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18注会综合财管
《专题五 筹资管理》
历年考点清单
资本结构理论,四种股利政策的优缺点、可转换债券的基本要素(2017年)
股利理论(2016年)
可转换债券的基本要素、价值及资本成本的特点(2016年)
资本结构理论(2015年)
每股收益的计算及每股收益无差别点的决策方法(2014年)
要分析优先股筹资的特点,并说明优先股股东有别于普通股股东的主要权利和义务。
(2014年B)
可转换公司债券筹资的优缺点(2014年A)
可转换债券的条款(2014年A\B)
可转换债券、认股权证资本成本的特点(2013年)
可转换债券筹资的优缺点及发行条件(与经济法有关)(2012年)
利润分配及资本公积转增股本方案对所有者权益的影响及公积金的计提规定及用途(2012年A);
影响股利政策的公司因素,固定股利支付率政策的优缺点,股票股利的意义(2012年B)
股利分配政策的主要类型以及常见的股利支付方式;利润分配方案有无不法之处(2010年)。
第一节 资本结构决策
本节主要考点
一、杠杆系数的衡量
二、资本结构理论
三、资本结构决策方法
四、资本结构影响因素
一、杠杆系数的衡量
(1)定义公式——用于预测
(2)简化计算公式——用于计算
【例题】下列关于杠杆的表述是否正确,说明理由。
(1)经营杠杆反映的是营业收入的变化对每股收益的影响程度
(2)如果企业的融资结构中只包括负债和普通股,则在其他条件不变的情况下,提高公司所得税税率,财务杠杆系数不变
(3)企业对财务杠杆的控制力要弱于对经营杠杆的控制力
(4)经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的
观点1错误,经营杠杆反映的是营业收入的变化对息税前利润的影响程度。
观点2正确,由于没有优先股,财务杠杆系数=EBIT/(EBIT-I),从公式可以看出,所得税税率对财务杠杆没有影响。
观赏3错误,企业对财务杠杆的控制力要强于对经营杠杆的控制力。
观点4正确,因为经营杠杆系数=(EBIT-F)/EBIT
二、资本结构理论
(一)无企业所得税条件下的MM理论
命题Ⅰ
基本观点
企业的资本结构与企业价值无关,企业加权平均资本成本与其资本结构无关
表达式
VL=EBIT/r0WACC=VU=EBIT/rUs
相关结论
1.有负债企业的价值VL=无负债企业的价值VU
2.有负债企业的加权平均资本成本=经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本,即r0WACC=rUs
命题Ⅱ
基本观点
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加
表达式
rLs=rUs+风险溢价=rUs+D/E(rUs-rd)
相关结论
(1)有负债企业的权益资本成本=无负债企业的权益资本成本+风险溢价
(2)风险溢价与以市值计算的财务杠杆(债务/权益)成正比例
用图9-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。
无企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ
【提示】不存在最优资本结构,筹资决策无关紧要。
(二)有企业所得税条件下的MM理论
命题Ⅰ
基本观点
随着企业负债比例提高,企业价值也随之提高,在理论上全部融资来源于负债时,企业价值达到最大
表达式
VL=VU+T×D
相关结论
有负债企业的价值VL=具有相同风险等级的无负债企业的价值VU+债务利息抵税收益的现值
命题Ⅱ
基本观点
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加
表达式
rLs=rUs+风险报酬=rUs+(rUs-rd)(1-T)D/E
相关结论
(1)有债务企业的权益资本成本=相同风险等级的无负债企业的权益资本成本+以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬
(2)风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
考虑企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ
【总结】有税条件下的MM理论与无税条件下的MM理论的关系
项目
有税的MM理论
无税的MM理论
资本结构对企业价值影响
负债比重越大,企业价值越大
不影响
资本结构对加权平均资本成本影响
负债比重越大,加权平均资本成本越低
不影响
资本结构对权益资本成本影响
负债比重越大,权益资本成本越高
负债比重越大,权益资本成本越高
二者的差异是由(1-T)引起的。
有负债企业在有税时的权益资本成本比无税时的要小
资本结构对负债资本成本影响
不影响
不影响
二者的差异是由(1-T)引起的,有税时的负债资本成本比无税时的要小
(三)权衡理论
观点
强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上,实现企业价值最大化时的最佳资本结构。
此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值
表达式
VL=VU+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)
【提示】财务困境成本包括直接成本和间接成本。
直接成本:
企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。
间接成本:
企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失
(四)代理理论
观点
比权衡理论要多考虑债务代理成本与收益的权衡
表达式
VL=VU+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)-PV(债务的代理成本)+PV(债务的代理收益)
1.代理成本
债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理和股东受益而发生债权人价值向股东转移,也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。
过度投资问题
投资不足问题
含义
是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象
是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象
发生情形
(1)当企业经理与股东之间存在利益冲突时,经理的自利行为产生的过度投资问题;
(2)在企业遭遇财务困境时,即使投资了净现值为负的投资项目,股东仍可能从企业的高风险投资中获利。
说明股东有动机投资于净现值为负的高风险项目,并伴随着风险从股东向债权人的转移
发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时(即企业具有风险债务),股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人,因股东与债权人之间存在利益冲突,股东就缺乏积极性选择该项目进行投资
2.代理收益
(1)债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性,保证履行偿付义务,在此基础上,进一步提高企业创造现金流的能力,提高债权人与股东的价值,维护自身的职业声誉。
(2)与此同时,因经理与股东之间的潜在利益冲突,从资本结构的设计角度出发,通过适当增加债务,提高债务现金流的支付比率,约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为,抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。
(五)优序融资理论
基本观点:
是当企业存在融资需求时,首先选择内源融资,其次会选择债务融资,最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。
在需要外源融资时,按照风险程度的差异,优先考虑债权融资(先普通债券后可转换债券),不足时再考虑权益融资。
理由:
优序融资理论是在信息不对称框架下对资本结构开展的研究。
在信息不对称的条件下,外部投资者由于掌握信息少于企业管理层,导致外部投资者会产生逆向选择的心理:
认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时,才会选择债务方式筹资,以增加每股收益,提高企业价值;而一旦经理人员宣称企业拟对外发行新股,实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号,是经理在企业价值被高估条件下的行为。
该信号传递的结果降低了投资者对企业价值的预期,导致股价下跌。
2017年考题
问题
6.根据资料三,逐项判断王景提出的关于资本结构相关理论的观点是否正确。
若不正确,简要说明理由。
资料
经过友好协商,荣诚酒店决定收购欣家连锁。
在有关筹资方案的讨论中,财务部王景基于资本结构相关理论提出以下观点:
1.根据优序融资理论,公司在筹集资本的过程中,需要权衡债务的收益与风险。
因此,公司应当测算其最佳资本结构,使加权平均资本成本降至最低,并在此基础上确定其融资方式的前后次序。
2.根据权衡理论,在MM理论的基础上引入财务困境成本,财务困境成本的大小取决于债务比率。
公司债务比率越高,财务困境成本越大,进而使公司的企业价值越低。
3.根据代理理论,债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东受益,而发生债权人价值向股东的转移,也可以表现为因投资不足问题引发股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。
由于债务代理成本的存在,从资本结构的设计出发,应当适当减少债务比例。
4.根据企业所得税下的MM理论,增加负债比例会使公司财务杠杆提高,提高企业价值,同时其加权平均资本成本也会随之增加。
财务部对王景的观点进行了充分讨论,在综合考虑公司的实际情况后,建议选择债务方式筹资,使荣诚酒店实现最佳资本结构,提升公司的企业价值。
【答案】
(1)不正确
理由:
优序融资理论下,企业在筹集资本的过程中,遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。
在需要外源融资需求时,按照风险程度的差异,优先考虑债权融资(先普通债券后可转换债券),不足时再考虑权益融资。
(2)不正确。
理由:
权衡理论下,虽然财务困境成本的增加会降低企业价值,但忽略了通过债务融资在增加财务困境成本的同时,因债务融资带来的抵税收益可能导致企业价值的净增加.
一般情形下,发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。
企业财务困境成本的大小取决于相关成本来源的相对重要性以及行业特征。
(3)不正确。
理由:
代理理论下,债务在产生代理成本的同时,也会伴生相应的代理收益。
债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性,保证履行偿付义务,在此基础上,进一步提高企业创造现金流的能力,提高债权人与股东的价值,维护自身的职业声誉。
与此同时,因经理与股东之间的潜在利益冲突,从资本结构的设计角度出发,通过适当增加债务,提高债务现金流的支付比率,约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为,抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。
(4)不正确
理由:
有税MM理论下,在企业使用债务筹资时所支付的利息成本中,有一部分被利息抵税所抵消,因此,有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。
2015年考题
问题
4.根据资料三,逐项判断黄鑫提出的有关资本结构理论的观点是否正确,如果不正确,简要说明理由。
资料三
为满足公司业务扩张的需求,鸿泰科技拟筹集长期资本。
在讨论有关方案时,公司财务部黄鑫认为,基于资本结构相关理论,应当采取权益融资,其主要观点如下:
1.根据企业所得税下的MM理论,企业债务比例越小,意味着权益比例越高,企业价值也就随之提高。
2.根据优序融资理论,当存在外部融资需求时,企业首先倾向于权益融资,以向外部投资者传递企业未来业绩乐观的积极信号。
3.根据权衡理论,当企业进行权益融资时,债务比例降低,导致财务困境成本降低。
因此权益融资比例越高,企业价值越高。
4.根据代理理论,当高债务企业陷入财务困境时,更应当进行权益融资,因为企业管理层通常会选择投资净现值为正的高质量项目。
与会人员对黄鑫的观点进行了深入讨论,最后决定启动鸿泰科技在深市创业板IP0计划。
【答案】
(1)观点1不正确。
理由:
有税MM理论强调债务利息抵税对企业价值的影响。
当存在企业所得税时,有负债企业的债务利息可以税前扣除,其抵税收益相当于增加了企业的现金流量,从而增加了企业的价值。
因此,该理论下企业债务比例越高,企业价值也随之提高。
(2)观点2不正确。
理由:
优序融资理论是在信息不对称框架下对资本结构开展的研究。
在信息不对称的条件下,外部投资者由于掌握信息少于企业管理层,导致外部投资者会产生逆向选择的心理:
认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时,才会选择债务方式筹资,以增加每股收益,提高企业价值;而一旦经理人员宣称企业拟对外发行新股,实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号,是经理在企业价值被高估条件下的行为。
该信号传递的结果降低了投资者对企业价值的预期,导致股价下跌。
因此,当企业存在外源融资需求时,优先选择债务筹资,最后才会考虑权益融资。
(3)观点3不正确。
理由:
权衡理论是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上,实现企业价值最大化时的最佳资本结构。
该理论下,有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值,再减去财务困境成本的现值。
当债务抵税收益的现值与财务困境成本的现值相平衡时,企业价值达到最大,此时的债务与权益比例即为最佳资本结构。
因此,虽然财务困境成本降低能够增加企业价值,但通过权益融资一味降低财务困境成本的同时,忽略了因债务融资带来的抵税收益可能导致企业价值的净增加。
(4)观点4不正确。
理由:
代理理论认为,投资不足是指股东为避免价值损失会放弃给债权人带来的价值增值。
投资不足问题发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时(即企业具有风险债务),如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目,可以在增加股东权益价值的同时,也增加债权人的债务价值。
但是,当债务价值的增加超过权益价值的增加时,即从企业整体角度而言净现值为正的新项目,对股东而言则成为净现值为负的项目,投资此类新项目后将会导致财富从股东转移至债权人。
因此,如股东事先预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得并导致自身价值下降时,就会拒绝为净现值为正的新项目投资。
三、资本结构决策方法
(一)资本成本比较法
资本成本比较法,是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时,通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本,并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案,确定为相对最优的资本结构。
(二)每股收益无差别点法
要点
内容
基本观点
该种方法判断资本结构是否合理,是通过分析每股收益的变化来衡量。
能提高每股收益的资本结构是合理的,反之则不够合理
决策原则
当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时,运用负债筹资可获得较高的每股收益;反之运用权益筹资可获得较高的每股收益
每股收益的无差别点的计算公式
方法的缺点
没有考虑风险因素
2014年考题(B卷英文)
问题
10.根据资料四提供的信息,分别计算三个筹资方案下公司2014年的预计每股收益;计算方案1和方案3的每股收益无差别点的息税前利润水平;计算方案2和方案3的每股收益无差别点的息税前利润水平。
资料四
目前的股本10000万股。
为满足收购PhoenixChina公司1%股权的资金需求,东富汽车需要筹集人民币50000万元的长期资本。
结合公司实际情况,经讨论有以下三种筹资方案可供选择:
方案一:
平价发行票面年利率为10%、每年末付息的10年期债券50000万元。
方案二:
公开发行固定股利率为15%的优先股5000万股。
(注:
税后支付优先股股利)
方案三:
根据现价发行普通股5000万股。
另外,东富汽车财务部门在未考虑上述筹资方案的情况下,预测的2014年度相关财务数据如下表:
项目
2013年度实际发生金额
2014年度预测数
息税前利润
159000
176600
利息支出
9000
10000
利润总额(税前收益)
150000
166600
所得税(25%)
37500
41650
净利润(税后收益)
112500
124950
【答案】
(1)2014年估计的每股收益
方案一的每股收益=[124950-50000×10%×(1-25%)]/10000=12.12(元)
方案二的每股收益=(124950-50000×15%)/10000=11.75(元)
方案三的每股收益=(124950)/(10000+5000)=8.33(元)
(2)方案一与方案三EPS无差别点下的息税前利润:
(EBIT-10000-50000×10%)×(1-25%)/10000=(EBIT-10000)×(1-25%)/(10000+5000)
EBIT=25000(万元人民币)=2.5(亿元人民币)
(3)方案二与方案三EPS无差别点下的息税前利润:
[(EBIT-10000)×(1-25%)-50000×15%]/10000=(EBIT-10000)×(1-25%)/(10000+5000)
EBIT=40000(万元)=4(亿元)
(三)企业价值比较法
判断最优资本结构的标准
最佳资本结构应当是使公司的总价值最大,即市净率最高(而不一定是每股收益最高)的资本结构。
同时,在公司总价值最大的资本结构下,公司的加权平均资本成本也是最低的。
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