行为金融理论的投资决策研究doc 9.docx
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行为金融理论的投资决策研究doc9
行为金融理论的投资决策研究(doc9)
理论提出了质疑。
如一月效应、羊群效应和小公司现象等。
这些异常现象说明有效市场假设中理性行为的相应原理并非完全正确,我们在研究复杂的金融市场行为时,必须同时考虑到人类行为本身具有的复杂多变性。
随着对人类个体心理行为研究的日益重视和人类自身研究的不断变化,促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非力学范式的转换,由此也促成了力图解释金融市场实际行为的全新的行为金融的逐渐兴起。
美国俄勒冈大学巴伦(O.K.Burrel)教授最早要求将心理学与金融学综合到金融研究中,并于1951年发表了题为《投资研究中运用实践方法的可能性》一文,探讨了用构建实验室的方式来验证理论的必要性。
随后的1967年和1972年,该大学的教授巴曼(Bauman)和斯诺维奇(paulslovic)分别发表了《科学投资分析:
是科学还是幻想?
》和《人类判断行为的心理学研究》,认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大意义。
上述三篇文章因此被视为行为金融理论的发端。
Kahneman&Tversky(1979)在期望理论中指出:
非理性投资者的决策并不完全是随机的,常常会朝着一个方向进行,所以不一定会彼此抵消。
Shiller(1984)明确指出:
当非理性投资者的行为变为社会行为的时候,如大家都受到谣言或某种舆论导向时,非理性的群体化就会形成合力,愈加偏离理性的方向。
投资者的决策影响因素并非随机的,而是常常带有判断错误。
尽管部分非理性投资者如EMH所言经过学习能够变得逐步理性,但是Thaler(1986)发现:
由于学习机会成本会超过非理性投资者的负担,故常常不会发生这种学习改进的效应。
1985年wernerdeBondt和R.H.Thaler发表的《股票市场过度反应了吗?
》一文,标志着行为金融学的真正兴起,此后大量的学者投入到了行为金融的研究领域。
Kahneman&Tversky(1992)的研究指出:
投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量,而是以一个参考点看待收益或者亏损,每次的决策都会因情况不同而改变,决策并不是按照贝叶斯法则进行的,决策时要受到框架效应的影响。
Shleifer&Vishny(1997)认为“套利的极限”实际上不可能实现。
随后的1999年,shefrin出版了《远离贪婪和恐惧:
感悟行为金融和投资心理学》,LarsTvede出版了《金融心理学》并创办了《金融分析家杂志》。
Mullainathan&Thlaer(2000)的研究表明,套利本身具有风险,不仅要取决于有完善的替代品的存在,还取决于套利期限的长短,如果这两个条件不具备,套利行为就会失败,典型的案例就是以传统主流金融理论为投资理念的Long-TermCapitalManagement投资基金的亏损事件。
与传统经济学相比较,行为金融关注的不是理想状况,即“应该发生什么”,而是关注社会经济的现实状况,即“实际发生什么”。
行为金融理论认为,金融市场的经济行为是社会的人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。
经济刺激(如价格指数、通货膨胀、税收以及经济信息媒介等)是经济行为产生的必要条件,而非充分条件。
经济行为不仅是经济刺激的直接映射,其间还包括一系列的中介变量,如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。
因此,不但需要讨论人们应该如何决策(最优决策),而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的,金融市场价格实际上是如何确定的,这就是行为金融要解决的问题。
二、行为金融理论对投资决策行为的分析
Stateman(1999)在对行为金融学的总结时指出:
行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差别,他们的主要目的都试图在一个统一的框架下,利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中存在的问题。
两者的主要差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好及决策相关的心理学研究成果来理解和预测个体心里决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善不确定性条件下的决策行为。
1、投资者的心理特征。
(1)有限理性(Less-prefectrationalityorboundedrationality)这一观点是由HerbertSimon提出的,相对于标准金融的完全理性概念,有限理性是指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性,在面临选择问题时,通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估,因而无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。
因为人们在现实生活中进行决策时,往往是基于启发式(heuristicalgorithm)、思维捷径(Mentalshortcut)的次优和满意甚至是错误的选择。
与完全理性相对的还有非理性概念,一般包括两个方面:
一是指内在理性,即与个人喜好相悖的决策行为;二是指外部理性。
即违背社会常规或外界标准的决策行为。
(2)非贝叶斯预测(Non-Bayesianforecasting)。
行为金融的研究表明,人们在投资决策过程中,并不遵循现代金融理论中的最优决策模型按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率,而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重,以至于人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响。
(3)自信情结(Overconfidencecomplex)。
心理学研究表明,人类有过高估计自己技能和预期成功的趋势。
马哈吉(Mahajon,1992)将自信情结定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。
作为投资者,有内在的忘记或不能从失败中吸取教训的本性。
例如投资者不能从自己过去错误的投融资决策中吸取教训以致进一步陷入自负的困境。
在自信情结的性别方面,巴伯和奥登(Barber&Odean,2000)的研究表明,男性比女性在投资决策中更为自负,有更多的交易冲动。
特别是有研究发现,在实际预测能力未改变的情况下,人们更为相信对比较熟悉的领域所做的预测。
如违背现代投资组合理论的“本地股偏爱(homebias)”现象,股市中投资者的自促成效应(self-fulfilling)及奇异想象(MagicalThinking)等。
(4)回避损失(LossAversion)。
趋利避害是人类行为的主要动机之一,马科维茨很早就注意到了人类的这种行为方式。
行为金融的研究进一步表明,人们在从事金融交易时,其内心对利害的权衡是不均衡的,赋予“避害”因素的权重是“趋利”因素的两倍。
人们在投资活动中,首先考虑的是如何避免损失,其次才是获取收益。
(5)追求时尚和从众心理。
社会心理学的研究表明,人们的认知受到自身所在社会群体的影响。
当人们在决策时,会参考其它人的选择,当别人的选择是传统的、流行的或权威的时候,人们更容易忽略自己已有的信息而遵循该选择。
位置消费理论的研究也表明,人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比,人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响,而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。
这种偏好选择因素在金融领域常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为,金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。
(6)后悔规避。
默顿(Morton,1993)提出,当人们碰到冲突的信念时常常感到内生的紧张和焦虑。
人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突,一是我们改变过去的评估、感觉和意见;二是我们尝试去证明我们的选择是正确理性的。
当投资者购买了业绩不佳的股票时,其后悔的心情是难以避免的,但往往不愿承认自己做出的错误投资决策,为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬,投资者往往改变自己原有的投资类型或信念去支持自己错误的投资决策。
可能回避卖掉正在下跌的股票,而恰当的行为是尽快卖掉业绩不佳的股票。
正是投资者在进行决策时存在上述的这些心理特点,从而使他们的实际决策过程偏离了现代金融理论所描述的最优决策过程,从而导致实证检验的失败。
(7)心理账户(mentalaccounting)。
在研究个人行为时发现,在人们的心目中,隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法,原因在于人们具有把个人财产按“思维账户”进行分类的天性,即投资者习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。
shefrin和statman(1994)认为,投资者倾向于将投资分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分。
shefrin和statman的进一步的研究表明,人们通常将自己的收入分成三类:
固定的薪酬收入,资产收入和未来收入,并按这些不同收入的现有价值来消费。
对于不同“思维账户”里的资金,人们的风险偏好是不同的。
(8)锚定效应(Anchoring)和赌博与投机行为(gamblingbehaviorandspeculation)。
锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来,同时易受他人建议的影响,锚定最终会使投资者对新信息反应不足(under-react)。
Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实,在房地产交易过程中,起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。
宏观经济学家认为,锚定价格与粘滞价格有关。
Kahneman和Tversky(1974)描述的幸运轮实验也清晰地表明:
人们更多地受到无意义的初始值的约束和左右。
赌博作为一种主动的冒险行为,广泛存在于不同文化背景的人群中,该现象使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。
人们往往既表现为风险厌恶,又表现为风险偏好。
行为金融的期望理论对此给出了合理的解释。
2、金融投资决策行为的一般特征。
目前行为金融学还没有形成一套系统完整的理论,绝大部分的研究成果都集中在确认那些会对资本市场产生系统性影响的决策行为特征上,尽管这一全新的概念框架还需要不断完善,但已经发展和确认了一系列具有公理性的决策行为特征:
(1)决策者的行为偏好倾向于多元化,并且通常在决策过程中临时做出决策;
(2)决策者具有很强的适应性,决策的性质和决策的环境都将对决策者的决策程序和方法产生影响;(3)决策者更倾向于满意原则而不是最佳原则。
美国经济学家Nisbett和Ross所做的一些实证研究表明投资者决策行为特征与市场的有关投资特性是密切相关的,这些投资特性可同时用来纠正复杂问题的解决方案和日常简单问题的判断。
投资者可能存在的有限理性行为特征远不止这些,随着行为金融理论和心理学研究的不断深化,将有更多的投资者有限理性行为特征被揭示出来。
近期的进化心理学研究表明,许多决策行为特征的共性和永久性都根源于人类进化。
Barrow1992年指出存在进化的心理机制层次上的普遍的人性。
这种机制是应变性的并根据自然选择而变。
Simpson和Kenrick(1997)的研究表明,基因可以影响复杂行为,人体中某些生物酶水平的高低影响着人们承担风险的意志。
三.行为金融投资理论基础.
行为金融学研究的真正突破性进展是以普林斯顿大学Kahneman和斯坦福大学Tversky的期望理论以及他们相关的研究成果为标志的。
基于行为金融的投资理论认为,投资者对证券需求的变化有些是完全理性的结果,而有些则不是,这种由于投资者预期和感觉的变化而导致投资行为的变化,则不能简单地从理性的角度来解释。
期望理论与行为组合理论(BPT)、价值理论、噪音理论共同构建了行为金融学的主要理论基础。
1.期望理论.期望理论是行为金融研究中的代表学说,由kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为并不总是理性和风险规避的。
其有别于传统预期效用理论主要在于投资者效用决定的权重是“价值函数”(valueFunction)而不是效用函数。
价值函数的表达式是:
其中,
是与结果相联系的决策权重(Decisionweight),反映决策者对结果的主观价值判断,即衡量偏离参照点的价值变化,是对应变量
(例如财富)的增函数。
期望理论表现为加权“价值函数”的最大化,其权值不是一般意义上的概率,而是真实概率的函数。
价值函数包括三个层面的内容:
(1).决策值的价值函数定义为对参照点(其具体位置取决于个人的主观因素)的偏离,函数曲线上各点的斜率都是正的;
(2)价格函数在收益状态(正向)是凹性(体现为风险回避,即在确定性收益与非确定收益中偏好前者),在损失状态(反向)是凸性(体现风险爱好,即在确定性收益与非确定性收益中偏好后者);(3)价格函数损失状态的斜率大于收益状态的斜率,即损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的愉快程度要大。
随着收益的增加,其满足速度减缓。
期望理论以加权“价值函数”的形式,较好地将人的一些行为决策特性结合进来,能够很好地解释不少金融市场中地异常现象。
如期权定价中的“波动率微笑”、股票溢价之谜等。
与传统主流金融理论相比,期望理论强调人的本性,从而使经济学、金融学研究重新回归到“人本主义”精神上来,该理论认为,投资者决策是基于某个参考点的结果的价值大小(损失或盈利)以及决策权重而做出的,投资者在做决策时一般会经历两个阶段:
编码和评价(见图示)。
投资者个体因素
方案编码决策框架方案评价做出决策
相关环境因素
由此可以发现,传统主流金融理论假设下的投资者决策框架依据自身的财富水准和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择,这种决策模式建立在对各种信息资讯的充分占有和对情景的全面分析的基础之上的。
而在金融市场的现实中,投资者由于受到外部环境的变迁、自身的知识水平、信息的非对称、分析工具的先进性以及心理素质等因素的制约,上述的预期效用最优决策是不可能实现的,因此期望理论对投资者的决策框架进行了修正,提出在不确定性条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响,在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码,在决策阶段,相对于参考点,投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。
2.行为组合理论(Behavioralportfolio,BPT)。
BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。
在Markovitz的均方差资产组合理论中,投资者将其资产作为一整体,对资产进行总体评估,并考虑资产之间的协方差。
在此基础上,MPT认为资产投资者应该把注意力集中在整个组合,最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。
针对MPT,Statman和Shefrim(1994)提出了BPT理论,认为现实中的投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资金组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系,有的是为了避免损失而回避风险,有的是为了获得暴利而追逐风险,而各层之间的相关性被忽略了。
3.价值理论。
Munson和spivey(1981)的研究表明,产品具有两种价值,即效用价值和表现价值。
行为金融认为在标准金融领域,只注意到了风险产品的效用价值,理性人注重的是回报率和风险等效用价值特性,如市盈率、
系数等,理性价格仅仅反映了效用价值特性,而没有反映表现价值特性(如公司的宣传效果和投资者对公司的感性因素等),实际上这些因素必然会影响投资者的投资行为。
四、行为金融理论的投资行为模型。
近年来行为金融学的重点转移到了为非标准投资者(nonstandardinvestor)的行为建立模型上来,它对传统的理性人假设进行了各种形式的放宽,研究非严格理性的投资者行为将对股票市场的特性带来怎样的影响。
克拉克经济学奖得主Rabin(1996)将心理学研究与投资者行为相结合,认为“投资者行为总会面临各种各样的修正的调整”。
Shefrin&stateman提出了行为资产定价模型(BAPM),2000年又提出了“行为组合理论”(BPT)。
行为金融学的不断演进与发展,形成了与传统主流金融理论并驾齐驱的格局。
2002年,普林斯顿大学Kahneman以其在行为金融研究领域的杰出贡献而荣膺诺贝尔经济学奖。
1.行为资产定价模型(BAPM)BAPM是 shefrin和stateman(1994)提出的,它是对传统CAPM的扩展,与CAPM不同的是,BAPM中的投资者被分为两类,信息交易者(informationtrader)和噪声交易者(noisetrader).信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,此时投资者关心的是资产组合的期望收益和方差,最终形成市场均衡价格。
噪声交易者则不按CAPM行事,容易产生认知偏差,并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。
噪声交易者的资产选择会影响证券价格,如噪声交易者对成长型股票的偏好必然抬高成长型股票对于价值的价格.类似的主要论文包括DeLong(1990);Campbell,Kyle(1993);Fama,French(1993);Wurgler,Zhuravskaya(1999)。
这些研究的重点是要寻找是什么因素限制了效用最大化的理性投资者吸收噪音投资者造成市场波动的能力,认为噪音交易者是导致股票价格异常的主要原因。
一个噪音交易者制造的冲击可能会使价格远离基础价格,使企图套利的效用最大化投资者的财富减少,从而降低其套利的能力。
由于风险是限制效用最大化投资者抵消噪音的重要因素,噪音交易者制造的噪音就变成了不可分散的风险,所以噪音交易者不是系统性的就是对应于特定的事件的。
DeLong,Shleifer,Summers和Waldmann构筑了一个噪音交易模型(DSSW),该模型的分析表明,噪声交易者通过承担更多地由他们自己创造的风险可以获得比理性套利者这更高的投资回报。
非理性交易者完全有可能在市场中生存下来,而非理性交易者的持续存在将证明“市场选择”理论的不完全性,两类交易者都依据自己的信念进行交易,金融资产的均衡价格综合反应了这两类交易者的投资意愿。
但该模型基于两个关键假设,一是信息交易者的持有期比较短,二是噪声交易的信念是随机的。
它是一个两期迭代模型,在年轻时,投资者选择并购买投资组合(由无风险资产和风险资产组成);年老的投资者将其组合出售给年轻的投资者。
假设市场上只有两类资产:
无风险单位资产s和风险单位资产u,两类资产都有固定收益r,噪声交易者的数量为
,信息交易者的数量为
,噪声交易者在时期t误认为风险资产u的期望价格是一个正态分布的随机变量
,
~(
),
是噪声交易者的预期均衡度量,
是噪声交易者对风险资产预期收益错误认识的偏差,则在均衡条件下,t时期风险资产u的价格
为:
其中:
是投资者的风险厌恶系数;
是噪声交易者风险的一个度量,与资产价格负相关。
从中可以看出均衡价格只依赖模型中的外生变量(
和r)以及有关噪声交易者现在和将来错误认识的公开信息。
假定初始财富相同,噪声交易者和理性交易者总收益的差异△Rn-1
是它们持有的风险资产数量上的差异和每单位风险资产预期收益的乘积。
经计算有:
E(△Rn-1)=
超额回报为正的条件是噪声交易者看好该资产价格,即ρ*>0,且风险资产的定价低于其基本价值。
当噪声交易数量μt发生改变时,对超额回报会产生很大的影响。
随着μt的降低,信息交易者更愿意进行套利交易活动,随着价格向基本价值的回归,其收益会上升;随着μt的增加,情况正好相反。
在临界点噪声交易者与信息交易者具有相同的回报,此时噪声交易者的数量为:
BAPM模型中证券的预期收益决定其行为β,由于噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效率资产组合并非市场组合,传统β和行为β的估计是一个难点,在CAPM的模型中,人们知道市场组合的原理但却找不到精确构造市场组合的方法,因此在计算标准β是只能用股票指数来代替市场组合。
行为β的计算就更加困难,因为行为因素的变化就更快了很难找到行为β的有效替代物。
BAPM涵盖了包括理性价值特性和价值感受特性的诸多因素,在证券市场上,很多事实都证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。
BAPM模型产生行为β,模型考虑了噪声交易者,BAPM的估价只反应了一个较低的风险,而CAPM模型产生一个传统的β,因此可以认为传统β将高于行为β。
定义NTR为传统β和行为β之间的差异,那么CAPM的β将由两部分组成:
即基础风险(BAPMβ)和由噪音交易者产生的附加风险(NTR)。
CAPMβ=NTR+BAPMβ
若市场完全由信息交易者组成,噪声交易者不存在,使NTR为0,这时CAPM的β完全等于BAPM的β,不存在噪声交易者时,BAPM模型没有实用价值。
2.BSV模型(Barberis,shleifer,andvishny,1998).该模型认为,人们进行投资决策时存在两种心里判断偏差,一是选择性偏差(representivebias)。
投资者过分重视近期数据的变化模式,而对于产生这些数据的总体特性重视不够。
由于投资者认为收益变化只是一种暂时现象,并未适时根据收益变化调整自己的未来预期,只是当实际收益状况与投资者先前预期不符时才做出调整,这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(underreation)。
另一种是保守性偏差(conservationbias).投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,错误地对价格变化外推,导致股价过度反应(over-reaction)。
BSV模型就是从人们进行投资决策时的这两种心理推断偏差出发,解释投资者的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。
针对这两种偏差,分别建立模型1(描述发应不足)和模型2(描述反应过度)。
模型1
模型2
证券价格为:
此外,投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。
上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期收益反转等现象。
3.DHS模型(Daniel,HirsheiferandSubramanyam,1998).该模型将投资者分为有信息和无信息两类,其中无信息的投资者不存在判断偏差,有信息的投资者存在着过度自信和对自己掌握的信息过分偏爱(self-contribution)。
过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性;过分偏爱自己掌握的信息使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应,对公共信息则反应不足。
这一假定意味着个人信息将导致短期的过度反应,仅仅当后续的公众信息不断地创伤投资者的自信使公众信息的权重占很大比例时,投资者才会抛弃过分自信的错误定价。
在这种偏差指导下的投资行为导致市场对股票价格近期的过度反应和长期反转。
该模型将投资分为4期,第0期(初始时)投资者具有相同的先验理念和投资组合,在第一期有信息投资者受到一个关于私有信息并据此与无信息投资者进行交易,证券价格作出了过度反应;在第2期,一个存在噪声的公共信息到达,引发进一步交易,价格的偏离得到部分纠正;第3期,随着明确的公共信息陆续到达,价格最终向理性回归。
第1、第2两期的证券均衡价格分别为:
P1=Ec[θ|θ+ε]=
P2=Ec[θ|θ+ε,θ+η]=
4.统一理论模型(unifiedtheorymodel)。
HarrisonHong与JeremyC.stein(1999)从市场参与者的相互作用角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。
该模型与上述模型的主要区别在于:
它把研究重点放在不同作用者的作用机制上,而不是作用者的认知偏差方面。
该模型将作用者分为“观察消息者”(newswatches)和“动量交易者”(momentumtraders)。
两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的,每类作用者仅能以无偏的方式“处理”可得公共信息的“某一子集”。
观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;而动量交易者则完全依赖于过去价格的变化,预测必须是对过去历史价格的简单函数推
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