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******项目投资建议书
中国健康体检行业龙头企业******医疗集团有限公司(以下简称“******”,股票代码:
****)于2015年9月收到管理层及私募基金方源资本组成的财团的私有化提案,不料遭遇********(****.SZ)竞争性私有化收购,为尽快顺利完成公司私有化进程,******推出可转债项目。
****基金对该可转债项目进行了综合评估,拟投资2亿元人民币参与该项目,现将相关情况介绍如下。
一、体检行业介绍
(一)行业规模
统计数据显示:
中国体检行业市场规模从2009年的231亿元(本文货币若未作特殊说明,则为人民币)快速增长到2014年的749亿元,年均增长率超20%。
中国健康体检人次从2009年的2.19亿人次快速增长到2014年的4.02亿人次,年均增长率超10%。
随着慢性病(如糖尿病、高血压、高血脂等)发病率在中国的“井喷”爆发,越来越多的人都认识到预防性医疗保健服务的重要性和好处,因此体检行业的市场规模也会持续增加。
体检机构在大健康产业中处于入口的位置,未来可以纵向、横向延伸产业链。
纵向发展包括:
健康管理;慢性病管理业务。
横向扩展包括:
升级牌照,利用下午、夜间营业时间提供门诊服务;为医疗器械提供产品投放平台;大数据价值。
(二)市场参与主体及各自特色分析
中国体检市场以公立医院为主、专业体检机构为辅,并构成直接竞争关系,其余体检医疗机构(民营医院、卫生院、疗养院)因各自分工不同,并未将体检服务作为其主营业务。
根据国金证券测算,2013年我国健康检查人次为3.88亿,占人口总数的比值为28.5%,复合增长率是14.7%。
2013年健康体检市场的总收入规模约为1001亿。
未来中国的健康体检总市场收入规模可达3920亿,未来5年行业复合增速将达14%,预计2020年行业规模将达2560亿,是空间广阔的蓝海市场。
图表1体检市场构成
当前我国专业体检机构市场规模约为93亿,占总健康体检市场的9.2%,且专业体检机构的市场较为分散。
未来中国专业体检机构的市场规模可达1960亿,预计2020年市场将达到520亿的收入规模,未来5年行业复合增长率将保持28%,高于行业平均增速。
图表2体检市场未来增长空间预测
1、公立医院体检部门
地位:
中国健康体检行业最大的市场参与主体,检查、诊断优势并存。
优势:
医疗设备先进齐全,人才技术力量深厚,检查治疗服务完善。
劣势:
市场化程度低,服务意识不足,易交叉感染。
2、专业体检机构
地位:
补充医疗资源,主要针对健康人群进行全方位体检和健康管理服务。
优势:
用户人群数量庞大,专业性强,服务意识强,市场化程度高,经营体制灵活。
劣势:
检查后治疗服务不足。
(三)体检行业“互联网+”发展分析
体检行业互联网化是指体检相关医疗机构利用互联网(包含移动互联网)平台和技术从事行业内外部的商务活动。
随着云计算和互联网(包括移动互联网)的发展,体检企业在业务的拓展和发展中,逐渐将内部的业务流程和外部的商务活动与互联网(包括移动互联网)结合起来,从而有效提升体检行业整体的核心竞争力。
体检行业互联网化处于市场启动初期,商业模式还在探索。
(四)中国专业体检机构情况
当前中国共有7000-8000家专业体检机构,其中,前九大专业体检机构共有近300家店,市场占有率约4%,集中度非常低。
图表32014年中国民营体检行业综合实力矩阵分析
专业体检机构三大龙头分别是:
********、******和********。
其中,******、********定位中高端市场,********定位中低端市场。
图表4专业体检机构三大龙头情况
********成立于2004年,扩张期始于2011年。
公司特点:
(1)门店数最多,截至2014年年底,拥有109家店,而******是52家,********42家;
(2)收入规模行业第二;(3)人均ARPU值为同业最低,以互联网思维抢占入口资源;(4)服务内容:
常规体检项目,疾病筛查项目;(5)经过几次重要并购,从华东地区发展到全国布局。
2015年3月,公司借壳********上市。
伴随融资能力的提升和一系列的并购整合,********和******得到了快速发展。
********由于准备IPO上市过程中,融资受限,错过了专业体检机构迅速扩张的黄金时期。
2015年2月,********以10.3亿收购********27.78%股份,并承诺自2014年12月19日起的12个月内完成对慈铭剩余72.22%股份的收购。
如果2015年年底将完成对********100%股权并购,将成为专业体检市场上收入规模最大、门店数量最多的龙头体检公司。
图表5行业三大龙头近年开店情况
预计行业未来的发展模式,是以资金为主导的“并购+扩张”模式。
资本是现阶段专业体检机构发展的催化剂,龙头公司将借助资本的力量,通过“并购+扩张”,受益于行业集中度提升。
二、******项目情况
(一)公司简介
1、基本信息
中国最大的健康服务机构之一******是由****2004年创立的爱康网与上海国**健检于2007年合并成立,为目前中国最大的全面健康全管理服务机构之一,定位中高端市场。
******于2014年4月9日登陆纳斯达克,成为中国的“体检第一股”,发行价14美元/股,估值约8.8亿美元,融资1.42亿美元。
截至12月7日,股票收盘价18.52美元/股,总市值12.73亿美元,股本6872万。
2014财年,******完成体检人数约355万人次(********、********的体检人数分别为528万人次和200万人次),营收为2.91亿美元,同比增长43.7%;按照美国通用会计准则的全年净利润为2711.30万美元,同比增长25.5%。
2、业务情况
******依托旗下健康医疗中心和合作医院网络以及客户服务体系,为个人及团体提供健检、医疗、家庭医生、慢性病管理、健康保险等健康管理服务。
此外,******还为保险公司和医疗机构提供第三方健康管理服务以及客户关系管理解决方案。
图表6专业、先进的医疗设备
******提供的主要医疗检查服务有内科、眼科、耳鼻喉科、妇科、牙科、实验室检验、心电图、超声波、X光等,另外******还提供增值服务,如:
疾病检测、口腔护理、门诊和现场服务。
******的一站式解决方案受到企业客户的普遍欢迎,截至2012财年,企业客户雇员在******的人均消费为63美元,个人客户在******的人均消费为114美元。
图表7舒适、优美的体检环境
3、市场地位
目前******在中国健康体检领域的市场占有率为13.6%,行业排名第一。
截至2014年,******在北京、上海、广州等15个城市,设立了52家自营医疗中心;同时还有300个第三方合作机构,覆盖全国200多个城市。
为上百家著名企业、政府机关、银行分支机构等,共190多万人提供了优质的全方位健康管理服务。
其“一站”式解决方案受到企业客户的广泛欢迎。
名列《福布斯》中国企业100强排行榜的公司中,有71家都是******的客户,其中包括中国的十大商业银行以及其他许多蓝筹股公司。
******还为中国市场上的许多跨国公司提供服务,其中包括进入2013年《福布斯》世界500强公司排行榜的189家公司。
在2012财年的50大客户中,90%成为******的客户的时间都已超过4年。
******的品牌影响力由于其丰富的销售渠道而得到快速扩大。
4、业务与互联网深度结合
******于2006年搭建综合电商平台旗舰店,2010年与团购平台合作,2015年深入布局移动端产品,深度互联网化,发布“爱康体检宝”、“导医通”移动平台。
“爱康体检宝”提供一站式健康体检服务:
(1)个性化体检套餐制定:
根据个人身体状况,家族病史、个人病史、生活习惯等综合考虑,制定体检项目;针对肺癌、乳腺癌、糖尿病进行深度检查。
(2)体检报告解读:
针对报告进行进一步解读,健康管理指导。
(3)检查后服务完善:
疾病检查出后续服务,给出具体复查、治疗建议。
“导医通”提供一站式医患服务:
(1)移动医疗医患服务平台:
智能分诊、分时段预约挂号、就诊档案管理、在线咨询、查阅报告等一站式的服务;
(2)协助医院解决病患管理中遇到的各种服务瓶颈;
(3)建立起一个更高效、更优化、更个性化的医患服务平台;
(4)将与各大医院以及医生团队建立O2O的战略合作;
(5)帮助患者与医院、医生团队之间进行医疗资源的最佳匹配。
(二)******私有化进程
1、管理层联合基金发起私有化要约
2015年8月31日******创始人、董事长兼CEO****及其附属实体、及私募基金方源资本组成的财团向爱康集团的董事会正式递交了将爱康集团私有化的提案;准备以每股美国存托股(ADS)17.8美元的价格私有化******。
这一价格较******8月28日的收盘价格要溢价10.8%。
2、********“搅局”
2015年11月29日********(002044.SZ)发布公告,宣布拟参与由深圳市平安德成投资有限公司、太平国发(苏州)资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心(有限合伙)和凯辉私募股权投资基金等公司组建的买方团,这一财团准备参与******的私有化。
买方财团提交的初步要约拟购买的标的为******全部发行在外的A类普通股和C类普通股。
******每份美国存托股份(简称“ADS”)代表0.5股A类股份。
买方财团拟提交的初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份22美元或每股普通股44美元。
该购买价格相较于******董事长****及相关私募股权基金提交的无约束力的私有化初步要约所提议的每份美国存托股份17.80美元的报价溢价约23.6%。
3、******启动“毒丸计划”
2015年11月2日******启动“毒丸计划”阻止********的恶意收购。
******的“毒丸计划”有几个核心点:
(1)如果******发布公告说有机构或个人获10%以上股份,或任何机构获得超过50%股份,******的毒丸计划就会启动。
(2)如果任何机构或个人准备实行要约收购,以获超过10%股份,毒丸计划也会启动。
(3)毒丸计划启动,则每份普通股会获得一份相应认股权,这个价格是80美元。
现在******2份ADS=1份普通股,就是每份ADS认购价40美元。
(4)一旦启动,每份认股权(但不包括收购人获得的认股权)将可以以80美元价格购买2倍价格的普通股,也就是说花80美元,可以买160美元市值的股票。
三、******财务分析与盈利预测
(一)财务分析
******以体检费收入为主,疾病筛查、其他服务、牙科为辅。
2014财年营业收入为2.9亿美元,同比增长43.7%,净利润2711万美元,同比增长25.5%;2015财年半年度营业收入为1.8亿美元,同比增长32.3%,净利润2229万美元,同比增长27.8%。
图表9******财务分析
单位:
万美元
2015/9/30
2015/3/31
2014/3/31
2013/3/31
2012/3/31
报告期
中报
年报
年报
年报
年报
利润表摘要
营业收入
18,494
29,078
20,230
13,387
9,371
同比(%)
32.3
43.7
51.1
42.9
37.4
体检费
15,560
24,495
17,390
11,645
7,900
疾病筛查
1,250
1,969
1,502
924
516
其他服务
1,370
2,066
1,338
818
955
牙科
310
549
地区
18,494
29,078
20,230
13,387
9,371
中国大陆
18,494
29,078
20,230
13,387
9,371
营业成本
9,730
15,494
10,641
7,108
4,951
毛利
8,764
13,584
9,590
6,279
4,421
毛利率(%)
47.4
46.71
47.4
46.9
47.17
净利润
2,229
2,711
2,161
1,211
970
同比(%)
27.8
25.5
78.4
24.8
171.5
净利率(%)
12.1
9.3
10.7
9.0
10.4
资产负债表摘要
总资产
55,444
49,900
25,023
16,536
8,732
总负债
18,902
17,065
10,885
7,455
5,406
普通股权益
34,908
31,913
13,756
8,978
3,255
股东权益合计
36,542
32,835
14,138
9,081
3,326
现金流量表摘要
经营活动现金流量
4,110
3,430
1,631
1,401
投资活动现金流量
-14,706
-9,671
-1,606
-1,571
资本支出
3,977
3,584
998
1,221
筹资活动现金流量
17,357
2,934
5,082
-116
现金净流量
6,712
-3,293
5,128
-227
关键比率
ROE(%)
6.67
11.87
19.01
19.80
ROA(%)
4.23
7.24
10.40
9.59
资产负债率(%)
34.09
34.20
43.50
45.08
61.91
2011-2014财年,营业收入年度增速在37.4%-51.1%之间,净利润年度增速在24.8%-171.5%之间,公司毛利率稳定在47%左右,净利率介于9.0%-10.7%之间,且2015财年半年度净利率提升至12.1%。
2012-2014财年,公司资产负债率在40%左右,呈下降趋势。
然而,受公司规模快速扩张的影响,资产收益率水平有所下降,ROE从2012-2013财年的19%左右下降至2014财年的11.87%,ROA从2012-2013财年的10%左右下降至2014财年的7.24%。
******营业收入和净利润的增长率如下图所示:
图表10******近年营业收入情况
图表11******近年净利润情况
(二)盈利预测
公司近3年营业收入和净利润的平均增速为45.90%和42.91%。
图表12******近年营收及利润增长情况
单位:
万美元
2014年
2013年
2012年
2011年
均值
总营业收入
29,078
20,230
13,387
9,371
同比(%)
43.7
51.1
42.9
45.9
营业利润
4,105
3,336
1,959
1,470
同比(%)
23.0
70.3
33.3
税前利润
4,068
3,203
1,858
1,433
同比(%)
27.0
72.4
29.7
43.0
持续经营净利润
2,711
2,161
1,211
970
净利润
2,711
2,161
1,211
970
同比(%)
25.5
78.4
24.8
42.9
净利润占总营业收入比(%)
9.3
10.7
9.1
9.7
基于******的历史经营状况和未来扩张计划,参考中国健康体检行业、专业体检机构未来5年行业增长情况,我们对公司2015年至2019年的盈利状况,做出了低增长情景和高增长情景下的两种预测,详见以下表格。
图表13低增长情景的盈利预测
单位:
万美元
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
总营业收入
37,220
47,642
60,981
78,056
99,912
净利润
3,603
4,612
5,903
7,556
9,671
图表14高增长情景的盈利预测
单位:
万美元
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
总营业收入
42,425
61,898
90,309
131,761
192,239
净利润
3,875
5,537
7,913
11,309
16,162
根据预测,******2019年预测净利润介于9671万美元(低增长)-16162万美元(高增长)之间。
四、交易结构及收益测算
(一)******可转债项目内容
(1)贷款用途:
******须将贷款用于公司的主营业务的发展以及相关业务的收购(或******与投资人同意的其它事项)。
(2)贷款期限为24个月,自投资人放款日起计算;若公司终止私有化计划,则该贷款期限为12个月。
(3)利息:
按年化5%利率进行计息;到期一并还本付息;如果投资人将该贷款在******关联公司LZGroup,Inc.(CaymanIsland)私有化时全部转为私有化主体公司的股份时,该贷款将不计算利息。
(4)私有化重组:
******同意与LZGroup,Inc.公司的买方财团沟通,促成投资人以人民币2亿元参与LZGroup,Inc.公司的私有化重组,即由投资人在LZGroup,Inc.私有化时将该贷款全部转为私有化主体公司的股份,参与私有化的条件及转股条件与参与LZGroup,Inc.公司私有化的其他基金的条件相同。
(二)我方交易结构安排
我方参与******项目的投资方案如下表所示:
图表15******项目投资方案
投资方式
认购******发行的用于私有化的可转债
投资金额
2亿元人民币
持股比例
转换价格按******私有化报价17.8美元计算持股2.55%;按********报价22美元计算持股2.07%
投资价格
公司估值12.23亿-15.12亿美元,对应2015年预测净利润3700万美元的PE为33-40倍
退出方式
******私有化完成后A股上市退出
(三)收益预测
1、预算假设
(1)根据wind数据,********2015年至2017年预测PE为143x、96x和72x,预计2019年PE约41x。
(2)我们选取了医疗健康行业中具有可比性的10家上市公司,从而测算医疗健康行业2015年、2016年PE平均值分别为99x、68x,预计2019年医疗健康行业PE平均值约21x。
图表16A股医疗健康行业上市公司情况
排名
代码
简称
最新收盘价(元)
总市值(亿元)
市盈率PE
市净率PB(LF)
2014年财报
TTM
15E
16E
营业收入(亿元)
净利润(百万元)
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
净资产收益率ROE(平均)(%)
行业均值(整体法)
50
224
166
99
68
13
16
199
42
17
17
行业中值
39
188
99
87
68
12
11
174
40
18
17
1
002044.SZ
********
31
374
421
143
96
13
7
50
20
6
13
2
300015.SZ
爱尔眼科
34
332
80
78
59
14
24
309
45
13
17
3
300003.SZ
乐普医疗
39
317
61
53
40
9
17
423
64
27
14
4
002223.SZ
鱼跃医疗
40
234
62
60
46
11
17
297
40
18
18
5
300244.SZ
迪安诊断
74
198
123
112
78
23
13
125
37
10
20
6
600763.SH
通策医疗
55
177
125
122
93
24
6
110
39
19
19
7
300273.SZ
和佳股份
22
171
90
59
42
7
9
223
63
24
20
8
600587.SH
新华医疗
40
162
56
42
32
5
63
326
23
6
12
9
000150.SZ
宜华健康
36
161
539
224
116
10
2
30
24
19
4
10
300482.SZ
万孚生物
129
114
107
96
77
17
4
98
65
27
35
(3)******2016年底完成私有化并支付一年期可转债利息,持股比例分别按现******私有化报价17.8美元和********参与报价22美元计算。
(4)******2016年私有化完成,2017年完成上市,上市后我方锁定期为一年,我方资金于2019年实现退出。
(5)******2019年预测净利润为9671万美元(低增长)-16162万美元(高增长)之间。
2、收益预测结果
(1)私有化不成功情形
若公司终止私有化计划,则该可转债期限为12个月,我方资金1年即实现退出,年化收益率为5%。
(2)私有化成功后上市情形
假设公司2016年完成私有化,2017年完成上市,上市后我方锁定期为一年,我方资金于2019年实现退出,退出时PE倍数为21x-41x,根据预期2019年******预测净利润为9671万美元-16162万美元,则4年投资IRR介于7.8%-52.4%之间。
具体的,若私有化价格按照******的报价17.8美元,项目4年投资IRR介于13.8%-52.4%之间;若私有化价格按照********的报价22美元,项目4年投资IRR介于7.8%-44.5%之间。
图表17按照******私有化报价17.8美元的收益测算
******私有化报价17.8美元
2019年退出时PE:
21x
2019年退出时PE:
41x
低增长情景:
9671万美元
13.80%
33.90%
高增长情景:
16162万美元
29.60%
52.40%
图表18按照********私有化报价22美元的收益测算
********私有化报价22美元
2019年退出时PE:
21x
2019年退出时PE:
41x
低增长情景:
9671万美元
7.80%
27
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