拯救德隆MM定理与德隆涅盘方案《现代工商》公开发表作者王步芳博士.docx
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拯救德隆MM定理与德隆涅盘方案《现代工商》公开发表作者王步芳博士
本文已发表于《现代工商》期刊2004年6月。
拯救德隆
——德隆“涅槃”方案设计
作者:
王步芳(工商管理博士后,经济学博士)
从MM定理的理论发展分析,德隆的资本结构不可避免地会导致其危机的“井喷”。
同时,我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度也窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。
我们认为,德隆对传统产业的整合模式是经过了实践检验的成功的的战略投资模式,有必要发扬光大,为中国成为“世界工厂”和增强产业的国际竞争力再立新功;如果德隆破产,债权人的几百亿元资产将大幅缩水,“多米诺骨牌效应”可能导致中国金融体系出现巨大风险。
为此,笔者设计了两个债转股的方案,但愿能够化解德隆危机及其带来的潜在风险。
1.MM定理与德隆危机出现的必然性
1.1MM定理的理论发展
1958年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文,提出了著名的MM定理,标志着现代公司融资结构理论的形成。
MM定理的实质是指在一定的条件下,企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。
由于MM定理是高度抽象的理论推导,它面对来自现实经济的挑战,不同筹资方式的多种因素会影响到企业价值总额,如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小等等。
所以,MM定理自问世以来处于不断发展与修正之中。
含税条件下的MM理论
早期的MM定理认为,由于利息在税前扣除,因而企业的负债率越高,企业的价值越大。
1963年MM共同发表的一篇论文认为,在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本,增加企业的价值。
因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大。
当债务资本在资本结构中趋近100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。
破产成本主义发展的MM理论
"破产成本主义"学派分为"学院派"(巴克特、斯蒂格利茨和巴隆等)和"经验破产主义"(阿特曼和华纳)。
研究对象不但包括与企业破产过程有关的各类成本,而且还塞进了清偿成本、重组成本以及财务困境成本等概念。
他们认为,高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加,直至引起破产,因此公司不会为无限追求免税优惠而过多负债。
按照破产成本主义的观点,公司因陷入财务亏空而产生的成本大致可分为两大类:
一类为直接成本,包括支付给律师,会计、破产经济信托人等的费用以及花费在破产行政管理上的管理时间价值;另一类是间接成本,包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款,否则无力获得信贷或发行证券的可能性。
基于代理成本(agencycost)发展的MM理论
代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更为早期的FamaandMiller(1972)的工作。
Jensen&Meckling(1976)将企业作为一个契约结点(contractualnexus),并区分了两种类型的利益冲突:
即股东和经理之间的冲突,及股东和债权人之间的冲突。
1.股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权(residualclaim),经理在承担全部经营活动成本的同时,却不能攫取全部经营活动的收益。
这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。
这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。
Jensen&Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额(假定经理对企业的投资为常量),从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。
Jensen(1986a)在研究公司自由现金流的代理成本时,指出债务的存在会要求企业支付现金,并最终减少经理所能获得的自由现金流(freecashflow),从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。
Jensen(1986b)进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。
GrossmanandHart(1982)认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险(moralhazard)行为;并激励管理当局进行较高效率的投资活动,以避免因清算(财务状况不佳)而招致的代理权丧失。
从股东——经理代理成本理论来看,债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向,并降低其相应的代理成本,提高经理的管理效率。
2.股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的(suboptimal)投资决策。
由于只承担有限责任(limitedliability),股东会将投资风险转嫁给债权人;结果,股东会得益于冒险行为(goingforbroke):
如:
投资于高风险的项目(即使它们是价值减少的)。
Black-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为:
债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化,并最终导致企业整体价值的减少。
这种效应,称之为资产替代效应(assetsubstitutioneffect)。
另外,当敏锐的债权人洞察到(seethrough)股东转嫁与其的风险时,会要求一个更高的溢价(或最终由股东承担的监督成本);从而增加债务的资本成本,降低企业的整体价值。
从JensenandMeckling(1976)的分析可以看出:
一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突,从而减少管理行为的代理损失;另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为,产生资产替代效应。
代理成本理论对并购财务方式选择的启示是:
当债务融资的边际收益大于其边际成本时,收购企业应选择债务融资方式(债务支付方式和杠杆收购)以实现企业价值增加;反之,收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。
权衡破产成本和代理成本的MM理论
80年代,DeAnglo与Maslis(1980),Kim(1982,1987)提出了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒的债券市场一般均衡的综合理论。
该理论认为,制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的关键因素是由于债务上升而形成的企业风险和费用。
实际上企业债务的增加会加大企业陷入财务危机的可能从而降低其市场价值。
A--表示只有负债税额庇护而没有破产成本、代理成本的企业价值与负债比率关系;
B--表示同时存在负债税额庇护与破产成本、代理成本的企业价值与负债比率关系;
C--表示无负债时的企业价值;
D1--表示破产成本、代理成本变得重要时的负债水平;
D2--表示最佳资本结构;
F--表示破产成本和代理成本。
只要运用负债经营,就可能会发生财务拮据成本和代理成本。
在考虑以上两项影响因素后,运用负债企业的价值应按以下公式确定:
运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值
上式表明,确定企业合理负债规模的基本原则:
①满足企业未来发展状况并充分考虑企业的利润前景;
②负债水平应符合企业的偿债能力;
③负债资金利润率应高于负债资金的成本率;
④资产总额的赢利总额应不低于自有资金运营的获利总额;
⑤顺应国内乃至世界经济周期的变化。
基于不对称信息(asymmetricinformation)发展的MM理论
新资本结构理论者试图通过信息不对称理论中的"信号"、"动机"、"激励"等概念,从企业"内部因素"来展开对资本结构问题的分析。
在关于企业知识的信息结构中,企业内部人(insider或经理)与外部人(outsider或外部投资人)之间存在着信息不对称;关于企业的收入流或投资机会的特征,内部人拥有私人信息。
不对称信息下的MM理论主要有两类观点:
一是信号(signal)理论,该领域的研究开始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一类观点认为:
资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率,该类研究源于MyersandMajluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。
Ross(1977)提出资本结构决定的信号激励(signalincentive)理论。
该理论认为,企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息,资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。
在Ross的模型中,企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。
LelandandPyle(1977)通过对管理风险回避(managerialriskaversion)的研究认为:
企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的(风险)权益;基于风险厌恶,较大的权益份额会减少经理的福利;但是对于较高质量项目的经理而言,这种福利减少是较低的。
因此,高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实(高质量)的信号。
MyersandMajluf(1984)研究发现,如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人,那么权益就会被市场错误定价。
权益价格的低估(underprice)会使新股东捕获较的新项目的净现值(NPV),从而造成现有股东的净损失。
在这种情况下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。
企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足(underinvestment)。
因此,内部资金(internalfunds)或无风险债务(risklessdebt)甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。
Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“啄食次序”(peckingorder)。
Hansen(1987)通过对并购支付方式信号作用的考察,认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。
使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量;收购者有能力充分利用目标企业所拥有的,或由并购所形成的投资机会。
现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。
因此,使用现金是一个好的(good)信号。
不对称信息的资本结构理论观点可归纳为:
为新项目的融资,发行债务是预示着企业具备较高质量的信号;或者存在一个融资的“等级次序”,即内部融资优于(无或低风险)债务融资,而债务融资优于权益融资。
这些理论所给予的启示是:
收购企业应首选现金支付方式,其次债券支付方式(或杠杆收购),最后才是股票支付方式。
基于公司控制权(corporatecontrol)发展的MM理论
20世纪下半期,全球收购活动此伏彼起,MM理论在考察公司控制权市场和资本结构的基础上进一步发展。
主要有Williamson(1988)的交易成本(transactioncost)理论和Amihud,LevandTravlos(1990)的控制权稀释(dilutionofcontrol)理论。
这些研究所依据的事实是:
普通股股东具有债权人所没有的投票权(votingright)。
Williamson(1988)运用交易成本和资产专用性(specializationofasset)分析工作指出,不同的融资手段代表了不同的治理结构。
Williamson认为:
债务融资是较为简单的治理结构;而股权融资是一种复杂得多的治理方式,允许较高程度的处置权(discretion),组织成本较高。
Williamson所得出的最后结论是:
资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资;而对于资产专用性高的投资项目,股权融资是更适宜的金融工具。
AmihudLevandTravlos(1990)考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系,并提出假设:
注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资,以避免其持有股份的稀释(dilution)和控制权丧失的风险,他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。
他们的实证结果支持上述假说:
收购企业的管理者持有股权份额越大,现金融资方式就越可能被使用;有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。
Williamson交易成本理论的启示是:
如果收购目标企业的资产专用性较低,收购企业应选择债务融资(债券支付方式或杠杆收购);如果收购目标企业的资产专用性较高,收购企业就应选择股权融资(股票支付或交换方式)。
AmihudLevandTravlos的控制权稀释理论的启示是:
收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释,应选择现金支付方式或债务支付方式。
1.2MM定理的现实意义:
德隆危机出现的必然性
首先,用MM理论分析德隆已经公开的财务状况,可以知道:
企业债务过重引发财务拮据的几率很高,高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加,直至引起破产。
根据2004年4月15日沱牌曲酒的收购报告书显示,截止2003年6月30日,德隆国际的总资产额为人民币20,495,693,384.28元,所有者权益为人民币1,879,801,556.15元,资产负债率超过90.83%。
《巴赛尔协议》规定,银行的资本充足率不应低于8%。
德隆国际的资本充足率稍微超过国际银行资本充足率标准,尽管德隆集团横跨金融、产业多个领域,但是德隆国际毕竟不是银行,不能吸纳存款和办理再贴现等业务,如此高的负债率无法抵御宏观经济的金融紧缩风险,因此,从去年下半年开始的紧缩性货币政策出台并且实施后,德隆国际的财务拮据风险就越来越大。
代理成本存在导致债务融资的资产替代效应(assetsubstitutioneffect)。
诺贝尔经济学奖得主Black-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为:
债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化,并最终导致企业整体价值的减少。
由于只承担有限责任(limitedliability),股东会将投资风险转嫁给债权人;结果,股东会得益于冒险行为(goingforbroke),如投资于高风险的项目(即使它们是价值减少的)。
2004年6月8日,《中国经济时报》报道,德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里在接受中新社记者专访时回答,“德隆不会逃避自己的责任”,“德隆管理层本着对投资者和社会负责的态度,来解决德隆公司目前所面临危机”。
确实,从个人道德和良知而言,近几个月来,德隆的唐氏兄弟等管理层为化解危机而殚精竭虑,绝不像这几年某些人一样为了逃避责任溜到国外躲起来,他们确实有一种大丈夫敢作敢当的气慨。
但是,当前中国正在努力建设法治社会,德隆系统内部的关联公司之间存在法律意义上的独立法人“防火墙”,通过一层层金字塔控股链关系在德隆国际和其子孙公司间建起了安全的“防火墙”,以致于即使下面的子公司破产,德隆国际也不会受到超出其出资之外的损失。
即使在美国这种“防火墙”也受到法律保护,除非债权方能证明公司的失败是由管理层造成的,否则后者就自动得到“有限责任”保护,这种举证责任和“无责任”推定的安排自然更有利于保护股东与管理层的利益,牺牲债权人的利益。
不对称信息下的MM理论说明:
为新项目的融资,发行债务是预示着企业具备较高质量的信号;或者存在一个Myers(1984)所说的融资“啄食次序”(peckingorder),即内部融资优于债务融资,而债务融资优于权益融资。
这些理论所给予的启示是:
收购企业应首选现金支付方式,其次债券支付方式(或杠杆收购),最后才是股票支付方式。
根据《证券时报》2003年10月15日《湘火炬重金介入重汽领域》报道,湘火炬从2002年开始向汽车领域发力:
出资3600万元,与东风汽车公司共同组建东风越野车有限公司;出资2.5亿元与陕西汽车集团合建陕西重型汽车有限公司;出资2.55亿元与重庆重型汽车集团合建重庆红岩汽车有限责任公司;更大一笔收购于2003年9月25日完成,湘火炬受让中国航天华晨汽车有限责任公司50%股权,该项股权收购需要支付资金3.6亿元。
湘火炬2002、2003年的经营活动现金流量净额远远不足以满足大规模对外投资收购的需要,由于从2000年8月配股融资后,再也没有从股票市场上融资,因此,对外投资收购资金主要来自于债务融资。
湘火炬近几年现金流情况
项目\年度
2003-12-31
2002-12-31
2001-12-31
1经营活动现金流入
953431.71
399037.47
229355.71
2经营活动现金流出
935705.58
375873.00
225458.30
3经营活动现金流量净额
17726.14
23164.47
3897.40
4投资活动现金流入
13992.49
4758.71
13029.07
5投资活动现金流出
113203.53
43147.34
56771.89
6投资活动现金流量净额
-99211.04
-38388.63
-43742.82
7筹资活动现金流入
558622.76
229518.90
258704.88
8筹资活动现金流出
452985.00
193738.05
259824.37
9筹资活动现金流量净额
105637.76
35780.84
-1119.49
基于公司控制权(corporatecontrol)发展的MM理论说明:
注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资,以避免其持有股份的稀释(dilution)和控制权丧失的风险,他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。
从2002年6月30日到2004年3月31日,湘火炬的长期负债从10889.21万元增长到39193.01万元,流动负债从210375.04增长到722312.60万元,增长非常迅速,对外收购时一般要求绝对控股,可见其投资策略属于典型的杠杆收购,这种策略在境外被一些大型企业普遍采用,但利用杠杆收购对企业的整合能力要求非常高。
湘火炬主要控股公司
公司名称
注册资本(万元)
持有该公司权益比例
业务范围
主导产品
陕西重型汽车有限公司
49000
51%
汽车
整车等
重庆红岩汽车有限责任公司
50000
51%
汽车
整车等
陕西法士特齿轮有限
25679
51%
汽车零部件
汽车变速器,等
MIDWESTAIRTECHNOLOGIES,INC.
8277.80
75%
五金制品
建筑饰品
MATAUTOMOTIVE.INC
413890
75%
汽车零配件
刹车系统
天津鸿宁机械制造有限公司
1200
75%
五金
建筑饰品
中国航天火炬汽车有限责任公司
71942
50%
汽车零部件
发动机等
綦江齿轮传动有限公司
15000
51%
汽车零配件
齿轮等
株洲齿轮有限责任公司
6131.5
51%
汽车零部件
齿轮等
上海和达汽车配件有限公司
USD424.82
75%
汽车配件
车饰条等
其次,我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。
资本市场存在多种缺陷。
2003年3月17日《经济观察报》在《尚福林重新定位中国股市》一文中报道,“中国证监会主席尚福林说我国的证券市场的定位还存在问题,不是被定位于融资工具,就是被定位于社会稳定器。
证券市场成立都十几年了,股市定位还如此模糊,有问题。
”中国的资本市场本是在信息需求不足,约束条件极低的情况下,为了国企改革而匆忙推出的,其后为规范市场而出台的监管政策是危机型的股市政策而不是发展型的股市政策,没有统筹安排;关注短期效果型的政策而不是着眼于长期效益型的政策;依靠外力推动型的政策而不是依靠内因成长型的政策。
可想而知,这种政策的结果是治标不治本,资本市场的缺陷依然如故,甚至还有所放大。
2004年2月底,中国居民储蓄余额为11.75万亿元,社会资本相当丰富。
可因为缺少一个比较发达完善的资本市场,人们直接投资渠道不多,大量的资金基本上只能集中到国家银行运用。
而国家银行的资金绝大多数都贷给了效益低下的国有企业,不仅周转速度缓慢,而且导致了大量的呆坏账。
所以,中国资本市场的“先天不足”和“后天营养不良”大大不利于引导社会资金向有前景的成长产业和有活力的民营企业流动,从而难以促进资金使用效益的提高。
歧视性融资制度导致民营经济成长乏力,尤其是缺乏长期资本的支持是所有民营企业向更高的产业平台跃进的首要制约因素。
中国金融系统包括先天为解困国企设计的中国股市、效率低下并仍为一大堆烂账挠头不止的银行系统,迄今仍不能正常发挥出本应具有的基本功能出来和民间实业全面对接。
长江商学院院长项兵坚信,“银根再这么紧下去,这一轮宏观调控会让民营企业倒下一批。
很多民企都是高负债率,但是都是没有办法的办法,它的融资渠道是不畅通的,配股增发有难度,只好贷款,全是用短期资金做长期项目,这跟东南亚金融风暴之前那些国家企业的融资结构非常类似,太脆弱,只要银根一抽企业就倒。
”
我国直接融资的比重明显偏低。
根据人民银行统计,2003年一季度国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为94.5:
2.5:
0.7:
2.3,间接融资的比重远远超出了直接融资,特别是因为近三年股市行情下跌,该比例出现继续放大的趋势。
2004年2月末,全部金融机构本外币并表的各项存款余额为22.67万亿元。
这种畸型的融资结构造成企业对银行贷款的高度依赖,整个社会的融资风险几乎全部集中于银行,这是一个国家银行体系不稳定的基础性诱发因素。
因此,包括德隆在内的一批具有较高经营管理能力和优良发展前景的优秀民营企业,难以有机会进行长期资本融资来实现跨越式成长。
宏观经济政策易变,企业难以准确预期。
因为2003年我国宏观经济形势好,许多学者和官员对2004年经济增长盲目乐观,夸大通货膨胀的压力,采取"急刹车"政策,宏观调控的重点以水泥、钢铁、房地产和电解铝行业最为突出,同时实行紧缩性货币政策。
如果企业资金主要来源于银行,一旦央行根据经济发展需要收缩银根,企业回旋余地很小,会受到很大冲击。
企业负债率越高,受宏观经济政策调整的冲击就越大,对经济造成的震荡也越大。
因此,在德隆经营规模不断壮大且资金又主要来自于负债的情况下,从2003年下半年开始的紧缩性货币政策和银行贷款收缩使企业不堪重负,最终导致了资金链断裂。
2.德隆“涅槃”方案设计——债转股
2.1、德隆价值在于其为实践检验的成功的战略投资体系
这几年来,德隆谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者,形成了以产业研究与战略规划、资本运作与行业整合为主导的企业核心能力,这一产业整合的战略投资模式取得了卓有成效的成功。
仅在新疆,自2000年至2003年,德隆累计投资30多亿元,年均上缴利税4.6亿元,德隆系公司已达33家。
17年中,德隆在新疆解决了城镇3000多名下岗人员和富余人员再就业,新疆屯河自从生产番茄酱至今已使近万名农牧民走上了脱贫致富之路。
此外,在国内德隆所属企业解决就业人员超过10万人,是中国目前提供就业岗位最多的民营企业。
(资料来源:
2004-04-19《中国经济时报》,“德隆主席唐万里:
股价涨跌是正常市场行为”)
这几年,德隆所取得的辉煌业绩是国内任何一个实业投资企业或机构都无法望其项背的。
仅仅据德隆系三家上市公司6年来的报表显示:
德隆入主这三家公司后,湘火炬主营业务收入由1.24亿元扩大到103.13亿元,总资产由3.67亿扩大到101.5亿元;新疆屯河的主营业务收入由1.4亿扩大到6.08亿,总资产由5.19亿扩大到38.89亿;合金投资的主营业务收入由8000万元扩大为11.3亿元,总资产由1.9亿元扩大到19.78亿元。
现在,德隆集团的总资产是222亿,拥有177家子公司和孙公司,
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