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以宝万之争案例学习并购理论
以“宝万之争”案例学习并购理论
摘要:
全球经济一体化的浪潮下,国际之间的要素和资本流动更加密切频繁,中国企业随着竞争能力的提升和管理能力的改善,在改革开放后的几十年间的并购数量和并购规模也在不断提升。
尤其是2006年国内股权分置改革完成以后,进一步推动了并购活动在我国的发展。
“宝万之争”这场收购与反收购战役自打响以后就在资本市场上掀起了巨大的风浪,对各方均造成了深远的影响,期间万科管理层和宝能系大老板姚振华双方你来我往,博弈不断。
宝能系凭借自身募集资金不断举牌万科,万科则相继拉入安邦保险、恒大、深圳地铁等参与反收购之战。
最终“白衣骑士”深圳地铁成为第一大股东,宝能系在无法取得董事会控制权的情况下撤资离场。
结合并购课程所学知识,再次回顾这场收购之战,获益颇多,对并购内容的了解也更加详细、透彻。
关键词:
并购、宝万之争、白衣骑士
一、参与方背景介绍
万科企业股份有限公司(以下简称“万科”)成立于1984年,总部位于深圳市盐田,是国内最大的住宅开发企业,项目覆盖珠三角、长三角、环渤海等城市经济圈。
1991年在深圳证交所上市,成为深交所第二家上市公司,是资本市场里具有代表性的地产蓝筹股。
2015年实现销售面积1067万平方米,销售额超过2614亿元,是国内房地产行业的旗舰企业。
深圳市宝能投资集团有限公司(以下简称“宝能”)成立于1992年,总部位于深圳,业务覆盖综合物业开发、金融、物流、旅游、民生等五大板块,直接及间接控股公司超过70家,包括绝对控股的钜盛华、宝能地产和前海人寿等。
2012年开始在全国范围内布局商业地产。
二、并购进程
1.宝能系斥巨资在公开市场大肆收购,万科股票被迫停牌
2015年7月10日,宝能系斥资80亿元首次在公开市场上收购万科股份,其后历经多次举牌,最终在2015年12月18日万科停牌前持股24.26%,成为万科的第一大股东。
万科A股和H股被迫停牌,理由是重大资产重组,实则是暂缓“野蛮人”宝能的疯狂攻势,获取短暂喘息时间以寻求应对之策。
序号
时间
点发生事件
1
2015.7.10
宝能系首次举牌,持股约5%
2
2015.7.24
宝能系二次举牌,持股比例增加至10%
3
2015.8.26
宝能系再次增持,持股比例增加至15.04%,超越华润成为第一大股东
4
2015.9.4
华润投入4.97亿元,持股比例增加至15.29%,重新成为第一大股东
5
2015.12.17
宝能系不断增持,累计持股24.26%,再次成为第一大股东
6
2015.12.18
万科A股向深交所申请暂时停牌
2.万科寻求资本重组受阻,“白衣护卫”恒大驾到
2016年,万科先是寻求与深圳地铁开展资本重组,在受到前两大股东宝能和华润的联合反对后,被迫中止此项计划。
此后,万科A股在历经半年多停牌以后重新复牌,恒大迅速斥巨资入场,并以14.07%的持股比例成为万科第三大股东,与华润联合持股比例超过宝能,在公司决策上占据话语权。
序号
时间点
发生事件
1
2016.1.6
万科H股复牌
2
2016.3.13
万科与深圳地铁签署合作备忘录,拟定向增发股份收购深圳地铁子公司
3
2016.6.17
万科披露与深圳地铁的重组方案,计划发行28.72亿股,合计456.13亿元收购深圳地铁持有的前海国际100%股权。
若交易完成,深圳地铁将持股万科20.65%股份,成为第一大股东;宝能系持股比例将由24.26%下降至19.27%;华润持股比例将由15.24%下降至12.1%。
4
2016.6.23
重组方案受到宝能系和华润的联合反对,两者合计持股39.53%,超过1/3,重组方案无法获得董事会超过2/3的赞成票
5
2016.7.4
万科A股复牌
6
2016.7.5
宝能系持股比例增加至24.972%
7
2016.8.4-2016.1129
恒大多次举牌,增持至14.07%,位列第三大股东。
宝能系持股25.4%,华润持股15.31%
3.“白衣骑士”深圳地铁出现,打响反收购之战
2017年,万科的第二大股东华润和第三大股东恒大先后将所持股份全部转让给深圳地铁,深圳地铁在先前合作重组的计划失败后,仍然以29.38%的持股比例成为万科第一大股东。
2017年6月21日,万科在王石离职后重新选举管理层,深圳地铁和万科前管理层在7席非独立董事中各占3席,成为这场战役的赢家。
宝能系未能在董事会中取得一席席位,最终黯然离场。
序号
时间点
发生事件
1
2017.1.12
华润将16.9亿股协议转让给深圳地铁,占万科总股本15.31%
2
2017.6.9
恒大将15.5亿股协议转让给深圳地铁,占万科总股本14.07%
至此,深圳地铁持股32.4亿股。
占比29.38%,成为第一大股东
3
2017.6.21
王石退位,万科重新选举新一届董事会成员,7名非独立董事中万科管理层和深圳地铁各占3席,宝能系未获得董事席位
4.虽败犹荣,宝能系失了名却得了利
宝能系最终以收购失败告终,并且在公开市场陆续减持万科股份,但是“宝万之争”使得万科的价值与潜力在资本市场得到大幅提升。
宝能系将手中股份低买高卖,获利颇丰。
钜盛华旗下九大资管计划共减持11.42亿股,累计套现约280亿元,买入均价约为18.89元/股,投入金额约为216亿元,其中杠杆资金占比2/3,财务成本在30亿元左右。
同时9个资管计划累计获得分红17.36亿元,三年时间累计获利接近50亿元。
序号
时间点
发生事件
1
2018.4.4-2018.9.9
钜盛华旗下九大资管计划所持有的11.42亿股全部减持完毕
三、“野蛮人”宝能的并购动机
1.并购动机理论
并购动机包含多种:
以低价获取优质资产、追求规模经济和协同效应、提高市场占有率、获取目标公司的专利和技术、业务多元化发展、基于税收优惠或者基于管理层的个人利益。
跨国并购还可以规避国外的政策限制、获取国外的客户和销售渠道,更好的打开国际市场。
2.宝能的并购动机
1)万科股价被低估,资产价值优良
万科主营房地产开发和物业服务,2013至2015年三年间营业收入分别为1354亿元、1464亿元、1955亿元,净利润分别为151亿元、156亿元、176亿元,是中国房地产行业的旗舰企业。
但是,万科的股价长期保持在16元以下,市盈率只有10倍,在现金流充裕,盈利状况良好,杠杆率保持稳定的情况下,股价被严重低估。
2013—2015年万科盈利状况良好
单位:
亿元
2013
2014
2015
营业收入
1354
1464
1955
净利润
151
156
176
总资产
4792
5084
6113
资产负债率
78%
77.2%
77.7%
数据来源:
万科2015年度报告
2)万科股权分散,没有绝对的控股股东
万科的第一大股东华润持股仅有14.89%,前十大股东合计持股37.35%,缺乏绝对控股股东。
公司实际控制人为管理层,但是持股比例较低,在董事会的表决权占比不高。
2015年6月30日前持股超过1%的机构和个人
序号
股东
持股比例
1
华润
14.89%
2
HKSCC
11.9%
3
国信证券-工商银行-国信金鹏资管计划
4.14%
4
GIC
1.38%
5
刘元生
1.21%
6
MERRILLLYNCH
1.12%
数据来源:
万科2015中期报告
3.宝能系被看作敌意收购,称为“野蛮人”的原因
1)过往收购历史名声不佳,收购动机不纯
宝能系2002年成立钜盛华,主营业务为实业投资和投资管理,并于2012年注册成立前海人寿,持股51%,之后便多次在二级市场参与重大交易。
在举牌万科之前,钜盛华及其一致行动人前海人寿已经在举牌多家上市公司,通过在二级市场花重金大量购入股票,短时间内获取高持股比例,然后洗牌管理层,将自身员工派驻进公司董事会,或者以更高的股价协议离场,往往对目标公司的未来发展造成损害,其粗鲁的进场方式被冠以“野蛮人”的称号。
2010年在二级市场大量购入深振业的股权,以5%的持股比成为公司第二大股东,之后与第一大股东深圳市国资委展开拉锯战,在无法取得公司控股权的情况下,撤资离场。
2015年,在二级市场大量买入南玻股份,以23%持股比成为公司第一大股东,南玻集团的原高管团队和管理层相继离职,宝能系员工入驻董事会,成为公司的实际控制人。
前海人寿2015年持有多家上市公司股份
序号
公司名称
持股比例
1
华侨城
7.23%
2
中矩高新
20.11%
3
韶能股份
15%
4
明星电力
5.02%
5
中国金洋
19.59%
6
南宁百货
10.01%
7
南玻集团
20.83%
8
合肥百货
6.72%
数据来源:
前海人寿《详式权益变动报告书》
2)资金来源为短债长投,风险高
截至2016年底,宝能系合计持有万科25.4%的股份,按资金来源划分主要分为三部分。
1)寿险和万能险保费收入,2015年前海人寿保费收入超过150亿元。
2)股权质押,截至2015年底,宝能系质押宝能地产6.7亿股,质押前海人寿22.1亿股,质押万科7.28亿股,并且质押了宝能投资集团30%的股份。
3)资管计划融资,9个计划规模合计232亿元,钜盛华出资77亿元,4家银行共同出资144亿元。
而钜盛华出资的77亿元中只有1/3来自宝能系自有资金,其余资金为银行贷款。
4)债券融资和信贷融资,前海人寿、钜盛华和宝能地产可合计发行不超过118亿元的长期债券,同时宝能系在各金融机构获得总授信85亿元,平均利率超过10%,期限两至五年。
可以发现,宝能系用于收购万科股份的400多亿资金中,自有资金只占很小的比例,多数资金是以保费、债券、贷款、私募等方式获取的短期资金,期限一般不超过5年,年利率高达两位数,
三大资金来源
持股比例
1
前海人寿
前海人寿万能险79.6亿元
合计6.67%
前海人寿传统保费24.62亿元
其他资金34.5亿元
2
钜盛华
自有资金39亿元
合计8.39%
券商78亿元
3
九个资管计划
钜盛华出资77亿元
合计10.34%
银行出资155亿元
3)能力不足,信用不够
宝能系是一个集地产、保险、物流、医疗等产业于一身的庞大帝国,于2002年成立宝能地产,2005年深圳太古城项目的成功让公司的目标瞄准全国市场,但是截至2014年底仅在30个城市拥有40座楼盘,其中一些项目经营不善,陷入停工和烂尾风波,销售额停滞不前,发展没有达到预期。
宝能地产每年的销售额只有几十亿,未能进入全国地产前100强,较为成功的项目仅有深圳太古城和远洋城等少数项目,自身经营管理能力不足以驾驭万科这艘航空母舰。
宝能系多数项目融资成本较高,达到两位数;而万科的信用评级良好,以万科的名义发行公司债或者信贷融资可以大大降低融资成本。
同时,宝能在全国各地的大量地产项目烂尾或者陷入退地风波,利用万科品牌的良好信誉度,可以大大改善原有项目的存续问题。
四、收购防御机制
1.反收购策略
收购与被收购在资本市场是很常见的事情,因为从行业到公司都存在发展周期,在衰退阶段,大部分公司都面临被收购或者破产的命运。
即使在发展或成熟阶段,如果公司资本规模较小或者股权相对分散,仍然会给外部可趁之机,所以在董事会协议中提前制定好反收购策略就显得很有必要。
此外,在被收购过程中,若是善意收购方,则目标公司一般会接受对方的收购要约;若是敌意收购,即使不接受收购要约,对方仍然可以通过买入股份,争夺代理权,这就需要被收购方随机应变,在以损害自身利益较小的情况下采用反收购策略保住公司的控制权。
1)收购发生前防御机制
策略
含义
毒丸计划
公司股东可以折价购买公司股票
毒性卖权
债权人可以立即把债券卖还给目标公司
董事会分级分期
董事会每年分批选举,收购方需要较长时间控制董事会
限制投票权
超过一定持股比例的股份没有投票权
绝对多数条款
收购需要得到绝对多数股东同意
合理价格修正条款
收购方必须以合理价格收购股份
金色降落伞
完成收购后,收购方需支付目标公司高管一笔补偿
2)收购发生后防御机制
策略
含义
诉讼或停牌
拖延被收购时间
绿票讹诈
目标公司溢价回购收购方持有的股份
股票回购
迫使收购方抬高收购价,提高收购成本
资本重组
提高杠杆率
皇冠之珠
将优质资产提前出售给第三方
帕克曼战略
对收购方发起反收购
白衣骑士
寻找第三方参加收购
白衣护卫
寻找第三方收购本公司部分股份
2.万科的反收购策略
1)寻求大股东帮助
在宝能多次增持万科股份,成为第一大股东之后,华润先后两次增持,重新夺回第一大股东。
但是随后宝能不断增持,华润身为央企,无法继续以高股价增持股份,万科管理层只能另寻他法。
2)停牌拖延时间
2015年12月18日,万科以重大资产重组及收购资产为由临时停牌,A股和H股同时停牌,宣布将推进重组和增发。
2016年1月6日,万科H股复牌。
但是直到2016年7月4日,万科A股才复牌,这半年时间,宝能系无法继续增持万科股份,为万科管理层寻求对策提供了宝贵时间。
这期间,万科还与深圳地铁签署资本重组的意向协议。
3)资本重组引入新股东
万科管理层与深圳地铁签署合作备忘录,拟定向增发股份28.72亿股以收购深圳地铁持有的前海国际100%股权。
若该交易完成,深圳地铁将持股20.65%,成为万科的第一大股东。
但是该重组计划未提前与华润协商,增发股份会稀释华润的股份,由15.24%下降至12.1%,所以该重组计划遭到了华润和宝能的联合反对。
虽然万科宣称该方案在董事会获得2/3以上赞成票,但是宝能和华润合计持股39.53%,超过1/3,意味着该方案无法在股东大会上取得2/3的股东支持。
4)白衣护卫
2016年7月万科A股复牌后,随即在同年8月4日,恒大首次举牌万科,以91.1亿元购入4.68%股份,并在随后三个月内不断增持,合计持股14.07%,成为第三大股东。
恒大加上华润的持股比例超过第一大股东宝能,所以宝能即使持股最多也无法取得董事会的领导权。
5)白衣骑士
2017年1月,华润将全部股份转让给深圳地铁;同年6月,恒大将全部股份转让给深圳地铁。
至此,深圳地铁合集持有万科29.39%股份,成为万科的第一大股东。
6月21日。
万科新一届董事会选举公布候选名单,7名非独立董事中,万科管理层和深圳地铁各有三名成员入选,宝能系没有成员进入董事会,也标志着“宝万之争”以宝能系争夺控制权失败告一段落。
五、启示与思考
2016年7月,万科管理层向证监会和深交所等监管部门提交《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》,将监管部门拉入这场收购站之中。
最终,在2017年2月,保监会公布对宝能系掌舵人姚振华的处罚决定:
对前海人寿董事长姚振华作出撤销任职资格,并禁入保险业10年的处罚。
处罚依据为前海人寿编制虚假资料以及违规应用保险资金。
但是从盈利角度讲,宝能系仍然大获全胜,宝能系所持九大资管计划累计获利50亿元。
在退出万科的股权争夺之后,宝能将目光瞄向新能源领域,并在2017年成立宝能汽车,同时收购观致汽车51%的股份,大力布局新能源汽车产业。
随着经济全球化的不断推进,我国的资本市场改革力度将会越来越大,开放程度将会越来越高,这也为跨国企业进入中国市场寻求投资和合作开启了方便之门,同时意味着类似“宝万之争”的敌意收购将会越来越多。
在改善公司管理能力的同时,如何提前防范好敌意收购将会成为未来企业发展的一项重中之重。
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