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推荐下载关于利率市场化对证券市场的影响
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关于利率市场化对证券市场的影响
本文讲述了关于利率市场化对证券市场的影响的内容,供大家参考,接下来我们
一起阅读下吧。
利率机制改革是我国一系列市场化改革中较滞后的一环。
随着经济增长和结构调整
的变化,利率改革的条件逐渐成熟,进一步推进改革的呼声也越来越高。
国内方面,利率改
革的滞后已经成为其他改革推进和绩效发挥的制约因素;外部方面,加入WTO意味着金
融业必须在5年内完全开放。
面临国内外双重压力,我国政府决定在3年内完成利率的
市场化改革。
利率放开的顺序是:
从贷款利率到存款利率,从农村到城市,从股份制商业银
行到国有银行。
这是对利率市场化改革首次提出的包括明确的步骤和时间跨度的方
案。
目前,改革已经有了实质性的推进。
中国人民银行决定从2000年9月21日开始,改变
我国现行外币利率管理体制。
其主要内容是:
由金融机构自行确定各种外币贷款利
率;300万(含300万)美元以上或等值其他外币的大额外币存款利率水平由金融机构与客
户协商确定;300万美元以下的小额存款利率水平由中国银行业协会统一制定。
根据改
革的进程安排,下一步放开的将是贷款利率,并且改革将最终实现由商业银行自主决定贷
款利率。
如果说放开外币利率只是小试牛刀,那么放开存贷款利率则是大动干戈,必然会
对整个金融市场格局的变动产生深远影响。
因此在今后几年内,利率改革将是金融改革
的持续热点。
本文着眼于利率市场化将对证券市场产生的影响,目的在于为市场参与者
的决策提供判断依据。
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影响利率走势的因素
一、宏观经济因素分析
决定一国均衡利率水平的基础是社会长期平均利润率。
虽然我国企业的平均收益率
没有准确的统计数据,但1990年中后期以来,随着经济从短缺走向过剩,企业的平均利率
水平较经济高速增长期下滑是毋庸置疑的事实。
今年上市公司的中报反映企业的平均
净资产收益率只有4%,全年约在8%左右,而目前一年期的贷款利率只有5.85%.这一点反
映了贷款利率放开后市场均衡利率水平不会过度上升。
利率水平又受到经济周期波动
的影响,我国经济目前正逐渐走出谷底,因此从中期来看,均衡利率将略有攀升。
宏观经济
因素还包括中央银行的货币政策、国际市场利率水平等,下文将详细说明。
1.社会资金供需状况
如果社会对资金的需求比较强烈,那么放开贷款利率后,上升的可能性比较大;如果市场
资金的供需基本达到均衡,则利率可能比较平稳甚至有所下调。
我国上半年GDP同比增
长8.2%,进入新一轮经济周期的复苏阶段。
下半年国家将继续实行积极的财政政策以拉
动民间投资。
从总体上看,社会对资金的需求将会有所增加。
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从银行上半年的存贷款总额来看,存款增加了8376亿,而贷款只增加了1114亿元,由
银行惜贷导致的存贷倒挂现象仍然非常突出。
从贷款结构来看,上半年企业贷款增幅比
去年同期大幅增加,一年以下的短期信贷比重增加很快。
照这种趋势发展,下半年对贷款
的需求还会增加,将逐步缩小存贷款之间的差距,改变资金供大于求的局面,带给银行升息
的预期。
而且随着整个宏观经济形势的逐渐好转,长期利率逐渐回升将成为必然趋势。
近期的国债二级市场各券种的表现、一级市场上债券发行情况也体现了投资者对长
期利率上升的预期。
比如近日发行的宝钢固定利率债券,年利率为4%,高于一年期存款
利率2.75%;近期发行的国开债券6个月、两年期的申购金额远远高于5年期的固定利
率债券。
在二级市场上,浮息国债也是不断走强,浮动利率债券010004受到市场热烈追
捧。
这些都意味着市场对利率上升的预期在不断增强。
2.经济周期与利率的关系。
经济周期与利率的关系非常密切。
一般来说,在周期的萧条阶段,利率水平最低;当经济
走向复苏时,利率开始缓慢回升,到繁荣阶段达到最高。
我国上半年宏观经济的各项指标
均呈现好转,意味着经济增长在经过长达7年的持续下降后,已开始进入新一轮经济周期
的复苏阶段,利率水平有小幅上升的必要。
在宏观经济指标中,物价是反映经济周期的关键指标。
1996年我国经济实现软着陆,多
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年的通货膨胀得到抑制,此后直到1999年第二季度,物价基本处于下跌趋势,此间利率连
续7次下调。
央行在1999年6月最后一次降息时,零售物价指数为-3.4%,消费物价指数
为-2.1%.此后,物价指数稳步回升,我国的消费物价指数今年2月份同比增长0.7%,首次步
出22个月以来的下降通道。
生产资料价格从去年10月份回升后一直保持增长势头。
此外,固定资产投资呈现加速增长的迹象,进出口在恢复性快速增长的基础上继续保持上
升趋势,尤其是进口的增幅高于出口,反映了由进口带动的企业设备投资正在增加,投资信
心有所恢复。
上述现象都属于经济增长复苏阶段的明显特征,这意味着市场均衡利率水
平不可能再下降。
如果经济继续稳步复苏,均衡利率水平将有所上升。
3.国际市场利率水平。
国际金融市场普遍加息。
美联储已经连续6次调升利率,联邦基金利率从去年的
4.75%上调到6.5%,境内美元一年期存款利率上调至5.0%,目前仍存在加息空间。
欧洲中
央银行将其主导利率提高了0.5个百分点,日本银行也宣布结束零利率政策,上调利率
0.25个百分点,其他新兴工业化国家也提高了本国货币的利率。
这对正在加快国际化进
程的中国而言,无疑是升息的外在压力。
如果再降息,将会导致资金外流,不利于人民币汇
率的稳定。
二、银行系统的行为分析
1.银行的竞争动力。
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从理论上讲,在存款利率不变的情况下,贷款利率放开后,银行之间的竞争会导致贷款利
率的下降。
但这同一国金融机构的组织结构有很大关系。
如果银行体系呈现垄断格局,
那么存贷利差反而会扩大。
从中国金融体系的实际情况来看,在所有银行对非金融部门的负债资产中,四大国有商
业银行仍占69%(1998年)的比重,简单地看,我国银行业处于高度垄断状态,但实际上由
于实行庞大的分支机构体系,大银行之间处于激烈竞争的状态(黄金老,2000)。
另一方
面,近年来金融体系的改革进展较快,各种地方性银行和非银行金融机构的业务扩展迅速,
具有很强的竞争力。
目前国内股份制商业银行大多规模较小,属于地方银行,主要服务于
地方性、民营经济,央行对其往往采取指导性的措施,所享有的政策更为灵活,而且地方政
府对其也有倾斜政策。
所以地方股份制商业银行虽总体规模不及专业银行,但其收益率
却大大高于前者(见表1)。
资料来源:
根据《中国金融统计年鉴》1998年整理
我国在加入WTO的谈判中,对有关金融业开放达成协议。
中国将在3年内有限度地
放开外资银行业务,5年内完全取消外资银行的准入限制。
由于外资银行资金实力雄
厚、服务体系完备,潜在的冲击力更不容忽视,国内银行业已普遍存在危机感。
因此随着
新兴股份制商业银行的蓬勃发展和外国银行业务范围的扩大,银行业竞争格局的出现是
必然趋势,而各种金融机构在经营范围、业务内容和服务对象上存在着各自的特点和差
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异。
因此在利率放开过程中,有可能出现不同性质的银行利率波动幅度有所区别的情
况。
2.银行的获利水平。
从图1可以看出,自1996年以来存贷款利率之间的差额开始扩大。
尤其是1998年
12月降息后,至目前利差已经扩大到3.6%,这个数字远远超过1995年以前的不到1%的
水平。
而与之背道而驰的是四大国有商业银行的资产收益率逐年下降,目前仅在0.15%
左右。
原因之一是长期以来大量不良资产导致资产流动性、获利能力下降;原因之二是
贷款增幅下降导致存贷倒挂现象严重。
根据1999年的统计,金融机构存款大于贷款
15000亿人民币。
这部分存款无法创造贷款利息,却仍然要支付存款利息。
过去存款中
15%左右的比例存在人民银行的准备金账户中,可获得比较高的准备金存款利率。
但经
过连续降息后,目前的准备金利率也只有2.07%,银行这部分资产的获利能力严重不足。
尤其对国有商业银行而言,普遍感觉经营困难。
因此放开存贷款利率后,利差可能上升。
首先,贷款利率开放后,国有银行进一步提高利率的动力有余,而出于竞争压力而下浮利率
水平的能力不足。
从进一步推进利率市场化的步骤来看,首先放开一般商业银行的利率
管制,其次放开国有商业银行的利率管制。
而且对一些新兴商业银行而言,由于其体制活
而且没有坏账包袱,具备缩小利差的能力。
因此在改革初期,那些新兴商业银行为了吸引
客户,将在一定程度上调低贷款利率。
3.银行的学习能力。
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我国从利率管制逐渐走向利率市场化,首要环节就是银行。
由于长期以来利率的制定
完全取决于人民银行,本币存贷款利率是由人民银行制定的,外币存贷款利率是人民银行
委托中国银行制定的。
其他银行都采用盯住的方式在基准利率上下小幅波动。
因此
当面临利率走向完全浮动的局面时,各家银行都将经历一个逐步适应的过程。
从目前的条件来看,这个过程将比较缓慢。
首先缺乏人力资源。
在浮动利率的环境中,
利率定价是一个非常复杂的过程。
发达市场基于长期以来的实践经验,建立了多种利率
定价模型。
而这些定价模型的前提和条件大多不适合我国目前所处的特定时期,因此只
能起到参考、借鉴的作用。
而国内更是缺乏相关管理人才,并且这一状况很难在短期内
得到缓解。
其次是内部管理制度不健全。
浮动利率要求根据每日的资金供需等情况设
定不同的利率,要求银行至上而下、至下而上都迅速、敏捷地捕捉市场各种信号。
总行
及各个分行必须及时、有效地制定出每日的挂牌利率。
而目前各分支行之间、分行同
总行之间的联网尚未实现,总行也无法获知各分支机构每日的存贷款变动情况。
即使利
率放开,总行也无法及时、有效地制定出基于市场真实资金需求的利率水平。
从这个角度来看,由于大部分银行在短期内无法适应这个转变过程,因此在利率开放初
期,仍然将是一、两家有能力制定利率的银行起主导作用,各金融机构间的利率差别不会
很大。
随着各银行逐渐完成这个学习过程,由于国有银行、外资银行和民营银行的资产
规模、盈利能力存在较大差异,银行之间为了争夺市场份额而出现一定的价格竞争行为
是难以避免的。
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利率市场化对证券市场的影响
利率是金融市场最重要的价格信号之一,利率改革也是金融改革的关键环节。
随着利
率市场化改革步伐的加快,证券市场格局必然发生重大变革。
利率市场化必然影响宏观
经济,而股票价格能够迅速、有效地反映宏观经济变动;利率市场化将对企业业绩、金融
资产结构、银行的经营管理和券商经营产生影响,从而决定了股票价格、资金流向等证
券市场基本因素的变化。
一、宏观经济的变动将影响证券市场
1.货币政策传导机制效率将提高。
利率市场化后,货币政策转轨的条件进一步成熟,货币政策可逐步转变为完全间接调
控。
货币政策的传导机制与在利率管制的条件下相比会有较大变化。
在利率管制的条
件下,银行和企业等微观主体的行为完全受制于中央银行的行为,货币政策的传导机制失
灵。
而利率实现市场化以后,首先,商业银行将能够按照中央银行的货币政策调整自身的
利率水平。
中央银行的利率政策、公开市场操作都将直接影响商业银行的信贷行为,从
而实现对整个社会信用规模的控制;其次,在利率市场化的条件下,货币政策将导致各种资
产的收益水平发生变动,投资者会对其资产组合进行相应调整,从而实现中央银行调控资
产价格的目标。
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2.利率上升不会抑制投资需求。
tips:
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仅供参阅!
本文讲述了关于我国证券欺
诈的内容,供大家参考,接下来我们一起阅读下吧。
中国股市最大的泡沫
对于我国的三低一高现象尤其是高市盈率问题,市场人士给予了种种合理的解释:
如银行存款利率为2%,这意味着中国市盈率应该是50倍;有的人认为在计算中国股市市
盈率时,应剔除亏损、微利的股票,而且要把流通股与非流通股一起考虑,并因此得出五粮
液、中集集团等绩优股的市盈率低于10倍;也有人认为新兴股市市盈率偏高是很正常
的,且我国上市公司成长性较好,可以允许有较高的市盈率,尤其在中国壳资源是一种稀缺
的资源,供求定律决定了股价的高企。
对于这些似是而非的言论,笔者实在不敢苟同。
一般投资者投资股票,要求的最低回报率由两部组成:
无风险报酬率和风险报酬率。
在
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实务中,我们通常用五年期国债的利率作为无风险报酬率,大概是3%以上,上市公司风险
报酬率可以根据资本资产定价模型求得,一般至少是3%,也就是说,中国股市要求的最低
回报率至少应该是6%,也就是说平均市盈率不能超过16倍,这与西方成熟股市的15-20
倍市盈率差不多。
但仅以利率的倒数来推算市盈率水平,显然也缺乏合理性。
日本一度曾推行零利率政
策,如照此法推算,那么其股市的市盈率应趋向无穷大。
看来,用银行存款利率来推算市盈
率的人并没有考虑到股市的风险性,即风险报酬率。
最近还有人认为我国股市的市盈率并不高,原因是上市的股票中有2/3的股票不能流
通,如果全部流通,则市盈率会降低。
他们计算市盈率的依据为:
市盈率=流通股的市盈率
/3,并得出我国市盈率在15-20倍的理论。
这种观点同样是荒谬的,我国并不缺乏全流通
股的股票,但市盈率也不见得很低,而且从理论上讲,部分流通的股票因为流通股股东没有
控股权,价值更低,而事实上我国控股股权每股的转让价格往往只是流通股市值的1/5-
1/10.
随着上市公司造假案一桩接一桩的曝光,我国的上市公司首次面临到如此巨大的信用
危机,IPO(首资公开发行)时靠包装,再融资时靠作假和大股东的友情赠送,表面上看中国
上市公司亏损面较小,但如果把非公允的收益及作假的收益部分弃掉,则可能有一半以上
的上市公司是亏损的。
按周小川的说法,有1/3的上市公司已经空了。
这就是泡沫的最
大来源。
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实际上,重组题材已经成为我国股市中最重要的炒作题材,庄家更是借机把重组股炒上
了天,如亿安科技、中科创业等。
据国信证券研究策划中心吴锋的统计,从1997-2000年
深沪两市个股和板块的整体走势来看,重组股板块不仅远远地跑赢了大盘,而且也跑赢了
许多板块。
根据笔者的统计,在1997年1月2日以前上市的514只个股中,从1997年1月2日到
2000年12月29日的4年间,涨幅超过200%以上的个股达到182只,其中125只为重组
股,占68.68%,占514只个股的24.32%。
其中涨幅超过400%的个股达到63只,重组股为
42只,占63只涨幅超过400%个股的66.66%。
我国证券欺诈的集中营
让我们来看郑百文的重组,尽管三联集团反复表白自己在此次重组问题上不存在任何
投机行为,且三联集团总裁张继升也曾在一次采访时表示:
中国股市有大量的庄家,而且
是暗庄,但三联将是一个明庄,一个透明度极高的明庄。
然而事实说明,三联集团不
仅是明庄,而且也是暗庄。
2000年6月至7月间,三联集团共从二级市场买进郑百文股票
105.255万股,其中以个人股东账户名义买入的郑百文股票为87万股,盈利73.7万元。
此外,它还通过对郑百文的投机重组,获得了巨大的无形收益。
一夜间,三联集团成了我
国证券市场的英雄,通过对郑百文的重组,产生了比投入几亿甚至几十个亿广告宣传费
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都要广泛、且广告达不到的轰动效应。
一些暗庄也借机趁火打劫,在二级市场上掀起一
波又一波的投机狂潮。
以壳资源为目的重组充满欺诈,这是因为壳资源本身并不创造财富,它的价值主要由三
方面构成:
一、壳资源公司的融资价值。
我国企业融资渠道相对狭窄,企业普遍存在资金需求饥渴症,具有融资渠道的上市公司
也就成了许多企业猎取的目标。
去年证监会出台的《关于规范重大购买或出售资产行
为的通知》允许符合重大重组规定的公司配股或增发新股,从而进一步提升了壳资源
公司的融资价值。
二、二级市场投机操纵价值。
由于我国的证券市场仍处于完善和规范阶段,使一些违规、违法的投机行为有了可乘
之机。
一些公司打着资产重组之名,操纵着公司二级市场的股价,典型的如中科创业、亿
安科技等。
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三、其他价值。
壳资源公司的其他价值包括利用关联交易、担保等手段与壳资源公司进行不平
等交易,从壳资源公司抽血及再转让价值,如宁馨儿入主四砂股份抽血后,将其转让,从
中获取收益。
重组方以巨额资产取得壳资源后,一般还要注入所谓的优质资产为上市公司创造利润,
如山东三联付出3亿元现金、并注入4亿元资产来重组郑百文,这样的巨额投入当然需
要回报,那么最常见莫过于利用二级市场炒作来取得回报。
但这种方法往往充满了欺诈
性,如内幕交易、虚假陈述、操纵价格等,《证券法》上的禁止性规定被违反了个遍。
这种重组欺诈的手法大致分为六种:
价格操纵。
不论是从筹码集中度,还是从股东户数的变化来看,大部分重组股均不同程
度的存在着价格操纵行为。
题材操纵。
所谓题材,说穿了就是庄家炒作一只股票的借口和理由,是庄家用以诱导中
小投资者跟风从而牟取暴利的道具,是庄家事先设计的一场彻头彻尾的骗局和事先掘好
的一口陷阱。
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利润操纵。
被收购和重组的上市公司为配合庄家运作用于拔高当期利润的不正当的
会计手段(如少提折旧、少提坏账准备以及将庄家打入的资金虚构营业收入、联手坐庄
将投资收益转入营业利润等)。
舆论操纵。
为达到诱骗中小投资者跟风的目的,重组股的庄家们除为炒作的股票编织
无数美丽的题材外,还必须向外扩散这些题材。
在资讯时代十分发达的今天,庄家要达到
这一目的确实不费吹灰之力,于是我们便看到了大量的网上传闻。
此外,庄家还会利用一
些股评家和咨询机构的市场影响力拼命推荐即将出货的股票。
内幕操纵。
重组股的庄家们操纵市场,操纵股价通常是通过内幕交易和黑箱操作来实
现。
一般来说,重组类公司的内幕人士包括:
被收购上市公司的高级管理人员、收购方的
高层人士、财务顾问、二级市场炒作方,即所谓的庄家。
联手操纵。
当一家机构操纵一只股票的资金不足时,往往会找一些关系密切的其他机
构如民间机构、基金公司和证券公司等联手操纵。
典型的重组是庄家与上市公司的新东家合二为一,就像一根绳上的蚂蚱,上市公司伺机
发布各种题材,与庄家配合默契。
还有一些庄家在重组时大玩空手道,以拟受让的股权
质押取得银行贷款获取股权转让金,将劣质资产包装成优质资产,再玩非公允的关联交易
游戏,将上市公司包装成一家具有高成长性的绩优股。
但这一切都是假的,都是为了配合
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二级市场而炮制出来的。
挤泡沫从重组股开始
庄家将重组股炒上天的同时也扭曲了股市的投资理念,广大股民与庄共舞,股价与公
司业绩的大相径庭使得投资者逐渐丧失了关注上市公司经营业绩的兴趣,庄家的意志、
股票的概念、政府的政策以及市场中资金的供求关系往往比公司的基本面更能影响股
票的价格。
更令人担忧的是,这种严重扭曲的状况已经在市场中被广泛接受,并习以为常,而对上市
公司基本面的情况却很少提及。
一个不注重公司基本面分析只注重机构实力的股市与六合彩又有何异?
目前A股市场最主要问题的欺诈和泡沫,欺诈推进了泡沫,泡沫诱发了欺诈。
银广夏7
个多亿的虚增利润使股值增加了70亿元。
如此的暴利,怪不得庄家(包括与庄家合作的
上市公司大股东)会不惜代价,一次次上演垃圾换黄金的好戏。
可天下绝对没有免费的
午餐,在上市公司乌鸦变凤凰的背后是庄家利用市盈率的放大器作用,牟取暴利的野
心。
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把资产从左手交到右手、从上口袋转到下口袋,从壳内到壳外、壳外到壳内,虽然从社
会财富的总体来看并没有改变,但是对于某些人的意义却大不相同。
一系列大股东与上市公司间的非公允资产重组和关联交易表面上没有损害中小投资
者的利益,但这种交易实际上为今后上市的公司和二级市场运作埋下了祸根,因为作出
商业利益牺牲的大股东和庄家一定会以非法的手段取得回报,想来这也在常理之中。
综上所述,打击或遏制以壳资源为对象的重组,对重组过程中的非公允行为进行控制,严
厉打击重组股操纵利润、内幕交易、虚假陈述的行为,将有利于促进我国上市公司重组
从炒作式报表重组到投资式实质性重组,促进公司治理结构的建立和资源的优化配
置。
挤出泡沫是中国股市未来五年的重点,而重组股的挤泡沫就应该是重中之重了。
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从一般意义上讲,利率上升
同贷款需求必然是负相关的关系。
但其中一个前提条件是企业必须对利率有敏感性,而
这一点对我国企业而言恰恰不成立。
这在前文非市场因素的论述中已经提及。
对那
些占银行贷款绝大部分的国有企业而言,无论贷款利率如何波动,需求始终是非常旺盛
的。
另一方面,贷款利率开放后,银行可以根据企业的信用等级、风险状况来适当提高贷
款价格,这样就会使一些过去被排除在银行信贷机制之外的中小企业获得银行资金。
但
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出于规避风险的考虑,银行往往又不愿意为中小企业提供贷款。
这些企业虽然资金需求
很大,但能够实现投资需求的只占少数。
因此总体而言,利率放开后,银行将适度扩大贷款
规模。
3.利率上升对消费需求影响不大。
金融深化理论的核心论点之一,就是取消利率抑制后的利率上升会增加居民储蓄意
愿,从而增加企业投资资金来源,达到促进经济增长的目的。
但有人担心,我国经济目前最
棘手的问题是居民消费倾向不足,间接导致了企业投资需求下降。
因此如果放开存款利
率后,由于利率上升导致居民进一步削减消费,目前略有起色的经济则无法进一步复苏。
我们认为,根据两点原因,利率上升不会过度抑制消费从而影响经济进一步复苏:
从7次降
息和加征利息税之后居民储蓄持续下降来看,居民储蓄的敏感性较强。
因此,利率上升必
然导致居民将消费转向储蓄。
但从利率市场化的渐进过程来看,将有一年左右的时间才
会放开存款利率,而且存款放开将从大额、长期存单开始。
因此从近期来看,将不会影响
消费稳步增长的势头。
另外,建国以来我国扣除了物价因素的实际利率基本上为正。
虽然在1988-1989年、
1992-1993年出现了严重的通货膨胀,但政府给3
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