A股专题研究报告30年A股生态解析.docx
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A股专题研究报告30年A股生态解析
A股专题研究报告:
30年A股生态解析
(报告出品方:
长江证券)
一、渐进开放、机构占比提升,市场特征与投资机会悄然发生变化
我们分别从规模、结构、估值、交易、产业资本5大维度对A股进行分析,结论如下:
1.从市场特征看:
(1)A股相对美股资产证券化率仍较低,但正加速成长。
过去数年,A股IPO数量占全球30%-40%比重。
(2)全A仅有近10%的标的被市场深度覆盖,但市值占比超50%,大量“隐形冠军”或将成为未来市场投资主线之一。
2.从结构机会看:
(1)科创板企业更“年轻”,但相比2009年的创业板,资本开支增长强于创业板,新兴制造特征明晰。
(2)同一行业海内外估值差异较大,我们认为,这取决于中美两国的发展阶段不同,同一行业在不同国家所处生命周期状态不同。
3.从投资者结构看:
(1)持股比例仅20%的个人投资者,贡献了每年近80%的成交占比。
但随着资管新规落地,居民通过专业理财产品进入权益市场呈涓涓细流之势。
(2)近些年,主动型基金换手率出现了明显的下降,50亿以上的基金持仓换手下降至约150%。
4.从产业资本运作看:
近几年运作趋活跃,频繁回购、股权激励的同时也在大量减持。
规模:
供需两端均活跃,整体规模稳增长
A股相对美股资产证券化率仍然较低,但A股正加速成长。
另一方面,专业评级机构的覆盖有限,大量股票未被覆盖。
专业机构覆盖下沉或能为A股市场挖掘不少超额收益,大量“隐形冠军”将成为未来市场投资主线之一。
大量上市公司未被专业机构覆盖,核心标的则被过度、重复覆盖。
近2800家上市公司只有一家或无专业机构覆盖,大量的超额收益有待发掘。
而有近11%的标的被10家以上机构重复评级,这些标的的流通市值占比超50%。
截至2020年底,A股总市值占GDP比例接近70%,而美股已高达约200%。
不过,近些年A股市场供需两端活跃度均有所提升,一方面近几年IPO数量占全球保持较高比例,2020年疫情影响下依然保持稳定扩张。
另一方面,退市制度的完善,ST和退市的公司数量也显著增加。
结构:
行业结构多样精彩,机构投资有待提升
随着国内产业转型升级,A股行业结构也在与时俱进,“新经济”占比持续提高,为海内外资产配置提供了多样选择。
沪深两市存在风格差异,沪市偏价值、深市偏成长。
投资者结构方面,A股目前机构占比较低,个人投资者交易占比高,居民权益投资比例呈抬升趋势。
A股“新经济”结构占比持续抬升。
过去10年A股结构发生了巨大变化,消费、科技股占比持续提升,传统行业占比显著下滑,侧面反映了中国产业转型的趋势。
另一方面,伴随着国内金融市场不断开放,A股、港股及海外市场编制了差异化的中国上市公司成分指数,以供海内外不同的投资者进行资产配置。
A股沪深两市存在结构差异,沪市偏金融制造(新兴+传统)、深市偏消费医疗与软件。
从行业结构来看,沪市以金融、工业为主,深市则以信息技术、消费、医疗居多。
或许与结构差异,虽然近两年沪深上市公司数量增长平衡,但深市成交明显更加活跃。
此外,沪市基本面保持稳定增长,深市相对波动更大。
科创板vs创业板:
科创板上市企业更为年轻,但未来可期。
无论是公司成立年限还是流通市值,当前科创板相对创业板仍“年轻”。
且历史对比来看,2009、2010年的创业板研发能力、ROE优于2019、2020年的科创板,毛利率方面科创板则相对占优。
但一致预期来看,未来两年科创50预期盈利增速均高于创业板指。
A股机构投资比例仍有待提高,居民权益投资呈抬升趋势。
相对日韩两国来看,A股投资者结构有以下特点:
1)一般法人持股占比极高;2)机构投资者持股和交易占比均偏低,外资更低;3)个人投资者持股占比并不高,但贡献了巨大的交易额。
居民资产配置方面,中国住房和存款占比下降,但住房资产相对美国仍高,权益投资比例呈抬升趋势。
估值:
当前相对海外偏低,内部结构分化明显
我们认为,同一行业海内外估值比较是存在逻辑上不合理之处。
疫后全球货币宽松下,海外股指的估值水平大幅抬升,A股估值整体水位相对偏低,但内部结构分化明显。
原因在于,中美两国的发展阶段不同,同一行业在不同国家所处的生命周期状态不同。
中美两国的发展阶段不同,同一行业在不同国家所处的生命周期状态不同。
中美两地同一行业却有着不同的估值水平,典型如半导体行业,该行业在A股处于成长期,PE估值可高达80倍左右,而在美股则处于稳态成熟期,估值仅约35倍。
可以看出,部分新兴成长行业在A股获得了估值溢价。
当前A股相对海外整体估值偏低,但内部结构分化明显。
从海内外主要指数来看,受货币宽松影响,海外主要指数均处于2000年以来75%分位以上,而国内除了创业板指相对较高,其余指数估值均偏低,股债风险溢价角度也均处于正常水平(除中证500ERP处历史高位外)。
此外,当前国内行业指数估值显著分化,食品饮料、社会服务等行业估值处历史极高位,而地产、保险、银行等则处历史底部。
交易:
规模越大换手越低
主动型基金规模越大,持仓换手率越低;A股整体换手率越高,市场胜率越高;个股成交头部集中,但长期呈下滑趋势。
基金交易:
随着国内主动型基金规模增加,持仓换手率有所下降。
分规模来看,10亿以下规模的主动型基金持仓换手率平均在500%左右,10~50亿规模则降至约300%,100亿以上则更低。
这背后或反映了,产品规模的增长可能导致换仓难度的提高。
股票交易:
市场越“热闹”换手越容易高。
供改后,前10%成交额占比提升,近两年稳定在50%左右。
2009年创业板开市至2016年,在互联网大繁荣带来的增量经济环境下,前10%成交额占比明显下降。
但经历供给侧改革后,增量经济转为存量经济,前10%成交额占比有所提升,近些年逐步稳定在50%的成交额占比。
产业资本:
频繁回购、激励的同时大幅减持
近些年产业资本运作逐渐活跃,一方面回购股票、实行股权激励逐渐频繁,另一方面减持规模大幅增加。
其中,信息技术相对其它板块获得了产业资本的更多关注。
股票回购:
2011年后A股回购案例逐渐增加,2018年市场经历下行期出现大幅抬升,直至2020年受疫情影响有所回落。
结构上,信息技术、可选消费、工业占比较大。
增减持:
2019年后产业资本减持量显著增加,目前累计净减持约1.2万亿元,超过2014-2015年牛市期间规模。
结构上,2012年以来信息技术净减持最多,地产净增持最多。
股权激励:
股权激励预案数自2010年以来持续稳步增加,2020年已超过500例。
其中,以信息技术、电信服务等人才密集型行业实施比例更高。
二、集中趋势、重视制造研发,勿低估企业韧性及高速成长稀缺性
无论是市场的制度变迁还是投资者结构的变化,都会影响到上市企业的行为。
我们从融资、研发、盈利及分红四个维度来梳理过去20年的上市公司基本面。
1.融资节奏周期性与头部化:
(1)上市企业融资节奏与A股制度建设周期息息相关。
(2)过去30年,上市企业融资主要依赖于增发,占比近70%,IPO占比不足30%。
(3)头部化较为突出,TOP10%的融资占比达近60%,近50%个股历史融资不足10亿。
2.研发支出助力制造升级:
(1)A股无论是总研发支出还是中位值,均在稳步增长。
(2)对比德国,过去10年,中国大部分中游制造行业研发支出占营收比例均出现显著提升。
3.盈利贡献头部化与高速增长的稀缺性:
(1)TOP10%的企业盈利占整体盈利的80%,美股比重更高,体现出存量经济下的集中度提升。
(2)高增长的稀缺性,2010年后连续5年增速超30%的个股仅有90家企业。
(3)用盈利占比/募资占比来刻画募资的转换效率,头部企业仍然有极强的优势,也体现了在没有创造性破坏时,头部强者恒强。
4.分红收益结构变迁是趋势:
目前A股金融行业分红占比仍高,但在海外市场,行业分布相对均衡。
供改后,材料、消费板块分红占比有所提升。
这是存量经济环境下的趋势。
融资:
增发融资占主导,资金头部集中化
上市企业融资节奏与A股制度建设周期息息相关。
过去30年,上市企业融资主要依赖于增发。
头部化较为突出,TOP10%的融资占比达近60%。
A股融资节奏与权益制度建设周期紧密相关。
当前仍处宽松期,融资规模仍在上行,支撑中期风险偏好高位。
当然,制度建设周期下行时往往也会反映在融资政策收紧。
增发融资占主导地位,整体融资头部集中化。
从全A累计融资规模来看,增发融资占比约68%,IPO仅占27%左右。
结构上,工业、金融、材料板块分列前三位。
其中,约45%的个股累计融资额不超过10亿元,大规模融资额的个股占比较小,但呈现头部集中化,融资额前10%的个股总融资额占比近57%。
研发:
制造业研发支出显著提升
整体研发稳步提升,制造业阔步向前。
近十年来,A股无论是总研发支出还是中位值,均有稳步增长。
其中,信息技术板块增长最快。
对比德国,2010年至2020年,中国大部分中游制造行业研发支出占营收比例均出现显著提升。
盈利:
头部贡献巨大,持续盈利标的稀有
1)从增量经济到存量经济的转变过程中,A股整体盈利增长逐步放缓,“新经济”加速、“旧经济”减速。
2)长期来看,无论海外还是国内,头部企业对二级市场的影响始终很高。
TOP10%的企业盈利占整体盈利的80%,美股比重更高,体现出存量经济下的集中度提升。
另一方面,TOP10%的企业融资占整体融资超50%,比例较高但显著低于头部企业的盈利占比。
如果我们用盈利占比/募资占比来刻画募资的转换效率,头部企业仍然有极强的优势,也体现了在没有创造性破坏时,头部强者恒强。
3)能够持续盈利的公司是十分稀缺的。
从2000年到2020年,能够连续5年盈利增速超过30%的公司不足200家。
“新经济”加速,“旧经济”放缓。
我们基于5年累计净利润,观察近20年各板块盈利增长的变动。
其中能源、电信服务盈利持续下滑,可选消费、金融、公用事业在近5年增长放缓,材料在2011-2015年盈利下降,但2016-2020年大幅增长,其余板块则保持加速增长。
整体盈利增长放缓,头部集中化,但持续盈利标的稀缺。
随着整体规模提高,A股净利润总量增长开始放缓,到2020年已接近4万亿元。
结构上,金融板块盈利超五成,工业、能源次之,信息技术、医疗保健等新兴产业有待提升。
从集中度来看,A股盈利前10%的个股累计净利润占比近80%,多数公司仍小幅盈利或亏损,美股则更加集中。
然而,能够持续盈利的公司却十分稀缺,其中连续5年盈利增速超过30%的公司不足200家。
行业分布上,医疗保健、银行、交通运输和房地产行业中持续盈利的公司相对较多。
头部融资的公司能够带来更多的利润回报。
回头来看,那些头部融资的公司能否带来相应的盈利呢?
事实上,从盈利募资比来看,金融、能源两个板块累计盈利远高于其融资额,而电信服务和信息技术板块目前盈利尚未覆盖其融资规模。
个股方面,头部融资的公司,其产生的净利润占比也显著高于其融资占比,而剔除金融后则有所收敛。
分红:
金融占比偏高,海外相对均衡
分红方面,目前金融行业占比仍高,供改后,材料、消费板块分红占比有所提升。
结构上,金融多年来一直是分红主力,且头部集中度较高。
2020年,前10%个股占整体比例高达约75%。
但供给侧改革后出现变化,一方面材料、消费板块分红呈抬升趋势,另一方面分红集中度也有所下降。
此外对比美股,A股高股息组合在金融行业上的暴露明显偏高,而在消费类行业上的暴露偏低。
三、回报较优、但波动相对高,重结构及勿忽视国别产业结构差异
股价回报方面,我们分别对指数和个股的收益率进行分析,整体得到以下结论:
1.市场回报:
(1)过去20年,相比海外,A股指数回报较优,最大回撤与海外差异较小。
(2)投资者“体感”弱的原因在于回报的稳健性,A股出现年度回撤20%的次数较多。
2.风格回报:
(1)金融危机前,全球成长价值风格相对均衡。
(2)但后金融危机时代,发达国家持续的央行扩表及向资本市场注入流动性,使得成长因子表现突出。
3.个股回报:
(1)所有个股上市以来,近70%个股跑不赢指数。
2010年后,跑赢国债指数收益率的个股数量仅有50%。
(2)A股,市值前10%的个股占了67%左右的总市值,美股则高达约82%。
我们认为,产业结构差异,决定两国头部市值占比有本质差异。
市场回报:
指数高回报、高波动
1)A股依然是一个波动较大的市场,无论是大势整体还是风格轮动。
A股相对海外股指,或相对其他大类资产,均表现出高回报、高波动的特征。
此外价值风格突出,大小盘风格切换剧烈。
2)后金融危机时代,发达国家持续的央行扩表及向资本市场注入流动性,使得成长因子表现突出。
A股在2019年后,同样呈现出成长因子更强。
3)后金融危机时代,美国公募基金跑赢基准的产品比例显著下降。
在国内仍保持平稳,这或与国内基金的集中度仍不高有一定相关性。
全球主要指数对比来看,整体A股表现出高回报、高波动的特征。
1)从2000年以来,上证综指整体回报尚可,期间几次牛市走势远超海外股指,但最终有所回落。
此外,胜率方面,上证综指仅勉强高于50%,纳指高达71%;回撤上,上证综指最大回撤不及纳指,但存在13次高回撤,而纳指只有7次。
综合来看,A股表现出回报高、高回撤多、胜率低的特征。
2)从2010年以来,沪深300表现一般,累计回报相对偏低,且胜率低、高回撤多。
创业板指则取得了较高的回报,但波动同样更大。
风格方面,A股价值风格突出,大小盘风格切换更剧烈。
1)全球市场2000年前大盘占优,之后小盘占优,但近几年A股和美股大盘风格有所回归。
2)海外市场除了在2000-2006年价值风格跑赢外,其余均表现出成长风格跑赢,A股则是大部分时间价值风格跑赢,只是在2019年后才切换至成长风格。
此外,A股相对海外表现较为突出的两个阶段,一是2008-2015年A股相对海外表现出明显的小盘风格占优,二是2014-2018年A股相对海外出现明显的价值风格占优。
大类资产表现对比来看,A股收益和波动均显著高于其他类资产。
2005-2020年期间:
1)收益率方面,股票>信托>债券=理财,波动率方面,股票>理财>信托>债券。
2)A股的年化收益率和年化波动率均高于其他类资产,其中普通股票型基金年化收益率最高。
3)大、中、小盘风格指数年化收益率相近,但小盘指数相对波动率更高。
4)低估值相对高估值,收益率更高、波动率更低。
个股回报:
收益高低分化
1)所有个股2010年后,近50%个股跑不赢指数。
7%的个股涨幅超10倍。
少数个股创造长期价值,大部分个股扮演“陪跑”角色。
2)虽然我们始终觉得股市长期是回报最好的资产,但如果不考虑结构问题,我们发现单一个股能够跑赢国债指数的难度很大。
尤其是在2010年后,近半数个股跑输。
然而,有一部分股票累计取得巨大涨幅,约7%的个股累计涨幅超10倍。
3)中美两国,头部企业市值占整体比重均较高。
但产业结构差异,决定两国头部市值占比的本质差异。
市值前10%的个股占了67%左右的总市值,美股则高达约82%。
我们认为,中国相比美国头部集中度更低的核心原因来自于两国产业结构上的差异。
中国是制造业大国,制造业天然有较多的“隐形冠军”。
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精选报告来源:
【未来智库官网】。
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