07年下半年市场投资策略牛市格局不改.docx
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07年下半年市场投资策略牛市格局不改
07年下半年市场投资策略―牛市格局不改
报告摘要:
✧上半年上证综指上涨54%,再次位于全球之首,低价股疯狂上升,使得股指估值面临结构性调整压力
✧下半年股票供给增加:
新股发行提速、红筹回归、小非减持。
信贷有紧缩压力:
5月CPI创年内新高、上半年信贷投放强烈,固定资产投资增速加快。
✧预计3季度股指出现箱形调整,股市结构性调整,向蓝筹回归,建议关注中报可能超预期的板块,如工程机械行业、有色金属行业。
✧牛市的基础仍坚实,人民币升值仍处于初期,资产重估远未结束,较长时间中国证券市场资金充沛,上市股市业绩快速增长,可以化解估值压力,四季度在市场消化信贷紧缩政策后,大盘将重归升势。
✧从行业选择上,我们看好人民币升值受益的金融、地产行业,较高的国民高储蓄率、温和上升的核心通胀水平、金融产品的不断增加,以及持续的经济高速增长将长期支持证券、银行、保险、地产的业绩高速增长。
✧虽然消费类行业估值普遍较高,由于中国消费需求出现向上拐点,未来盈利超出预期可能性较大。
我们建议从需求快速增长和能抵御通货膨胀两条线来选择投资子行业,建议关注装潢、家具、白酒、啤酒、乳品行业。
✧商业地产不仅受益于消费拐点出现,而且受益于地产升值,商业行业的高景气使得商业上市公司业绩存在超过预期的可能,而且商业行业为消费类抗周期行业,可以给较高的估值水平,尤其是一些进行连锁扩张的上市公司因其未来业绩大幅度提高而给予其更高的估值。
✧受益于中国、印度经济快速发展,我们看好资源类公司,其中煤炭行业受需求成本双重推动价格不断攀升,加上煤炭行业上市公司多有集团整体注入的题材,值得关注。
此外推荐硫酸钾镁肥和碳酸锂储量丰富的中信国安。
✧中国装备制造业沿着进口替代、出口拓展出口的轨迹快速发展,研发实力的增强使得企业有能力通过自主创新生产出具有竞争力的产品来替代进口。
结合我国劳动力等成本优势,企业产品具有了国际化价格优势,树立国际化品牌,形成国际化竞争优势,进一步拓展其成长空间。
✧此外股权分置改革,使得大股东资产注入成为普遍现象,也成为本轮牛市的鲜明特点,我们认为该热点在下半年仍将继续。
其中对于旗下只有一家上市公司的央企,则未来整合的不确定性大大的降低,央企很有可能借这个“独苗”上市公司完成资产的整合和整体的上市,我们建议投资者对此予以重点的关注。
✧2007下半年我们最看好的25家公司为:
金融类-中信证券(600030)、招商银行(600036)、兴业银行(601166)、平安保险(601318)。
地产类-万科(000002)、中华企业(600075)、世茂股份(600823)。
消费-五粮液(600858)、泸州老窖(000568)、青岛啤酒(600600)、伊利股份(600887)、宜华木业(600978)。
商业地产-南京中商(600280)、新世界(600628)、益民百货(600824)、苏宁电器(002024)。
资源类-西山煤电、兰花科创、中信国安。
装备制造业-三一重工(600031)、华仪电气(600290)。
资产注入:
长江电力(600900)、天坛生物(600161)、中色股份(000758)、中国远洋(601919)。
报告正文:
一、07年上半年上市公司业绩强劲增长,深沪股指屡创新高
1、上半年股指上涨54%,再度成为全球表现最好的市场
2007年上半年,上证指数上涨超过50%,涨幅接近2006年全年130%涨幅的一半,在股权分置改革带来的估值水平整体提升的2006年之后,07年的上升主要归因于中国宏观经济的超预期表现,以及这种预期的延续,具体表现为上市企业07年一季度业绩的大幅提升以及对于07-08年年度业绩的乐观预期。
于此同时,在乐观预期以及大量不成熟投资者入市的共同推动下,大量不具备投资价值的股票被大幅度拉升。
5月30日财政部财政部出台证券交易印花税从0.1%上调至0.3%的利空打压,股指连续回落至60日均线下方,最低跌至3404点,随后股指一路反弹至4200点附近,截至6月15日,上证综指收于4132.87点,上半年累计涨幅达54%。
数据来源:
天相、华富基金
中国股票市场继06年之后,再度成为全球表现最好的市场,上市公司业绩超预期增长和散户快速入市是上半年中国股指表现神勇的两个主因。
数据来源:
华富基金
2、疯狂的低价股
上半年低价股疯狂上涨150%以上,表现远超蓝筹股,从风格和特征结构上看,中小盘、低价、微利、亏损类型股票在07年的涨幅远远超出其它类型。
数据来源:
天相、华富基金
数据来源:
天相、华富基金
3、从行业结构来看,贸易、综合和纺织服装行业指数涨幅超过200%,金融板块涨幅最小
从行业结构来看,贸易、综合和纺织服装行业指数涨幅超过200%,这和这几个行业中,低价股比例高有密切关系,从基本面看,这几个行业并未出现明显的好转。
权重板块金融指数涨幅则未超过50%,由于上证指数按总股本加权计算,因此金融板块的落后严重制约了上证指数的涨幅,也一定程度说明上证指数严重扭曲了07年整个A股市场的总体上升幅度,33个行业中只有7个行业涨幅在100%以下,大大超出了2006年度的一半涨幅,这可以说是相当惊人的,因此也频频产生关于A股市场估值或者泡沫的争论,2007年1、2月份和6月的大幅震荡则体现了这种争论。
数据来源:
Wind、华富基金
二、散户快速入市和上市公司业绩超预期增长是股指上涨的主因
1、业绩超预期增长驱动市场上涨
2007年1季度上市企业业绩的大幅提升,较06年底市场预期提高了近20个百分点,上市公司业绩惊喜成为市场突破3000点的重要驱动力,消除了3000点时市场泡沫之争。
在2007年1Q具有可同比的1365家公司的净利润总额达到836.3亿元,相比2006年同期的425.4亿元,同比增长了96.6%。
根据朝阳永续的业绩一致预期数据,市场将07年全年的净利润增速预期从24.4%提高到39.1%。
上市公司净利润同比增长率走势
资料来源:
上海证券报
数据来源:
Wind、华富基金
2、散户入市规模快速上升,市场投机气氛浓厚
a:
A股开户数屡创新高
目前中国A股市场的开户人数已经超过九千万,单月开户人数也屡创新高,从2006年低的不到50万户,迅速增加到2007年四月的670万户,由于大量个人投资者的进入,07年上半年的市场行情一定程度由不成熟个人投资者所主导,是市场低价股大幅上涨,市场投机气氛浓厚的主要原因。
数据来源:
Wind、华富基金
b:
市场月换手率超过100%
另外,随着散户蜂拥入市,市场换手率也大幅提高,市场月换手率从2006年的约40%快速上升至目前约100%的水平,日换手率也持续在4%-5%的水平。
如果考虑不能流通的股本,我们市场目前的换手率达到30%。
我们以台湾1986-1990年期间牛市换的手率作对比,其月换手率高点约80%,日换手率高点约5%,在第一次牛市回调时换手率为40%,可见目前A股市场交易已过于活跃,高换手率容易引发股价的大起大落。
中国2006.1-2007.5A股市场月换手率情况
1986.1-1991.12台湾股市月换手率情况
数据来源:
群益证券
我们以2006年至今A股的市场和台湾1986-1988年牛市间市场对比,我们认为现阶段的A股市场与台湾87年9月的情景略有相似之处。
我们以月成交额占M1占比资料作对比,目前A股市场占比从20%快速上升至40%左右,而台湾牛市期间的第一波大幅上扬后的高点,该资料也达到40%附近,随后台湾市场出现了一波牛市期间的调整走势。
虽然这一数据未必能完全适用于中国A股市场,但对于当初同为新兴市场的台湾股市,我们认为是数据仍具有一定的参考意义。
2006.1-2007.5中國A股情況
台湾86-91年股指走势图
1986.1-1988.12台湾股市情况
数据来源:
群益证券
3、国内的证券化率在2年时间内已迅速接近甚至超过国际平均水平
a:
国内市值迅速膨胀
目前,国内的证券化率在2年时间内已迅速接近甚至超过国际平均水平。
2007年6月15日,沪深两地市价总值达到18万亿,证券化率(即股市总市值与GDP之比)为87%。
2006年底,美国证券化率是126%,日本是108%,英国是139%,法国是88%,香港是649%,德国是46%,加拿大是113%,瑞士是217%,意大利是46%,俄罗斯是71%,西班牙是59%,澳大利亚是100%,韩国是88%,印度是70%。
全球平均是92%。
作为一个发展中国家,在GDP规模以超过10%的幅度增长的同时,证券化率也从2005年的20%左右迅速接近全球平均水平。
数据来源:
Wind、华富基金
日本和台湾在泡沫达到顶端时,总市值均接近或略超过总储蓄,其比值为0.9和1.18,中国目前总市值达到18万亿,总储蓄在3月最高点为17.2万亿,比值达到1.22。
当然中国总市值有非流通股的因素,但该指标也显示中国股市短期有估值压力。
三、市场估值偏高,出现结构性泡沫
1、市场整体估值偏高
从纵向比较看,目前深沪两市的市盈率水平已经接近了2001年时历史高点的水平。
截至6月27日,根据WIND数据,A股市场整体的静态市盈率达到约52.67倍,2007年的动态市盈率约44倍。
资料来源:
Wind
从全球范围看,全球主要股指的市盈率大多在20倍以内,无论用动态还是静态市盈率看,中国股市估值无疑是处于高水平。
06年各国静态市盈率比较图
资料来源:
华富基金
中国股市和其它主要国家动态市盈率对比图
资料来源:
bloombge
从A和H股相比,国内同一股票的溢价从05年的7%扩大到42%,显示出中国证券市场股票估值压力。
AH股差价对比表
截至时间6月25日
香港股价
A股股价
A股溢价率
大唐发电
12.14
34.42
183.53%
中国铝业
13.76
22.26
61.77%
中国国航
6.05
9.69
60.17%
交通银行
8.45
11.31
33.85%
中国人寿
29.6
44.53
50.44%
中国银行
3.95
5.01
47.125%
广深铁路
6.48
7.76
26.84%
工商银行
4.37
4.96
13.50%
中国平安
58.5
74.26
26.94%
资料来源:
wind
从行业分布来看,饮料、消费股、医药、零售等在2007年连续大幅上涨后,08年P/E均到达约30倍及以上,原材料、能源最低,接近20倍。
沪深300指数业绩一致预期
行业名称
流通市值占比
流通市值加权P/E
2006(A)PE/G
P/B
2006
2007(E)
2008(E)
2006
2007(E)
2008(E)
沪深300
100.00%
46.99
30
22
1.24
5.47
4.54
3.93
能源
3.90%
29.96
23.59
19.45
0.95
5.12
4.16
3.47
汽车与汽车零部件
2.36%
43.34
30.68
23.73
0.98
3.96
3.46
3.03
原材料
18.58%
31.16
22.73
18.61
1.00
4.89
4.13
3.59
综合金融
3.09%
73.30
29.13
25.30
1.10
14.65
10.52
8.18
银行
13.42%
38.26
29.06
22.05
1.15
4.42
3.68
3.16
软件与服务
0.74%
56.10
44.29
35.39
1.40
7.74
7.20
6.88
保险
2.33%
78.15
44.72
34.22
1.41
11.33
6.38
5.37
房地产
6.32%
47.24
45.82
32.66
1.63
8.60
7.72
6.89
食品与主要用品零售
0.68%
106.15
52.36
37.80
1.64
7.37
6.84
5.99
耐用消费品与服装
4.76%
243.73
44.95
39.00
1.65
6.25
5.38
5.05
运输
7.98%
45.17
36.71
29.87
1.70
5.38
4.84
4.31
资本货物
11.04%
79.94
48.76
38.05
1.70
8.54
7.38
6.56
电信业务
1.29%
33.71
27.96
23.85
1.82
2.39
2.32
2.11
公用事业
6.88%
37.00
32.39
28.31
1.87
4.38
3.85
3.54
消费者服务
0.66%
74.05
53.82
40.68
2.12
11.44
10.35
9.09
食品、饮料与烟草
4.99%
70.21
58.74
44.08
2.38
11.17
10.36
9.82
零售业
3.89%
79.16
67.91
56.54
2.66
12.53
10.57
8.96
制药与生物科技
2.55%
59.43
56.80
48.33
2.71
8.75
7.89
7.39
媒体
0.94%
55.41
67.32
48.15
2.75
5.93
5.87
5.29
半导体与半导体生产设备
0.16%
124.43
77.20
70.94
3.77
4.45
4.17
4.00
技术硬件与设备
3.22%
147.40
54.17
42.75
3.99
5.53
5.01
4.56
医疗保健设备与服务
0.22%
430.58
195.38
195.38
8.89
8.54
8.25
7.92
数据来源:
朝华永续、华富基金
2、蓝筹估值仍相对合理范围,大盘存在结构性泡沫
上半年重组题材较少的大盘蓝筹股涨幅较为温和,我们认为在市场整体高估值的背景下,蓝筹股估值仍在相对合理范围内。
沪深300指数几乎涵盖了所有优质企业,并且按照流通股本加权计算,较合理的反应蓝筹股的整体情况,即使按此指数计算,目前,沪深300的06年静态PE约为47倍,由于业绩快速增长,07年动态PE下降到30倍,08年P/E有望下降到22倍。
2007年PEG为1.25倍。
虽然该估值和国际相比仍偏高,但是中国蓝筹股未来利润的复合增长有望达到15-18%的水平,而且在中国资金成本低的背景下,我们认为该估值合理,并未有明显泡沫。
我们认为目前估值泡沫更多是体现为结构性泡沫,股指的估值压力更多体现在绩差股,这点在大盘回调时,绩差股大幅回调,蓝筹股表现稳定已经得到验证。
数据来源:
朝华永续、华富基金
数据来源:
朝华永续、华富基金
四、股市政策和宏观政策调控压力都在加大,三季度股市可能出现调整
1、政府政策调控的目的是抑制泡沫而不是消除泡沫
随着市场大幅上涨,政府开始担心股市泡沫,出台了一系列政策,如关于加强投资者风险教育的通知等,在市场仍持续上涨的情况下,在05月底出台了印花税上调的政策。
该政策直接导致大盘持续下跌。
大幅下跌后,证监会新批了四家基金发行,为市场输血,从该举措可以明显看出,政府的调控目标显然不是彻底消除股市泡沫,而只是抑制泡沫扩张速度,防范股市过分泡沫化。
近期中国股市相关调控政策
5月30日起将印花税从0.1%-0.3%
关于加强投资者风险教育的通知
银行、保险QDII股票投资管理办法出台;
打击内幕交易和操纵市场(杭萧钢构、吉林敖东、延边公路等);
T类公司每两周一次揭示风险,T类公司中的S公司每周披露股改进程风险提示;
资料来源:
华富证券搜集
从目前推出的政策看,我们认为印花税虽然增加了投资者的交易成本,但在投机气氛浓厚时,交易者是不会介意该成本增加的,从吸纳的资金看也仅千亿的水平,对股指的影响更多是对政府政策导向的担忧。
2、下半年股市政策调控将倾向于市场化手段,如股票供给增加,QDII分流部分资金
从政府对待股市的态度看,政府未来仍将推出抑制泡沫的政策,在印花税事件导致市场负面情绪强烈的情况下,下半年的调控措施将更倾向于市场化手段,如增加股票市场的供给,QDII分流部分资金、国资出售解禁流通股等措施。
a:
新股发行提速
新股发行明显提速,6月底就有四家公司上会,我们认为上半年股指快速上涨和新股发行数量较少也有一定关系,随着新股快速发行,按照近期中签率计算,平均单只新股约0.5%的收益,预计认购新股的年无风险收益会快速攀升到18-24%的水平,对场内资金形成吸引力,对资金形成分流。
2001-2007年IPO规模
资料来源:
聚源數據
b:
红筹回归
中石油、中移动等大市值的红筹都将在下半年回归,我们认为这是改变中国股市短期供求关系的另一个重要因素。
香港十大红筹的总市值达到2.5万亿,其中中石油和中移动的市值达到1.75万亿元,以在国内发行10%股本计算,就将吸纳1750亿元资金。
十大红筹市值表
公司名称
行业
市值
中国移动有限公司
电信
14406.45
中石油
采掘
3193.31
中银香港控股有限公司
金融
1985.57
中国联通股份有限公司
电信
1479.36
中国网通
电信
1353.5
招商局国际
综合
794.95
中国海外发展有限公司
房地产
728.62
中信泰富
综合
697.96
华润创业
综合
646.83
华润电力
电力
547.53
资料来源:
Wind
c:
大非小非减持
虽然5月是小非减持的小高峰期,市场气氛狂热,外围资金不断涌入,未对市场造成负面影响,但在新股加快推出的情况下,大非、小非减持还是会对资金面造成一定压力,其中在10月份的减持量会创出07年新高。
从整体金额看,2007年“大非”所持限售股解禁比例實現翻番,從06年占總股本的5%上升為10%。
09年大非、小非减持将进入高峰,届时才会对大盘造成真正压力。
07年各月大非、小非减持金额(亿元)各年度股改限售解禁规模(亿元)
d:
QDII资金分流
银行、保险QDII股票投资管理办法的出台,目前QDII产品可投资范围广泛,与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区的普通股、优先股都在投资范围,如香港、美国、日本、英国等地。
由于相关制度体系的建立和完善需要时间,我们认为短期资金分流不大。
对海外市场的陌生,加上国内经济快速增长,股指不断攀升,人民币不断升值的背景下,海外热钱不断涌入的情况下,海外市场的吸引力并不高。
国内资金最可能涉及的市场应该还是港股,A+H股票的差价会对国内部分资产配置多元化的长期投资者有吸引力。
3、信贷紧缩政策可能很快出台
不仅是股市方面有政策调控的风险,从经济数据看,5月CPI创年内新高,信贷扩张压力加大,固定资产投资增速加快,宏观调控的压力也在增大,实体经济的调控政策难免会对股指形成负面压力。
a:
5月CPI创年内新高
据国家统计局公布的数据,5月份居民消费价格同比上涨3.4%,环比上涨0.3%,同比涨幅较上月提高0.4个百分点,再创今年以来的新高。
从分类指数的情况看,推动CPI加速上涨的仍然是食品因素。
在食品价格内部,粮食消费价格同比上涨5.9%,涨幅继续回落,但是部分非粮农产品消费价格继续快速上涨,比较突出的主要是肉禽及其制品价格上涨26.5%,鲜蛋价格上涨37.1%,油脂价格上涨21.4%,成为导致5月份CPI在粮价回落的基础上仍然加速上涨的主要原因。
6-8月的CPI涨幅仍然存在不确定性,有可能再创新高。
数据来源:
统计局、华富基金
b:
上半年信贷投放强烈,下半年信贷紧缩压力加大
据人民银行公布的数据,2007年5月末,M2余额为36.97万亿元,同比增长16.74%,增速比上年末减缓0.20个百分点,比上个月减缓0.39个百分点;M2增速在今年以来首次回落到17%以下,消除季节因素后的M2环比折年率为14%,比上个月下降0.3个百分点。
货币增速继续放缓,表明连续上调准备金率对于货币增速的抑制作用进一步显现。
狭义货币M1余额为13.03万亿元,同比增长19.28%,增速继续反超M1,但比上个月降低了0.73个百分点。
5月末金融机构人民币各项贷款余额24.63万亿元,同比增长16.52%,增速比上年末高出1.45个百分点,比上个月增加0.01个百分点,比2006年贷款增速的最高值还高出0.22个百分点,贷款增速仍然处于一个偏快的水平。
1-5月人民币各项贷款共计增加2.09万亿元,已是2006年全年信贷增量的65%,信贷投放非常强烈。
在07年信贷增长有了充分保障后,商业银行资产配置中心将由贷款向准备金倾斜,这意味着商业银行将收缩贷款。
中国货币投放增长图
数据来源:
人民银行、华富基金
C:
5月固定资产投资增速加快,宏观调控的预期增强
据国家统计局公布的数据,1-5月份,城镇固定资产投资完成32045亿元,同比增长25.9%,增速较1-4月上升0.4个百分点;月度固定资产投资额完成9451亿元,同比增长27.1%,增速较4月份加快1.3个百分点。
其中,房地产开发完成投资7214亿元,同比增长27.5%,增速较1-4月提高0.1个百分点;单月房地产开发完成投资额1949亿元,同比增长27.6%,增速较4月份略降1个百分点,但仍然处于较快的水平。
1-5月新开工项目74701个,同比增加7282个;新开工项目计划总投资27908亿元,同比增长6.1%,扭转了年初以来新开工项目累计计划总投资额同比负增长的局面;月度新开工项目计划总投资7569亿元,同比增长37.8%,增速较上个月增加12.1个百分点。
新开工项目计划投资额的快速增长预示着后续固定资产投资增速的反弹压力进一步扩大。
固定资产投资增速新开工项目金额和个数增速
数据来源:
统计局、华富基金
d:
下半年央行继续推出货币紧缩措施
政府一直在试图回收货币,减少流动性过剩的局面,预期下半年外汇投资公司对国内发行人民币债券将正式启动,第一期联汇债券将通过银行间债券市场发行。
市场预计将发行2000亿美元的规模,收回货币达1.5万亿人民币,该政策相当于上调十次存款准备金。
取消利息税和继续加息,由于现在实际利率为负值估计取消利息税将很快实施,加息的时间不容易判断,但下半年再加一到二次的概率很高。
此外,央行将继续使用数量型调控手段来回收流动性。
包括提高本外币公开市场操作力度,加强窗口指导和发行定向票据等。
4、在货币紧缩和股票供给增加的背景下股指可能在第三季度出现调整
自5月30日暴跌后,低价股炒作得到有效遏制,短线资金活跃程度下降,新增开户数联系两周在20万户以下徘徊,说明场外资金推动大盘的惯性减弱,在货币紧缩和股票供给增加的背景下股指可能在第三季度出现调整。
三季度是中报集中出台的时间,07年一季度上市公司利润巨幅增长,激发了市场对于07年二季度和全年业绩的“无限遐想”。
但是从净利润构成看,可以看到投资收益和非常性收益快速增长,全年上市公司难以维持如此高的净利润增长率,预计全年增长速度为39%。
我们认为在市场普通提高对二季度业绩预期的情况下,上市公司业绩再度超市场预期的概率降低,大盘在上市公司业绩带动下走出业绩浪的可能性降低。
上市公司1季度利润结构
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