资收益的实现。
因此,投资方与融资方之间的代理问题就不可避免地存在,为化解代理问题所导致的投资风险,私募股权投资基金创设了对赌协议这一创新性金融制度安排,以有效应对被投资企业估值调整和经营激励的需要。
2、企业估值的天然弹性与估值调整的充分需要
被投资企业的价值评估,从来就不是一个简单的财务人员估值或老练的商人磋商就可以一个额度数字解决的难题。
可以说,被投资企业价值几何的问题是私募股权投资的关健环节,也是决定交易价格的重要基础,企业估值对于私募股权投资的成败具有决定性意义。
对于非公开企业的估值向来都是一个仁者见仁、智者见智的事情,企业估值及盈利预测的相对主观性使得投资方和融资方对于同一企业的价值评估会得出不同的结果。
为了以加速投资进程,融投双方往往选择通过签订对赌协议的方式来解决在企业估值问题上的分歧:
投资方先以一个暂定的中间价进行投资,随着被投资企业经营状况的明朗,其价值逐渐向真实价值逼近,双方再依据约定的条件来调整自身的持股比例。
这就有效地解决了私募股权投资中企业估值的难题,保证了投资的顺利进行。
3、经营激励的需要与保障收益的底线
经营者与投资方之间利益分野的客观存在,极易导致前者为了实现自身利益最大化而不惜损害后者的利益;并且,由于信息不对称的存在,后者很难监督前者的经营行为,由此导致道德风险问题的产生。
为防止经营者偏离投资方的目标,并最大程度降低信息不对称所带来的效率损失,投资方常常会设计出一系列的激励机制来解决上述问题,其中,对赌协议即为对于经营者激励强度最大、对投资方风险控制最优的一种激励制度安排。
对赌协议以被投资企业的经营业绩为标准,以股权为筹码,企业的经营业绩越好,经营者获得的股权就越多,其对企业的控制权就越强。
因而可以激励其为被投资企业创造出更好的业绩,同时也就为投资方带来更大的投资回报。
五、中国私募股权投资基金(PE)中对赌协议的运用
相比欧美成熟PE市场在对赌协议使用上的谨慎态度,我国PE市场中自从引入对赌协议之后,在对企业进行投资时大量使用对赌协议的情况比比皆是。
蒙牛、碧桂园、永乐电器、湖南太子奶、中华英才网、深南电、中国高速传动、恒大地产、昌盛中国、腾讯等等我们耳熟能详的公司在发展过程中均曾运用对赌协议引入资金,以实现自身的高速发展。
近年来,对赌协议在企业的融资过程中愈加常见,“对赌”之风在投融资界刮得越来越强劲。
由于我国投资机构与民营企业接触对赌协议这一概念的时间并不长,所以在使用对赌协议的过程中不可避免的会产生一系列的扭曲情况,具体包括以下几种情况:
1、我国民营企业盲目追求“高额融资”
在实践中,早些年蒙牛乳业与摩根士丹利对赌的极大成功引发了很多追随企业。
由于对赌协议融资成本很低,企业只需要保证未来几年的经营业绩以及付出少量的股权成本便可以融到大量资金。
所以很多资金短缺的民营企业,为了追求企业的高速发展,往往忽视了对赌协议背后巨大的企业风险而盲目追求“高额融资”,这种不理智的行为往往会导致对赌协议失败的惨剧发生。
而且最近由于新三板的火热,许多中小企业跃跃欲试抢先登陆新三板,而由于我国中小企业良莠不齐,中小企业和一些机构签署对赌协议已经成了行业的潜规则。
为了抢先登录新三板,加速新三板的投融资运行,企业方多半希望目前能尽快登陆新三板,在没有对自身的经营状况进行合理评估的情况下,“热血十分”便签了对赌协议。
但是这种盲目利用企业的发展前途作“赌注”引入高额融资的对赌协议,往往是引发对赌失败的根本原因。
2、实际运用中企业方的弱势地位
对赌协议作为“舶来品”,其在引进中国后,却已然有些变味。
对赌协议的产生原本是由于股权投资具有非常大的不确定性,在对股权价值进行评估时,企业管理者对于企业的生产经营状况往往比较了解,而投资方则处于信息劣势,所以投资方的失败风险较高,因此,对赌协议往往需要偏向保护投资方的利益。
但是在国内的实际运用中,私募股权基金公司往往在其合同模板中规定了对赌协议的条款,而对于很多民营企业来说,由于其并不具有相关的金融知识,所以很容易忽视对赌协议背后所蕴含的极大风险,这种知识上的差异往往导致企业方处于相对弱势地位,从而承担了较大的风险。
3、控制人对企业前景过于乐观
对于企业控制人来说,由于急于获得融资,其容易错误高估企业本身的盈利能力,之后经营过程中为了兑现协议内容,容易实施过于激进的发展战略,从而把企业推向困境,损害股东权益。
运用对赌协议一般都是因为私募股权投资基金对创业公司的现状和预期信心不足,这本应当对公司控制人敲响警钟,但是现实中公司控制人往往意识不到这一点。
实践中由于大股东对将来形势的误判,承诺值过高而导致对赌失败的情形数不胜数。
4、对赌协议的破坏性后果
对赌协议破坏性后果的产生,根本原因在于此时的相关利益群体已经发生了变化,对赌协议往往基于平衡投资与融资双方的角度而设置,而对赌协议一旦失败,其极有可能危及第三方的利益。
对于股权对赌协议来说,其一旦失败将会导致重大股权变动,改变各股东对公司的控制结构,最极端的情况发生时,管理团队可能完全输掉了所持股权,影响公司股权稳定。
对于现金对赌协议来说,其一旦失败往往会影响公司的现金流量,进而影响公司的偿债能力,最后影响公司的正常生产经营,甚至会导致公司破产或被收购这种极端情形的产生。
5、对赌协议的隐秘性
由于证监会已经明确了包括上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议,为IPO审核的禁区。
所以在我国私募股权投资实践中,虽然对赌协议普遍存在,但是对赌协议在招股书中几乎很少披露。
曾有统计数据表明,创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似对赌协议条款的不过10%。
由于前几年对赌协议的合法性备受争议,所以对赌协议如果出现违约,大部分的投资人更愿意私下协商解决,很少诉诸法律。
由于对赌协议的规则不够阳光化,这使得对赌协议的处理方式更加不规范,更容易导致协议双方产生纠纷。
六、结语
对于“对赌协议”这一交易来说,一方是握有巨额资金的意向投资者,一方是渴求资本的高成长性企业,投资者的资本应占据多少企业份额这一问题因企业的高风险、高成长性变得扑朔迷离。
双方的僵持不下只能使资本错失优质项目,企业错失成长机遇。
作为估值调整机制的“对赌协议”破解了这一困境,高估企业价值时,融资者补偿投资者,低估企业价值时,投资者补偿融资者,高估或低估的判断标准在于企业在一定期间经过后所实现的业绩,企业价值将在彼时揭晓。
由此,投融资双方共同的风险事业得以启动。
所以,从经济学角度而言,对赌协议有其产生与存在的必然性。
具有促成交易、锁定风险、激励经营功能的对赌协议,极大程度上减少了协议各方由于信息不对称带来的代理成本,符合经济规律,具有一定的经济正当性。
就这种评估方式自身而言,并没有什么是非对错,只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉,以及国内整个法律环境以及投资环境的不健全,导致对赌协议的失败。
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