英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析.docx
- 文档编号:13401510
- 上传时间:2023-06-13
- 格式:DOCX
- 页数:45
- 大小:68.70KB
英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析.docx
《英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析.docx(45页珍藏版)》请在冰点文库上搜索。
英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析
学校代码:
10246学号:
052015085硕士学位论文英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析
指导小组成员名单:
戴炳然教授,复旦大学经济学院世界经济研究所胡荣花副教授,复旦大学经济学院世界经济研究所沈国兵副教授,复旦大学经济学院世界经济研究所罗长远讲师,复旦大学经济学院世界经济研究所
目录第一章序言........5....................................................................................第一节研究背景............................................................................................5第二节研究的目的和意义............................................................................6第三节研究方法............................................................................................7第四节本文的创新点....................................................................................7第五节本文的结构安排................................................................................7第二章公转私收购市场定义和理论基础........8....................................第一节公转私收购的定义和特点................................................................82.11.“公转私”收购的定义和数据选择原因..............................................82.12.上市公司与非上市公司的优劣比较......................................................9第二节公转私收购溢价分析的理论基础...................................................92.21.税收理论..................................................................................................92.22.管理激励理论........................................................................................102.23.控制理论................................................................................................112.24.自由现金流理论....................................................................................112.25.收购防御理论........................................................................................122.26.价值低估理论........................................................................................122.27.财富转移理论........................................................................................132.28.风险溢价理论........................................................................................14第三节对上述理论的两种检验方法和相关文献综述.............................14第三章杠杆收购结构及其融资渠道的发展51......................................第一节私募股权基金分析..........................................................................153.11.私募股权基金结构................................................................................153.12.私募股权基金运营模式........................................................................16第二节杠杆收购债务融资市场..................................................................173.21.杠杆收购的融资方式............................................................................173.22.杠杆贷款市场环境恶化的影响............................................................18第四章数据选取和回归结果的初步解释02.....................................第一节样本选取和数据来源......................................................................20第二节变量选择和模型定义......................................................................204.21.特别说明的三组解释变量....................................................................211
4.22.被解释变量的定义和模型构建............................................................23第三节回归模型和解释变量取舍说明.....................................................2341..3解释变量取舍过程和说明....................................................................2342..3模型回归结果的总结............................................................................26第五章对回归结果的理论解释和国别差异分析72........................第一节回归结果和对相关理论的检验.....................................................275.1.1税收收益理论的检验..........................................................................275.1.2自由现金流理论的检验......................................................................285.1.3管理激励理论和控制理论的检验......................................................295.1.4著名私募股权基金作用的检验..........................................................295.1.5价值低估理论的检验..........................................................................305.1.6信贷风险理论的检验..........................................................................315.1.7其它显著变量的说明..........................................................................32第二节私募股权基金法律环境的比较.....................................................325.2.1私募股权基金的法律和税收环境国别比较框架..............................325.2.2私募股权基金的法律和税收环境国别比较结果和说明..................34第三节利息支出税前抵扣方面的法律体系及其变迁.............................365.3.1关于“资本弱化”的相关背景..........................................................365.3.2德国的利息抵扣方面的法律规定......................................................365.3.3法国的利息抵扣方面的法律规定......................................................375.3.4英国的利息抵扣方面的法律规定......................................................37第六章结论和进一步探讨的领域83..................................................第一节本文的结论....................................................................................38第二节需要进一步探讨的领域................................................................39附件一:
本文涉及到的专有名词解释.....................................................................40附件二:
公转私概率分析及其结论.........................................................................41附件三:
公转私收购溢价分析及其结论.................................................................42附件四:
本文主要变量描述性统计.........................................................................43附件五:
欧洲最活跃私募股权基金名单.................................................................44附件六:
摩根大通高收益债券溢价指数.................................................................45附件七:
德国关于利息抵扣的法律规定.................................................................45附件八:
法国关于利息抵扣的法律规定.................................................................47附件九:
英国关于利息抵扣的法律规定.................................................................47注释:
.........................................................................................................................48参考文献.....................................................................................................................502
摘要杠杆收购市场从上世纪80年代在美国大规模兴起,但也引起了很多关于其价值源泉的质疑和争论。
欧洲大陆杠杆收购市场起步虽晚,但在2001年以后也真正确立了其应有的地位。
然而到目前为止没有相关学术研究对欧洲大陆杠杆收购溢价进行研究,更没有基于收购溢价分析结果来进行国别比较的研究。
本文的重点就是研究欧洲杠杆收购市场的溢价。
本文通过以下两个基本框架进行具体分析。
一是对杠杆收购市场参与主体从结构和流程进行分析,对参与主体所处税收环境进行国别比较;二是用各种理论假设的价值创造来源检验收购溢价的决定因素,即试图回答杠杆收购为何能够产1生如此高溢价的问题;这里的实证检验,本文用“公转私”收购样本数据来模拟杠杆收购市场。
在实证部分本文通过两组变量使上述的两个框架结合起来。
第一组是税收理论中所体现的有效税率和债务/股权比例变量,并用国别虚拟变量来补充;发现税收收益理论不显著,自由现金流变量在整体样本中也不显著,但自由现金流在欧洲大陆却表现出很强的解释力。
第二组是高收益债券溢价或杠杆贷款价格指数,并通过对它们的分析来看最近全球性的信贷危机对杠杆收购溢价和收购活动的影响,发现结果同预料的相反,信贷风险溢价与收购溢价呈正相关关系。
同时本文也逐一检验过去欧美文献讨论过的其它理论假设,包括管理激励理论,价值低估理论,收购防御理论。
另外,在本文解释收购溢价的模型中,为了更详细地说明国别差异,还从收购者和被收购者两个角度来突出对比了三国税收法律环境。
从收购者角度,分析各国私募股权基金所处的税收法律环境,从而对比杠杆收购市场竞争程度的国别差异。
从被收购者角度,比较各国关于利息抵扣程度的法律规定,并从另一个角度检验了税收收益理论。
根据税收收益理论,对利息支出税前抵扣的法律约束越是宽松,那么该国企业被收购后增加的利息支出就越容易抵扣税前利润,收购者愿意支付更高的溢价。
通过这两方面法律环境的比较,英国和法国收购溢价的国别差异得到了很好地解释。
关键词:
杠杆收购,收购溢价,私募股权基金,杠杆贷款,利息抵扣中图分类号:
F83151指私募股权基金或管理层收购上市公司其他股东的所有股权。
因为通常收购都要通过借大量债务进行融资,且一般收购之后原来公司的管理层都会获得更多的股权份额,这些交易也被称为“杠杆收购”或“管理层收购”3
tcartsbALeveragedbuyoutsoriginatedomfrAmericaandexperiencedarspectaculaboominearly1980s.hile,Meanwthephenomenonraisedalotofdoubtsaboutthecessourofvalueeacrnoitnihtobcilbupdnacimedaca.aeradegareveLbuyoutsinContinentalopeEurstartedquitelate,butesinc0002ehttekramitnessedwagastonishincatch-upth.owgr,eHverowuntil,nowetherisn’tanyelevantracademicchesearrfocusingonthebuyoutsemiumsprinContinentaleporuE,tekramrehtienehtsnosirapmocmagnoentdiffersn.icjtuiroisdThefocusofthiserpapistheyoutsbemiumsprnieporuEdnanosirapmocfolanoitanlegalegime.rehTsisylanafodegarevelstuoyubersequirtheinsightfulunderstandingofprivateequityindustryichwhsyalperomdnaeromtnatropmielornidegarevelbuyoutsrket.maTheecentrgeschanofleveragedbuyoutsrketmaalsoincludetheinnovationsofdebtfinancingandthediversificationandatiinosntitutionalizofleveragedloansdistributingannels.chTheanalysisinthisperpaisbasedontheingfollowotworks.framewThefirstorkframewistheparticipantsdanmarketsofleveragedbuyoutsandleveraged.snaoldnAehtdnocessiehtledomtliubottifynidetheterminadnetsofdleveragebuyoutsemiums.prentuallyEvthecombinationoftheseotwframeworkshingesontheanalysisofotwsetsofindependentvariables.Thefirstsetofvariablesisecteifvfextaratesanddebt/equityratios,dnaymsgnidnifodtontroppusehtxatbenefitspothesihsy,eitherneefrcashflowhyp.othesisButthemaplessmofrContinentalopeEurdosupporteefrcashflowhypothesis.Thesecondsetofvariablesiseditcreadssprandloanindex.oTthecontraryofouroriginalhypothesis,theesultsrshowthateditcresdarpselbairavylevitisopsetalerrocithwbuyoutsemiums.pr,Similarlyloanindexnegativelyelatescorrithwbuyoutsemiums.prThispaperalsotriestoexamrehto,sisehtopyhgnidulcnitnemeganamincentive,undervaluationandbuyoutsdefense.oTaccountfornational,seiecnaprcsidsihtrepapsdliubalpmroftaoterapmocehtxatdnalagelnmoentsenviroftheeethr.countriesKeyords:
wleveragedbuyouts,public-to-privatesactitornasn,rivatepequityfunds,taxbenefitshypothesis,buyouts,smuimerpdegarevel,snaoleulaveation.cr4
第一章序言第一节杠杆收购市场在欧洲的发展首先将杠杆收购定义为:
企业50%以上控股权已经发生变更,并且新的独立法律主体随之创立,这些变更交易结果是,所有权集中在管理层和私募股权基金手里。
因为银行也为收购提供大量的债务融资,所以称之为杠杆收购。
私募股权基金通过入主董事会和强化对管理层的约束来积极管理所收购的公司。
杠杆收购源于美国,其市场规模和活跃程度也一直遥遥领先于欧洲,但最近2年欧洲市场(包括英国)已经非常接近于美国的市场规模。
其中欧洲大陆杠杆收购市场发展更加迅猛。
尽管要获得关于杠杆收购市场规模的准确数据极其困难,不同的统计机构对该市场的统计口径也各异;但下面的数据所反映出来的杠杆收购市场发展趋势仍然很有代表性。
亿欧元英国英国和西欧杠杆收购市场发展2000西欧180********0120010008006004002000图一:
英国和西欧杠杆收购市场发展趋势及其比较(数据来源:
诺丁汉大学管1理层收购研究中心,CMBOR/BarclaysPrivateEquity/Deloitte)这里的西欧市场包括了英国市场,所以欧洲大陆的市场规模就是从其中减去英国市场规模。
之所以要将英国从欧洲区别开来,主要是因为其规模和成熟程度51983198519871989199119931995199719992001200320052007
远高于欧洲大陆任何一个国家,本文第五章将做更加详细的区分。
从上图可以看出自从2000年,欧洲大陆的杠杆收购市场就已经超过了英国,并在2006年达到2了顶峰,总交易额创下了1303亿欧元的记录。
当然杠杆收购市场的发展也一直伴随着激烈的争议。
杠杆收购价值创造过程的迷团也难以揭开,其所享受的税收政策是否公平,以及如何调整这些政策都是过去和未来争论的焦点。
第二节研究目的和意义本文目的是通过对杠杆收购溢价的分析,来看收购者为什么能够承担起如此高的价格,从而看清收购的真正动力和价值所在。
以往在收购溢价方面的研究绝大多数都以美国市场为对象,只有很少的研究将注意力转移到英国杠杆收购市场,并且没有相关文献对欧洲大陆的杠杆收购市场溢价或收购动机进行系统的实证研究,更没有对欧洲杠杆收购
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 英法 三国 募股 基金 支持 杠杆 收购 溢价 分析