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新冠肺炎疫情冲击下的美国金融市场及美联储的作用
摘要:
2020年2月以来,新冠肺炎疫情全球蔓延,加上能源价格下跌,对美国经济造成了巨大冲击,导致其金融市场的剧烈动荡。
本文分析了目前美国金融市场的主要风险点,评估了美联储在应对新冠肺炎疫情冲击中采取的稳定金融市场、恢复其正常功能的一系列措施的新特征及效果,同时,分析了美国的流动性危机是否有可能发展成为以公司债务危机为主的全面金融危机,并评估了目前美国金融市场整体状态和未来发展趋势。
关键词:
美联储;美国金融市场;政策工具;新冠肺炎疫情
一、美联储应对新冠肺炎疫情冲击政策工具的新特征 长达十多年的超宽松货币政策,导致美国金融市场,包括股市、公司债务(债券和信贷)都有不同程度的过度膨胀,潜在风险不断累积。
其中,股市、高杠杆信贷、非投资级和BBB级债券成为主要脆弱点。
市场一直关注并担心这些潜在风险在特定因素冲击之下发展成为系统性风险,甚至引发金融危机。
在新冠肺炎疫情之前,市场关注的危机触发因素是美联储过快升息、美中贸易摩擦加剧等。
然而,随着美联储在2019年降息以及美中贸易协议的签署,美国经济持续增长的势头增强,衰退风险下降,以上风险因素也逐渐消退。
但突如其来的新冠肺炎疫情却成了意想不到的重大风险因素,而市场对此毫无准备。
由于新冠肺炎疫情造成的经济和金融市场动荡具有突发性、严重性和广泛性,美联储的应对也更快速、规模更大、手段更多且更复杂。
其中,以稳定金融市场、恢复其正常功能为主的一系列政策工具,已超出美联储的传统及权限,体现出新特征。
第一,速度更快。
美联储在2008年金融危机中花了数月时间来开发和实施政策工具,而这次仅用了两周时间就基本推出了全部工具,并重启了许多2008年金融危机的政策和工具。
第二,规模更大。
QE,乃至美联储资产规模都从有限度提高到无上限。
第三,范围更广。
在经济活动大规模暂停,企业和个人日常所需现金及收入中断的状态下,只有央行能够创造现金,维持金融市场和经济继续运作。
美联储也进一步突破其作为银行最后贷款人的局限,成为整个经济体的第一贷款人。
其采取的大多数新措施在法理上都基于《联邦储备法》第13(3)条所赋予的权力:
在紧急情况下向非银行放贷。
此次危机后,美国的非银行金融机构,主要是买方(机构投资者)在社会融资中占比大幅上升,不仅承担了近三分之二的金融中介功能,且其中一些机构还承担了银行的流动性提供及期限转换功能。
银行受到更严格的监管,美联储传统工具更难通过银行将流动性传导到实体经济,美联储政策工具也不得不扩大到几乎所有的金融机构,并且必须直接购买所有金融及非金融机构资产向市场注入流动性。
例如,采用货币市场共同基金流动性工具,因为货币市场基金变得越来越类似银行,需按银行对待。
第四,承担的风险更多。
美联储提升了风险容忍度,扩大了融资对象和抵押资产种类,向更多的高风险资产倾斜,包括因新冠肺炎疫情而降至非投资级的债券,将风险种类从市场风险、资产负债表风险扩大至信用风险。
美国财政部则动用了500亿外汇稳定基金(ESF)对某些美联储工具做担保,使美联储有可能接受更广泛的抵押品,以及由于其价值低于原始水平而带来的信用风险。
此外,国会通过的《冠状病毒援助、救济和经济安全法》又向财政部提供了额外的4540亿美元,以供其支持美联储的新项目。
第五,货币政策目标实际从宏观经济扩展到金融稳定,货币政策是否应以金融稳定为直接目标,已不再是理论问题而在实施之中。
美联储主席鲍威尔已表示,只有当私人市场和机构能够再次履行其关键职能时,美联储应急工具才会停用。
但他也重申,美联储是一个贷款机构而非支出机构,这些资产是需要偿还的。
但美联储应急措施除了给美联储带来更多财务风险之外,也确实带来了长期潜在风险。
例如,美联储在管理这些资产方面缺乏专业能力,美联储对私有实体提供融资的决策标准可能影响其信誉,未来恢复独立性变得更困难。
然而,在目前危机状态下,美联储也只能是两弊相权取其轻,承担必要的风险。
近期,巴塞尔委员会和美国监管机构也在不断推出放松银行监管的措施,包括放松沃尔克规则,以提升银行风险容忍度,让有实力和能力的银行直接增加对实体经济融资,以减轻美联储作为贷款人的压力。
其长、短期效果或因此而更好。
二、新冠肺炎疫情发生后美国的金融市场状态及主要风险、美联储的政策工具及其效果 短短的一个多月时间,美国的金融市场能从大幅动荡到部分恢复平稳,美联储的一系列政策工具起到了重要作用。
(一)美国国债市场2020年2月下旬,随着股市的大幅下跌,投资者风险偏好急剧下降,国债再次成为避险资产,导致国债价格上升,利率则大幅下降到接近0.5%的历史新低点,甚至引发是否会出现负利率的讨论。
但随后,国债也反常地经历了急售/价格下跌的恶性循环,利率小幅回升;同时,10年期国债波动性指数在2020年3月19日超过2008年危机峰值14.47达到16.39的历史高点。
最具有安全性和流动性的国债市场错位和动荡,是此次流动性危机中的不寻常之处。
杠杆投资者占比上升可能是原因之一。
国际清算银行的最新研究发现,投资者通过低成本融资得以高杠杆率投资国债;但在波动性加剧时,对交易商的风险约束趋严,在其因资产负债表容量有限而无法满足保证金要求的杠杆基金时,会被迫抛售国债,从而推动债券价格走低。
特别是风险平价基金这些基于系统性战略的被动投资者,在波动性上升时不仅需要抛售股票,也不得不抛售国债。
目前,在9万亿美元对冲基金资产中,系统性基金约占有1万亿~1.4万亿美元。
国债市场的表现说明,尽管国债是安全资产,但杠杆投资者在市场动荡时更需要套现,他们的占比上升有可能削弱该市场的有序运作,并且可能蔓延到其他市场,对有担保和无担保货币市场的融资条件产生不利影响。
面对该市场的动荡,美联储采取了以下措施应对。
第一,QE4。
2020年3月23日,美联储推出QE4加强版,将国债及MBS购买量升级到支持市场平稳运行和货币政策向更广泛金融条件有效传导所需的任何数量。
这意味着美联储将有限量化宽松升级为无限量化宽松。
不仅如此,该计划还将MBS购买范围扩大至商业房地产抵押证券CMBS。
此后,到2020年4月初,美联储资产中的国债从2.4万亿升至3.3万亿美元,MBS从0.4万亿上升到0.58万亿美元,均达历史高点。
第二,一级交易商信贷工具(PDCF)。
美联储的危机应对既要作为最后贷款人稳定信用中介机构,也需要作为最后造市商稳定信用服务中介机构,恢复证券市场的正常运作。
因此,美联储重启了2008年危机的工具——一级交易商信贷工具,向一级交易商提供贷款,并接受更广泛的抵押品,以维持极端波动情况下国债市场的流动性和正常运作。
自2020年3月中旬以来,美联储解冻国债市场的效果开始显现。
QE启动使国债流动性明显改善,特别是新发行国债出价/报价差已缩小;可按报价交易的债券数量从正常值的10%左右回升到20%左右;10年期国债波动性指数在2020年3月24日以后大幅回落,并在2020年4月初回到7以下的正常水平。
同期,标普国债市场指数回升到2020年3月初的水平(见图1)。
QE对国债市场具有流量和存量两个方面的效应。
传统上,量化宽松主要通过存量影响资产价格,即市场通过考虑央行所有购买行为的累积影响,来重新评估资产价格,而实际购买流量对价格的影响较小。
但美联储新的QE目标,是从市场上移除那些突然堵塞资产负债表的流动性较差的国债,以改善市场运作。
这里的资金流量更重要——美联储大举购买对日内定价产生重大影响,使国债市场从2020年3月20日开始回升。
(二)美国货币市场和流动资金2020年2月下旬以来,另一个动荡较大的是日常经济运行必不可少的流动资金提供者—货币市场。
随着该市场成为另一个资产避难所,机构货币市场基金从2020年3月初的2.26万亿美元升至2020年3月底的2.77万亿美元,超过了2008年金融危机的峰值。
1.商业票据市场商业票据是公司短期融资的重要手段,发行人通常依靠其展期维持营运资金。
其加权平均到期时间在两个月以下,每周到期500亿至2000亿美元。
该市场既活跃又脆弱。
新冠肺炎疫情造成的供应链中断和需求冲击,给企业带来现金流困境,公司更需要短期资金。
此外,货币市场基金及其他投资者抛售商业票据急筹现金,短期基金去杠杆化,资金并未进入企业。
企业资金紧张和商业票据市场冻结导致借贷成本大幅上升,评级较低的A2/P2级市场在2020年2月底率先发出警告——其与AA级及国债利差在扩大,并在2020年3月持续上升,预示着系统性流动性风险上升。
历次危机使美联储认识到,流动性短缺往往是市场动荡的发端,且控制不好很可能向更广泛的领域蔓延。
货币市场,尤其是商业票据市场也是美联储在2008年金融危机期间重点关注的市场。
当时,美联储采取了一系列应对措施。
2020年3月上旬,反映商业票据市场风险状态的A2/P2级与AA级利差快速接近1%的危险区域,美联储随即于2020年3月17和18日,重启了2008年金融危机中采用的以下工具。
一是商业票据融资工具CPFF。
由美联储设立的特殊目的机构SPV购买合格机构发行评级为A1/P1/F的3月期无担保和有担保非金融和金融商业票据。
由财政部提供100亿美元的初始股权。
二是货币市场共同基金流动性工具MMLF。
美联储向合格金融机构以货币市场共同基金购买的高评级无担保和有担保资产作抵押提供贷款,以缓解货币市场基金投资者的赎回压力。
由财政部提供100亿美元的初始股权。
美联储系列流动性注入举措的主要思路,是通过支持货币市场的投资者来支持其融资者,以维持企业及机构正常运行必需的资金流入,缓解现金流压力。
美联储的行动有效地阻止了该市场继续下滑,避免了全面危机,并支持其回升。
该市场从2020年3月下旬开始趋于稳定,利差出现下降趋势——3月期A2/P2级和国债利差从3.6%回落到1.58%;和AA级的利差波动较大,但也呈下降趋势,从2.2%回落到1.5%上下。
尽管这一利差仍很高,但尚未达到2008年危机的峰值(见图2)。
资产支持商业票据在2008年危机时期,曾是最早出现危机的商业票据,而这次则表现最佳。
这在很大程度上应归功于美联储的行动。
商业票据发行尚未受到明显影响。
3月期资产支持商业票据发行激增;评级较低的商业票据发行明显减少,但即便如此,其在2020年3月的发行量同比仅减少了约20%;金融商业票据发行降幅较大,可能是因为银行增加了资产支持类商业票据的发行。
从发行结构看,较长期的商业票据发行占比明显下降,而1天期份额上升,说明短期流动性仍具有最大需求。
2.回购市场为了应对回购市场波动,美联储曾在2019年9月重启回购交易。
新冠肺炎疫情发生后,美联储为了缓解国债市场的融资压力、提高市场流动性,从2020年3月中旬开始进一步增加更长期、更大规模的回购交易:
每周额外从事一个月、三个月金额各为5000亿美元的回购交易,随后又增加了至少5000亿美元的隔夜回购。
美联储回购工具几乎可无限提供现金,远超过交易对手的需要量。
美联储资产中回购协议周平均余额从2020年2月26日的1438亿美元增加到2020年3月8日的3888亿美元,随后逐渐回落,但仍远高于2008年危机的高点1245亿美元。
从效果看,2020年3月初,由于回购市场压力上升,有担保隔夜融资利率SOFR曾超过准备金利率IOER;随着美联储增加回购市场运作,SOFR在2020年3月19日以后降到IOER以下,市场恢复稳定(见图3)。
(三)美国公司债券及信贷美国公司在新冠肺炎疫情之前已是潜在风险最高的部门,其债务/GDP比达76%,已超过2008年危机前的高点72%;其债务支出比(DSR)从2013年低点的36.4%升至2019年第三季度的42.7%,接近2008年的高点。
其中,BBB级和非投资级债券及杠杆贷款是最脆弱部分。
2020年3月,市场波动导致第一季度高收益债券和杠杆贷款年化波动性分别上升到20.38%和22.77%,比2019全年分别高6.5倍和8.8倍;公司债券降级的数量从2020年2月的20多家上升到2020年3月的120多家,金额从200多亿美元上升到1200多亿美元(HISMarkit)。
据高盛估算,大约7650亿美元的投资级和高收益债券在2020年已经历了评级下调;2020年3月中旬的两周,公司债券降级速度接近2002年有记录以来的最高水平——降级净额达840亿美元。
其中,相当大的一部分是BBB级债券降为非投资级。
而债务负担高并且业绩下降的公司最脆弱。
穆迪在2020年3月底将6.6万亿美元的公司债务评级前景从稳定调至负面。
评级和预期下调数量最多的行业板块依次为:
能源、零售、媒体娱乐、资本品、交通运输、消费品、汽车等(穆迪)。
根据标普全球的预测,2020年全年,欧美将有6400亿美元的公司债务被降级,占全部债务余额10%。
这与2008年危机高峰期的9%相当。
其中,主要是BBB级债务。
据此预测,2020年年底,非投资级债券违约率基线水平为10%,极端状态或达13%。
随着债务/EBITDA比和违约率的上升,以及从投资级下调至非投资级债券的大幅上升,许多机构投资者,包括保险公司、共同基金、养老基金和对冲基金等不得不出售债券,从而进一步压低了价格,推升了收益率。
非投资级债券与国债利差从2020年2月下旬的4%以下升至2020年3月23日10.87%的高点;AAA级利差相对平稳,仅从1.2%上升到3.2%。
但高评级债券利差的上升更值得关注,因其预示投资者过度回避风险,或认为即使安全的公司在压力下也可能遭受严重损失。
杠杆贷款在2020年3月遭遇了2008年危机以来的最大跌幅,AdvantageData杠杆贷款指数下降了16%。
标普全球数据显示,杠杆贷款的不良率(交易价格低于发行价的80%)目前已达38%,远高于2020年3月13日的10%和一年前的2%,但仍低于2008年危机的峰值。
表示公司信用状态的指数IBOXIG,IBOXHY,CDX.IG,CDX.HY等在2020年3月以后均开始下降,其中,非投资级别降幅更显著。
从流动性看,美国公司存在很大的再融资风险。
据DeForest的估算,美国公司2020年的到期债务约为1690亿美元,且短期债务在全部债务中的占比也从2017年的27%升至2019年年底的31%以上,更预示再融资压力的上升(见图4)。
鉴于公司财务困境的严重性和普遍性,美联储的救助行动几乎覆盖了所有企业,而不仅是2008年金融危机中的金融机构。
一是一级市场公司信贷融资(PMCCF)。
美联储向SPV提供资金,由SPV对投资级公司提供为期四年的过渡性贷款,购买这些公司的新发债券及银团贷款。
由财政部提供500亿美元的初始股权。
二是二级市场企业信贷融资(SMCCF)。
美联储向SPV提供资金,由SPV在二级市场购买投资级债券和持有投资级债券的ETF。
由财政部提供250亿美元的初始股权。
以上两个项目的金额共计7500亿美元。
三是定期资产担保证券贷款工具(TALF)。
这也是2008年危机中使用的工具。
美联储向SPV提供资金,向某些以AAA级消费者和小企业贷款作为抵押发行ABS的机构提供三年贷款。
项目总额1000亿美元。
由财政部提供100亿美元的初始股权。
四是薪资保障计划流动性便利(PPPLF)。
向参与小企业管理局SBA的薪资保障计划PPP的金融机构提供流动资金。
五是主街贷款项目MSLP。
由银行向员工少于1万人或收入低于25亿美元,且在新冠肺炎疫情发生前财务状况良好的公司提供四年贷款;放贷银行保留5%的份额,剩余95%出售给该项目的SPV。
美联储空前介入的作用已显现。
2020年3月20日以后,公司债务市场发生了几个方面的变化。
第一,资产跌价。
火线销售的恶性循环终止,市场恢复了正常的投标过程。
第二,标普500公司投资级和非投资级债券价格指数回升(见图5)。
第三,杠杆贷款指数回升(见图6)。
第四,IBOXIG,IBOXHY,CDX.IG,CDX.HY等指数均有不同程度的回升,其中,投资级别回升幅度更大(见图7)。
第五,投资级和非投资级债券与国债利差回落(见图8)。
第六,高评级公司债券发行反弹。
在美联储宣布购买公司债券后一周,投资级公司债券发行达到创纪录的730亿美元以上。
2020年3月,A级债券发行达到创纪录的1,857亿美元,超过2017年5月的高点859亿美元;A级占投资级债券发行的72.4%,也远高于2019年的43.5%。
但自2020年3月4日以来,公司未再发行高收益债券。
(四)美国银行业2008年金融危机后的严格监管,使美国银行业总体上流动性和资本强劲,不良率较低。
这有助于应对当前的压力。
目前,美国银行业拥有约1.7万亿美元的现金,远高于2007年的3000亿美元;拥有3.9万亿美元的国债,也远高于2007年的2.1万亿美元。
压力测试也证实,大银行有能力抵御比新冠肺炎疫情更严重的冲击。
但与新冠肺炎疫情相关的贷款损失,尤其是对零售、中小企业、石油和天然气公司的损失,已在所难免。
目前,能源价格下降对美国大银行的风险大致可控,因其在能源板块敞口不到1.5%;但多元化程度较低的中小银行压力可能更大。
在新冠肺炎疫情影响下,银行整体流动性压力迅速上升。
据标普全球数据,截至2019年年底,银行向商业和金融机构提供的信用承诺(包括信贷额度)超过2.5万亿美元。
目前,银行业尚未动用的承诺/总资产比大约为9.3%,而其中可无条件撤销的仅占15.4%。
目前,动用信贷额度建立预防性现金头寸的企业一直在上升,信贷承诺被大量动用的可能性很大,特别是无法再融资和展期的企业越来越多这一状态可能会更加恶化。
银行预计承诺动用的规模可能比2008年金融危机大得多。
根据美联储的数据,2020年3月11日至25日,银行工商贷款新增了3650亿美元。
这将危及大多数银行的流动性要求LCR。
因为受LCR约束的银行,其承诺的流出预计相当于高流动性优质资产HQLA的18%,这可能将HQLA降到危险水平;而不受LCR约束的银行,也面临同样的风险。
目前,整个商业票据市场规模接近1.2万亿美元,平均加权期限为两个月。
此外,7.2万亿美元投资级公司债券余额中,每月需展期的约占1%。
所有商业票据融资加上投资级公司发行的三个月债券,估计约为1.5万亿美元。
如果银行为所有这些提供融资,银行的平均杠杆率将从7.5%左右降至7%。
巴塞尔协议Ⅲ衡量的美国银行体系风险敞口约为22万亿美元,一级普通股约为1.7万亿美元。
美联储允许银行适度降低杠杆比以吸收商业票据和投资级公司债券展期,有助于缓解银行资本和流动性压力。
如果再考虑银行已采取的应对措施,例如,将压力下的承诺动用纳入压力测试和风险加权资产计量,采用“当前预期信贷损失CECL”标准,并预留准备金;动用可无条件撤销承诺的条款;拒绝对财务困境借款人放贷等。
综合考虑这些因素,银行流动性和资本充足不太可能明显恶化。
此外,美联储还采取措施以消除银行使用贴现窗口会留下流动性管理不良污点的顾虑。
美联储将贴现利率从1.75%下调至0.25%,和联邦基金利率目标区间上限等同,甚至低于2008年危机期间,并将贴现期限延长到90天。
2020年3月底,贴现窗口借款周平均值从月初的1000万美元以下上升到400亿美元以上。
鉴于有些银行仍对使用贴现窗口有顾虑,美联储可能会在未来进一步恢复期限拍卖工具(TAF)向银行提供短期贷款。
美联储也在考虑放松《沃克尔规则》关于银行向对冲基金或私募股权基金投资不能超过基金总资本3%,或银行一级资本3%的限制,以进一步释放银行资金。
尽管采取了上述种种措施,违约率上升仍会导致银行,尤其是受新冠肺炎疫情和能源市场影响较大的银行资产质量的恶化。
2020年3月,克里夫兰美联储的美国银行业违约距离指数从2020年2月的11.48大幅下降到4.31,从安全区域进入危险区域,接近2008年时期的低点,表明银行业整体违约风险在上升。
三、美国的金融危机风险状态及未来发展
(一)风险状态2020年3月下旬,美国的金融市场风险大幅上升,导致综合反映美国金融市场整体风险状态的金融危机风险指标ROFCI从2020年2月的39上升到68,从安全区域进入危险区域(见图9)。
这是该指标自2009年4月以后首次进入危险区域,并且接近2008年金融危机之前的水平。
风险指标恶化并进入危险区域的领域多达10个,包括非金融公司货币市场、银行间资金市场、宏观经济、银行系统性风险、外汇市场、公司信用市场、银行股票市场、股票市场、公司债券市场、银行存款。
从风险种类看,2020年3月的市场风险、信用风险、流动性风险、外汇风险均明显上升。
该指标预示,美国出现全面金融危机的风险正在上升。
(二)未来走势和以往危机相比,这次金融市场危机并非源于金融体系本身,也非实体经济,而是新冠肺炎疫情。
其未来走势如何,是否会从流动性危机走向以债务危机为主的全面金融危机,关键取决于新冠肺炎疫情走势及其对经济和金融市场的冲击程度。
美联储政策和一系列金融稳定措施虽难从根本上消除危机,但在很大程度上缓解了流动性危机,支持了金融市场和机构维持正常运作,帮助它们度过艰难时期,直到新冠肺炎疫情缓解和经济活动恢复正常。
目前,美联储已在其权限和能力范围内尽了最大的努力,其效果也在逐渐显现,流动性压力和金融市场动荡有所缓解。
然而,鉴于这次冲击的严重性,以违约为主的债务风险仍然很高,而且有上升趋势。
这一趋势有可能从企业向家庭蔓延,从工商企业向居住和商用房地产蔓延。
纽约美联储2020年3月消费者预期调查显示,家庭对劳动力市场和金融状况的预期显著恶化。
其中,表示未来三个月可能无法偿还最低债务的占比从一年前的11.6%上升至15.1%。
美国政府实施抵押贷款救济措施,规定所有拥有政府支持抵押贷款的债务人,可推迟至少90天最长一年的月供还款,而这类贷款约占所有首次房贷的62%;2020年3月2日至4月1日,要求延迟还款的占比从0.25%上升到2.66%。
银行发现,由于允许租户合理拖欠,许多房东无法收回房租支付抵押贷款。
而随着许多商户关闭,不能支付租金,导致商业地产也陷入混乱,许多房东也将与银行讨论推迟房贷还款。
此外,金融市场和机构的流动性困境虽有所缓解,但许多资金存入了银行,使全部银行存款余额从2020年2月的13.38万亿美元升至2020年3月底的14.15万亿美元的历史高点。
这意味着债务人即使获得现金,也可能拖延还债。
债务人现金流中断的严重程度和持续时间有所不同,但新冠肺炎疫情的延续则可能使现在现金充足的投资级债务人也出现违约。
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