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董事会特征与CEO报酬经济评论
商业银行董事会特征与CEO报酬
—基于美国银行业的实证研究
潘敏李义鹏
提要:
反映董事会特征的各要素对CEO报酬水平及结构的影响因行业而异。
基于美国银行业的实证研究表明,商业银行董事会规模规模较大,但其对CEO的报酬水平和结构影响不显著;外部董事比例较高,外部董事占比与CEO报酬显著负相关,与基于股权的报酬显著正相关;两职合一的领导结构、外部董事拥有的董事席位数对CEO报酬和基于股权的报酬都有显著的正面影响;董事会持股比例与CEO报酬之间存在显著的正相关关系,但对基于股权的报酬影响不显著;大股东持股比例与CEO报酬和基于股权的报酬显著负相关;CEO年龄与其报酬水平显著正相关,但与基于股权的报酬负相关。
关键词:
商业银行董事会公司治理CEO报酬
一、序言
CEO报酬补偿的水平、结构及其影响因素是公司治理理论关注的核心问题之一。
现有的相关研究表明,CEO报酬补偿水平及结构受行业、企业和管理层自身的特质因素所影响,行业特征、资产规模、资本结构、成长机会、高管人员的任职年限、市场外部监管等因素综合决定了CEO报酬补偿的水平和结构。
尽管如此,从企业内部的决策程序来看,CEO的报酬补偿水平和结构是由董事会决定的,董事会的重要职责之一是雇佣、解雇以及制定CEO及公司高管人员的报酬补偿水平和结构。
因此,董事会的特征及其治理效率对CEO的报酬补偿有着重要影响。
近年来,部分学者对董事会规模、结构等反映董事会特征的要素对CEO报酬变化及结构的影响进行了理论和实证研究。
但是,现有的研究并没有一致性的结论,有些结果甚至互为矛盾。
这也进一步表明董事会特征与CEO报酬补偿之间的关系因行业、企业和市场环境而异。
长期以来,由于受到行业管制,银行业往往成为公司治理研究领域被忽略的对象。
近年来,随着银行管制的放松以及金融创新中大银行破产事件的频发,商业银行公司治理问题日益受到重视。
结合银行业的行业特征,部分学者对商业银行公司治理的特征及其有效性进行了研究。
现有研究表明,受行业特征及组织结构特殊性的影响,在董事会规模、结构及会议频率等方面,银行业显著地有别于相同规模的制造业企业(Admas和Mehran,2003)。
既然如此,受行业特征影响,反映商业银行董事会特征的各要素对银行CEO报酬的影响是否有别于其他行业?
显然,对这一问题的研究将有助于我们深化现有的商业银行董事会治理和管理层报酬补偿理论。
而这正是本文的目的所在。
基于上述目的,本文选取1996-2005年期间美国43家代表性商业银行作为样本,结合银行业的行业特征以及外部监管环境的变化,实证检验董事会规模、结构及CEO任职年限等反映银行董事会特征的变量对CEO报酬水平及结构的影响。
与现有的相关研究相比,本文的创新主要体现在两个方面,
(1)现有的研究基本上以跨行业的竞争性企业为对象,如Cyert等(2002)、Chhaochharia和Grinstein(2006)等,而本文的研究对象为高杠杆率、资产交易非透明、行业管制较严格的银行业。
因此,本文的研究将有利于拓展公司治理理论中某一特定行业董事会治理与CEO报酬补偿激励的理论研究;
(2)20世纪90年代末21世纪初,美国银行业面临的经营环境发生了急剧的变化。
一方面,1999年美国《金融服务现代化法案》的颁布和实施标志着美国金融业正式进入混业经营和综合化管理的新时代;另一方面,针对安然破产事件,2002年以来,美国证券监管部门强化了对上市公司董事会独立性、公司高管报酬补偿以及信息披露机制的监管。
选取这一时期作为研究的样本期间,将有利于我们考察银行业管制放松和公司治理监管加强背景下商业银行董事会的特征变化及其对CEO报酬补偿的影响。
二、理论分析与研究假设
现有有关董事会特征对CEO报酬影响的研究主要是围绕董事会规模、外部懂事比例、董事会领导结构、董事会的持股结构等几个方面来展开的,而CEO的报酬则涉及报酬的总体水平和结构两个方面,前者包括工资、奖金、限制性股票、股票期权及其他报酬,后者则主要是指与公司市场价值变化相联系的限制性股票和股票期权占总报酬的比例,该比例反映了CEO报酬的业绩敏感性。
在本部分,我们遵循董事会特征对CEO报酬影响的一般分析范式,结合银行业的行业特征,从理论上分析反映商业银行董事会特征的各要素对CEO报酬的可能影响,并提出本文的实证研究假设。
1.董事会规模
董事会规模是反映董事会特征的一个重要指标。
Lipton和Lorsch(1992)、Jensen(1993)等基于代理理论,提出了小规模董事会更有利于提高治理效率的观点。
Jensen(1993)认为,随着董事会中董事人数的增加,尊敬、礼貌和谦恭将占据上风,而坦率和公正将遭遗弃,董事之间搭便车的问题容易发生。
当董事会规模超过7至8人时,董事会就很难发挥监督作用,而且董事之间的协调成本较高,单个董事容易被CEO控制。
因此,董事会规模较大的公司,CEO容易利用董事之间难以协调的困境制定较高的报酬补偿计划。
Holthausen和Larcker(1993)基于制造业和服务业的实证研究表明,董事会规模和CEO报酬之间存在正相关关系。
受市场准入的限制,银行业往往具有自然垄断的倾向。
这导致商业银行的资产规模比一般性行业企业要大得多。
这一点在近年来出现的金融持股公司中表现得更为明显。
由于资产规模较大,加上越来越多的商业银行采用金融持股公司这种独特的组织形式,使得商业银行董事会的规模一般较大,外部董事的比例也较高(Andres和Gonzalez,2006)。
遵循代理理论的观点,我们假设,商业银行董事会规模和CEO报酬之间呈正相关关系。
2.董事会结构
通常,反映董事会结构的指标有外部董事占董事会人数的比例、外部董事的兼职状况、董事会的领导结构以及董事会次级委员会构成等。
众多学者从不同的角度探讨了这类指标对CEO报酬的影响。
理论上,外部董事的比例越高,董事会决策的独立性、专业性和客观性越强,对CEO和经理层的监督能力也越强,同时也能有效防止CEO报酬过高,使之与职业经理人市场和行业标准保持一致。
但Jensen(1993)认为,CEO在外部董事的提名和任命中发挥着重要的作用。
出于自身利益的需要,外部董事与CEO之间既存在着监督与被监督的关系,也存在合作关系,甚至是共谋关系(Westphal,1996)。
从现有的实证研究来看,外部董事比例和CEO报酬之间关系的研究结果并没有一致的结论。
另一方面,董事会的独立性也可能对CEO的报酬结构产生影响。
Mehran(1995)认为,由于外部董事较内部董事(例如经理)更能代表股东的利益,以外部董事为主的董事会将更多的运用股票期权等基于股权的激励机制。
但是,Chhaochharia和Grinstein(2006)的研究表明,随着董事会中外部董事的增加和独立性的增强,美国企业管理层股票期权的补偿水平与董事会独立性之间存在着显著的负相关关系。
受行业管制的影响,商业银行外部董事比例明显高于一般性行业(Admas和Mehran,2003)。
虽然在董事会结构与CEO报酬补偿关系的现有研究成果中存在着两种截然相反的观点。
但是,自2002年安然破产事件以来,美国证券监管和交易部门强化了对董事会独立性的要求。
随着董事会中与独立性相关的提名、报酬和审计等委员会中独立董事人数的增加,美国上市公司董事会的独立性日益增强,董事会独立性的增强将有利于监督CEO的行为。
同时,由于外部董事对公司事务了解有限,他们更倾向于采用报酬业绩敏感性强的股票和股票期权补偿计划。
因此,我们假设商业银行外部董事的比例与CEO的报酬水平负相关,而与CEO的股票及股票期权补偿正相关。
外部董事在不同企业兼职并拥有董事席位的情况在现代股份制企业中较为普遍。
Fama(1980)认为,外部董事兼职有利于其积累丰富的工作经验,提升其社会声誉和形象。
声誉好的外部董事一般倾向于聘请能力高的CEO,而能力高的CEO自然要求较高的报酬。
但是,Beasley(1996)认为,外部董事拥有过多的董事席位数,势必分散其精力和时间。
过度的繁忙使其无法专注于单一公司事务,从而使董事会的效率大打折扣。
Core等(1999)的实证研究显示,繁忙的董事倾向于给总经理较高的报酬,并且公司的业绩也较差。
我们认为,尽管外部董事兼职有其有利之处,但董事兼有勤勉和诚信的义务。
勤勉义务要求董事必须对公司事务付出必要的时间和精力,关注公司事务,按股东和公司利益最大化原则谨慎行事。
显然,过多地拥有不同公司的董事席位会使外部董事无法保证对公司事务付出必要的时间和精力,使其难以客观准确地对CEO进行监督和评价。
基于此,我们假设,外部董事在不同企业拥有董事席位数与CEO报酬水平及基于股票的报酬均呈正相关。
CEO与董事长是否两职合一反映了董事会的领导结构。
Jensen(1993)认为,当CEO与董事长两职分离时,董事会更加独立。
如果两职兼任,作为董事长的CEO更有可能任命支持自己的董事,并且有能力让董事会接触对自身有利的信息,影响董事会制定管理层报酬计划的过程,进而获得更高的报酬。
Cyert等(2002)基于美国上市公司的研究表明,两职兼任公司的CEO报酬比两职分离公司的CEO高20%-40%。
由于银行业董事会的规模一般较大,如果董事长与CEO两职兼任,那么CEO对董事会的控制力就更强,董事会在制定管理层补偿计划时难免受到CEO的影响。
因此,我们假设商业银行CEO与董事长两职合一与CEO报酬正相关。
同时,由于CEO是风险厌恶的,而基于股权的报酬是不确定的,所以,我们假定董事长与总经理的两职合一与基于股权的报酬补偿负相关。
在日常的运作中,董事会的各项职能是由其下设的各次级委员会来执行的。
在董事会的各委员会中,报酬与提名委员会具体负责CEO及其它高管人员报酬计划的制定和业绩评价。
因此,该委员会的独立性直接影响CEO的报酬水平和结构。
如果报酬与提名委员会成员的提名受CEO的影响,且报酬委员会中有内部人,那么CEO报酬可能会偏高。
遵循这一观点,我们假设商业银行薪酬委员会中内部人的存在对CEO报酬具有正的影响。
3.董事会成员持股比例
代理理论认为,董事会成员持股是一种激励或者风险补偿。
当董事持有公司股权时,最大化公司价值的动机将更为强烈。
所以,董事持股有利于提高监督的有效性,并且可能成为CEO报酬的替代品。
从这一角度来看,董事会持股与CEO的报酬负相关。
另一方面,出于股东及自身持股股票价值最大化的目的,持有股权的董事会在制定CEO报酬时,倾向于向CEO提供报酬业绩敏感性高的股票或股票期权,以激励CEO。
基于此,我们假设商业银行董事会成员持股与CEO报酬负相关,而与基于股权的报酬正相关。
4.大股东治理
Jensen(1993)指出,大股东在公司治理中扮演着重要的角色。
大股东对CEO的监控可以减少CEO对补偿激励计划制定的影响。
Cyert等(2002)研究表明,大股东持股比例与CEO报酬呈负相关关系。
Bertrand和Mullainathan(2000)指出,当公司缺乏一个持股比例超过5%的大股东时,CEO获得与业绩无关的报酬更多。
因此,代理理论认为,公司大股东的监督与CEO激励之间具有替代性,大股东持股与CEO报酬之间呈负相关关系。
由于组织结构的特殊性及市场准入的限制,商业银行的股权结构相对较为集中,大股东的持股比例也较高。
基于上述分析,我们假设银行业大股东持股比例与CEO报酬负相关。
5.CEO的年龄
许多学者认为,CEO的年龄与报酬之间呈正相关关系。
这主要是因为,随着年龄的增长,CEO的管理经验、管理技能也日益丰富,同时,CEO用于人力资本的专有资产投资也越多,因此,其需要较高的报酬补偿。
另一方面,CEO的风险厌恶程度会更高,其更倾向于稳定性的现金补偿。
因此,我们假设,CEO年龄与CEO报酬正相关,与基于股权的报酬负相关。
三、数据、变量和实证方法
1.样本数据来源
本文选取1996-2005年间在美国纽约证券交易所交易的代表性商业银行作为实证分析的样本,在剔除部分数据不全的样本后,我们得到43家银行的面板数据。
样本银行董事会治理变量的数据均来自上市银行公布的代理人声明(ProxyStatement),而有关财务数据均来自上市银行公布的年度财务报表(Form10-k)。
2.变量及其操作性定义
(1)被解释变量
我们选取CEO总报酬的自然对数(LnCOMP)以及基于股权的报酬占总报酬的比例(Incentiveproportion,INCE)作为被解释变量。
CEO总报酬包括工资、奖金、限制性股票、股票期权以及其它报酬。
基于股票的报酬包括限制性股票和股票期权。
股票期权价值以基于欧式看涨期权定价模型的Black-Scholes期权定价公式得出。
表1解释变量定义表
解释变量
操作性定义
董事会规模(boardsize,BODS)
董事会总人数
外部董事比例(outsiders,OUTS)
外部董事占董事会人数的比例
外部董事兼职(directorships,DICS)
外部董事在不同企业同时拥有的董事席位数
领导结构(leaderships,LEDS)
虚拟变量:
董事长与总经理两职合一时,该变量为1;两职分离时为0。
报酬与提名委员会结构(insidersincommitteeofcompensationandnomination,COMI)
虚拟变量:
当报酬与提名委员会中有1个或1个以上的内部人时取1,否则取0。
董事会持股(directorshares,DIRS)
董事会持股占总股本的百分比
大股东持股比例(blockholder,BLHD)
第一大股东持股占总股本百分比
CEO年龄(CEOage,AGE)
CEO的年龄
资产规模(LnAssets)
总资产的自然对数
杠杆率(leverage,LEV)
总负债占总资产的比率
成长机会(M/B)
(账面总资产+普通股市场价值-普通股账面价值)/账面总资产
总资产收益率(ROA)
净收益/总资产
(2)解释变量
本文的解释变量包括董事会特征变量和反映银行业行业特征及绩效的控制变量。
董事会特征变量包括:
董事会规模、外部董事比例、外部董事兼职、董事会领导结构、报酬与提名委员会结构、董事会持股比例、大股东持股比例、CEO年龄;控制变量包括:
资产规模、负债比率、成长机会和ROA。
各变量的操作性定义见表1。
3.变量的描述性统计特征
表2、3、4、5分别是样本银行CEO总报酬、基于股权的报酬占总报酬比例以及董事会特征变量及各控制变量的年度变化和总体状况的描述性统计结果。
表2显示,1996-2005年间样本银行CEO报酬的自然对数在12.24至20.51之间波动,样本总体的均值为14.88(见表5)。
CEO总报酬在2001年之前呈明显的增长态势,而在2001年后却维持在相对稳定的水平。
CEO报酬中基于股权的部分所占比例呈现出先升后降的趋势,并在2000年达到最高峰。
表3和表4表明,样本银行董事会规模的均值呈缓慢下降的趋势,最大规模的董事会人数为29人,而最小规模的董事会仅有4人,总体均值和中值分别为13.60和13,略高于非金融性企业这一指标的平均值。
在董事会结构方面,外部董事比例的均值为0.75,且变化较为平稳。
董事长和总经理两职合一的均值为0.66,但呈明显的下降趋势。
外部董事拥有的董事席位数的均值为2.65,但自2002年以来,有缓慢增加的趋势。
董事会和大股东持股比例、报酬和提名委员会内部人占比都呈现出下降的趋势,而CEO年龄却呈现出缓慢增长的态势。
上述描述性统计结果表明,相对于一般性的非金融性企业,商业银行董事会的规模较大、外部董事占比以及董事会中董事长与CEO两职合一的比例均较高,这与现有的有关银行业董事会特征的研究结论基本一致。
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
CEO总报酬的自然对数
平均值
14.41
14.76
14.68
14.80
14.90
15.00
15.07
15.07
15.14
14.99
中间值
14.07
14.57
14.34
14.60
14.79
14.72
14.78
14.99
15.13
14.98
标准差
1.15
1.33
1.19
1.23
1.35
1.19
1.14
1.24
1.08
1.30
基于股权的报酬占总报酬的比例
平均值
0.31
0.43
0.42
0.43
0.44
0.42
0.43
0.38
0.31
0.31
中间值
0.35
0.42
0.46
0.41
0.45
0.41
0.41
0.37
0.31
0.29
标准差
0.22
0.25
0.22
0.24
0.25
0.26
0.26
0.25
0.23
0.24
表2样本银行被解释变量的年度变化描述性统计
表3样本银行解释变量的年度变化描述性统计
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
董事会规模
平均值
14.19
13.88
14.14
13.58
13.86
13.63
13.21
13.12
13.23
13.12
中间值
13.00
13.00
15.00
14.00
14.00
14.00
13.00
13.00
13.00
12.00
标准差
6.26
5.76
5.98
5.43
5.32
5.21
4.75
4.40
4.12
3.87
外部董事比例
平均值
0.75
0.75
0.75
0.76
0.76
0.75
0.75
0.76
0.75
0.77
中间值
0.79
0.79
0.78
0.78
0.78
0.79
0.78
0.77
0.78
0.79
标准差
0.12
0.11
0.11
0.10
0.10
0.12
0.09
0.09
0.09
0.08
外部董事兼职
平均值
2.61
2.65
2.62
2.66
2.59
2.61
2.67
2.67
2.75
2.69
中间值
2.2
2.25
2.29
2.29
2.36
2.37
2.44
2.35
2.67
2.28
标准差
1.51
1.45
1.43
1.39
1.24
1.24
1.27
1.13
1.10
1.18
董事会领导结构
平均值
0.72
0.70
0.70
0.70
0.60
0.63
0.65
0.63
0.65
0.61
中间值
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
标准差
0.45
0.46
0.46
0.46
0.49
0.48
0.48
0.48
0.48
0.49
报酬与提名委员会结构
平均值
0.30
0.27
0.30
0.26
0.23
0.21
0.19
0.14
0.19
0.19
中间值
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
标准差
0.46
0.45
0.46
0.44
0.42
0.41
0.39
0.35
0.39
0.39
董事会持股
平均值
0.12
0.13
0.12
0.12
0.12
0.11
0.11
0.11
0.10
0.10
中间值
0.06
0.04
0.06
0.06
0.05
0.05
0.06
0.06
0.06
0.06
标准差
0.16
0.18
0.16
0.16
0.16
0.14
0.14
0.14
0.14
0.12
大股东持股比例
平均值
0.16
0.15
0.15
0.16
0.15
0.16
0.14
0.13
0.13
0.13
中间值
0.09
0.10
0.09
0.09
0.10
0.09
0.09
0.09
0.10
0.09
标准差
0.17
0.17
0.17
0.17
0.17
0.20
0.16
0.15
0.15
0.15
CEO年龄
平均值
54.19
54.60
55.23
55.49
55.88
55.51
55.86
56.86
57.88
58.30
中间值
54.00
55.00
55.00
55.00
56.00
56.00
55.00
56.00
58.00
58.00
标准差
6.72
6.50
6.45
6.91
6.80
7.11
6.67
6.67
6.67
6.81
表4样本银行被解释变量和解释变量的总体描述性统计
平均值
中间值
最大值
最小值
标准差
CEO总报酬的自然对数值
14.88
14.72
20.51
12.24
1.24
股权报酬占总报酬的比例
0.39
0.39
0.94
0.00
0.25
董事会规模
13.60
13.00
29.00
4.00
5.18
外部董事比例
0.75
0.78
0.90
0.33
0.10
外部董事兼职
2.65
2.32
8.23
1.00
1.03
领导结构
0.66
1.00
1.00
0.00
0.48
报酬与提名委员会结构
0.23
0.00
1.00
0.00
0.42
董事会持股
0.11
0.06
0.73
0.00
0.15
大股东持股比例
0.15
0.09
0.91
0.01
0.17
CEO年龄
55.98
56.00
75.00
36.00
6.85
总资产自然对数
23.43
23.07
28.03
16.87
1.99
杠杆率
0.89
0.91
0.97
0.76
0.08
M/B
1.06
1.06
1.79
0.07
0.14
ROA(%)
1.20
1.16
7.87
0.03
0.65
4.回归方程
为检验商业银行董事会特征变量对CEO报酬及结构的影响,我们设计如下两个方程。
其中,方程
(1)用于检验董事会特征变量对CEO总报酬的影响;方程
(2)用于检验商业银行董事会特征变量对CEO报酬结构的影响。
(1)
(2)
其中,各变量的下标it表示i银行第t年的指标。
、
代表回归参数,
、
则代表回归残差。
四、实证结果及分析
表5显示了方程
(1)和方程
(2)的回归结果。
该表显示,银行董事会规模与CEO报酬水平和结构之间不存在统计意义上的显著关系,这与Holthausen和Larcker(1993)基于制造业和服务业的实证研究结论不同。
外部董事比例与CEO报酬呈显著的负相关关系,与基于股权的报酬占总报酬的比例显著正相关。
这印证了Mehran(1995)认为外部董事较内部董事更能代表股东利益的观点。
董事长与CEO两职合一与CEO报酬呈显著的正相关关系,这与本文的假设一致,也印证了Jensen(1993)和Cyert等(20
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