上市培训讲义-企业私募股权融资.pptx
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企业私募股权融资,目录,一、正确认识私募股权融资二、私募股权基金如何看企业三、商业计划书撰写要点分析四、私募融资的工作流程五、尽职调查重点关注的问题六、投资谈判与协议签订七、投资后的管理及投资退出方式八、企业价值评估九、近期IPO被否原因分析,一、正确认识私募股权融资(PE),融资的概念,融资通常是指货币资金的持有者和需求者之间,直接或间接地进行资金融通的活动。
广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为这是资金双向互动的过程包括资金的融入(资金的来源)和融出(资金的运用)。
狭义的融资只指资金的融入。
在此指企业融资。
它可以分为两类:
债务性融资和权益性融资。
前者包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等,后者主要指权益性(股权)融资。
债务性融资构成负债,企业要按期偿还约定的本息,债权人一般不参与企业的经营决策,对资金的运用也没有决策权。
权益性融资构成企业的自有资金,投资者有权(但不一定非要)参与企业的经营决策,有权获得企业的红利,但无权撤退资金。
通常来说,主动性融资是公司根据自身的生产经营状况、企业现金流,以及公司未来经营发展的需要,通过科学的预测和决策,采用一定的方式,从一定的渠道向公司的投资者(债权人)去筹集资金,组织资金的供应,以保证公司正常生产需要和经营管理活动需要的理财行为。
公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则,通过一定的渠道和一定的方式去进行。
我们通常讲,企业筹集资金无非有三大目的:
企业要扩张、企业要还债以及混合动机(扩张与还债混合在一起的动机)。
被动型融资是指无计划、无目标,走到哪算哪儿。
融资渠道-银行、信托、基金、其他机构或个人,1、私募股权投资的概念私募股权基金(PrivateEquityFund,简称PE基金,严格意义上应该叫私人股权基金,但现在大部分俗称其为私募股权基金),是指专门从事非上市企业或可能进行私人化的公众公司(即上市公司)的股权或与股权相关的债权投资的封闭型私募集合投资工具。
广义的PE基金还包括创业投资又称风险投资(VC)、并购基金、资产基金等。
本篇中的私募股权基金是狭义的概念,指由专业投资管理机构以发起设立或受托管理的方式,集合个人或机构闲置或长线资金,主要投资于非上市企业股权,通过增值服务提升企业价值,在恰当时点实施IPO或股权转让(并购)等方式进行退出,从而兑现投资收益。
以下PE基金一般也包括VC基金。
2、PE基金类别,3、PE基金与证券投资基金的区别,4、企业对融资的误区,我缺钱,我才需要融资,认钱不认人-被动型融资我如此出色,为何不给我投资?
我如此出色,为何要别人投资、把钱(利润)让给别人赚?
过度包装、与现实差距太大在投资尽调期间,接待随意、配合性差缺乏规划,忽视管理与规范,或只顾扩张不顾管理急于求成,闪婚心态;犹豫不决、拖拖拉拉承诺的事不兑现,兑现不了时推卸责任投资机构钱多人傻,可以漫天要价对PE机构报不信任或总是怀疑,5、中小企业IPO前为何引进PE基金苹果理论,资本支持-提升企业资金实力企业上市前通过私募融入增量资金,降低负债率,增强资本实力,改善资本结构,提高抵御风险能力。
新募资金可用于承担上市成本和发展新项目,有利于企业上市后形成新增长点,实现可持续发展。
管理支持-提升企业管理能力促进企业合规运营和透明性;建立良好的法人治理结构;确保董事会对公司重大事项的决策权,建立股权激励机制;强化股东权利和控股股东的法律责任。
协助企业完善财务管理,财务风险控制,健全各项规章制度。
推荐优秀职业经理人加盟企业,充实管理团队。
协助建立和完善规范的业务、组织、法律等方面的管理体系。
资本运作支持-提升企业上市进度协助企业制订改制上市方案,委派专业人士担任上市班子成员协助企业聘请经验丰富的中介机构(三师一券)提供上市服务,实施股份制改制协调中介机构高效完成股份制辅导验收和完成发行上市文件制作上市审核过程中,协调与监管部门和相关部委的沟通反馈,提供专业的指导意见投资和上市后协助企业制定外延式并购战略,协助企业通过资本运作开展行业整合,确保企业保持高速的发展势态,资源支持-提升企业发展能力木桶理论-企业发展存在短板,引入战略投资者可弥补各种不足协调各级政府关系帮助拓展产品市场发展结盟合作伙伴引进各类高级人才协助申请政府科技经费等等PE投资机构能通过自身的渠道网络,为企业介绍有价值的战略合作伙伴,拓展企业的发展空间,为企业发展提供更有力的支持,品牌支持-提升企业“软实力”借助专业投资机构品牌,提升公司的公信度和市场影响力,有利于推广企业自身的品牌,便于产品进入市场。
在上市核准环节,发审会委员对引入PE投资机构为战略投资人的申报企业,有着更好认可,对企业的治理结构、财务真实性、管理规范性等方面均给予更高的信任。
在IPO二级市场机构投资者询价过程中,对有PE机构进驻的发行人(即拟上市公司)给予一定的“治理溢价”,即估值方面有一定的优势。
在二级市场挂牌交易后,更易获得投资者追捧。
6、成功要素,7、政府扮PE“最大推手”角色,银行,证券市场,私募股权基金,创新企业,传统企业,经济发展,综合国力,政府,8、PE基金是“中国金融业第三次浪潮”中国金融业三次浪潮:
第一次浪潮:
以商业银行为主的投融资体系建立第二次浪潮:
证券市场(含股票市场与债券市场)直接融资为主的投融资体系第三次浪潮:
私募股权基金市场为主的投融资体系,资金,管理,资本运作,资源,品牌,二、私募股权基金如何看企业,1、PE投资的特点,风险承担性强,但需符合经济学常识资本流动性差关注企业未来发展关注企业管理团队权益性投资不谋求控制权考察期不宜过长中长期投资采取多轮、联合投资方式为主提供增值服务追求资本增值、获取超额回报,2、价值取向,PE/VC看重的不仅仅是技术,而是由技术、市场、管理团队等资源按照一定的组织与程序配置起来而产生的商业模式。
PE/VC基金要的是投资回报,不是技术或企业控制权,PE基金既关注企业当下的盈利水平,也关注企业未来的成长性和价值空间,而VC更多的是关注未来企业的盈利能力与成长性。
3、关注六大点,道:
宏观政策与经济周期天:
时机,即企业(产品)发展阶段地:
环境,即企业所处的行业与区位将:
公司核心团队与人力资源学:
门槛,即技术领先性与成熟度法:
公司管理与治理,4、评估六方面,竞争要素及成长性评估,技术领先持续创新性拥有主营业务开展必备的自主专利技术专有技术或新颖的经营管理模式,并保持持续创新的动力和能力,如在研发人员及机构设置持续创新机制研发投入后续储备等方面可以保证持续创新,下游市场成长性处于产业链中期的企业,其下游市场应具备广阔的增长空间,增速应大大高于GDP增速,经营模式成熟性经营模式成熟并可以在内部有效复制,可以支持业务规模的扩张和募集资金项目运营,团队和人员稳定性管理层和核心人员保持相对稳定,最好有持股安排和长期的合同约定,上游供应稳定性与上游供应商保持一定的稳定关系,并有一定的议价能力,细分市场垄断性在其细分市场中具备一定的占有优势,占有率同行排名应在前5名,或区域市场处于绝对龙头地位,竞争要素和成长性评估,5、识别五大风险,项目风险,技术风险:
尤其创业企业主要依赖新技术从事创业活动,如果存在重大技术风险,则很可能回形成对企业形成致命的影响,市场风险:
行业与市场容量、竞争能力,以及私募投资后开拓市场的能力,能否满足上市对成长性的要求。
财务风险:
大部分中小企业都是民营企业,财务、税务、法律规范性都有一定问题,能否规范?
规范成本?
规范后盈利能力等值得考虑。
持续经营风险:
原有的商业模式是否有竞争力?
是否需要改变?
能否找到合适的商业模式?
多元化经营是否适宜等。
管理风险:
人才匮乏,管理跟不上或团队不稳定,都将导致创业企业的经营效率下降,6、八大标准,看好一个团队发掘两个优势(优势行业+优势企业)理清三个模式(业务模式+盈利模式+营销模式)查看四个指标(营业收入+营业利润+净利润+增长率)明晰五个结构(股权结构+高管结构+业务结构+客户结构+供应商结构)关注六个层面(历史合规+财务规范+依法纳税+产权清晰+用工规范+环保合规),考察七个制度(制度汇编+例会制度+企业文化+战略规划+人力资源+公共关系+激励机制)分析八个数据(总资产周转率+资产负债率+流动比率+应收帐款周转率+销售毛利率+净资产收益率+市场占有率),7、十大原则,稳健性原则-安全第一,宁可错过不能做错。
“不能要求放弃的项目不是好项目,但需要确保投资的项目是好项目”常识性原则-符合经济学与客观实际的基本常识效率性原则-“约会”时间不能太长流动性原则-投资退出渠道完善盈利性原则-投资后能提升企业价值、获得合理投资增值投资程序原则-遵守业已制订的投资流程与程序投资标准原则-遵守业已制订的投资标准与要求定价合理原则-投资价格依据充分、与市场接轨实事求是原则-诚信、务实、严谨、守礼价值发现原则-价值比问题更重要,三、商业计划书撰写要点分析,1、目的-融资敲门砖,让企业家全面了解自己的企业-优势、劣势、需求让PE/VC了解企业好的商业计划书是获得投资的关键。
通常PE/VC是通过商业计划书对公司进行初步的了解,然后决定是不是跟创业者进入到下一个环节。
2、商业计划书主要格式,根据融资的需求,商业计划书可以分解成以下四份材料:
摘要:
Word格式,篇幅3-5页,10分钟看完。
演示文件:
PPT格式,篇幅20页左右,适用30分钟演讲。
完整版的商业计划:
Word格式,篇幅为30100页,包含详细、完整的内容。
未来3年的财务预测:
Excel格式,包含详细的财务预测模型、全部预测假设条件及预测财务报表,3、商业计划书提纲,项目摘要,公司概况,产品与技术,市场与行业,管理与团队,募资用途,财务分析,风险分析,附录,公司概要产品及技术管理团队行业地位财务预测融资计划,历史沿革股权结构公司现状商业模式其他情况,产品描述生产过程工艺技术研发介绍专利,市场组成目标市场行业分析竞争分析营销分析,管理制度介绍高管简历组织架构激励方案,经营目标资金使用计划执行进度,历史数据(前3-5年)/财务预测(3-5年)/资产负债情况/资金,政策风险、管理风险、技术风险、市场风险、财务风险等,重要文件-章程、验资报告、审计报告、重大合同、产权等,4、BP需要特别关注的几个方面,团队优势-团队核心人员经历、理念、梦想-团队组成、配置与执行力-团队岗位设置与人员流动性企业行业与企业周期-对行业环境进行-分析目标市场进行分析-企业处于哪个阶段关注产品(技术)-产品处于什么样的生命周期-产品的领先性与独特性,-产品销售方式与渠道-产品的应用领域与产品替代性-产品的成本及收益敢于竞争-竞争对手是谁-与竞争对手比较优劣势募集资金用途-募资方案-资金安排与使用效果-投资者推出安排计划概要出色,5、常见的问题,内容空洞,缺乏可操作性的方案,不实材料堆砌,简单汇总拼凑,用词老套,缺乏整体性、感染力、价值基点,无魂过于强调产品的功能,缺乏资金使用计划、投资收益测算和退出计划,无本对竞争对手的描述不够,对经营风险盲目乐观或根本无视风险存在,自大,片面按照技术标准界定竞争对手,不是按市场标准,自闭商业模式不清楚,误将管理模式、生产模式当成商业模式。
轻商没有管理团队介绍,或介绍内容烦琐,或强调社会地位,或突出一人,或故意贴金,无聊财务预测不会做,或线形简单推算,天真融资多少不清楚,多多益善,无度没有基本的企业估值依据,漫天要价,无谱,四、企业私募融资的工作流程,1、企业融资基本步骤,熟悉融资过程确定PE/VC准备融资文件项目演示会谈及安排尽职调查交易谈判法律文件资金到帐,2、PE投资基本流程,项目收集,初步筛选,投资决策,尽职调查,投资管理,退出变现,建立外部合伙人制度与银行证券公司律师事务所会计师事务所投资机构行业协会等建立广泛的业务联系,根据公司投资理念进行快速筛选访谈企业管理层探寻可能的机会初步评估项目价值与风险,确定针对行业企业管理层市场的详细调查内容全面收集各项数据信息进行分析整理确定企业的未来发展潜力,进行价值评估分析项目的未来成长性讨论并确定项目的推进过程和相应条款投资决策委员会进行投资决策,为项目方提供相应的增值服务在董事会层面积极参与企业管理监控,扶持企业上市IPO或转让股权大股东回购等方式退出基金分配清算,尽职调查报告投资建议书投资协议,价值评估报告投资决议,项目进展跟踪报告,项目收益分析报告,企业商业计划书行业研究报告企业基本信息表,立项报告立项决议,五、私募尽职调查重点关注的问题,1、尽职调查的目的及条件,尽职调查的目的在对目标公司的经营状况进行现场调查与资料分析的基础上:
-判断目标是否符合PE机构的投资原则与理念-评估目标公司的价值-评估潜在的交易风险-预测企业发展前景-探讨目标企业治理结构-设计投资后退出渠道尽职调查的前提条件-项目团队对目标公司业务感兴趣、希望全面、深入了解企业经营状况-目标公司期待与合作,在签署保密协议的前提下愿意披露相关信息-立项批准后组织与实施尽职调查委托第三方尽职调查的好处-质量与效率较高-降低与转移风险-取得投资委员会的信任,2、尽职调查的任务,发现问题:
揭示投资面临的重大的、现实的和潜在的问题发现价值:
为投资决策提供可以信赖的依据,PE通过尽职调查将获得以下重要信息:
企业价值及估值依据企业的主体资格、独立性企业的财务规范、税务规范、政策与环评问题企业效率与效益(财务指标)企业团队能力与诚信、未来目标与战略,3、尽职调查主线,风险发现,价值发现,设立与改制,独立性与关联交易,行业与技术,财务与会计,重大事项,法律诉讼,现实价值,以股权为主线的历史沿革调查,以业务流程与产权(资产)完整性为主线的资产调查,以竞争力为核心的产品研发和市场调查,以真实性和规范性为主线调查,计算各项财务指标,以担保、诉讼、处罚为主的调查,以资产价值和盈利能力为衡量标准的的双重价值评估,未来前景及IPO可行性调查,未来价值,尽职调查,以重大重组、重大股权变动、重大合同、董监高变动的调查,4、PE对企业尽职调查的内容,项目调查,前期调研,尽职调查,资料收集与研读,管理层调研,公司概况调研,前期评价,财务尽职调查,税务尽职调查,法律尽职调查,环保及其他尽职调查,项目组,专业机构,前期调研-收集资料并对其进行研读,前期调研-管理层调研,前期调研-公司概况调研,前期调研公司概况调研,前期调研公司概况调研,财务尽职调查之一,财务尽职调查目的:
了解目标公司最近3年真实财务状况,预测其未来3年状况。
财务数据是PE估值的依据,包括投资时价值与未来预测价值了解目标公司内部控制、经营管理的真实情况,为是否投资以及制订投资后管理方案提供依据预测目标公司未来现金流状况和是否追加投资或贷款及其金额财务尽职调查分为对目标企业总体财务的调查和对目标企业具体财务状况的调查,具体包括目标公司会计主体的基本情况、目标公司的财务组织、薪酬制度、会计政策及其税费政策等。
财务尽职调查之二,财务尽职调查之三,财务尽职调查之四,税务尽职调查,税务尽职调查的目的:
了解目标公司的税收环境和税负水平、揭示目标公司的税收风险和潜在的问题、考虑交易结构和并购后的税收结构重组,法律尽职调查之一,行业尽职调查(可以委托专业机构),技术尽职调查(可以委托专业机构),环境尽职调查,六、投资谈判与协议签订,1、投资协议框架,与企业就未来的投资交易达成的原则性框架约定内容包括目标公司的估值和计划投资额,目标公司应负的主要义务和PE要求得到的主要权利、以及投资交易达成的前提条件等内容,2、投资条款清单Termsheet,Termsheet,进入条款,治理条款,退出条款,投资前提条款,投资估值条款,业绩承诺条款,反摊薄条款,公司控制权条款、重大事项约束条款,管理层禁止性行为的条款,共同卖股权,优先清算权,回购权,强卖权,3、企业与私募股权投资者谈判要点
(一),综合方面-投资方式-股权价格-经营管理权-违约责任,企业与私募股权投资者谈判要点
(二),财务要点-企业估值-静态估值-动态估值法律要点-董事席位-反稀释条款-对赌协议(现金补足、回拨、回购、资金分期到位),4、关于投资条款与中国法律的对接,七、投资后管理及投资退出方式,1、项目管理,整合资源,财务规范,资本运作,人才引进,梳理战略,改善治理,价值增值,管理支持,2、项目管理体系,遵循三原则-信任原则、规范原则、服务原则木桶理论-补最短的板苹果理论-同样的东西嫁接不同的资源价值会有很大的变化“三保作风”-保姆、保安、保健医生“4+1”管理体系-行业研究、现场管理、资本运作、风险管理、增值服务项目经理责任制-报表制度“月报、季报、中报、年报”、项目定期调研制度、问题诊断与解决方案、发展促进与增值服务产权代表-制定产权代表管理制度、产权代表出任项目董监事全程风险控制-项目动态风险防范方案、考核评价项目经理、考核评价项目、项目预警机制,退出,上市退出,出售,回购,清算,境外设立离岸控股公司境外直接上市境内股份公司境外上市境内公司境外借壳间接上市境内公司境内上市(主板&创业板)境内公司A股借壳上市境内境外联合上市,公司收购(战略性收购)金融收购(财务性收购),公司回购股东回购管理层收购(MBO)员工收购(ESOP),按照规定清算程序获得清偿,3、退出方式,八、企业价值评估(盈利预测、市盈率、投资所占股权计算),1、企业估值及估值方法,价值评估(估值,Valuation)是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。
非上市公司,尤其是初创公司的估值是一个独特的并且具有挑战性的工作,其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合的。
2、企业估值及估值方法,公司估值有一些定量的方法,但操作过程中要考虑到一些定性的因素,传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。
根据市场及公司情况,被广泛应用的有以下几种估值方法:
-可比公司法-可比交易法-现金流贴现法-资产法,
(1)可比公司法挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司,以同类公司的股价与财务数据为依据,计算出主要财务比率,然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值,比如P/E(市盈率,价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。
静态市盈率(P/E)=历史市盈率,即当前市值/公司上一个财务年度的利润(或前12个月的利润)。
动态市盈率(P/E)=预测市盈率、即当前市值/公司当前财务年度的利润(或未来12个月的利润)。
(2)可比交易法首先挑选与初创公司同行业并且是在估值前一段合适的时期被投资、并购的公司,然后基于融资或并购交易的定价依据作为参考,并从中获取有用的财务或非财务数据,最后,求出一些相应的融资价格乘数,据此评估目标公司。
比如,A公司刚刚获得融资,B公司在业务领域跟A公司相同,经营规模上(比如收入)比A公司大一倍,那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。
再比如,分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候,一方面,以分众传媒的市场参数作为依据;另一方面,以框架传媒的估值也可作为聚众估值的依据。
(3)现金流贴现法通过预测公司未来自由现金流和资本成本,对公司未来自由现金流进行贴现,公司价值即为未来现金流的现值。
计算公式如下:
股权自由现金流(FCFE)=(税后净营业利润+折旧及摊销)(资本支出+营运资本增加)债务本金偿还+新发行债务公司价值=公司存续期内每年FCFE贴现值贴现率是处理预测风险的最有效的方法,因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性,其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。
寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50100之间,早期的创业公司的资本成本为4060,晚期的创业公司的资本成本为3050。
对比起来,更加成熟的经营记录的公司,资本成本在1025之间。
(4)资产法资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司有同样效用的资产的一种收购成本。
比如,中海油竞购尤尼科,根据其石油储量对公司进行估值。
这个方法给出了最现实的数据,通常是以公司发展所支出的资金为基础。
其不足之处在于假定价值等同于使用的资金,投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。
另外,资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。
所以,资产法对公司估值的结果是最低的。
3、企业估值时最为常见的五大错误,错误1:
通过本行业的某个收益乘数【如3倍EBITDA(税息折旧及摊销前利润)等来简单确定】错误2:
估值做好后一直保持不变错误3:
不管用什么估值方法,只得到一个绝对企业价值错误4:
企业家自己做估值错误5:
企业估值只需要财务报表就足够了,4、财务预测,财务预测通常是运用一系列假设条件来预测未来3年的收入和各项成本,然后为了查看方便,将月度数据汇总成季度、年度数据。
因为这3年对于大多数早期初创企业不是太重要,所以通常的财务模型第一年按照月度的方式进行预测、第二年按照季度进行预测、第三年按年度进行预测。
既然是预测,而且是预测未来的3年,那就不可能做到完全正确。
其实,计划有时候不如变化来得快,财务预测只不过是以错误来取代杂乱无章,用可控的小错误来替代不可控的大错误。
财务预测是公司制定财务政策、应对市场状况、消除不确定因素以及保证企业经营取得成功的前提,很难想象一个没有计划、没有预算的公司能够取得成功。
财务预测也是公司融资计划的最重要部分,5、股本测算,先核算资金量确定一个估值区间测算股本释放比例,例如:
甲企业:
2011年净利润5000万股本5000万估值区间8-10倍融资8000万,则,融资前估值=净利润PE股权释放比例=融资金额(融资前估值+本次融资额)融资金额=(融资前估值+本次融资额)股权释放比例,中国企业上市情况,境内IPO,总体情况,九、近期IPO被否原因分析,1、2011年第一季度市场数据,数据来源:
清科研究中心4月6日报告,2、市场数据(根据巨灵财经的数据),3、中小企业上市标准简介,4、IPO被否原因,据统计,2007年、2008年、2009年、2010年分别有38家、21家、28家、61家上市申请被否,否决率分别达到22.89%、18.10%、14.07%和14.87%,根据对这些上市失败案例及相关资料的总结发现,企业IPO被否,并不仅仅是某一个重大问题或者单一原因,尽管这些企业基本按照首次公开发行股票并上市管理办法等相关法律法规的规定,对企业进行了重新梳理,但依然因为一些瑕疵问题没有解决好,导致IPO失败,这些瑕疵问题总结起来有以下几条:
(1)主体资格存在瑕疵:
报告期内管理层发生重大变化、主营业务发生重大变化,实际控制人发生变更,以及公司历史出资及股权转让存在问题。
(2)财务会计存在瑕疵:
公司的财务资料、会计处理的真实性、准确性、合理性有问题;公司业绩对补贴和税收优惠依赖;企业存在经营风险和财务风险等。
(3)业务技术存在瑕疵:
行业因素以及公司自身的技术力量上,公司从事的是产能过剩行业,或者公司不具备自身的技术专利权,技术能力明显不足。
(4)盈利能力问题:
成长性不够、业绩存在严重依赖性、重要资产交易合理性不够等。
(5)独立性方面存在瑕疵:
对内独立性不够和对外独立性不够,前者表现为由于改制不彻底造成的,对主要股东的依赖,容易出现关联交易、资金占用、同业竞争、公司治理结构等问题。
后者表现为由于公司业务模式而在客户、市场、技术、商标或业务上对其他公司的严重依赖。
(6)规范运作方面存在瑕疵:
公司生产经营不规范、资产权属存在纠纷、违法集资、以及违反工商、税务、环保、海关等问题;(7)信息披露方面存在瑕疵:
发行人没有按照招股说明书准则的要求披露有关信息,包括披露不清楚、不完整、不准确及存在重大遗漏或误导性陈述等。
(8)募集资金用途不明确:
募投资金投资于产能过剩的行业、产业政策限制的行业;募投项目存在立项、环保等问题;募投项目存在明显瑕疵等。
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