企业并购与重组.ppt
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企业并购与重组.ppt
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企业并购与重组,主讲:
王志明Email:
wzmsjtu.orgMP:
13916707381,第1章企业并购概述,一、基本概念兼并(Merger,合并)与收购(Acquisitons),统称并购(M&As)1.兼并2.收购收购资产、股票,通常指后者,通过收购股票以取得企业控制或参与决策权,取得控制权的常称为控股合并。
实践中,兼并和收购是企业资本式扩张中根据实际情况采取的不同手段而已,基于利益安排、风险控制、法律关系、税收策划以及企业品牌、声誉等种种考虑设计不同的合作方案,故统称“并购”。
并购动因规模经济特别适用于重工业、制造企业一体化经济并购上下游企业,交易成本内部化降低产能避免过度竞争,扭转行业供给过剩局面案例:
百联集团的成立/两大超市的合并多角化经营/进入新行业追求投资回报(风险投资、投机)买卖企业、资产、股权提高市场占有率渗透市场(如贝塔斯曼)/获得市场垄断力量(两大集团加油站收购大战)获得专门资产商标、商誉、专有技术、经营资格、研发团队等,如石油批发权的收购/房地产开发权的前期收购协同作用如统一谈判力量(华铝);获得稳健的现金流(超市)战略投资战略联盟、战略意义(壳、融资、信息)政治经济目的Sinopec/PetroChina两大集团的组建中战略投资者引进中的利益交换/并购海外油源/CNOOC并购尤尼科石油的失败)其它种种动机(如避税/管理者控制欲/虚荣心),三、企业并购的类型,按产业关联性(并购对象所在的行业)分,2.按对价支付方式分,备注
(1)以上三种方式可混合使用;
(2)资不抵债情况下甚至可以“倒贴”(如国企改制时补助人员安置费),3.按并购方态度分恶意并购未经目标企业股东同意,在股市竞价购买,以取得对目标企业的控制权或达成其它目的。
善意并购经与目标企业股东达成一致,出于合作、发展目的四、企业并购发展史,第一次:
基于产业集中的横向并购(19世纪20世纪之交),产生了大批的行业垄断组织第二次:
加强产业垄断的纵向并购(1920年代一战后)第三次:
混合并购(195060年代二战恢复后)第四次:
多样化(19701980年代石油危机后)特征:
LBO;小鱼吃大鱼;敌意收购与反收购炙热;基金崛起第五次:
基于信息科技与反托拉斯松动的强强联合、跨国并购,掀起全球化浪潮。
五、并购、重组的程序和方法,寻找目标企业,前提,基础,核心,关健,保障,国有产权上市公司,介入核查妥善处理,案例:
默克企业并购的战略动机,战略发展的目的纵向一体化,第2章恶意收购与反收购,1970年代,投行竞争激烈,恶意收购(hostiletake-overs)兴起,反收购(anti-acquisitions)也随之兴起。
背景因素:
西方国家股权的高度稀释;公司的代理问题(内部人控制:
大股东侵占/管理层控制);一、恶意收购策略初始并购计划隐藏收购行为,使购买价格较低,且抢占先机大股东难以排斥;中国5需公告;协议收购无异议;强制性要约收购制度(30%,可申请豁免)熊式拥抱(BearHug)先礼后兵,代理权争夺步骤:
收集委托投票权;提议召开临时股东会议;行使投票权,提出方案;甚至争夺董事、董事长席位,取得控制权。
案例:
胜利股份中国代理权争夺第一案基本面:
000407,1999年2.18亿股,流通47.5%,主营塑胶、农药、化工品贸易,第一大股东为山东省胜利集团公司(胜利集团),持股13.77%,股权分散。
背景:
胜利集团所持国有股被冻结,公开竞拍。
进入者:
广东通百惠服务有限公司(通百惠,主营网络、咨询),1999年12月10日,通百惠参与竞拍,以1.06元/股价格购买3000万股,占13.77,成为第一大股东,企图获得公司控制权,主张转战网络产业,实现借壳上市目的;2000年2月17日,以管理层为代表的山东胜邦企业有限公司在收购关联方山东省广告公司、文化实业公司和资产管理公司所持全部股权6.98的基础上,以4.44元/股高价收购国泰君安持有的转配股900万股(4.13),持股比例达15.34,成为第一大股东。
并发布关联股东公告,实际控制31.96股权。
主张公司坚持既有业务基础上,发展生物工程产业;2000年2月29日,公司召开董事会,对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名;2000年3月20日,通百惠向全体公众股东征集委托投票权,共获得3.58的委托投票权,累计17.35,提议召开临时股东大会;2000年5月29日,公司召开第11次临时股东大会,补选5名董事、1名监事,其中通百惠1人进董事会。
通百惠代理权争夺以失败告终,获得某些妥协。
其后胜利股份MBO、扩股,由管理层组成的山东胜利投资股份有限公司占14.23,通百惠仍未第二大股东,持股12.21。
公司主营为塑胶、农药、生物和化工品贸易。
通百惠教训:
未能把握股东之间的关联关系,而胜利股份也隐藏了股东关联关系之实。
二、反收购,理论依据管理壁垒假说(Mgmtentrenchmenthypoth):
管理层为维护自己控制企业所得的各种收益(控制权收益),避免公司被收购后被迫走人,遂采取反收购策略。
由于管理层是出于维护自身职务侵占的动机反收购,并且耗费资源,故此举会导致股票持有者的财富减少;股东权益假说(Shareholderinterestshypoth):
管理者了解内幕,认为公司价值被低估,采取措施防止企业的控制权转移,抬高恶意方收购成本。
此举会增加股票持有者的财富。
预防措施毒药丸计划(PoisonPill)为优先股购股权计划。
发行给老股东,只有在发生某种触发事件时才能行使,包括老股东以约定价格购买股票(或以约定价格公司回购),从而稀释恶意收购方的股权。
修改公司章程绝大多数条款(SuperMajorityProvision):
并购需要80的股东赞成;董事轮换制(任期错开)(StaggeredBoardElection):
每年只能更换1/3的董事,这样即使恶意并购成功,2年内也不能控制公司。
美国S&P指数约50均设置此条款。
金色降落伞(GoldenParachutes)高管聘用合同设置控制权变动下的昂贵补偿规定,此为管理者壁垒(“死合同”)。
主动反收购措施绿票讹诈(Greenmail):
溢价回购股票;中止协议(Standstillagreement):
向收购者适当让步,使其一段时间内不再增持公司股票,如需出售公司有优先购买权。
白衣骑士(whiteknight)寻求友好公司帮助,以优惠价格出让控股权,承诺不更换管理层白衣护卫(whitequire)出让较大比例股权给友好公司,使恶意方无法控股(如迫于压力需出让股份情况下)调整资本结构(Capitalstructurechange)通过举债、质押、增发、回购等措施调整资本结构,降低目标公司对于恶意方的并购价值或者提升并购困难。
诉讼(Litigation)前提:
恶意方违反法定程序或使用违法手段。
(另外:
焦土政策,转移公司有价值资产)案例:
可洛克公司的白衣骑士措施(P15),“空手套白狼”之第3章杠杆收购,定义:
收购者举债进行收购,利用目标公司的盈利来偿还债务。
(LeverageBuy-out)投行、信托等金融公司专业为管理层等设计方案、提供融资服务(MBO)。
LBO兴起的背景牛市上市、熊市退市美国60年代70年代前期大牛市,许多私有企业乘机上市,其后在“石油危机”下转熊,80年代掀起“私有化”浪潮,公司被出售给管理层或私有企业,MBO等LBO兴起。
投行兴起及竞争加剧,2.LBO程序,案例:
伊莲产业公司食品部门的出售(P19),3.MBO,MBO/ESOP信托计划图,合法解决资金来源专业管理非上市公司退出方便,中国MBO协议收购程序,4.LBO的融资来源,依据风险程度和清偿次序:
担保债务(Asset-basedLending)非担保债务第3种为权益融资。
常混合使用。
原则:
高风险、高收益,担保LBO融资优先级债务以公司某些资产的留置权为担保,抵押品包括土地、厂房、设备等物质资产、应收账款和存货。
贷款方对抵押资产进行评估,区分合格资产(QualifiedAssets)与不合格资产(UnqualifiedAssets)。
应收账款和存货确保了公司的短期偿债能力。
中期债务指由土地、厂房、设备等固定资产担保,一般以清算价格为基础核定价值,其兑现能力较弱,还款期较长。
有担保LBO目标公司的特征(评估要点),非担保LBO债务融资,特点:
无抵押物,依靠公司未来的现金流偿还贷款,故又称为“现金流LBO”期限长,一般在1015年,而担保LBO融资的期限一般小于5年。
美国为什么次级债务发达服务业发达,无大量资产抵押,现金流充分。
夹层融资(MezzanineLayerFiancing)综合债务融资和股权融资的优势,即贷款人获得认股权证,在公司价值增加的情况下,有权将债务按既定价格转换为股权。
此举以可能的股权增值收益补偿次级债务的风险,但会稀释管理层持有的股权。
权益融资有专门的LBO投资公司提供,著名的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup(黑石)等,管理的股权资本规模在数十至数百亿美元不等。
5.反向杠杆收购(ReverseLBO),含义:
公司原来为公众公司,利用LBO私有化后(大股东私有化或MBO),激励机制确立,经营业绩改善,再次IPO以获取股权倍率,套现降低公司债务杠杆水平。
一般借助股市牛市之势。
由此可见:
LBO实际是企业资本经营内容,企业控制者利用虚拟经济和泡沫经济的优势最大化回报,常超过实业回报。
6.LBO的效率,LBO大大促进了M&As和资本市场的活跃,也为机构投资者和公众创造了种种投资工具。
对就业影响不明确,研究表明有促进、中性甚至消极。
对R&D影响引起下降对资本支出影响由于偿债现金流的压力,迫使企业压缩资本支出,但随着长期偿债压力的减轻,此影响也减少。
对价格影响导致公司价格上升。
7.MBO中的利益冲突,根源:
在股权分散的公众公司中,Mgmt既是买方又是卖方代理,如何保证MBO定价的公众性?
方法:
(1)中立表决(NeutralizedVoting)
(2)独立财务顾问,出具“公平意见书”(3)委托拍卖此正为俄罗斯曾经发生、中国仍正在发生的国有、集体企业改制中的最大问题。
案例:
雷弗克公司LBO的失败,背景条件1986年,Revco位于美国连锁药房之首。
前10年美国药房销售以年均11.6持续增长,预计未来仍将延续快速增长,稳定的现金流成为LBO得以实施的基础。
触发1983年,Revco公司所收购的卡特公司制造的维生素被指责造成38名婴儿死亡,致使股票下跌,公司价值被低估。
CEO德沃金害怕引起恶意收购,遂采取防御策略,将公司股票(价值1.13亿$)用于置换另一药业连锁企业奥德公司股票(“白衣护卫”),奥德公司原股东马登成为Revco公司新的大股东(12)。
此后,德沃金的职务侵占行为引起马登不满,马登威胁要接管公司,德沃金被迫让公司回购马登的股份,支出9820万$,使公司陷入财务问题。
同时,德沃金地位收到威胁。
决定实施MBO。
MBO过程德沃金最初报价30$/股收购,引起竞购,迫使报价提高至38.5$,MBO总价以12.5亿$成交。
Revco公司债务由此增加4倍,达14亿$。
德沃金计划以出售非药房业务偿债。
偿债举措德沃金失去董事会信任,董事会支持GM方案
(1)扩张100家新店,引起资本支出大幅度增加;
(2)混业经营,在药店销售电视、家具,引起公众混乱,销售不畅,致使库存占用资金上升,公司利润下滑。
MBO完成16个月后,Revco公司因无力支付4600$的利息而申请破产,成为美国第一个失败的大型LBO。
原因分析预测过于乐观;基于乐观的预测采取了错误的偿债计划,不是出售非主营资产而是扩张新店;慌乱中又进一步采取了错误的营销策略,反其道引入家电、家具等非主营业务,影响了公司的品牌。
教训:
LBO必须基于科学的预测采取可靠的偿债计划,第4章垃圾债券,属于次级债务,80年代兴起,大大促进了LBO,推动了以“小鱼吃大鱼”为一个重要特征的第4次并购浪潮。
含义:
JunkBond,Junk本义为旧货、假货、废品、哄骗等。
风险大、收益高(一般较国债高4个百分点),由投行协助,注册发行。
一般在最初几年(35年)内不允许提前偿还,期满后如要提前偿还需支付额外费用。
1.投资银行与垃圾债券融资投行充当财务顾问,选择发行垃圾债券的时机,协助SEC上架注册(ShellRegistration)。
在时机不成熟时,可为发行公司暂时提供过桥贷款(BridgeFinancing),债券发行后以发行收入偿还。
投资银行还为发行公司向目标企业提供“高度确信函”(HighlyConfidentLetter),证明发行公司有能力募集并购资本,以其资信担保。
投行还担当垃圾债券的“做市商”,从事买卖,增加流动性。
如德雷克塞尔(DBL)公司、莱曼兄弟公司等。
2.一般程序,获得股权,3.债券评级系统,帮助投资者鉴别投资风险和评判证券定价。
垃圾债券范畴投资级,4.垃圾债券投资组合,投资组合理论:
分散个体风险,10只即可趋近系统风险垃圾债券基金5.小型与大型恶意收购者垃圾债券市场促进了“小鱼吃大鱼”,小公司难以获得银行贷款,通过发行垃圾债券、以目标公司资产为保证即可获得并购资金。
真正实现“空手套白狼”。
6.银行贷款融资与垃圾债券融资银行贷款条件苛刻,期限较短。
投资者青睐于组合化投资高风险、高收益的垃圾债券。
投资心理:
想象空间决定增值空间;投机心理:
风险刺激投机,7.垃圾债券监管,1985年美联储通过G法令:
禁止壳公司通过发行垃圾债券收购目标公司50以上的股份。
但例外:
(1)具有实际资产的经营性公司收购;
(2)壳公司获得具有实际资产的公司担保;(3)目标公司同意被收购;(4)融资来自国外。
由于投资银行的创新活动,G法令收效甚微。
第5章员工持股计划,概述含义:
公司员工出资认购公司股票,并委托持股会管理。
理论依据/作用:
员工持股为有效的激励机制,缓解劳资矛盾;员工持股收到养老金法案保护,并可享受收益免税;可作为LBO融资手段之一;可作为一个反收购策略。
据1986年美国审计署调查:
91认为ESOP首要原因是为员工谋利;74认为有税务动机;70认为能提高生产力;1/3ESOP占公司大量股份甚至控股;1/3小于25%ESOP与养老金计划ESOP亦为企业员工养老金计划的重要组成部分,属于固定缴款计划,通过投资获利,ESOP则为投资本公司股票。
对员工而言,相当于股票奖励。
员工亦可采用固定收益计划,公务员一般采用此计划。
2.LESOP,ESOP可采用杠杆融资。
公司举债购买本公司股票,但此股票抵押给贷款银行,存入“悬置帐户(suspendacount)”,然后定期公司将用于发放员工的福利资金偿还贷款,对应部分逐步将股票划入员工私人帐户。
其对应股票奖金价值不超过员工工资总额25部分可以抵税。
非杠杆型ESOP不涉及举债,股票奖金抵税额度为工资总额的15。
3.ESOP在公司财务中的应用,4.用于收购的LESOP,5.ESOP作为反收购策略,通过ESOP使员工持有一定比例的股份,成为公司的“白衣护卫”。
美国特拉华(Delaware)州1987年底通过反收购法案,吸引了大量公司来注册,规定敌意收购方3年内不允许实施目标公司并购,除非:
至少购买目标公司85的股份;至少获得目标公司2/3以上股东同意(不包括收购方本身);目标公司董事会及股东决定不再受本法案的保护。
这样,公司只要使ESOP和某些具有特殊表决权的股票总和大于15,即可有效防止恶意并购。
ESOP反收购第1案1988,希姆洛克(ShamrockHoldings)企图收购宝丽来(Polariod)。
宝丽来启动LESOP,并回购股份,总量达20。
希姆洛克依据公司歧视性原则起诉宝丽来,反对其利用ESOP阻止收购,要求将ESOP剔除于85的基数。
法院调查后发现,宝丽来早在1985年就计划实施ESOP,并且允许员工在此次收购中行使权利。
希姆洛克败诉。
但此案促成“宝丽来法案”出台:
ESOP必须于恶意收购前建立才生效。
6.ESOP的投票权,由于ESOP股票更多属于公司股票奖励性质,并非直接从市场购买,故其投票权受公司及各州法规的限制ESOP的股票实际委托员工持股信托机构(ESOT)管理,常由公司董事会委任受托人,投票权实际由董事会控制;在反收购中,ESOP作为“白色护卫”,对收购决策有投票权;各州法律不同,有的限制,不具完全投票权。
ESOP的股份一般没有如董事会选举等重大事件的投票权;纽交所规定:
ESOP股份超过18.5,才须经股东会批准。
由此可见ESOP主要作为一种收益计划,员工一般不具投票权;在反收购时,其投票权发挥作用。
7.ESOP实施中的细节,ESOP与公司现金流公司用股票替代现金发放给员工,因此不会引起现金流出。
相反,因为节税而增加了公司现金流。
但以股东权益稀释为代价,每股收益降低。
ESOP股票估价基于企业价值评估。
ESOP股份价值每年由独立估价师评估。
避税条件必须符合各州法令要求员工风险看跌期权美国,ESOP有60日看跌期权,可延续5年。
可转换优先股股价上扬,可转为普通股。
股利支付以留存收益支付,免税,用于偿还LESOP贷款后,发放给员工。
8.ESOP与IPO,ESOP作为员工薪资或养老金的替代,相当于公司通过向员工发行股票融资,而且可以避税,达到了融资效果,调动了员工积极性。
如果IPO,还需支付高昂的发行费用。
私人公司股东也可利用LESOP兑现部分股份价值。
如果IPO则可用募集资金偿还债务。
9.LESOP的税务收益,10.其它,ESOP的负面影响股权稀释效应收入分配效应以低于当前市场价格计价对控制权的影响ESOP与公司绩效对公司稳定性的积极影响:
ESOP持股较多的公司,管理层稳定性较强,被收购、破产的可能性较小;受托人(ESOT)管理和监督ESOP执行,接受劳动部门监管,确保员工利益。
案例:
凯西制造公司的ESOP与MBO(P.55),第6章企业并购中的财务问题,企业并购的会计处理根据国际会计准则第22号,依据并购的经济性质确定会计处理方法:
购买:
主并企业获得被并企业控制权,或注销被并企业,对价支付方式可以是股票(换股)、现金或其它资产。
会计处理采用购买法(PurchaseMethod)。
股权联合:
多家企业合并为1家企业,参与合并企业的股东联合控制该联合企业,通常采取换股方式。
会计处理采用收益结合法(PoolingofInterestMethod)。
吸收合并的会计处理购买法需计算被并购企业的公允价值和基于公允价值溢价部分的并购商誉。
例:
M公司、N公司股价均为3元/股,M以股票支付方式吸收合并N,发行12000股交换N公司10000股,换股率为1:
1.2。
确定N公司的公允价值评估基准日:
年月日,以公允价值调整N公司会计分录:
借:
固定资产净值4000无形资产8000贷:
应收账款200存货800其它应付款1000资本公积10000,计算并购成本并购成本12000股3元/股36000元(N公司股权溢价20)M公司会计分录:
借:
长期股权投资36000贷:
实收资本12000(发行帐面价值)资本公积24000(市价增值部分),合并会计分录因N公司被注销,全额抵消M公司的长期股权投资与N公司的所有者权益(公允价值),余额计入并购商誉并购商誉并购成本被并购企业公允价值36000280008000借:
实收资本10000资本公积14000盈余公积2000未分配利润2000并购商誉8000贷:
长期股权投资36000,合并资产负债表工作底稿评估基准日:
年月日,合并后净资产增加18000计入了N公司的收购溢价(评估溢价10000商誉溢价8000),利润表在并购日无须合并,因N公司之前利润已体现在并购成本中。
收益结合法因为是两企业实施股权联合,联合后各方股东联合控制该联合企业的资产和经营权,一律以帐面价值入帐,不评估彼此的公允价值,也不确认并购商誉。
由于合并后资产并未发生任何变化,因此所有者权益不变,对于因换股比例导致的误差,如果较大,先依次充减注销企业(N公司)资本公积、盈余公积、未分配利润科目,再依次充减留存企业(M公司)的资本公积、盈余公积、未分配利润科目。
以上例:
如果经济性质为股权联合,则M公司发行12000股按帐面入帐,贷记实收资本12000,先充减N公司注销的实收资本10000,差额2000元,充减N公司资本公积。
借:
实收资本N公司10000资本公积N公司2000贷:
实收资本M公司12000,合并资产负债表工作底稿评估基准日:
年月日,由于不存在购买关系,合并基准日利润表及利润分配表直接按帐面值合并,新设合并的会计处理与吸收合并没有本质区别沿袭上例,M、N公司新设合并为G公司,M以1:
1换股,N以1:
1.2换股。
购买法判断谁为主并企业,谁为被并购企业,规模/溢价,M为主并企业。
除了公司换为G公司外,其余会计处理与吸收合并一样。
收益结合法一样。
以公允价值进行新设合并某些国家法律规定,新设公司必须以公允价值进行。
如中国。
以评估汇总数作新设公司会计分录,编制BS,无利润表。
净资产合并值为新设公司的实收资本。
(例见P6871)购买法和收益结合法的经济影响对合并当年的影响如果被并购企业当年收益,收益结合法年终收益数大于购买法;通涨影响,并入企业评估值大于帐面值,收益结合法下主并企业予以变现可增加当年收益;收益结合法合并净资产小于购买法,收益大于购买法,故净资产收益率会较高。
并购费用处理:
收益结合法直接计入损益,购买法冲减资本公积或增加并购成本。
对并购费用的处理会降低收益结合法的当年损益,但由于相对较小,影响不大。
对合并以后年度影响购买法以公允价值入账,且确认并购商誉,资产评估溢价部分和商誉的摊消(总体为并购溢价的摊消)会使利润小于收益结合法;收益结合法下,将并入企业资产按公允价值出售,会增加收入;购买法下,并入企业留存收益冲销,仅调整资本公积,而收益结合法下并入,可用来发放股利;总之,收益结合法较购买法对企业财务报表产生有利的影响,给投资者以企业增长的错觉,对股票价格产生有利的影响。
两种方法适用方面的争论(P.73-74)关健在以股票支付对价上,换股使得难以区分并购的性质,企业间股权联合一般采取换股的方式,但不等于换股就达成企业联合。
如果支付方式是现金、其它资产或延期付款,则一般可视为被并购企业股东实现资本退出。
国际会计准则规定收益结合法的应用条件(P74-78),3.中国的应用,鼓励实践中创新。
目前规定主要针对与国企有关的并购,适用购买法。
购买法被并购企业会计处理财产清查盘查盈亏使用“待处理财产损益”、“其他应收款”、“营业外支出”等科目;资产评估评估增值贷记“资本公积”;结束旧账借记负债、所有者权益科目,贷记资产科目控股并购下保留法人资格,可以沿用旧账,也可以启动新账。
主并方的会计处理吸收合并并购商誉使用“无形资产商誉”科目,一般分10年摊消;贷记“专项应付款应付兼并企业款”科目。
国企无偿划拨的,按评估值直接并账,差额贷记“实收资本”。
控股并购(包括全资)按被并企业评估值借记“长期股权投资投资成本”科目,支付价款超过评估值的,借记“长期股权投资股权投资差额”,该差额自今年起不再摊消。
国企划拨的,借记投资成本,贷记实收资本。
非全资并购时,被并企业无须调账。
收益结合法的应用换股,按主并方/续存公司新发行股票增加股本,保持合并前后净资产不变,对应调整股东权益。
如合并前有交叉持股,相互抵消。
4.并购中的财务风险分析,目标公司价值评估的风险源自信息不对称和判断失误;融资风险结构、数额、期限;流动性风险现金支付对价、短期偿债过多;LBO的偿债风险LBO偿债依赖于目标公司的现金流;,风险防范,第7章企业并购中的法律问题,预备阶段、达成意向阶段
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