短保面包行业桃李面包分析报告.docx
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短保面包行业桃李面包分析报告
2017年短保面包行业桃李面包分析报告
2017年11月
一、短保面包正处黄金期,中央+批发模式助力龙头诞生.................5
1、主食化进程推动短保面包雄起,未来5年复合增速或13%........................5
2、短保模式之争,中央工厂+批发模式更胜一筹..............................................7
3、中央+批发模式孕育龙头,强者或即将诞生..................................................9
(1)规模优势下强者恒强.................................................................................................9
(2)格局分散孕育龙头...................................................................................................10
二、桃李铸就宽广护城河,持续成长的绝对龙头..............................11
1、专注行业二十年,构筑成熟业务体系..........................................................11
(1)直营模式为主,中小超市、便利店&杂货店为主要终端渠道............................11
(2)配送体系成熟,基本实现物流日配.......................................................................11
(3)物流日配、直营为主、中小终端三位一体,成熟体系具备快速扩张能力.......12
2、桃李VS跟随者:
规模领先&渠道排他,优势难以撼动...........................13
(1)更灵活的民营机制赢得发展先机...........................................................................13
(2)规模领先铸就成本优势...........................................................................................13
(3)渠道排他使得跟随者扩张面临更大阻力...............................................................14
3、桃李VS长保潜在竞争者:
模式差异明显,入侵者难言优势..................15
(1)顺应行业发展趋势,长保品牌正进军短保...........................................................15
(2)业务虽有协同,但模式仍存较大差异...................................................................15
三、资本助力全国扩张,区域梯队规模迭进......................................16
1、进入新一轮扩张周期,资本助力推进全国化进程......................................16
2、成熟模式全国复制,东北标杆引领次新、新区发展..................................18
(1)成熟区:
东北渠道下沉,西南、西北外埠扩张...................................................19
(2)成长区:
华北逐渐成熟,华东快速成长...............................................................22
(3)新兴区:
华南态势良好,华中逐步铺开...............................................................23
3、投入产出走向匹配,3Q或迎增速拐点........................................................26
短保面包正处黄金发展期,未来5年有望延续高增长。
批发模式仍是短保最佳模式,且规模优势下强者恒强,分散的市场格局正孕育龙头。
公司构建“物流日配、直营为主、中小终端”三位一体的成熟体系,成为行业领先者,全国扩张下持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,有望成长为行业绝对龙头。
展望未来,成熟市场稳步增长、成长市场快速扩张以及新兴市场渡过培育期,公司营收延续高增长,净利率或逐步提升至15%。
新市场放量+费用严控+均价提升下,3Q17有望成为增速拐点,净利增速恢复至同步或略快于营收增速。
短保面包正处黄金期,批发模式助力龙头诞生:
我们估测短保产品约有1000亿规模,主要消费场景在早餐,而随着城市生活节奏加快,食用简便、购买便利的短保面包有望进一步替代传统早点,未来5年复合增速或高达13%。
短保面包行业批发、连锁店两种模式并存,参考日本,批发模式在面包人均消费量提升阶段占据优势,中国人均消费量进低于日韩,批发模式或在未来10年仍更适宜中国。
批发模式核心在于成本领先,规模效应下有望强者恒强,而高度分散的市场格局成为孕育龙头的最佳土壤,强者或即将诞生。
桃李铸就宽广护城河,持续成长的绝对龙头:
公司专注行业事十年,构筑“物流日配、直营为主、中小终端”成熟体系,保证终端较好的动销以及终端网络的持续快速拓展,成为行业领跑者。
相比跟随者,公司规模领先&渠道排他的优势随全国扩张而持续扩大,跟随者难以赶超。
相比长保潜在竞争者,短销售周期的产品属性提高管理难度且注定直营为主的渠道模式,经销为主的达利园等长保龙头难言优势。
因此,桃李已铸就宽广的护城河,跟随者&潜在竞争者难以在生产规模、渠道网络、经营模式上和桃李抗衡,行业格局已经初步奠定。
资本助力全国扩张,东北标杄引领次新、新区发展:
15年上市后,公司开启新一轮扩张周期,通过IPO募投项目及正推进的定增项目来完善全国产能布局,并积极开拓新区域渠道网络。
公司现有6个经营区域,根据发展阶段可分为成熟市场、成长市场和新兴市场。
根据历史经验:
1)新进入的城市2-3年达到盈亏平衡点;2)新兴市场转变成长市场需5-10年,期间营收增速20%以上,净利率提升至5%上方;3)成长市场进入成熟市场需5年以上,营收增速保持10%以上,净利率在5%-12%区间抬升。
展望未来,东北稳步增长,华北向成熟市场演变,华东、西南、西北快速成长,华南、华中渡过培育期,区域梯队规模迭进推动营收、净利持续高增长。
投入产出走向匹配,3Q或迎业绩增速拐点:
扩张期间,公司营收高增长,高费用率拖累导致业绩增速放缓。
拆细看,仅人工&运输费抬升费用率,毛利率整体平稳、广告宣传费&门店费比重稳定证明外延扩张质量较好。
往后看,前期攀高的人工和运输费用率有望随着异地规模效应显现而回归12-14年常态,净利率逐步回升至15%。
我们认为1Q17是扩张净利率的最低点,费用集中投放、计提股权激励费用以及期货亏损共同导致当季净利率大幅滑坡。
往后看,新市场放量+费用严控+均价提升下,3Q17有望成增速拐点,此后净利增速同步或略快营收增速。
一、短保面包正处黄金期,中央+批发模式助力龙头诞生
1、主食化进程推动短保面包雄起,未来5年复合增速或13%
烘培行业持续高速增长,短保产品千亿存量规模。
烘烤行业受益西方餐饮文化扩散和消费升级,一直保持快速增长步伐,15年面包、蛋糕及糕点零售额1555亿元,10-15年复合增长率13.8%,且消费升级及多元文化下成长的年轻人占比提升,未来仍有望保持较快增速,预计15-20年复合增速11.4%,规模达到2663亿元。
若细分市场来看,产品从保质期上可分为短保、中保和长保。
我们以达利园、好丼友等中保、长保龙头销售额估测,预计中保、长保产品零售额或500亿左右,短保产品占据行业的最大部分,约有1000亿的庞大规模。
短保面包立足早餐市场,未来5年有望延续高增长态势。
与定位休闲零售的长保、中保面包不同,短保面包多用于代餐,主要消费场景在于早餐。
随着城市生活节奏加快,绝大部分人准备早餐的时间不超过15分钟,使得在家用餐逐步被外出用餐所替代。
简便快捷,食用简便、购买便利的短保面包符合人们早餐消费习惯变化,有望享受快速成长的在外早餐市场红利:
1)消费升级叠加西式文化传播,面包消费群体正持续扩容;2)短保面包在价格上符合早餐3-9元的主流消费带;3)标准化的生产流程使短保面包较包子、馒头、油条等具备更强的食品安全保障。
根据英敏特数据,15年中国早餐食品总消费额高达1.33万亿元,预测2021年将增至1.95万亿元,在外早餐市场有望从16年5870亿元增至21年8400亿元。
我们认为短保面包有望搭上在外早餐的快车,并持续挤压传统早餐的份额,2021年或占到在外早餐市场的25%,未来5年复合增长率或13%。
2、短保模式之争,中央工厂+批发模式更胜一筹
短保面包行业下两类模式并存,差异化壁垒VS成本领先。
目前,主攻短保面包的企业运营模式主要为中央工厂+批发模式和中央工厂+连锁店模式。
中央工厂+连锁店模式的本质是差异化战略,即是通过产品、服务差异化来获取溢价。
因此,中央工厂+门店模式主要面对高端消费人群,产品新鲜多样,口感较好,比较注重消费场景和消费体验建设,但店面租金、装潢费用、人工费用也相对较高。
呈现为高毛利、高费用、低净利。
中央+批发模式战略的本质是成本领先战略,这个模式下的领先企业利用采购、制造成本优势击败对手,产品价格较低,利于龙头企业跑马圈地,呈现为低毛利、低费用、高净利。
现状:
中央+连锁店模式遭遇瓶颈,中央+批发模式稳健发展。
中
央工厂+连锁店模式受困重资产模式难以迅速扩张,更注重通过差异化和构建消费场景来提高客单价,但需求的快速转变及租金、人工等门店刚性成本上升使得行业承受压力。
中央工厂+批发模式下,通过集中采购、集中生产带来规模效应,产品性价比突出、购买频率较高,赢得更广阔的中低端市场,且规避人工、租金等刚性成本变动带来的不确定性,铸就较连锁店更高的壁垒,盈利较为稳定。
从克里斯汀、元祖、面包新语经营情冴来看,连锁店模式营收增长乏力,近4年合计营收增速在5%-8%,盈利能力出现大幅下降,14年至今仅能维持微利。
与之对比,批发模式的桃李营收及净利均保持高速增长趋势。
对标日本,中央+批发模式或将更适宜当下中国。
山崎面包是日本短保面包龙头,2015年市占率达到36%,其发展历程揭示日本短保面包的发展变迁。
山崎成立于1948年,早期通过批发模式占领市场,从1955年设立第一个面包工厂,至1966年基本完成关东地区布局,建有7家工厂,至1976年基本完成全国性布局,已经建有16家中央工厂。
1981年,山崎在三越百货开设了首间面包店,从批发模式向门店模式拓展,截至2016年,山崎已开设3615家门店。
与山崎发展历程相对应,日本在1960-1980年间迎来主食面包的高速发展期,家庭主食面包消费量从1962年的16.2千克提升至1981年的26.4千克,此后主食面包消费量有所下滑后稳定在19千克左右。
山崎的发展路径体现面包消费升级的过程,在短保面包发展前期,批发模式的面包具备更高性价比,能吸引更广阔的消费者购买,使得消费量迅速提升;在后期,随着人均量饱和&消费升级,具备更好口感的门店面包迎来更广阔的市场。
反推国内来看,面包人均消费量仅1.53千克,进低于日本7.18千克水平,说明国内仍处于面包发展的早期,且国内幅员广阔、区域发展不均衡或使得人均量的提升过程需耗费更长时间,未来10年中央工厂+批发模式仍更适宜中国。
3、中央+批发模式孕育龙头,强者或即将诞生
(1)规模优势下强者恒强
中央+批发模式的核心在于成本领先,具备规模优势的领先者可以获得更低廉的原材料采购价格、更高的生产效率以及更大幅度摊薄配送费、广告宣传费、门店费用等销售费用,从而铸就成本优势,以高性价比产品挤压竞争对手空间,实现强者恒强。
(2)格局分散孕育龙头
我们保守估计全国批发模式短保面包市场空间应在460亿左右,出厂口径约300亿。
以16年桃李东北16.67亿收入为基数,假设东北市占率70%,再按照东北三省人口在全国总人口比重推算,辅以渠道35%的合理毛利率,全国零售市场约464亿元,若考虑东北人口外流及人均收入偏低,全国市场规模或更高。
保守测算下,龙头桃李的市占率仅10.95%,嘉顿、曼可顿、宾堡市占率应不超过5%,市场份额高度分散。
从地域结构看,市场仍处于地域割据格局,桃李以东北为大本营,正推进全国扩张;嘉顿立足香港,依托地域优势布局珠三角;曼可顿95年进入中国,优势区域在上海及周边;宾堡06年通过收购北京潘瑞克进入中国,优势区域在华北地区。
总体来看,短保面包尚无全国化龙头企业,市场份额高度分散,但桃李份额进高于跟随者嘉顿、宾堡、曼可顿,处于绝对领先地位。
而快消品的属性预示行业未来必将进入少数龙头主导行业的格局,强者或即将诞生。
二、桃李铸就宽广护城河,持续成长的绝对龙头
1、专注行业二十年,构筑成熟业务体系
桃李面包股份有限公司成立于1997年,主要经营面包及糕点、月饼、粽子三大类数十种产品,核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌已成长为跨区域的全国知名面包品牌,是致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司。
其中,面包是公司营收最主要构成,16年面包贡献98%的收入。
公司实际控制人为一致行动人吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东五人,合计直接持有公司77.86%的股份,且多为公司管理层成员,家族企业属性突出。
(1)直营模式为主,中小超市、便利店&杂货店为主要终端渠道
公司主要通过直营和经销两种模式进行销售:
针对大型连锁商超(KA客户)和中心城市的中小超市、便利店,公司直接销售产品;针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部,公司通过经销商进行分销。
直营是主要销售方式,12-14年直销、经销收入比例约7:
3,近年经销收入占比提升,但随着新区域渡过培育期,经销将转回直营。
从终端渠道来看,公司大部分收入来自于社区便利店及县乡商店、小卖店等,KA渠道在14年占销售26.7%,但之后占比逐渐下降。
(2)配送体系成熟,基本实现物流日配
短保面包保质期短,消费者看重面包的新鲜程度,配送效率也影响终端可售时间,决定渠道损耗。
公司自2014年开始启动“新鲜送达”的品牌战略,每日凌晨3点前工厂完成备货,产品在当日15点前配送至小商超、便利店、杂货店等终端。
在发达的物流和强力的配送能力下,公司日配达到200-300公里,基本当天下午3点前即可送达至终端,较一般需要2-3天配送周期的预包装面包企业具有更强的配送能力。
(3)物流日配、直营为主、中小终端三位一体,成熟体系具备快速扩张能力
短保面包注重保质期的属性,决定了产品日配的必要性。
而日配要求更有效控制产品送货时间,直营成为重要途径。
无论是日配还是直营都意味着较高的产品成本,只有面对满足便利消费需求且单体议价能力弱的小终端才有较好的利润空间。
因此,日配、直营、小终端三位一体,共同构建了批发模式短保面包的最佳经营模式。
公司经历十余年的发展创新,经营模式已经接近行业最佳状态,保证终端产品较好的动销及网络的持续快速拓展。
公司历史退货率仅约7%,进低于行业的15%。
成熟体系具备快速扩张能力,零售终端数目自2014年底的6万多个增长至2017年6月的17万个。
2、桃李VS跟随者:
规模领先&渠道排他,优势难以撼动
(1)更灵活的民营机制赢得发展先机
从模式来看,桃李和曼可顿、宾堡等竞争对手并无本质不同,均是“物流日配、直营为主、中小终端“的经营体系,其差异在于经营模式的不断优化调整的过程。
曼可顿、宾堡均是外资品牌,业务管理更多是将国外成熟体系直接套用,且管理体系较为僵硬,导致整体运营效率偏低、盈利能力偏弱。
而桃李作为本土成长起来的企业,在发展早期就与曼可顿正面交锋,借助灵活的民营机制,整体模式在十余年发展中不断调整优化,从而在发展早期赶上并超越竞争者。
(2)规模领先铸就成本优势
中央工厂+批发模式讲求成本控制,领先企业可获得生产成本优势和提升单位费用投放效率,体现出较强的规模效应。
16年桃李的规模已高达33亿,而竞争者曼可顿、宾堡、嘉顿均在个亿级别,桃李规模效应更为突出。
从终端产品价格也能间接体现桃李的规模优势,同
质化产品下表现为更低的产品终端售价。
以500g手撕面包为例,桃李产品仅22元,曼可顿、宾堡同类产品价格在25、32元。
(3)渠道排他使得跟随者扩张面临更大阻力
批发模式的短保面包主要在小超市、便利店、杂货店甚至报亭等满足便利需求的小终端进行销售,而小终端由于陈列空间有限,同类产品可容纳的品牌更少,领先品牌一旦进入就会对跟随者形成排他。
以桃李为例,公司开拓新区域面对竞争力薄弱的地方小品牌,尚需2-3年实现盈利,若其他跟随者进入桃李所在市场则会面临更严峻的生存环境。
目前,桃李的渠道网点数量同业领先,且以快于同业的速度推动全国扩张,跟随者在未来扩张将会面临较桃李更大的阻力。
综上,桃李已经铸就宽广的护城河,灵活的模式积累了早期领先优势,而持续扩大规模以及渠道的排他使得宾堡、曼可顿以及更小的跟随者越来越难和桃李抗衡,行业格局已经初步奠定。
3、桃李VS长保潜在竞争者:
模式差异明显,入侵者难言优势
(1)顺应行业发展趋势,长保品牌正进军短保
90年代初,欧美面包企业开始探索面包保质期延长技术,寄希望以此扩大销售区域、提高生产效率、减少物流支出、降低退货率等,随后长保面包迎来黄金期。
2000年以后,健康意识觉醒,行业表现出向短保演变的趋势,2002年产品保质期多为一年,2005年缩短为9个月,2010年再缩短至6个月的中保,2015年短保开始兴起。
顺应行业潮流,达利、盼盼等长保龙头也开始向短保进军,15年盼盼推出35天保质期的蒸蛋糕,16年达利推出首款短保产品“菓真”面包。
(2)业务虽有协同,但模式仍存较大差异
达利、盼盼等长保龙头在全国拥有伒多生产基地,缩短物流配送半径,再结合遍布全国的渠道布局,初看之下,进军短保似乎能借助原有业务体系获得一定优势。
但从模式来看,短保较长保存在更高的门槛,从生产到销售的每个环节均需更谨慎对待。
1)从生产来看,长保产品是计划式生产,3-6个月保质期意味着产品有足够时间从厂商拓展到终端,对短期销售敏感度不高;而短保产品讲究订单式生产,一般当天预估第事天需求生产,晚上再根据订单补单,对需求的把控提到更重要的地位。
2)渠道来看,长保产品通过经销商覆盖终端,7~10天完成一次终端补货,而短保产品由于销售周期大为缩短,讲究“频进快销”,要求渠道能迅速将产品导入终端并具备后期维护和跟踪服务的能力,而这意味着前期较大投入且需缩短流通层级来实现产品快速分销,直营模式成为首选。
短保面包小批量、多批次的出货模式提高了生产管理难度,长保厂商能否适应仍需观察,且长保经销商难以承受短保前期较大投入及不具备终端快速反应速度,或难为长保厂商推广短保产品提供渠道助力。
因此,我们认为长保竞争者难言优势,不会对短保现有竞争格局造成冲击。
三、资本助力全国扩张,区域梯队规模迭进
1、进入新一轮扩张周期,资本助力推进全国化进程
公司最初在丹东开展业务,业务范围逐渐扩大至东北三省,并辐射至西南、华北、华东等地区,但09-15年由于筹备上市亊宜而放缓扩张步伐。
公司上市后进入新一轮扩张周期,IPO募集资金5.65亿元投入沈阳、哈尔滨、石家庄、天津产能项目建设,并正推进定增亊项,拟募集7.38亿元用于武汉、重庆、西安产能建设,进一步完善全国化产能布局。
目前,公司共有15个生产基地,且随着重庆、西安、天津、内蒙古、大连等产能项目完成建设以及原有产能技改,公司产能规模将继续大幅扩张。
16年,公司产量近20万吨,较14年12.48万吨的产能已有明显提升。
除了扩建产能外,公司积极开拓新区域渠道网络,13-14年间设立6个子公司,深耕华北、华中市场;16年在华南、华中地区设立了8家子公司;17年上半年新增浙江、银川、四川3家子公司,显示了今后公司在华南、华中、华东、西北、西南地区大力布局的决心。
完成全国化渠道布局或尚需8-10年。
根据凯度消费者指数的数据,桃李虽然在近年发展迅速,排名从14年45名前进至16年23名,消费者触及数从14年139百万次增加至16年207百万次,但仍较康师傅、旺旺、双汇、统一等食品快消品龙头存较大差距。
我们以产品属性&渠道结构相似的双汇作为对比,估算双汇肉制品渠道网点约在95万左右,即使考虑短保面包较短的销售周期,适宜的网点也应有70万个,而目前桃李零售终端仅17万个,参考过去两年3-6万个新增网点的开拓速度,预计需8-10年才能基本达到深入到县乡级的全国市场深度覆盖水平。
2、成熟模式全国复制,东北标杆引领次新、新区发展
桃李运营经验丰富,扩张模式可广泛复制。
短保面包同质化较高,产品定位广泛的中低端消费人群,且与饮食偏好关联不紧密,不存在较大的区域瓶颈。
公司在面包领域深耕多年,中高层管理团队稳定且经验丰富,在过往发展中异地扩张成效显著,未来得益于资本助力,有望快速将模式复制到全国各个区域,实现跨越式发展。
区域市场依成熟度不同而呈现差异化表现。
我们以2014年为截点,观察公司各区域发展情冴,认为公司根据各个地区的不同特点可将市场分为成熟市场、成长市场和新兴市场:
1)东北、西南、西北是成熟市场,区域内主要城市均经过多年培育,营业收入高但是营收增速较慢,多数城市营收增速小于10%,但部分城市仍有开拓空间而增速较快;毛利率普遍较高,约为30%-35%;生产和网络规模效应下费用被摊薄,测算净利率也较高(西南市场或存在较大产品外运其他区域而测算净利率偏高),约为12-20%。
2)华北、华东为成长市场,营收增速较成熟市场更快,约为10%-30%;由于经过前期培育,成长市场的毛利率也较高,约为30%-35%;成长市场网点密度低于成熟市场,新城市开拓、老城市网点加密仍需投入较大费用,测算净利率较成熟市场低,约为5%-12%。
3)华南、华中是新兴市场,15-16年才逐步布局,由于规模基数小,营收增速快,可达40%-100%;由于需要采用低价策略等方式扩大品牌影响力,毛利率通常较低,约为12%-20%;或因产能建设未完成及区域销售密度低,因而运输费、门店费等难以被摊薄,测算净利率较低,通常为-10%-5%左右。
(1)成熟区:
东北渠道下沉,西南、西北外埠扩张
东北市场:
成熟标杄,渠道下沉继续释放空间。
东北地区是公司最早拓展成熟的市场,区域内具备最强的品牌力、渠道网络及产能布局。
东北营收增速在12-14年逐年下降,但15年至今,得益于终端网络从城市向乡镇、乡村拓展,营收再次高增长,渠道下沉使得毛利率有所下滑,东北5家子公司合计净利润仍在16年、1H17出现较大增长。
沈阳子公司1H17营业利润率14.3%、净利率10.7%。
往后看,乡镇覆盖率仍有较大提升空间,结合沈阳、大连新产能投放,预计未来3年东北地区仍有望获得10%以上的年增速,而毛利率及运输费用率有望随乡镇网络
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