B级基金深度分析.docx
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B级基金深度分析
B级基金深度分析
来源:
招商策略研究
1、分级B的本质是B份额持有人向A份额持有人融资,投资到母基金资产,从而实现杠杆化的收益。
2、投资者需要了解折算(包括定期折算、向上不定期折算、向下不定期折算)、配对转换、整体折溢价、净值杠杆、A份额约定收益率和预期年化收益率等基本概念。
3、投资者需要了解分级基金赎回、分拆、合并等实际操作。
4、分级基金可以实现指数投资;可以通过“双重杠杆”是获得短期投资的高弹性;能够方便的实现风格、行业及主题投资;交易方便、成本低廉;同时具备多重策略。
5、单边投资B份额时,投资者可以选择大小盘风格标的进行投资;很多行业已经有了对应分级B,或者已经有基金公司申报,投资者可以选择看好的行业进行投资;
6、目前市场主要的热点投资主题已有或者已经在申报,投资者可以把握热点的主题投资机会。
对于相似标的,我们可以通过净值杠杆、溢价率和活性选择其中最优的标的。
7、单边投资B份额时,需要注意不要在整体溢价率太高时买入;尽可能不要持亏;不要轻言长期投资;
8、谨慎参与上折和下折。
9、分级基金还有多重的投资策略,包括整体溢价套利、整体折价套利、指数增强、新发分级认购等策略。
10、风险提示。
首先,市场下跌时,分级B的净值将以杠杆倍数下跌,更严重的是当市场越下跌,净值杠杆越高,跌的越快;
11、短期来看,当市场情绪转向时,分级B不仅仅净值会呈杠杆倍数下跌,而且溢价率会回落,遭遇“戴维斯双杀”,尤其是之前由于情绪乐观导致整体溢价的时候,还会遭遇套利盘抛售,导致价格剧烈下跌;
12、情绪高涨时会导致整体溢价,高溢价时买入分级B风险极高!
当T日出现整体溢价超过一定水平,就会开始出现申购套利盘,最快T+2日开盘就会有“盲拆”套利盘抛出,T+3日会有非“盲拆”套利盘叠加T+1申购的“盲拆”套利盘抛出,可能会出现较大的跌幅;
13、长期持有时如果对应指数不上涨,B份额会下跌!
B份额需要支付A份额的约定收益,同时也需要支付全部资产的管理费和托管费,每年的持有成本在8.25-10.25%之间。
也就意味着市场如果不涨,投资者是要亏损的;
14、如果投资者参与上折,上折后的溢价率不能回到上折前的两倍(估算),参与上折将会直接遭受损失。
一、中国分级基金的诞生与发展
(一)分级基金的发展概况
2007年7月17日,国投瑞银瑞福分级股票型基金成立,宣布了中国分级基金的诞生。
2009年5月和9月,长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金,分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和300。
在产品设计上,长盛同庆率先推出了“A份额获得固定约定收益,B份额获得剩余收益”的简单收益分配机制,引领了后来分级基金的主流收益分配模式;而国投瑞银瑞和300是第一支指数型分级基金,也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。
这两只产品,为后来分级基金的设计提供了标杆。
分级基金为投资者提供了多样化的投资工具,有效的扩展投资者了风险收益边界,虽然受到投资者的关注,但初期发展并不是很快。
从2010年开始,基金设计逐渐改进,主要体现在利益分配原则的简单化,和投资管理的指数化;随后,基金公司在行业分级和主题分级进行了扩展,2014年开始的大牛市让分级基金的投资者得到普及,实现的规模的跨越式增长。
(二)分级基金的规模持续扩张,成为市场重要的投资标的
分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的,2013年之前,市场处在熊市之中,分级基金的规模扩张缓慢;13年之后市场逐渐转暖,分级基金也从13年开始快速扩张。
截至2015年3月31日,股票型分级基金资产规模已经接近2000亿元,截至2015年5月25日,股票B份额数量接近1000亿份。
随着基金规模的扩大,股票分级B份额成交日益活跃,截至2015年5月25日,过去一个月B份额的平均日成交金额合计为155.6亿元,最活跃的一只产品证券B日均成交金额达到25.8亿元,已经成为市场上重要的资产类别之一。
(三)分级基金的分类
按存续期分,分为固定存续型和永续型。
按投资方式分,分为指数型和主动管理型。
按投资目标分,分为宽基分级、行业分级和主题分级。
二、分级基金的相关定义
(一)分级基金定义
分级基金是近年来兴起的一种创新型基金,该类基金在投资运作上与传统基金相同,但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别,因此我们给出分级基金的定义如下:
在相同的一个投资组合下,通过对基金收益分配的重新安排,形成两级(或多级)风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。
一般而言,分级基金区分为三类份额,约定不同的收益分配原则,使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。
母基金份额(基础份额):
未拆分的基金份额,获得基金投资的全部收益,和普通的基金没有区别。
这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并,不能够上市交易;也有部分分级基金母基金份额没有持有人,母基金份额只是形式上存在,例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金,以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。
A份额(固定收益端或进取份额):
母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额,一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益,称为A份额。
约定收益可以是固定值,或者与定存利率等市场利率挂钩的方式(后面详述)。
B份额(杠杆端或稳健份额):
与A份额对应的另一种份额则获取在分配完A份额约定收益后母基金的剩余收益,因而具备一定的杠杆效应,称为B份额。
分级基金的实质是B份额持有人向A份额持有人融资,从而获得投资杠杆,而A份额获得相应的融资利息。
以银华深100为例(银华锐进、银华稳进):
银华稳进、锐进配比1:
1,每年年初折算(约定收益转化为母基金份额)。
银华稳进约定收益为一年定存利率+3%,每年更新一次,剩余收益与风险均由银华锐进享有或承担。
除了这种典型的分级基金,还有部分分级基金采用了更加复杂的收益分配机制,例如国投瑞银瑞和300、兴全合润分级等。
(二)母基金相关概念
1、定期折算
A份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。
对于A份额期末的约定应得收益,即A份额期末份额净值超出本金1元部分,将折算为场内对应母基金份额分配给A份额持有人。
由于折算后母基金份额增多,净值会相应向下调整。
例如:
2011年12月31日,银华深100份额净值为0.831元,银华稳进净值为1.0575元(其中0.0575是当年的约定收益)。
投资者折算前持有100份银华稳进,价值105.75元,折算后,银华深100净值调整为0.831-0.0575/2=0.8023元,投资者获得100份银华稳进份额(单位净值1元)和银华深100份额5.75/0.8023=7.16份,合计105.75元。
2、不定期折算
不定期折算是指,当B份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值,A份额、B份额和母基金份额净值均被调整为1元。
调整后的A和B份额按初始配比保留,各类份额数量按比例增减,A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额,分配给相应份额持有者。
我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”;而将B份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。
3、向下不定期折算
为保护A份额持有人的利益,大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。
其处理方式是,当B净值跌至一个阈值(不同产品该阀值设定在0.2~0.3元之间),触发不定期折算。
A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为1元。
调整后的A份额和B份额按初始配比保留,A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额,分配给A份额投资者。
举例:
银华中证等权90的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及0.25元。
截止2012年8月24日,银华鑫利净值为0.293元,银华金利净值为1.045。
如果市场继续下跌,银华鑫利净值达到0.25元,此时,假设银华金利净值为1.045元。
则不定期折算发生后:
原100份银华鑫利持有者(持有净值25元)折算后持有25份银华鑫利,每份净值1元,合计净值25元。
原100份银华金利持有者(持有净值104.5元)折算后持有25份银华金利(与鑫利配对),每份净值1元,并获得银华等权90场内份额79.5元,每份净值1元,合计104.5元。
4、向上不定期折算(上折)
随着母基金净值增大,B份额杠杆逐渐降低,对投资者的吸引力下降。
因此,当母基金净值高于一定阈值(2-2.5元),会触发向上不定期折算。
A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均调整为1元,A份额和B份额按合同约定的配比保留,B份额净值高于1的部分转换为母基金场内份额,分配给B份额的持有人。
5、配对转换
主流分级股票分级基金均存在配对转换机制,即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额,母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。
例如:
投资者持有100份申万收益和100份申万B,则可以申请合并为200份申万深成份额;投资者持有200份申万深成份额,则可拆分成100份申万收益和100份申万B份额。
6、整体折(溢)价
凡是存在配对转换的分级基金,其两种子份额均可上市交易,但不能单独申购赎回。
交易价格除了受净值的影响外,还受市场情绪,供求等多方面因素的影响,使得两种份额出现折价或溢价交易,而两种子份额价格按比例加权后,也不一定等于母基金的净值。
两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值,称为整体折价;反之则为整体溢价。
以银华深100为例,2010年7月29日,母基金净值为1.064元,银华稳进和锐进的价格分别为1.032和1.248元,则合并后对应母基金“价格”为1.14元,出现整体溢价,整体溢价率为7.04%。
2010年9月13日,母基金净值为1.152元,稳进和锐进价格分别为1.037和1.218元,合并后对应母基金“价格”仅有1.1275元,整体折价率为2.45%。
整体折(溢)价套利从理论上来说,当出现整体折价时,投资者可以同时买入较为便宜的两种子份额,配对合并后以较高的净值赎回,即可获得整体折价部分的收益;
当出现整体溢价时,以较为便宜的母基金份额净值申购,配对分拆后卖出两种子份额,即可获得整体溢价部分的收益。
但在现实中,进行这样的套利需要三个工作日方能完成,因此套利存在风险。
对于折价套利,由于投资者买入两种份额后,相当于持有母基金份额,因此须承担最多三个交易日的净值波动风险;对于溢价套利,同样投资者须承担母基金净值波动风险,此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失,因此溢价套利额外承担了溢价率收敛的风险。
(三)B份额相关概念
1、初始净值杠杆
B份额的初始净值杠杆是指,基金发行成立时,B份额净值同A份额资产净值之和,与B份额资产净值之比,即初始净值杠杆=(B份额数量×1元+A份额数量×1元)/B份额数量×1元=(B份额数量+A份额数量)/B份额数量。
2、净值杠杆
净值杠杆是指,在不考虑B份额支付A份额约定收益的情况下,母基金净值上涨1%,B份额净值涨幅的百分比数,即B份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。
当时间较短,忽略A份额净值变化,则有净值杠杆=(B份额数量×B份额单位净值+A份额数量×A份额单位净值)/B份额数量×单位净值=初始净值杠杆×母基金净值/B份额净值。
从公式可以看得出,净值越低,杠杆越高;净值越高,杠杆越低。
例如:
信诚中证500两种B份额和A份额配比为6:
4,则初始杠杆为1.67倍,截止2012年10月23日,信诚500B净值为0.43元,母基金净值为0.68元,则信诚500的净值杠杆为1.67×0.68/0.43=3.15,这就意味着,如果第二日信诚中证500净值上涨1%,则信诚500B净值上涨3.15%。
3、价格杠杆
价格杠杆是指,在计算区间内,母基金净值上涨1%,B份额价格涨幅的百分比数,即B份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。
由于交易价格受多种因素决定,价格杠杆无准确公式计算。
价格杠杆与净值杠杆并不一定相等,差异在于B份额溢价率的变化。
一般情况下,当B份额净值上涨,其溢价率会下降,导致价格上涨幅度于净值上涨幅度,因此价格杠杆一般小于净值杠杆。
(四)A份额相关概念
1、约定收益率
A份额以定期折算的方式获得约定收益,约定收益以母基金份额的方式支付,投资者可以变现,类似现金分红。
需要指出的是,分配的母基金份额承担一个交易日的净值波动风险,但折算产生的母基金份额资产占整个投资资产比例很小,一个交易日净值波动风险对于整个A份额的收益率的影响很小。
例如:
某分级基金约定收益为6.5%,投资者持有100份。
定期折算后,母基金净值为1元,则该投资者持有的份额变为100份净值为1元的A份额,以及6.5份净值为1元的母基金份额,总资产为106.5元。
在母基金恢复申赎的当日,净值下跌了2%,赎回后,投资者获得现金6.3元(赎回费率假设为1%),总资产为106.3元,总的净值损失为0.18%。
现有的A份额约定收益率约定收益率主要采取以下方式:
(1)定存利率+x%:
例如国联安双力中小板分级A约定收益为一年定存+3.5%;
(2)定存利率×n:
例如天弘添利分级分级A预定收益约定收益为一年定存利率×1.3;
(3)固定值:
例如诺安中证创业分级的诺安A约定收益为5.8%;
(4)相对市场利率浮动:
例如泰达宏利聚利分级聚利A分级约定收益为上季度五年期国债收益率×1.3。
2、预期年化收益率
对于永续型品种,没有到期时间,因此,A份额可以一直获得约定收益,类似永续年金。
我们将按照永续年金的方式计算出的贴现率,称作A份额的预期年化收益率。
在具体计算的时候,我们假设以预期年化收益率进行分红再投资,并假设未来的约定收益率在下一次折算后保持不变。
三、分级B的本质和优势
(一)分级B的本质
目前市场所有分级基金基本都是“融资型”分级基金,分级B的本质是B份额持有人向A份额持有人融资,买入母基金对应的指数基金,从而实现杠杆化的收益。
(二)分级B的优势
1、指数投资
买入分级B相当于买入了该指数的所有成分股,可以省去选择个股的工作,对于普通投资者而言,拥有的信息有限,选出战胜指数平均收益的概率相对较低,但是买入分级B,可以获得行业平均收益杠杆倍数的收益率,不仅能够战胜指数,同时也可以战胜大多处指数成分股。
更重要的是,买入指数比买入个股可以有效规避“黑天鹅”,即便这个股票是该指数的成分股。
例如:
乐视网是中证传媒指数(传媒B)最大权重股,2015年5月25日,公司公告了实际控制人的大幅减持计划,之后两天,股价累计下跌6%,但是传媒指数整体上涨,传媒两天B累计上涨20%。
2、双重杠杆
何谓双重杠杆呢?
当指数从底部抬升,或者情绪高涨市场大幅拉升时,分级B不仅能够获得杠杆倍数的净值收益,同时,由于市场追捧,溢价率也会大幅攀升,从而实现净值和溢价率双升的“戴维斯”双击,这是分级B最美妙的阶段,也是分级B投资者追求的一种境界。
举个实际例子,信诚中证800金融分级(150158金融B)2014年12月15日~12月22日价格上涨35%。
实际净值涨幅为23.2%,溢价率上升11.8%,溢价率上升贡献近三分之一的涨幅。
另外,极端的例子是,指数并未大幅上涨,但是,市场普遍大幅上涨的时候,预期该行业后面也会大幅上涨时,分级B将会率先体现这种情绪。
例如,14年降息之后医药800B超越市场指数大幅上涨。
3、行业/主题投资
分级B是现阶段最强的行业和主题投资品种!
投资者可以通过精挑细选出战胜行业/主题平均收益率的股票,但是,这个股票要想达到行业指数收益率的1.5-2倍,是很难的一件事情,但是分级B就可以轻松做到。
2014年4月到15年5月27日,军工走出了一波非常犀利的走势,中证军工指数累计上涨255%,军工B大幅上涨533%!
所有成分股里面,只有两个股票收益率率跑赢了军工B。
本轮牛市最佳投资策略是什么?
满仓创业板B,创业板B从2013年12月9日,上市至2015年5月27日,累计上涨591%,相比之下,创业板指上涨192%,创业板大牛股乐视网仅上涨351%。
4、交易方便、成本低廉
和股票一样买卖,并且,基金交易免印花税,对于高换手率的投资者是福音。
而一般股票基金投资申购/赎回费高达1.5%和0.5%。
5、策略丰富
分级基金除了做B单边,A单边,还可以做指数增强策略,整体折溢价率套利策略,新基金认购策略,上交所分级还有T+0策略,在分级基金多重投资策略部分详细介绍
四、分级B的单边策略
分级B的投资策略较为简单,可以做风格投资,即大小盘风格投资,也可以做主题和行业投资。
1、风格投资
风格投资可以做小盘风格判断,选择投资大盘、中小盘或者平衡风格,具体标的如下表所示:
就关系而言,沪深300、中证100、等权90、上证50都是偏金融的大盘蓝筹,存在包含关系,如下图所示,金融的权重则是上证50>中证100>沪深300>等权90。
而深100指数则是一个更加均衡的指数,行业分散度高。
小盘股指数方面,中证500B由市值仅次于沪深300指数成分股的500只股票构成,而中小板指和创业板指是由创业板和中小板的市值最大的100只构成,创业成长择时中小盘和创业板中成长性较好的股票构成。
创业板、中小板和创业成长都有较强的行业偏重,而中证500分散度较高。
2、行业投资
目前,重要行业均有分级上市,或者在发行(审核过程中),其中金融、TMT、资源类分级品种较多,我们做一下较为详细的比较
(1)TMT
TMT包含TMT大类(全部TMT)、信息、传媒、互联网、电子、软件、电子几个细分行业
从成分股细分行业来看,各个上市标的集中在计算机、传媒、电子和通信,不同标的所包含的行业略有不同,如下表所示:
从相关度来看,各个指数之间相关度均较高,中证传媒和其他标的相关度相对较低,因此,看好传媒可以买传媒B,而看好传媒之外的TMT子行业,买入其他几个标的相似度较高,可以着重比较其他属性,例如杠杆率、溢价率、流动性等。
(2)金融
金融包含证券、保险、银行三个细分子行业。
各个标的之前区分度较高,基本来看,投资者可以准确寻找到自己看好的子行业或者子行业的组合,看好全部金融也可选择金融B。
标的如下所示
(3)资源类
资源类包含煤炭、有色、钢铁,有着比较强的行业属性,如下表所示
(4)军工
军工目前有4只分级上市交易,如下表所示,具体而言,军工B和军工B级跟踪的都是中证军工,国防B跟踪中证国防,中航军B跟踪军工指数,相比之下,中证国防是更加纯的军工指数,而其他标的包含的非国防军工(但是给军队提供产品)。
其实,上述几个指数走势并没有太大的差距,投资者不必计较这些细节,看好就买入杠杆最高的即可,简单判断就是买入价格最低的那个。
3、主题投资
目前,市场上的主要投资主题要么已经有标的上市,要么在发行或者审批过程中。
投资者可以根据自己的判断选择相应的主题投资分级B。
4、相似标的的选择原则
当投资者看好某一个行业/主题时、相似的标的有好多个,那么应该如何进行选择呢?
我们需要看三点:
第一、整体溢价率。
后面将会详细讨论整体溢价策略,在“盲拆”的情况下,当T日某个B份额超越指数大涨,T+2日就会出现大量套利“砸盘”,因此,我们首先避免选择整体溢价率高的份额
第二、净值杠杆。
我们倾向于选择杠杆较高的品种。
一般规律是净值越高价格约高,净值越高杠杆越低,因此,如果投资者无法精确计算净值杠杆,可以用“价格低者杠杆高”的近似原则。
第三、活性。
分级B的活性主要是指,在对应指数大涨时,总有一个分级领涨同类,造成这个现象的原因主要是:
投资者的熟悉度——当某个行业大涨时,投资者总是会第一时间想到的品种
名称的易得性,当某个行业/主题大涨时,投资者第一时间会选择敲打最容易获得的名字,比如军工大涨时,最容易联想的名字是“军工B”,环保大涨时,最容易联想的是“环保B”。
当然,也有例外,比如有色800B比有色B活跃,因为800有色B比有色B上市交易早,更早进入投资者的“自选股”。
一个简单的判断方法是,寻找过去指数大涨的时候,哪个标的涨的最多,则大多数情况下,这个标的在下一次大涨时是更有可能领涨同类
5、分级B投资的禁忌
第一,不要轻易买入高整体溢价率的进取份额,这是红线,判断标准,该基金过去几个交易日脱离指数和净值大幅上涨。
投资者可以通过WIND系统的“分级基金综合屏”或者“集思路”网站来看整体溢价率。
第二,不要持亏,及时止损。
当市场下跌时,分级B的杠杆会加大,会出现越跌越快的情况,因此,建议投资者在投资分级B时设置一定止损线,避免市场持续下跌时的巨大损失。
第三,不要轻言长期投资。
A份额约定收益率6%(不同分级基金不同)+管理费2.5%(所有基金资产的管理费1%和0.22%的托管费都由B承担)。
指数至少要涨8.5%(不同分级基金不同)才能超过指数涨幅。
如果年涨幅在8.5%以内不如持有指数基金
第四,谨慎参与上折和下折
6、不定期折算投资机会与风险分析
(1)向上不定期折算
向上不定期折算(以下简称“上折”)的基本概念在前文已经进行简述,简单而言,就是所有份额的“重置”,所有净值归一后,多余的份额转换为母基金份额。
向上不定期折算流程如下:
请投资者应该如何处理拿到的母基金份额呢?
有两种方法:
如下图所示,一般而言,拆分效率更高,且不用支付赎回费,是首选的方法。
我们先看均衡状态的情况,如果不考虑A份额净值增长,当母基金净值为1.5元时,B份额净值为2元,此时,我们假设溢价率为10%,则总资产为220元;上折后,只有在溢价率恢复到20%,才能回到220元。
那么,对于B份额投资来说,是否应该参与上折呢?
这取决于T+1日的溢价率和复牌后的最高溢价率,
但是,在不考虑复牌之后炒作的情况下,一般2倍杠杆分级基金溢价率应该介于15~20%之间(对于不同A份额约定收益率略有不同)。
那么也就意味着,上折前最后一个交易日的极限溢价率是10%,如果高于10%,复牌后很可能出现亏损;反之如果溢价率低于7.5%,则复牌后很可能出现盈利。
所以,上折之前合理的溢价率水平应该在7.5~10%之间,如果高于10%这个水平,则一般不应该参与上折,如果低于7.5%,则可以考虑参与上折,当然,这并不是一个绝对数值概念。
不参与上折的优点是
第一,上折之前,分级B的净值杠杆很低,如果迟迟不能上折,则投资这个分级B的效率相对较低;
第二,上折存在很大的不确定性,比如复牌后的溢价率、T+2日的净值波动等等;
第三,上折后拿到份额当天,实际持有的是母基金份额及B份额,实际净值杠杆仍然只有1.5倍,只有拆分后卖出A份额,再买回A份额,才能恢复杠杆。
如果该标的有其他选择,显然持有其他标的会更加划算。
参与上折的优点是,如果市场情绪较高,则复牌后可能出现2个以上涨停,只要上折之前溢价率不超过10%,都是可以获得正收益的,同时,上折及上折首日(往往涨停而无法买回B份额)市场大涨,不参与上折则会错失市场上涨的空间。
(2)向下不定期折算
由于目前市场行情较好,距离下折较为遥远,有本报告中不详细叙述向下不定期折算,感兴趣的投资者可以参考招商证券《分级基金专题报告之二——向下不定期折算定价和盈亏计算原理》。
五、分级基金的多重策略
1、整体折溢价套利策略
整体折溢价率和配对转换的概念在前文已有介绍,
从理论来说,当出现整体折价时,可以同时买入较为便宜的两种子份额,进行配对合并后赎回;当出现整体溢价时,申购较为便宜的母基金份额,配对分拆后卖出两种子份额,两种方式可以实现套利收益。
但在现实中,进行这样的套利需要三个工作日(盲拆[1]可以两个交易日)方能完成。
从理论来说,当出现整体折价时,可以同时买入较为便宜的两种子份额,进行配对合并后赎回;当出现整体溢价时,申购较为便宜的母基金
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