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居然之家深度经营分析报告
居然之家深度经营分析报告
2020年5月
背景分析3
深耕家居零售,打造泛家居行业龙头4
居然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一4
业绩增长稳健,并表后泛家居业务仍为主要收入来源5
2019年底借壳上市,作价356.5亿元,对应2018年18.2xPE5
泛家居行业空间广阔,零售环节集中度持续提升8
2018家居零售市场超3万亿,预计2019E-2023E以CAGR9.5%增长8
家居零售行业集中度低,线下仍为主要销售场景9
家居零售集中化是长期趋势,连锁家居卖场竞争力强11
直营+加盟”卖场双轮驱动,联手阿里引领家居新零售12
直营模式:
凭借轻资产运营,资产运营效率高于主要竞对13
优化运营管理带来持续增长,坪效高于主要竞对13
租赁物业拉低直营毛利率,但提升资产回报率14
加盟模式:
深耕低线城市,毛利率同业领先15
战略联手阿里打造家居新零售,三大融合做大家居主业17
盈利预测与估值19
风险提示21
PE/PB-Bands21
投资概要
居然之家是我国泛家居行业龙头企业,截至2019年底,公司共经营管理355家卖场,总
经营面积1,204.7万平方米,就业务规模而言仅次于美凯龙位列家居连锁卖场行业第二。
公司凭借轻资产模式快速扩张,拓城速度快、灵活性高;同时与互联网巨头阿里战略合作,打造家居新零售平台,加快数字化转型,有望带来成长与估值双提升。
我们认为,市场对于居然之家的判断有三点偏差:
市场认为公司并表武汉中商产生的负商誉仅为一次性收入,不可持续,但忽略武汉中商业务的本身价值及与公司的协同作用。
武汉中商创建于1985年,是湖北地区的一家老牌国
有零售企业,历经30余年,发展成为多业态商贸连锁集团,2018年在中国商业联合会的
中国零售百强”排行中位列第51位,在湖北的确具备综合实力与品牌美誉。
合并完成
后,公司计划围绕三方面与武汉中商进行协作:
相互促进门店向综合商业体升级、借助泛家居成功经验推动百货商超新零售转型、共享客户与供应链资源与数据,助力武汉中商进行升级转型。
市场认为疫情对家居线下消费有直接冲击,但我们认为,长期来看优势龙头有望受益于劣势企业的岀清,进一步提升市场份额。
短期疫情对线下消费造成显著负面影响,尤其是可选消费行业受冲击明显。
为缓解入驻商户压力,居然之家拟向免除自营卖场商户一定期限的租金及管理费用,公司预计本次免租安排会对2020年的归母净利造成5.9〜6.4亿元影
响。
但不可以忽视的是,居然之家作为龙头企业,抗风险能力要显著高于一般企业,本次疫情将加速家居零售行业的优胜劣汰,提升行业集中度,居然之家有望受益。
市场过多担忧公司门店扩张难以为继,无法持续推送公司业绩增长,但忽略低线城市连锁家居卖场渗透率仍较低,且伴随门店成熟,坪效提升也会持续为公司带来业绩增量。
截至2019年底,居然之家有355家家居卖场,按663个城市(2019H1年国家统计局数据)计算,假设4个直辖市每座城市开设4家门店,23个省会城市每座城市开设2家门店,
其余636个地、县级市每座城市开设1家门店,伴随城市化进程推进,居然之家至少有近
96.7%的新开店空间。
此外,公司会对存量门店不断进行摊位布局和产品结构优化,提升店效,参考公司2016-2018经营数据,成熟期门店单店CAGR7.95%,可为公司带来持
续稳健的业绩增量。
深耕家居零售,打造泛家居行业龙头
居然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一
公司是我国泛家居行业龙头,旗下品牌居然之家是我国最有影响的家居卖场品牌之一。
公
司成立于1999年,业务涵盖家居产品销售、家装服务、家居会展等领域,集居然之家”
家居卖场、乐屋”家装、丽屋”家居建材超市于一体,历经20余年发展成为中国泛家
居行业龙头之一。
截至2019年底,公司在国内29个省、自治区及直辖市共经营管理355
家卖场(总经营面积1,204.7万平方米),其中直营卖场92家,加盟卖场263家
图表1:
家居连锁发展历程
时间重大事件
1999年在北京开设第一家门店
2000年在行业内首倡先行赔付”
2001年第一次MBO改制完成
2003年装修公司与建材超市成立,开展设计及装修业务;同年开设第二家分店,开始连锁化发展
2005年北京外第一家分店太原春天店开业,开启全国化发展
2014年第100家店一一兰州雁北路店开业
2016年电商平台居然设计家上线,同年第二次MBO改制完成
2017年第200家店一一长春太阳城店开业
2018年获得阿里巴巴、泰康集团等130亿元战略投资,同年8月签约门店突破400大关
2019年连续十四年荣膺北京十大商业品牌”,签约门店数突破600大关,同年借壳上市
I
资料来源:
公司公告,市场部
中商是公司旗下商业零售品牌,在湖北地区尤其是武汉拥有较高知名度。
截至2019底,
公司共拥有9家现代百货店、1家购物中心、65家各类超市,主要分布于武汉市各核心商圈,并向周边如荆州、黄石、黄冈等10个主要城市辐射。
得益于可靠的商品质量及岀色
的服务水平,中商在湖北区域内享有良好口碑。
未来发展以存量改造升级为主。
作为重要业务单元,商超百货未来将以百货中心化、直采自营、全渠道经营”为经营方向,向互
联网+”的新型商业模式转型。
业绩增长稳健,并表后泛家居业务仍为主要收入来源
2019年公司实现营收90.9亿元,归母净利31.3亿元,分别同比增长7.9%、60.1%。
收入端增长主要系新开卖场带来的业务规模增加及老店新合同标准上涨带来的坪效增加,租
金物业费收入增加所致。
此外,2019年百货超市业务的并表(仅并12月)也为公司业绩
带来一定提振作用。
利润端的增长除上述因素外,公司并表武汉中商形成负商誉,一次性
兑现3.3亿营业外收入也是主要来源之一。
2020Q1,公司实现收入23.9亿元,同比增长
15.3%,主要系并表武汉中商所致;实现归母净利2.4亿元,同比下滑43.8%,主要系疫
情对公司租赁及其管理(疫情期间免除商户部分租金及管理费)、加盟管理(部分收入按
营收计提)、商品销售、装修业务经营造成较大负面影响所致。
参考2019年前三季度备考数据,泛家居业务收入规模:
百货超市收入规模约为3:
1。
2019
年公司租赁及管理收入74.8亿元,占主营业务收入83.2%,是公司最主要收入来源;加
盟管理、商品销售分别占主营业务收入的8.9%、5.1%。
因2019年年报公司仅并表百货
超市业务12月收入,取2019年各业务报表收入难以比较各业务实际规模,因此我们取备考财务报表数据进行分析。
公司2019年前三季度泛家居业务收入占比74.9%,百货超
市业务收入占比25.1%,二者收入规模约为3:
1。
2019年底借壳上市,作价356.5亿元,对应2018年18.2xPE
上市公司前身为武汉中商,创建于1985年,是湖北地区的一家老牌国有零售企业。
武汉中商以传统百货店起家,1993年,开始探索超市新业态;1996年,走岀武汉向湖北二级
城市渗透;2005年,探索购物中心商业模式,开设武汉销品茂(Shoppingmall)。
历经30余年发展,武汉中商发展成为多业态商贸连锁集团,2018年在中国商业联合会的中
国零售百强”排行中位列第51位。
2019年底武汉中商完成重大资产重组,实控人发生变更,构成反向购买。
公司通过非公开发行的方式向居然控股等交易对方购买家居连锁(北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司)100%股权。
本次资产重组构成业务的反向购买,公司于2019年12月纳入家居
连锁的财务报表。
重组完成后,居然控股直接持有上市公司42.68%股份,成为上市公司
控股股东。
上市公司实际控制人将变更为汪林朋,汪林朋及其一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计控制上市公司61.94%股份,股权结构较为稳定。
资料来源:
公司公告,市场部
对重组标的家居连锁采取绝对估值法与相对估值法进行估值,最终选取FCFF绝对估值法
估值作为评估结果。
截至评估基准日2018年12月31日,FCFF绝对估值法评估价值为
25%
1
357亿元,较账面价值增值219%;相对估值法评估价值为360亿元,较账面价值增值221%
图表9:
家居连锁盈利预测假设条件
—
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
营业收入增长率
-
13.7%
13.3%
14.1%
8.4%
5.9%
5.9%
5.9%
营业成本/营业收入
65.9%
60.7%
55.4%
54.2%
52.7%
50.8%
49.0%
47.2%
管理费用/营业收入
3.9%
4.4%
4.2%
5.3%
4.5%
4.4%
4.3%
4.3%
销售费用/营业收入
I
9.6%
9.7%
7.9%
8.4%
8.5%
8.6%
8.7%
8.8%
资料来源:
公司公告,市场部
无杠杆Beta目标D/E无风险利率股票风险溢价
Kd
Kc
Ke
0.8856
4.54%
4.12%
6.85%
4.75%
1.50%
11.89%
图表10:
FCFF绝对估值法采取的资本成本假设(截至评估基准日2018年12月31日)
I
t
资料来源:
公司公告,市场部
图表11:
相对估值法下可比公司及家居连锁对应价值比率(截至评估基准日2018年12月31日)
项目
美凯龙
富森美
浙江东日
海宁皮城
家居连锁
家居连锁估值(亿元)
EV/EBIT
12.59
9.93
14.72
12.61
15.06
350.00
EV/EBITDA
12.23
7.64
12.08
7.22
12.4
330.00
P/S
2.79
5.92
4.77
3.01
4.56
369.00
EV/S
1
5.34
5.93
5.16
3.39
6.13
453.00
1
资料来源:
公司公告,市场部
主要股东信心强,签订《盈利预测补偿协议》为家居连锁提供业绩担保。
现公司股东汪林
朋、居然控股、慧鑫达建材为家居连锁提供业绩担保,承诺家居零售在2019/2020/2021
年扣除非经常性损益后归母公司净利润不低于20.60/24.16/27.19亿元;若业绩不达预期,
则业绩承诺人将用所持上市公司股份/现金对武汉中商(股东)进行补偿,有效地保障了中
小股东利益。
=当期未实现利润数甘卜偿期限内各年承诺净利润数之和咬易作价-累积已补偿金额
资料来源:
公司公告,市场部
2017-2019家居连锁(收购标的简称,下同)收入稳步增长,盈利能力持续提升,营收
CAGR达10.4%,净利润CAGR达50.6%。
2019年家居连锁实现营收87亿元,同比增长4.4%;实现营业利润为36.2亿元,同比增长37.6%;实现扣非归母净利21.2亿元,完成2019年业绩承诺。
稳扎稳打独立发展业务外,商超百货业务与泛家居业务将进行资源共享与整合,实现整体利益最大化。
业务的合作将围绕三个维度展开:
相互促进门店向综合商业体升级、借助泛家居成功经验推动百货商超新零售转型、共享客户与供应链资源与数据。
图表13:
百货商超、泛家居业务资源整合战略方向
軸II)鸟乓商生■缶伙科暨祗円壮*.■?
*;b
资料来源:
公司公告,市场部
泛家居行业空间广阔,零售环节集中度持续提升
2018家居零售市场超3万亿,预计2019E-2023E以CAGR9.5%增长
从广义来看,家居连锁处于泛家居市场,市场整体发展趋稳。
其中,家装建材市场与家居
连锁相关度最高,根据中国家装材协会数据,2018年我国家具建材行业市场规模达4.8
万亿元,相比2012年的3.7万亿元,平均年复合增长率达5.3%,发展平稳。
从最主要业务来看,家居连锁处于家居零售市场。
据弗若斯特沙利文的统计,2018年我
国家居装饰及家具零售市场规模达3.30万亿元,同比增长11.9%,2019E-2023E复合增
长率预计为9.5%,属于泛家居中增速较快的子行业。
中长期来看拉动家居消费的因素主要有三个:
城镇化水平提升、房地产市场发展平稳及日渐提高的居民消费潜力:
我国城镇化水平快速提升。
我国正处于城镇化快速发展的中后期,全国城镇化率从2012
年的52.57%提升至2018年的59.58%;同时,从国际上来看,2018年日本与美国的城
镇化率分别为91.62%与81.26%,我国城镇化率还有较大提升空间。
《国家人口发展规划
(2016-2030)》显示,预计2030年全国总人口/城镇化率分别达到14.5亿人/70%,按此
测算,2030年城镇人口将较2018年增加1.78亿人,若按小康社会人均居住面积35平方
米计算,新增居住面积将达62.40亿平方米。
家居作为必选消费,伴随城镇化深入市场空
间将持续打开。
房地产市场发展平稳,房住不炒”或为家居市场带来业绩新的增量。
2016年930调控
政策”后,我国进入新一轮房地产政策调控周期,房住不炒”成为当下主基调,促使大
量投资性存量房或空置房转化为居住性住房。
2018年10月开始部分城市房地产调控政策
略有放松,2019年中国商业住宅销售面积为15.01亿平方米,同比增长1.5%;竣工面积为6.80亿平方米,同比增长3.0%。
整体来看,2019年国房景气指数101.85,房地产市
场发展趋于平稳,叠加房住不炒”主基调,将持续为家居市场创造需求。
居民可支配收入持续增长,消费潜力有较大提升空间。
伴随中国经济崛起,我国居民人均
可支配收入不断提升,从2013年的1.83万元提升至2019年的3.1万元;2019年我国社
会消费品零售总额达41.16万亿元,名义同比增长8.0%,居民消费能力明显提升。
家居零售行业集中度低,线下仍为主要销售场景
泛家居行业竞争呈典型大行业小公司”格局,品类杂、品牌多,行业整体集中度较低。
家居行业产品品类众多,仅家居主材就至少涉及地板、木门、瓷砖、照明、吊顶等十余种品类;并且,家居建材行业玩家众多,据国家统计局,2018年我国规模以上建材企业企
业总数约为3.5万家,行业整体集中度较低。
零售环节价值高,产业链议价能力强。
泛家居产业价值链包括原材料供应、家居产品制造、零售与直销,其中零售环节极为重要。
家居上游产业链长,准入门槛低,玩家数量众多但规模不大;尽管国内部分优质制造商通过品牌建设与设立自营渠道,增强了议价能力,但家居产品消费天然频次低、数量少,制造商市场推广投入始终有限。
因此,泛家居产业链中零售环节溢价能力十分强。
图表22:
我国泛家居产业价值链
资料来源:
弗若斯特沙利文,市场部
家居零售业态多样、玩家众多,行业集中度低。
家居零售行业不断推陈岀新,多业态百花
齐放。
根据家居零售企业发展情况,亿欧智库将零售主体分为四类:
家居卖场/电商平台/
垂直品类品牌、国际化/海外家居零售品牌、国内企业跨界开创家居零售品牌,以及新生代家居零售品牌。
就零售额而言,据弗若斯特沙利文统计,2019年家居零售龙头红星美凯
龙占家居装饰及家居卖场行业(包括连锁与非连锁)市场份额仅6.3%,可见行业较为分
散。
图表23:
2019年中国家居零售经营主体各业态代表企业
—
资料来源:
亿欧智库《2019年家居零售新方式研究报告》,市场部
家居消费低频高价,消费者注重体验,因此线下实体店仍是主要销售渠道。
家居行业消费频次低、消费价格高,购买时往往偏好去实地体验。
以新中产家庭为例,根据《2018中
国新中产家居消费指数报告》,44%的新中产群体选择在家居大卖场购买家居、33%选择
品牌专卖店。
新中产群体认为实体店品质有保障,且家居产品大部分属于体验性产品希望在购买前进行亲身感受;选择家居卖场的群体认为家居卖场购物直观方便,同时购物也是一种消费体验。
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