阎常铭银行加杠杆必然带来中国房地产超级大周期.docx
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阎常铭银行加杠杆必然带来中国房地产超级大周期
阎常铭:
银行加杠杆,必然带来中国房地产超级大周期!
小新君:
从美国、日本、澳大利亚、荷兰、加拿大等各国案例证明,金融机构加杠杆,必然带来地产超级大周期,这就是中国的未来,因为历史上几乎无一例外。
报告正文
1、综述
本篇主要说明金融机构给地产需求端加杠杆必然带来长期向上的大周期,资金是决定房地产大周期最核心因素。
房地产本质是货币现象,是社会财富在不同资产之间重新配置的最终体现,更多的可能不是增量概念,是存量重新配置概念。
如果我们可以深谙商业银行这一最大资产配置主体未来动向的精髓,我们必然能够抓住时代的大趋势。
如果我们能接受是房地产是资金的重新配置而不是单纯是人在买房子,那么我们就是可以精准的预判过去中国这些年房地产基本面走势。
而这也是我们过去三年多报告和观点所一直做到的。
存量财富资产重新配置本质是风险重新定价的过程。
一个决策主体愿意承担何种风险,至关重要。
风险本质就是不确定性,可能承担的不确定性和损失。
而对于中国的商业银行,这一中国最主要的存量财富资产主体而言,我们现在看到的,以及未来判断的趋势就是,它必然长期持续增加对于按揭贷款的配置。
这一论断就是我们系列一阐述的最核心理论,这是它在利率市场化和金融自由化背景下的必然选择,它必然不愿意承担其他资产配置带来的不必要的风险。
所以,中国的商业银行,这一最大资金主体的资产配置必然向房地产需求端-按揭贷款持续倾斜,而这必然带来中国房地产行业的持续向上大周期。
去年和今年的房地产销售、按揭量和按揭价格数据是非常非常鲜明的验证,过去6、7年前就已经开始了的趋势愈发明显。
所以,我们观察到:
1、今年上半年新房销售金额达到4.86万亿,同比增长42.1%。
上半年新增居民中长期贷款金额超过新房销售金额50%;按揭利率在基准利率不变情况下持续创历史新低。
2、今年上半年居民中长期贷款(主要房屋按揭)新增2.62万亿元,接近15年全年3.05万亿元水平,占同期新增贷款总额的34.8%,较2015年全年的26%上升8.4个百分点。
3、根据融360数据,2016年前面六个月整个商业银行平均按揭利率在基准利率不变条件下,继续创历史新低,最新平均水平仅为为4.48%,最新优惠利率覆盖范围创历史新高85.31%。
资金价格下降表明这绝对不是简单需求端带动的增长,必然是资金供给端银行主动的行为。
4、在美国1992年政府法案要求房利美房地美购买一定比例次贷后,这些国家住房机构自身资产重新配置,通过整个金融系统的无限放大,将整个国家、金融机构、社会居民甚至海外主权国家的资产进行了重新配置,而这些又叠加了美国的利率市场化金融自由化,产生了美国历史上最大的一个地产周期。
5、日本产生的超级泡沫。
存量大类资产的重新配置在大多数国家金融机构是主角,日本,80年代土地市场上的疯狂除了金融机构还有大量企业资金流入。
80年代中后期日本有一半的土地成交是非居民买地,更多是企业作为投资品而进入这个市场,并非为了开发,社会各方面资金在房地产价值链条上长期沉淀,同时叠加金融自由化带来地产超级泡沫。
我们本篇报告也是详细列举各国案例阐明金融机构加杠杆,必然带来地产超级大周期,这就是中国的未来,因为历史上几乎无一例外。
投资建议:
行业上涨的大逻辑未改变,地产大周期没有见顶,小周期内在货币政策宽松阶段,基本面将持续上行。
持续推荐布局核心城市地产股和下游家电行业标的。
地产股主要推荐世联行、绵石投资、天津松江、华联控股、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福、华发股份、香江控股、海南高速。
家电行业标的主要推荐老板电器、华帝股份。
风险提示:
货币政策收紧;地产销售复苏不及预期。
2、各国案例
2.1美国案例
美国案例鲜明的表明,金融机构的资金支持力度才是决定房地产大周期的决定性因素,而人口年龄结构不是。
美国最佳适龄购房人口的占比数值在1991年就达到最高峰32.4%,此后一路下滑6.1个百分点,2015年年底这个数值只有26.3%。
这一人口数据对于需求端的影响在80年代末甚至迷惑了当时大多数美国人,对于房地产大周期作出了错误的判断,著名的哈佛大学经济学家曼昆在1989年的长篇报告《婴儿潮、婴儿谷和房地产市场》(TheBabyBoom,TheBabyBust,andtheHousingMarket)中,根据人口年龄结构的变化指出美国房地产市场在90年代开始将进入长期衰退。
美国婴儿潮的高峰期在1957年,430万名婴儿出生在美国,而到了1973年生育低谷的时候,这个数字只有314万。
曼昆据此认为1990年代随着婴儿谷一代进入购房年龄,1990年代住房需求增长将比过去四十年任何时间更慢。
如果住房需求之间的历史关系和住房价格持续到未来,房价将在90年之后的二十年大幅下降。
但此后的房地产走势恰恰相反,美国房地产市场在1992-2006年迎来了史上最大的一波牛市。
事实上,对应这波牛市的是金融机构持续大规模增加对于按揭贷款的支持。
美国历届各级政府的一个重要政策目标是努力提高“住宅自有率”,让更多的公众买得起房。
这一指标从二战期间的不到45%一度持续上升到1980年的65.6%,但之后则开始回落,80年代中期起在64%左右徘徊十年之久。
因此,政府接连推出更为优惠的住房政策。
1992年国会通过《联邦住宅企业金融安全和稳健法》,这一法案对“两房”监管的实质放松,以及住房和城市发展部(HUD)对“两房”贷款中低收入家庭贷款占比的要求,使得美国次级贷款规模迅速扩大。
该法案规定“两房”的经营安全和稳健性由HUD下属的联邦住房企业监管办公室(OFHEO)负责,而HUD的首要目标是提高住宅自有率,而非经营安全性和稳健性,因此贷款的发放力度而非风险成为HUD的首要关注点。
两方面因素导致了92年之后美国按揭贷款的快速发展:
首先是对“两房”监管的实质放松。
《联邦住宅企业金融安全和稳健法》规定,房地美和房利美的核心资本不能低于资产负债表内资产余额的2.5%以及表内资产加上表外债务(包括担保的住宅抵押贷款证券)余额的0.45%。
相比之下,美联储等美国的金融监管部门要求商业银行等其他金融机构的核心资本比率不低于4%、补充资本比率不低于8%,同时杠杆率须在4%以下。
可见“两房”的资本充足率标准显著低于其他金融机构。
其他存款机构把贷款卖给两房或与两房一起进行贷款证券化比自留贷款的利润高得多,监管套利机会使得这种房贷流向两房的趋势一直持续。
其次,HUD对“两房”向低收入家庭提供贷款的要求不断提升导致次级贷款扩张。
1997年,HUD要求“两房”购买的住房抵押贷款中42%是向收入水平等于或低于本地区中间收入的借款者发放,2001年该比例提高到50%,2005-2008年这一比例又进一步分别提高到52%、53%、55%和56%。
这一要求使得次级贷款迅速发展,“两房”持有的房贷及MBS在1990年是7590亿美元、1995年翻番到1.4万亿美元、2000年到2.4万亿美元。
与此同时,美国住房自有率由1995年的64.2%迅速上升到2004年的69.2%。
早在20世纪前半页,美国住房金融系统的主要机构就已经基本完善,主要由一级市场的储贷协会、商业银行、互助储蓄银行等;二级市场的抵押贷款发放机构、政府支持的机构等组成。
住房抵押一级市场上,1932年创建联邦住宅银行体系(FHLBs),1934年成立了联邦住宅管理局(FHA),并于1944年成立了退伍军人管理局(VA),专门为中低收入家庭和退伍军人购房提供抵押贷款保险。
储贷协会和储蓄银行大多是区域性的私营机构,吸收个人存款,从事传统的房贷业务;商业银行发放房贷,还购买房贷抵押票据。
20世纪80年代储贷危机后商业银行成为美国最主要的住房金融机构,储贷协会和储蓄银行的业务已与商业银行无异。
抵押公司从商业银行借款来发放房贷,赚取利差收益。
这些机构发放房贷后保留一部分,将其他部分出售,这便形成了美国特色的住房金融二级市场。
在住房抵押二级市场上,政府发起设立三大证券化机构企业:
吉利美(GinneMae)、房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac),专门从事抵押贷款证券化业务。
其中,吉利美为政府全资公司,房利美和房地美为政府发起设立私营企业(GES),简称“两房”。
其政策目标就是为市场注入流动性、降低融资成本,提高国民购房的可支付性和维护住宅金融市场的稳定性。
为什么两房可以购买按揭贷款产品,并可以带来金融机构对于需求的释放呢?
从流程上看,美国的商业银行或者其他的机构先发放按揭贷款,然后房利美、房地美再去购买这些贷款,进一步进行资产证券化。
“两房”的资金来源主要就是发行债券,因为它们是有国家政府的信用在背书,所以发放的这些债券长期的总体利率水平比相当期限的国债仅高1到2个百分点,其资金的成本是相当低的,所以它们购买按揭贷款的成本也很低。
对于商业银行,把按揭贷款卖给房利美、房地美以后,就可以将其做出表外,释放更多资本。
所以对于商业银行来讲,它只要赚点利差,也愿意低成本去卖给房利美和房地美。
这个最终导致的结果,就是普通的次级贷款者面对的这些按揭的资金成本通过这一系列的流程给压低了,从而就带来按揭需求大幅度的释放。
由于资产证券化的按揭贷款量较大,所以保留在商业银行资产负债表上的按揭贷款只占总的按揭贷款发放金额的较少一部分。
这期间如果算上所有金融机构,考虑到资产证券化的按揭贷款数量时,每年新增加的按揭贷款金额从1992年的0.125万亿美元增长到2006年的1万亿美元,翻了8倍;每年总的按揭贷款余额由1992年的4万亿美元增长到2006年的13.5万亿美元,并在2008年达到峰值14.7万亿美元,翻了3.6倍。
而这期间,美国资产证券化的按揭贷款(MBS)余额占总按揭贷款余额比重由1992年的38%上升到2006年的53%左右,并在2009年前后达到阶段高点近57%左右,由此可以推测美国未被资产证券化的按揭贷款或者说仍停留在表内的按揭贷款占比在43%-45%左右。
2.2日本案例
日本80年代中后期在失去人口年龄结构支撑情况下迎来房地产牛市。
日本在1975年之后适龄购房人群(25-44岁人口)占总人口比重持续下行,从1975年的32.8%下降到1991年的28.7%,下降了4.1个百分点,其中1985-1990年下降了1.7个百分点;而适龄购房人口的绝对值也从1985年的3675万人下降到1989年3547万人,四年间减少了128万人,之后缓慢增长。
而恰恰在这一时期日本房地产迎来历史上最大一波牛市,1985-1991年日本城市土地价格上涨了61.5%,住宅新开工量截至90年增长了38%。
日本的住房金融系统比较特殊,包含了公营金融机构和私营金融机构。
日本公营住房金融机构主要是1950年成立的为房地产建造和购买提供长期低息资本的机构JHLC(JapanHousingLoanCorporation)。
JHLC的贷款资金主要来自财政投资,其每年放贷金额和建造房屋数量由财政投资贷款项目(FiscalInvestmentsandLoansProgram)的预算决定,这个项目通过邮政储蓄系统、邮政生命保险、邮政养老保险和政府部门发行的公开债券募集资金。
1982年,财政投资性贷款25%用于住房领域。
由于JHLC的放贷利率低于财政投资贷款项目的融资利率(一般低1-1.5个百分点),JHLC会获得政府拨款以覆盖利差。
日本的私营金融机构主要包括日本的国内持牌银行(LicensedBanks)、其他银行及其他房屋贷款公司。
GHLC是日本最大的公营金融机构,其占公营机构按揭余额比重长年在80%以上,2007年GHLC被取缔,取而代之的是JHF(JapanHousingFinance)。
而国内持牌银行是私营金融机构的代表,其占私营机构按揭余额比重在50-70%左右。
80年代中期后按揭贷款的迅速发展为日本房地产基本面上涨提供支撑。
日本的住房贷款从1965年开始兴起,在1965年以前几乎所有的住房贷款都是公营贷款,而私人金融机构将其资金投放到商业投资的巨大需求中,形成了日本早期的产业资本。
60年代末,私营机构的住房贷款反超公营机构,但从70年代中期开始私营机构住房贷款比重逐渐下降,公营机构贷款比重逐渐上升,但相对地位未再逆转。
总体来看,公营机构按揭占比由1980年的30.2%上升到1991年的40.4%,私营机构占比相应由69.8%下降到59.6%,在1994年两者最为接近,占比分别为47%和53%,之后差距又开始拉大,到2008年公营和私营的按揭分别占比20%和80%。
从1980-1991年,日本总按揭贷款余额由43万亿日元上升到117万亿日元,翻了2.7倍,其中在1985年之后加速扩张,对应的是80年代中后期日本房地产基本面的快速上行。
日本利率市场化从70年代初开始,到1994年取消短期存款外的所有存款时利率管制基本结束,期间商业银行(持牌银行)资产端按揭余额占总贷款余额比重从1973年底的5.1%增长到2015年底时25.3%。
但是为什么到1990年之后,商业银行也在加大对按揭的配置,而房价还往下走。
那是因为日本在80年代有一个特点,尤其在1985年之后,在泡沫的中后期,很多地产企业加上很多非地产企业,去大量配置土地。
导致在整个价值链上,从拿地到最终销售环节,在土地这一个环节上有大量额外的资金不以房屋最终销售为目的去进行沉淀,而这个沉淀是纯粹的投资属性。
但是土地市场出现一点下行趋势之后,因为投资属性不在,所以这部分资金迅速消失,导致日本房地产市场持续一蹶不振,但是没有改变日本商业银行对房地产按揭的支持,它的按揭贷款绝对金额还是在持续增加的。
2.3荷兰案例
荷兰1990-2002年在失去人口年龄结构支撑的情况下迎来房地产牛市。
1990-2002年荷兰适龄购房人群25-44岁人口由613.7万人减少到590万人,占总人口的比重也从41%下降到36%,人口年龄结构已经无法对荷兰房地产基本面形成支撑;而恰恰在此期间荷兰房地产迎来了长达十几年的牛市,房价在1990-2002年上涨181%,房屋销量也增长了112%。
荷兰在此期间房地产基本面持续向上的主要原因是银行持续给地产需求端加杠杆。
荷兰在90年代初基本完成了金融自由化改革,此后荷兰住房按揭贷款迅速发展,住房按揭贷款余额由1990年563亿欧元增长到2002年2816亿欧元,翻了5倍;期间其占荷兰总贷款余额的比重由21.5%上升到34.9%,提升了13.4个百分点。
荷兰住房金融机构以银行为主,份额稳定。
在90年代初开始的10年中,荷兰按揭市场上银行的优势一直保持相对稳定,前三大银行持有50%以上的抵押贷款余额,并且这一趋势还在不断增强。
以2003为例,银行发放的按揭贷款余额占总按揭贷款余额的比重达到74%,养老基金和保险公司占18%,其他机构如按揭公司、投资公司等占8%。
金融自由化和《巴塞尔协议》的规定是90年代荷兰按揭贷款发展的重要原因。
荷兰货币和银行统计局的高级经济学家DirkvanderWal以及荷兰央行的经济学家ArjenvanDijkhuizen均曾撰文详细分析了荷兰住房地产长期牛市的原因,其中最为重要的就是按揭贷款的迅速发展。
一方面,金融自由化背景使得80年代包括荷兰在内的欧洲国家通胀率和银行按揭利率不断下行,这同时刺激了按揭贷款的供给和需求。
对于银行等金融机构而言,低按揭利率意味着家庭的信誉在变好,为了维持自身市场份额,各银行均大幅增加了对按揭贷款的投放。
并且,竞争的加剧刺激了金融机构对按揭贷款产品的创新和贷款规模的扩大。
利率下行降低了家庭负债负担,因此家庭也普遍提高了购房杠杆。
另一方面,《巴塞尔协议Ⅰ》的规定刺激了银行大量发放按揭贷款。
根据1988年巴塞尔协议《巴塞尔协议Ⅰ》的规定,银行自有资本与所有风险权重资产的比重最低为8%,对于按揭贷款50%的权重而言,需要占用银行4%的自有资本,然而大部分按揭贷款的实际风险小于这一监管要求所默认的风险,当银行意识到为住房按揭这一低风险资产占用太多资本时,他们通过大量资产证券化,发行MBS,实现按揭资产出表,从而减轻资产负责表压力,释放更多资本金用于其他更高收益的贷款。
在此背景下,住房按揭贷款迅速增加,在1990-2003年间,荷兰按揭贷款占GDP的比重从35%上升到86%,loan-to-value(LTV)比率高于100%的按揭比重从1990年的15%上升到2001年的70%。
2.4澳大利亚案例
澳大利亚1990-2014年在失去人口年龄结构支撑的情况下迎来房地产牛市。
1990-2014年澳大利亚适龄购房人群25-44岁人口占总人口的比重从31.5%下降到28.3%,但在此期间澳大利亚房地产迎来了长达二十多年的牛市,澳大利亚房价在1990-2013年上涨113%,房屋新开工总值也增长了253%。
澳大利亚在此期间房地产基本面持续向上的主要原因也是银行结地产需求端加杠杆。
澳大利亚,在80年代中后期基本完成利率市场化改革。
在利率市场化结束不久的1990年代,澳大利亚银行业将贷款重点从商业贷款转向住房按揭贷款。
1990年到2013年,澳大利亚住房按揭贷款余额由832亿澳元增长到13378亿澳元,翻了16倍,其占银行总贷款余额的比重从24%快速上升到60.2%,上升了36个百分点。
此后,这一趋势得以延续,截至2016年1月,澳大利亚住房按揭贷款余额已经达到15317亿澳元,占银行总贷款余额的比重也上升到61%。
澳大利亚的住房金融机构以传统银行为主。
澳大利亚前四大银行占据了按揭贷款市场50%以上的份额,区域性银行大约占据25%的份额,信用社和建筑协会(creditunionsandbuildingsocieties,CUBS)合计占5%的份额,CUBS的市场份额自1990年代早期开始下降,主要原因是一部分机构变成股份制(其中最大一家成为澳大利亚第五大银行)。
剩余的按揭贷款市场由专业的按揭机构占据,这些按揭机构的市场份额从1990年代中期开始迅速提高,主要原因是监管的放松以及利率水平下降导致传统银行依靠低利率存款放贷的竞争优势消失。
2000年,澳大利亚按揭贷款市场中主要银行、区域性银行、非银行机构以及按揭贷款机构的占比分别为56%、24%、6%和14%。
澳大利亚90年代后大幅增加按揭贷款发放力度的原因主要有三个。
第一,企业客户由于进入去杠杆时期,降低了对信贷的需求量,银行被迫转向其他领域。
第二,银行业发放的商业贷款在1990年代的经济衰退时期经历了严重的损失,而住房按揭贷款相对损失小很多,其安全性优势开始突显。
第三,澳大利亚当时执行了《巴塞尔协议Ⅰ》的监管条款,采用了基于风险计量的银行资本充足率指引,使得住房按揭贷款拥有更为明显的优势。
在新的基于风险的方法下,住宅按揭贷款只给予了50%的风险权重,但商业和个人贷款的风险权重都是100%。
澳大利亚央行要求所有银行在1992年之前达到新指引下的资本充足率标准,从1990年开始,各银行已经开始增加按揭贷款比重。
按揭贷款证券化的发展提升也反过来促进了按揭贷款的发展。
按揭贷款证券化比例由1990年中期的不到5%迅速上升到2005年的25%左右,按揭机构在其中扮演了重要角色,按揭机构发放贷款的资金来源几乎全部来自证券化产品发行,其证券化体量占到了整个按揭支持证券发行量的一半以上。
而主流银行由于可以获得成本更优的资金,基金放贷资金来源仅有不到10%的部分来自证券化。
区域性银行和CUBS由于信用评级更低、融资成本更高,其贷款证券化比例约四分之一。
以2000年4月为例,澳大利亚按揭支持证券总额中有55%来自按揭机构,24%来自区域性银行,16%来自主要银行,5%来自非银行机构。
专业按揭机构的增加和按揭贷款证券化的发展也客观上促进了澳大利亚按揭贷款规模的不断扩大。
2.5加拿大案例
加拿大1990-2009年在失去人口年龄结构支撑的情况下迎来房地产牛市。
1990-2009年加拿大适龄购房人群25-44岁人口占总人口的比重从34.2%下降到27.7%,并且适龄购房人口绝对数量也由946万人下降到932万人,但在此期间加拿大房地产迎来了长达十多年的牛市,加拿大房价在1990-2009年上涨68%,住宅许可价值增长了205%。
加拿大在此期间房地产基本面持续向上的主要原因也是银行结地产需求端加杠杆。
加拿大的主要按揭提供机构是银行,并且证券化程度很低。
根据Jones在2002年的研究报告中的数据,加拿大80%的按揭资金来自于短期银行借款,15%来自于银行的中长期借款,而只有5%来自于联邦政府的资产证券化债券,在利率市场化时期,加拿大的商业银行同样面临大型优质企业持续降低银行贷款需求的压力,都有向零售银行转型的动力,而房地产贷款是最主要的资产端增加配置的方向。
加拿大利率市场化和金融自由化60年代末开始,60年代末由于通胀上行和利率波动频繁,70年代加拿大的企业短暂增加对于短期银行借款的依赖。
但到了80年代开始,情况开始逆转,趋势一直延续至今。
企业融资占比中,银行贷款占比以从80年代初的60%左右下降到2000年的40%左右。
而伴随着这一现象产生的是零售银行业务占比的快速上行和按揭贷款占比的大幅度上升,居民户贷款在80年代初占GDP的比重约为50%,上升到2000年左右时的70%,而按揭贷款余额占银行总贷款余额的比重在70年代初只有20%左右,此后一路上行,在80年代初期有所反复,但是在86年开始重新进入上行通道,88年巴塞尔协议重新界定了按揭贷款的资本损耗比率后,按揭贷款占比加速上行,中间虽然也有反复,但是在2015年底这一比率已经高达37.3%。
3、地产标的推荐
行业上涨的大逻辑未改变,地产大周期没有见顶,小周期内在货币政策宽松阶段,基本面将持续上行。
持续推荐布局核心城市地产股。
主要推荐世联行、绵石投资、天津松江、华联控股、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福、华发股份、香江控股、海南高速。
4、家电标的推荐
房地产持续复苏所带来的下游成长性最确定的细分行业是家电板块中的厨电行业,我们将重点推荐厨电行业标的。
我们认为本轮房地产复苏对下游家的电行业形成了实质性利好,在白电、黑电、厨电、小家电等众多细分子领域中,厨电成为受房地产销售驱动最为明显的子领域.从历史情况看,滞后一年的厨电产量增速与房地产销量增速高度拟合,证明房地产销售对厨电行业具有非常强的需求拉动效应,这种效应一般滞后一年左右。
因而准确把握房地产基本面成为预测厨电行业基本面变化最为重要的因素,作为对本轮房地产周期把握最为精准的卖方,根据我们此前三年的地产行业逻辑和观点,我们认为厨电行业仍将持续增长,地产复苏的拉动效应有望持续到2017年。
此外,厨电行业自身几个特征导致其运行周期受地产销量影响最大;进而其主要标的受益于地产复苏,成长性最为确定。
一是厨电行业成长空间巨大,二三线城市成为需求主力。
厨电产品相对其他家电产品而言,在我国普及率仍然较低,而其较强的装修属性决定了新建住宅中较高的普及率。
以抽油烟机为为例,我国抽油烟机普及率受制于中国家庭消费习惯影响,普及率远低于其他家电产品如冰箱、洗衣机、彩电等产品。
2013年的数据显示,我国抽油烟机的普及率低至42.5台/百户,远低于冰箱82台/百户的水平。
从需求结构来看,主要是受制于农村地区家庭消费习惯和收入水平所限,即便是在发达省份的农村地区普及率依然很低,从而拉低了全国的抽油烟机普及率。
未来农村家庭的普及需求与城镇家庭的更新需求将共同驱动这一行业成长,其中普及需求与地产销售关系更为密切,由于当前城镇化进程的加快,农村家庭不断向城市迁移,普及性需求将有很大一部分在二三线城市住宅销售中释放。
核心二三线城市将成为厨电行业的主要增长点。
从房地产成交区域结构上来看,本轮房地产复苏在已经从2015年下半年以北、上、深为主逐渐向核心二三线城市扩散,尤其2016年以来南京、武汉、合肥、苏州、厦门、惠州等核心二线及三线城市复苏十分明显,年初以来二、三线城市的新房成交累计增速分别达到43%和31%,远超一线城市3%的增速。
我们认为核心二三线城市基于强大的人口吸附能力和
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