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阅读研讨资本运营决策的四大基石
阅读研讨资本运营决策的“四大基石”
资本运营决策的〝四大基石〞
1为何注重价值
在市场经济中,毫无疑问,价值是一个重要的度量工具。
人们投资时都希冀投资价值的增长足以补偿投资带来的风险以及资金的时间价值。
关于资本运营中一切类型的投资,如债券、银行存款、房地产、股票等,这一点都是成立的。
因此,了解如何发明价值以及权衡价值是资本运营中高层管理者决策的重要工具。
只需从最近的金融危机以及历史上发作的经济泡沫的破灭中吸取阅历经验,就会知道价值发明和权衡的各项原那么是永久的。
金融工程、过度的债务杠杆,以及不怎样适用于经济兴盛时期的老旧经济学规那么,像这样一些曲解——它们能够招致公司做出破坏价值的运营决策,并使整个经济增长放缓。
除了价值的永久性,本章中关于价值发明和权衡的思绪十分直接。
我们以为,资本运营决策运用公司金融的基本原那么可以概括为〝四大基石〞。
运用这些原那么,公司高层管理者可以找出大少数资本运营效果的价值发明答案,如该采取什么战略、能否停止收买、能否停止回购等。
这些基石也是十分直观的。
例如,大少数高层管理者明白不论是作为费用记在公司的损益表中,还是独自作为财务报表的脚注,公司股票期权都不会影响公司价值,由于现金流没有发作变化,许多高层管理者便会疑惑为什么要花十年的时间去争论采用什么会计准那么以反映这些期权的经济意义。
1.1四大基石
公司金融实际提醒资本运营决策的四大基石究竟是什么?
它们如何引导公司资本运营发明耐久的价值?
第一大以及指点性的基石:
公司要发明价值,就必需应用从投资方筹集的资本,以超越资本本钱的报答率(投资者要求的报答率)来发明未来现金流。
公司支出增长的速度越快,以诱人的报答率配置的资本越多,发明的价值也就越多。
增长与相关于资本本钱的投入资本报答率(ReturnOnInvestedCapital,ROIC)二者的结合是推进价值发明的真正要素。
第一大基石命名为价值中心原那么(thecoreofvalue),增长与投入资本报答率二者的结合解释了为什么一些公司通常拥有较高的市盈率但增长率较低。
在品牌消费品行业,如全球性的糖果企业好时公司2020年年底的市盈率是18,超越了70%的美国400家最大的非金融公司。
但是,好时公司的支出增长率却不时坚持在3%~4%之间。
这个原那么的关键点在于,公司的增长和投入资本报答率不同,相应的战略也会不同。
关于高资本报答的公司,提高增长率可以发明最大的价值。
但是,关于低报答的公司,资本报答率的改善可以提供最大的价值。
第二大基石是第一大基石的推论:
只要当公司发生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产停止重新配置,才干为股东发明价值。
我们给第二大基石命名为价值守恒原那么(theconservationofvalue),没有添加现金流(经过添加支出或许提高资本报答率)的投资也就没有发明价值(假定该公司的风险状况没有改动)。
当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时,只是改动了现金流的一切权,并未改动可取得的总现金流或许添加价值(除非债务节税添加公司的现金流)。
异样,改动会计处置方法只会给我们一个业绩添加的假象,但不会真正影响现金流,因此不会影响公司的价值。
我们有时会听到这样一种说法,在资本运营的决策中,高市盈率公司购置低市盈率公司,那么低市盈率公司的支出将依据高市盈率公司的市盈率来重新权衡。
假设兼并后公司的增长率、投入资本报答率以及现金流没有变化,目的公司的市值为什么会添加呢?
该说法除了逻辑上不成立,重新权衡也没有任何实证支持。
当然,假设新的兼并公司由于收买而改善了支出和现金流,就意味着发明了新的价值。
第三大基石:
一家公司股票价钱的变化反映了股市对业绩的希冀值,而不只仅是该公司的实践业绩(如增长、投入资本报答率以及带来的现金流)的变化。
我们称其为希冀值跑步机原那么(theexpectationstreadmill),由于这些希冀值越高,为了维持这种希冀值,该公司的业绩就必需更出色。
以美国大型批发商家得宝公司(HomeDepot)为例,在1999~2020年间家得宝的股票价值下降了一半,但时期该公司每年的营业支出却增长11%,同时投入资本报答率也极具吸引力。
这归因于1999年家得宝公司的股票价值升到了1320亿美元,投资者置信,家得宝至少将以年均26%的速度增长15年,这一希冀没有完成,因此这一极高的价值无法维持。
相反,大陆股份公司(ContinentalAG,以德国为基础的全球汽车供应商)那么受益于2003年股市对业绩的低希冀值,事先大陆股份公司的市盈率大约是6。
在接上去的三年中,股东每年的报答率达74%,其中约1/3应归功于股市对业绩的消极希冀的消逝以及市盈率恢复到11的正常水平。
正如一句新鲜的谚语所说,好的公司不一定是好的投资选择。
以后,高层管理者薪酬在很大水平上与股票价钱在相对较短的时间内的表现挂钩,那么关于高层管理者来说,要使一家运营较差的公司扭亏为盈总比使原本就高效运营的公司到达一个新的高度要来得复杂。
资本运营决策的第四大即最后的基石:
公司价值取决于谁在管理,以及采取什么样的战略。
该基石可命名为最正确一切者原那么(thebestowner),该原那么指出任何一项业务自身都没有一种固有的价值,不同的一切者基于其共同的价值发明才干,将会发生不同的现金流。
与此相应的观念是,公司的内在价值没有一个确定的值,它取决于一切者以及执行者。
例如,有些人经过与其投资组合中其他的公司构成联络来发明价值,如一些人有才干加快曾经是新兴科技公司一切产品的商业化进程。
资本运营决策的四大基石为制定健全的运营决策、维持耐久的价值发明提供了一个动摇的参考框架。
相反,无视四大基石将招致决策失误、损害公司价值,在某些状况下,还将招致大范围的股市泡沫和金融危机。
1.2不注重价值的结果
价值发明的第一大基石——投入资本报答率和增长发明价值以及其推论——价值守恒,经受住了时间的考验。
早在1890年,阿尔弗雷德·马歇尔(AlfredMarshall)就提及了投入资本报答率与资本本钱之间的关系效果。
假设管理层、董事会和投资者遗忘了这些复杂的原那么,结果往往是灾难性的。
20世纪70年代大型公司的兴衰、80年代美国的恶意收买浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、1998年的西北亚金融危机、21世纪初的网络经济泡沫以及2007年迸发的经济危机,都是源于对上述原那么的曲解或误用。
在网络经济泡沫中,管理者和投资者疏忽了是什么推进投入资本报答率,许多人甚至完全遗忘了其重要性。
当网景通讯(NetscapeCommunications)于1995年上市时,其市值一度飙升至60亿美元,而事先其年支出仅为8500万美元,这个估值是十分惊人的。
从该现象中,金融界置信,网络可以在每个范围改动基本的经济规那么,从而掀起了一场力争下游地创立网络相关公司并上市的浪潮。
在1995-2000年间,在美国和英国有超越4700家公司上市,许多公司的市值超越了10亿美元。
这一时期创立的一些公司,如亚马逊、易趣和雅虎,曾经发明并将继续发明可观的利润和价值。
但正如每个可行的创新的运营理念一样,总会有那么几十家公司(包括网景通讯)在短期或许临时都不能发生支出或许现金流。
前面所说的这些公司在股票市场最后的成功,标志了炒作打败阅历。
在互联网革命中,许多高层管理者和投资者要么遗忘了要么摒弃了经济学的基本规那么。
这里我们思索规模报酬效应,或许称〝网络效应〞、〝需求规模经济〞。
自加利福尼亚州大学伯克利分校的教授卡尔·夏皮罗(CarlShapiro)和哈尔·瓦里安(HalVarian)在他们«信息规那么:
网络经济战略指引»(InformationRules:
AStrategicGuidetotheNetworkEconomy)一书中描画这一理念后,该理念在20世纪90年代十分盛行。
其基本思绪是这样的:
在某些状况下,随着公司规模的添加,每添加一个顾客,他们的产品价值就越高,从而可以取得更高的利润以及投入资本报答率。
在大少数行业中,竞争促使盈利回到一个合理的水平;但是在盈利递增行业,由于行业指导者(因此这类行业被标上了〝赢家通吃〞的标签)的单位本钱较低并将继续下降,竞争就处在一个不利位置。
规模盈利递增的概念是正确的经济学理念。
在互联网泡沫时代,该理念的非正确性是指简直每一个与互联网相关的产品或许效劳都错误地运用了这一理念,甚至在某些状况下,运用于各个行业。
创新的历史证明,除了某些特殊状况,要取得垄断水平的报答是十分困难的。
许多评论人士无视历史,不加判别地引荐网络股票。
他们采用技术捷径荒唐地判别科技公司的股票价钱,从而减轻网络泡沫。
事先,质疑这种新经济实际的人被指不开窍——新经济实际中的托勒密天文学捍卫者。
经济规律总是占支配位置的,因此网络贸易(如在线宠物食品以及副食品配送)不具有无懈可击的竞争优势,甚至无法到达过度的资本报答。
正如其他创新理念一样,互联网曾经彻底改动了经济,但它无法改动经济、竞争和价值发明的规那么。
无视资本运营决策的四大基石,是招致金融危机如2007年迸发的那场全球金融经济危机的根源。
当银行和投资者遗忘了价值守恒这一原那么时,他们就必需承当非继续性的风险。
该危机发作的状况是这样的:
首先,业主和投机者购置房产,而房产属于非活动性资产。
他们的按揭存款计息方式为,末尾几年采用诱惑性的低利率,这段期限完毕后,利率那么大幅下跌。
存款者和购置者都明白,当诱惑性的低利率期完毕后,购置者是无法承当按揭款的。
但是他们都心存幸运,假定要么购置者的支出增长,足以支付添加的按揭款,要么房产的价值下跌,可以吸引新的存款人按相似的诱惑性的低利率重新提供抵押存款。
银行把这些高风险的债务打包为临时证券并出售给投资者。
这些证券的活动性也是十分低的,但是购置这些证券的投资者通常是对冲基金和其他银行,是用短期债务来支付价款的,如此便给借出短期债务的投资者形成了临时的风险。
当这些房屋购置者的可调整利率上升后,他们有力承当付款义务。
在这种状况下,房地产市场末尾解体,招致许多房产的价值低于尚需支付的抵押款。
此时,房屋购置者既有力支付存款也无法出售房产。
看到这种状况,向不动产存款抵押证券投资者发放短期存款的银行便不情愿继续提供存款,促使投资者只好尽快出售这些证券。
于是,证券的价值暴跌。
最后,许多大银行自己也有了这些证券,当然,他们是经过短期债务来支付购置这些证券的价款的,因此,这些短期债务无法继续滚动。
这个故事提醒了按揭证券化的参与者所做决议的两个基本性缺陷。
首先,他们都假定将房屋抵押存款证券化可以降低资产风险从而添加价值,但他们没无看法到这违犯了价值守恒原那么。
证券化没有添加房屋抵押存款的现金流,因此没有发明价值,初始风险依然没有变化。
资产证券化将风险转嫁给其他一切者,但总会有一些投资者,在某个环节承当了这一风险。
当然,由于证券化链条的复杂性,我们无法知悉究竟谁承当了风险,承当的是什么风险。
当房产市场解体后,金融效劳机构担忧其对手能否承当了少量的风险,因此基本中止了彼此之间的业务。
这就是信贷紧缩的末尾,并触发实体经济临时的衰退。
在最近的金融危机中,资本运营决策者的第二个缺陷是置信经过杠杆能使资产自身发明价值。
这是不成立的,由于依据价值守恒原那么,杠杆没有添加现金流。
许多银行采用少量的短期举债来购置临时的非活动性资产。
这些债务并没有为这些银行的股东发明临时价值,相反,它添加了持有该银行股票的风险。
市场泡沫在痛苦中破灭,但我们不需求重写关于竞争及金融的原理来了解或防止泡沫的出现。
无疑,网络改动了我们购物及交流的方式,但它没有实质性地创立不同的经济机制,即所谓的新经济。
相反,网络使信息尤其是价钱日益透明化,从而加剧了真实市场的竞争。
2007年引发的金融危机将约束以后经济中的一些过度行为,如允许人们购置无法担负的房产,不控制消费者的信誉卡借款。
但是,要防止下一次金融危机的关键在于重申经济原理的重要性,而不是修正它们。
1.3注重价值的优点
股东价值相关于公司提供的失业岗位以及社会责任(也是权衡成功的标志),两者孰轻孰重,不时以来都能惹起人们剧烈的争论。
在看法形状和法律框架中,美国和英国都强调公司的主要职能是使股东价值最大化。
学会用更广阔的眼界看待公司宗旨、管理结构和组织方式,这一想法在欧洲大陆极具影响力。
在荷兰和德国,大公司董事会有责任为了一切利益相关者——包括员工以及外地社区而维持公司的继续运营。
我们的剖析和阅历说明,不论在任何中央,大少数公司追求的临时股东价值发明不应以其他利益相关者受损害为代价。
我们进一步以为,努力于价值发明的公司通常更富生机、更有能够树立弱小的经济体、完成更高的生活水平,以及为团体完成自我发明更多的时机。
如今,我们剖析员工这一利益相关者。
假设一家公司试图经过提供粗陋的任务环境、克扣工资、短付福利来提高利润,那么它将有力吸引和留住高素质的员工。
明天,休息力更富活动性,受教育水平也更高,临时来看,这样的公司很难与提供更有吸引力的任务环境的竞争者相抗衡。
给员工提供优厚的待遇,自身也是一种良好的业绩。
公司发明价值的同时也在发明更多的失业时机。
我们发如今过去15年间发明最大股东价值的美国和欧盟,失业岗位也大幅下跌。
如图1所示,股东全体报答率(TotalReturnstoShareholders,TRS)最高的公司失业增长也最多。
我们也对一般行业检验了这一关系,并失掉了相似的结论。
图1股东全体报答率与失业增长的关系
通常人们以为公司应关注短期会计盈余以发明股东价值,对此,我们持不赞同见。
理想上,我们发现临时股东报答率与研发投资清楚正相关。
如图2所示,股东报答最高的公司,研发投资也最多。
这些结论与一般行业的检验结果分歧。
图2股东全体报答率与研发支出的关系
也有一种说法以为,发明价值的公司往往会无视其社会责任,但理想并非如此。
我们的研讨证明,许多公司实行社会责任的举措有助于发明股东价值。
IBM向开展中国度的中小型公司收费提供网上公司管理资源。
这一举措不只提高了IBM在新市场的声誉,还可以协助它与未来能够会成为客户的公司开展关系。
百思买(BestBuy)展开了一项具有针对性的活动,旨在降低女性员工活动率,即协助她们构建自己的公司支持网络以及培育其指导才干。
正是由于该活动的实施,女性员工活动率降低了5个百分点。
一切的证据都说明,假设公司经理努力于为股东发明临时价值,那么股票市场的表现就是其努力的报答。
反过去,公司发明的可继续价值越多,它们就越有财力及人力资原本实施有利于其他利益相关者的举措。
1.4高层管理者面临的应战
毫无疑问,关于高层管理者来说,要完生临时的投入资本报答率以及支出增长是一项艰难的义务。
并且,除非他们确信这样做可以带来更多的投资者以及更高的股票价钱,否那么他们不会采取战略来完成这一要求。
但正如我们将会在下面的内容中提到的,大少数投资者是看重临时现金流、增长以及投入资本报答率的,在这些方面表现好的公司相应地在股市上也会有好的表现。
但是,虽然有证听说明股东注重价值,公司依旧经常听取关于市场需求什么的误导性的建议。
他们试图采用各种未经证明的方法来完成其价值发明的承诺,如采用有效果的会计处置方法、论述财务结构,或许对每股收益(EarningsPerShare,EPS)的自觉注重。
但是,这样做是不可行的。
在资本运营决策中讨论收买方案时,经常性的一个效果是,在末尾的一到两年间,收买能否会添加或许稀释每股收益。
理想上,这一点并不重要。
没有实证显示添加或许稀释每股收益是权衡价值发明或损失的重要目的。
添加每股收益的买卖和增加每股收益的买卖异样都有能够发明或破坏价值。
直觉通知我们收买所带来的价值发明不能复杂地定义为每股收益添加/稀释。
毕竟,每股收益添加/稀释遭到许多要素的影响,显然其中一些要素关于价值发明来说是十分重要的,如目的公司的增长速度以及完成协同效应所需的时间。
其他要素相比之下,就没有那么重要了,如该收买买卖是如何达成的或许会计人员如何运用会计准那么。
但是,假设每股收益添加/稀释以及相似的概念是荒唐的,那么为什么它们还如此盛行呢?
为什么高层管理者经常违犯众所周知的原那么以及自身的天分来做出决策呢?
在最近与一家公司及其银行家的讨论中,我们提到了每股收益稀释这个效果。
其中,一个银行家表示:
〝我们知道任何对每股收益的影响都与价值有关,我们用它是作为与公司董事会沟通的一种复杂方式。
〞
公司高层管理者们表示,他们也不以为某项买卖对每股收益的发生的影响是十分重要的。
他们通知我们,他们只是在沿用华尔街的做法而已。
同时,投资者也通知我们,短期内对每股收益的影响对他们来说也不十分重要。
总之,我们了解到简直每团体都以为一项买卖对每股收益的影响是有关紧要的,但是,他们还是对该目的极端关注。
由于这种群体思想的存在以及对价值的不够注重,高层管理者做出的决策往往会损害价值或许错失发明价值的时机。
理想上,试图将短期支出增长与价值发明关联起来的做法是不可取的,由于发明临时价值往往需求以降低短期支出为代价。
进一步说,当高层管理者把每股收益作为决策的依据时,他们会使担任剖析收买决策的初级员工发生困惑。
1997~2003年,某家龙头公司每股收益每年增长幅度都在11%~16%之间,就这一点而言,该公司是很成功的。
但是,假设我们看一下其他对价值发明十分重要的要素,如支出增长,我们就会发如今同一时期,这家公司年支出增长仅为2个百分点。
该公司经过降低本钱来完成利润增长,但是当降低本钱所带来的商机耗尽时,该公司只能经过降低市场及产品开发费用来维持利润增长。
自公司股票在2003年一泻千里,管理者们终于供认他们在临时投资增长上动力缺乏,并需求阅历一个痛苦的重建时期。
当公司处于成熟期且增长速度放缓时,要完成微弱的短期效果所面临的压力会很大。
投资者往往在公司处于低谷时介入以期高增长时完成高盈利。
管理者们通常会寻求在保证短期利润下跌的同时抚慰临时价值增长的方法。
可以一定的是,有时分提高短期利润增长是以后任务的重心,这时管理者往往会以临时价值发明为借口,以无视短期内可以并且应该执行的举措。
但是,操纵盈利的短期努力(会削弱消费性投资)将使完生临时增长变得愈加困难,从而构成一个恶性循环。
一些剖析师和投资者总是叫嚣着短期效果的重要性。
即使一家公司一心追求临时价值,往往也不能满足他们的要求,这种延续的压力促使管理者必需再接再励地任务。
正如有勇气做出正确的决议是关键的团体素质一样,在短期盈利与临时价值发明之间寻求平衡是管理者的重要任务内容之一。
换句话说,运用价值发明原那么需求独立性以及勇气。
还有很重要的一点是,公司董事会必需停止深化调查,了解其投资公司的业务以判别管理者们能否做出正确的取舍,更重要的是,在管理者决议以短期利润为代价完生临时价值时给予维护与支持。
运用价值发明的四大基石有时意味着逆潮流而上,它说明世上没有收费的午餐。
它意味着资本运营决策中运用四大基石,必需依托数据、深入的剖析,以及对一个行业的竞争态势的深化了解,使你可以制定有益于投资者和整个社会的决策,为其发明价值。
2价值中心原那么
公司当行停止投资,以期在未来发生更多的现金,从而为股东发明价值。
价值发明量为投资额与现金流入之间的差额——由于资金的时间价值和未来活动性的风险,明天的现金流要比明天的差。
我们在之后会说明,公司的投入资本报答率和支出增长决议了支出是如何转变为现金流的。
因此,投入资本报答率和支出增长是推进价值发明的基本要素。
图3说明了第一大基石——价值中心原那么。
图3支出增长和投入资本报答率推进价值
一些人能够希冀大家可以对如何权衡和管理价值达成分歧意见,但这是很难做到的——由于还有很多高层管理者、董事以及记者过于关注利润和利润增长。
虽然利润和现金流通常是相关的,但还缺乏以完全表达价值发明的外延,过度关注利润能够招致公司悬崖勒马。
盈利增长自身并不能说明为什么在1968~2007年间区分投资于两家成功的公司的投资者,如沃尔格林(Walgreens)和箭牌糖类(Wm.WrigleyJr.),在公司的增长率不一样的状况下,可以取得相似的股东报答。
在该时期,药店连锁(沃尔格林)年增长率为12%,支出从6.23亿美元上升到540亿美元;同一时期,咀嚼口香糖制造商(箭牌)增长率为9%,支出从1.6亿美元上升至54亿美元。
虽然沃尔格林是美国事先开展最陕的公司之一,其年平均股东报答率仅为16%,而增长速度远低于沃尔格林的箭牌公司,年平均股东报答却可以到达17%。
虽然增长率比沃尔格林低25%,但是箭牌发明的价值相对略高,缘由在于箭牌的资本报答率为28%,而沃尔格林仅为14%(关于批发商来说,曾经是很好的效果了)。
这正是许多高层管理者、剖析师、银行家和记者所无视的:
少量证据证明盈利增长仅仅是推进公司业绩的一个要素(并且是不完美的)。
单看盈利和盈利增长不能反映资本应用的重要性。
为了公允起见,假定一个行业中一切公司的投入资本报答率相反,那么盈利增长就是区别业绩的差异化目的。
为了剖析简便起见,剖析师和学者有时会做出这样的假定,但是,深化的剖析说明,即使在同一行业,报答率的差异也是很大的。
2001年,迪尔公司(DeereandCo.)接受了这一观念,从而改动了高层管理者薪酬方案,末尾更多地关注投入资本报答率,与仅以盈利和盈利增长作为薪酬基础——实质是增添了推进资本消费性动力——的趋向相背叛。
结果十分鼓舞人心,由于该举措使迪尔公司近年来的投入资本报答率由低于10%上升到高于40%,并且2001~2007年股票价钱上升了两倍。
2.1增长、投入资本报答率和现金流的关系
将现金流分解为支出增长和投入资本报答率,可以说明推进公司业绩下跌的基本要素。
假定一家公司上一年的现金流是100美元,下一年度的现金流将是150美元。
仅是知道这一点,我们无法知悉经济表现,由于添加的50美元可以有许多来源,包括支出增长或资本开支的增加或市场营销费用的降低。
但是,假设我们通知你一家公司的年支出增长为7%,投入资本报答率为15%,那么你就可以评价这家公司的业绩。
例如,你可以将该公司的增长与行业或整个经济的增长相比拟,也可以将该公司的投入资本报答率与同行或许自身历史业绩相比拟。
增长、投入资本报答率与现金流是严密关联的。
思索两家公司——Value公司和Volume公司,这两家公司的估量支出、盈利以及现金流如表1所示。
表1盈利相等、现金流不等的两家公司(单位:
百万美元)
两家公司第一年各赚100美元,且年支出和盈利增长为5%。
在盈利相等的状况下,Value公司发明了更多的现金流,缘由在于Value公司到达异样的利润增长所需的投资较低。
当Value公司用其利润的25%停止投资,要到达异样的增长率,Volume公司那么需求将利润的50%停止投资(即所谓的投资率)。
正是基于这种低投资率,在利润与Volume公司持平的状况下,Value公司多发明了50%的现金流。
这个复杂的例子通知我们,仅仅关注盈利是大错特错的。
你能够会问,理想中能否存在这种极端的投资差异呢?
答案是一定的。
我们可以用一个折现率失掉现金流的贴现值,该折现率反映了投资者投资这个公司(称做资本本钱)的希冀收益。
大少数公司的资本本钱在8%~10%之间。
图4表达了如何对Value公司停止估值。
我们用10%的资本本钱对现金流停止贴现,然后将一切未来现金流的现值加总,失掉1500。
采用相反的方法,Volume公司的价值是1000。
我们还可以用市盈率(P/Eratio)来描画公司价值,市盈率的计算方法是将公司价值除以第一年的盈利100美元。
Value公司的市盈率是15,而Volume公司仅为10。
虽然两家公司的盈利和增
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